中青旅评级买入疫情扰动下客流承压，静待疫后休闲游复苏
发布时间： 2022年04月01日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600138
股票简称 ：中青旅
报告名称 ：疫情扰动下客流承压，静待疫后休闲游复苏
评级 ：买入
行业：旅游酒店
| 社会服务 | 证券研究报告—调整预测 600138.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 12.2 板块评级:强于大市 | 2022 年 3 月 31 日 中青旅 疫情扰动下客流承压，静待疫后休闲游复苏 公司发布 2021 年年报。在局部疫情的冲击下，公司持续提升经营水平，21 年度实现营收 86.35 亿元，yoy+20.76%；归母净利润 2123.31 万元，较 20 年实现扭亏为盈。 |
支撑评级的要点
| 股价表现 8% 1% (6%) (13%) (20%) (27%) | | 全年扭亏为盈，疫情散发仍影响业绩复苏。受国内疫情散发的影响，公 | |||||||||||||||
| 司的景区、酒店、旅行社等业务板块受到不同程度的冲击。公司持续降 本增效，积极提升经营水平，21 年实现营收 86.35 亿元，同比增 20.76%；归母净利润 0.21 亿元，同比 20 年扭亏增 2.53 亿元；扣非归母净利润-1.15 亿元，较 20 年亏损收窄 2.8 亿元。 | |||||||||||||||||
| | 景区业务经营承压，古北水镇展现较强恢复韧性。（1）乌镇景区异地 | ||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | Mar-22 | |||||
| 中青旅 | 上证综指 | 客源占比较大，在跨省游受限以及 Q4 浙江疫情直接冲击的影响下，21 年乌镇景区共接待游客 368.73 万人次，同比增 22.1%，恢复至 19 年同期 的 40.16%；实现营收 17.58 亿元，同比增 121.25%；净利润 5820.24 万元，同比降 57.03%。（2）受益于北京冰雪文旅季的热度和周边游市场的恢 复，古北水镇恢复状态更佳，21 年共接待游客 152.01 人次，同比增 30.43%，恢复至 19 年同期的 63.5%；实现营收 7.68 亿元，同比增 34.32%，实现净 利润 5465.5 万元，同比扭亏为盈。两镇客流承压，仍保持较强的经营积 极性；濮院景区预计于 2022 年开业，有望增厚景区业务利润。 | |||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||
| 绝对 | 11.5 | 7.2 | 20.1 | (7.8) | |||||||||||||
| 相对上证指数 | 22.0 | 13.3 | 30.5 | (2.9) | |||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 724 | ||||||||||||||||
| 流通股 (%) | 100 | ||||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 8,831 | ||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 365 | | 整合营销业务强势复苏，净利润实现迅猛增长。中青博联围绕“整合营 | ||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 41 | 销服务生态圈”进行业务打造，以一站式整合营销提供优质服务，持续 强化“智慧会展”的服务能力。21 年度中青博联实现营收 17.32 亿元，同比增 47.2%，实现净利润 0.44 亿元，同比增 3430.07%。 估值 | |||||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||||
| 中国青旅集团有限公司 | 17 | ||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《中青旅：疫情反复不减经营积极性，预计 21 年扭亏为盈》20220208 | |||||||||||||||||
| | 根据公司 2021 年年报，我们调整 22-24 年公司 EPS 为 0.29/0.68/0.86 元， | ||||||||||||||||
| 对应市盈率为 42.7/17.8/14.1 倍。疫情反复下公司业绩恢复仍受扰动，但 公司作为旅游综合龙头企业，坐拥优质景区资源，受益于疫后休闲游的 持续复苏，中长期仍具备较大成长空间，维持买入评级。 | |||||||||||||||||
《中青旅：疫情散发冲击 Q3 业绩，公司积极 保持稳定经营》20211031
《中青旅：21H1 业绩扭亏为盈，国内业务复苏 势头良好》20210831
评级面临的主要风险
新景区开业及运营不及预期，国内旅游竞争加剧，新冠疫情反复风险。
投资摘要
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 中银国际证券股份有限公司 | 销售收入 (人民币百万) | 7,151 | 8,635 | 10,304 | 12,249 | 14,280 |
| 变动 (%) | (49) | 21 | 19 | 19 | 17 | |
| 具备证券投资咨询业务资格 | ||||||
| 净利润 (人民币百万) | (232) | 21 | 207 | 495 | 626 | |
| 社会服务 : 旅游及景区 | 全面摊薄每股收益 (人民币) | (0.321) | 0.029 | 0.286 | 0.684 | 0.864 |
| 变动 (%) | (140.8) | (109.1) | 874.6 | 139.3 | 26.3 | |
| 证券分析师：张译文 | 先前预测每股收益（人民币） | (38.1) | 415.9 | 0.676 | 0.829 | - |
| 调整幅度（%） | (57.7) | (17.5) | - | |||
| yiwen.zhang@bocichina.com | ||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 42.7 | 17.8 | 14.1 | |||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090004 | ||||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 14.5 | 9.8 | 16.7 | 36.2 | 9.8 | |
| 联系人：李小民 | 每股现金流量 (人民币) | 0.84 | 1.25 | 0.73 | 0.34 | 1.25 |
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 38.2 | 39.6 | 19.0 | 11.0 | 8.6 | |
| (8621)20328901 | ||||||
| 每股股息 (人民币) | 0.000 | 0.000 | 0.009 | 0.055 | 0.086 | |
| xiaomin.li@bocichina.com | ||||||
| 股息率(%) | n.a. | n.a. | 0.1 | 0.5 | 0.7 | |
| 一般证券业务证书编号：S1300120090024 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 公司 2020 年及 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万） | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 7,150.72 | 8,635.44 | 20.76 |
| 营业税金及附加 | 31.61 | 65.05 | 105.75 |
| 净营业收入 | 7,119.10 | 8,570.39 | 20.39 |
| 营业成本 | 5,760.86 | 7,037.90 | 22.17 |
| 销售费用 | 879.32 | 821.02 | (6.63) |
| 管理费用 | 626.96 | 655.02 | 4.48 |
| 财务费用 | 11.95 | 9.35 | (21.74) |
| 资产减值损失 | 63.19 | 38.71 | (38.74) |
| 营业利润 | (169.37) | 75.73 | - |
| 营业外收入 | 18.48 | 20.81 | 12.59 |
| 营业外支出 | 19.89 | 3.29 | (83.48) |
| 利润总额 | (170.79) | 93.25 | - |
| 所得税 | 74.05 | 50.77 | (31.44) |
| 少数股东损益 | (12.75) | 21.25 | - |
| 归属母公司股东净利润 | (232.08) | 21.23 | - |
| 每股收益(元) | (0.32) | 0.03 | (109.15) |
| 毛利率(%) | 19.44 | 18.50 | 减少 0.94 个百分点 |
| 净利率(%) | (3.25) | 0.25 | 增加 3.49 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 12.30 | 9.51 | 减少 2.79 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 8.77 | 7.59 | 减少 1.18 个百分点 |
| 财务费用率(%) | 1.94 | 2.25 | 增加 0.31 个百分点 |
资料来源：公司公告，中银证券
| 2022 年 3 月 31 日 | 中青旅 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 7,151 | 8,635 10,304 12,249 14,280 | ||||
| (5,792) (7,103) (8,267) (9,450) (10,766) (1,063) (1,243) (1,382) (1,598) (1,955) | |||||
| 295 | 290 | 655 | 1,200 | 1,559 | |
| (350) | (314) | (332) | (355) | (381) | |
| (54) | (24) | 323 | 846 | 1,178 | |
| (125) | (170) | (156) | (201) | (223) | |
| 234 | 312 | 258 | 351 | 312 | |
| (171) | 93 | 392 | 950 | 1,213 | |
| (74) | (51) | (96) | (242) | (319) | |
| (13) | 21 | 89 | 212 | 268 | |
| (232) | 21 | 207 | 495 | 626 | |
| (232) | 31 | 209 | 499 | 629 | |
| (0.321) | 0.029 | 0.286 | 0.684 | 0.864 | |
| (0.321) | 0.043 | 0.288 | 0.689 | 0.869 | |
| 0.000 | 0.000 | 0.009 | 0.055 | 0.086 | |
| (49) | 21 | 19 | 19 | 17 | |
| (105) | (55) (1,419) | 162 | 39 | ||
| (78) | (2) | 126 | 83 | 30 | |
| (141) | (109) | 875 | 139 | 26 | |
| (141) | (113) | 578 | 139 | 26 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | (171) | 93 | 392 | 950 | 1,213 |
| 折旧与摊销 | 350 | 314 | 332 | 355 | 381 |
| 净利息费用 | 139 | 194 | 189 | 247 | 277 |
| 运营资本变动 | 663 | (429) | 407 | (613) | 384 |
| 税金 | (87) | (30) | (96) | (242) | (319) |
| 其他经营现金流 | (285) | 761 | (697) | (452) (1,034) | |
| 经营活动产生的现金流 | 609 | 905 | 528 | 244 | 902 |
| 购买固定资产净值 | 140 | 230 | 700 | 680 | 730 |
| 投资减少/增加 | (179) | (141) | 80 | 120 | 90 |
| 其他投资现金流 | (934) | (905) (1,422) (1,379) (1,484) | |||
| 投资活动产生的现金流 | (973) | (816) | (642) | (579) | (664) |
| 净增权益 | 0 | 0 | (6) | (40) | (63) |
| 净增债务 | 1,310 | 205 | 1,362 | 1,088 | 589 |
| 支付股息 | 0 | 0 | 6 | 40 | 63 |
| 其他融资现金流 | (289) | (433) | (165) | (287) | (340) |
| 融资活动产生的现金流 | 1,022 | (228) | 1,196 | 802 | 249 |
| 现金变动 | 658 | (140) | 1,082 | 467 | 487 |
| 期初现金 | 1,003 | 1,756 | 1,391 | 2,473 | 2,940 |
| 公司自由现金流 | (363) | 88 | (114) | (335) | 238 |
| 权益自由现金流 | 1,086 | 487 | 1,437 | 1,000 | 1,105 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 4.1 | 3.4 | 6.4 | 9.8 | 10.9 | |||
| 现金及现金等价物 | 1,756 | 1,391 | 2,473 | 2,940 | 3,427 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 2,192 | 2,105 | 2,189 | 2,575 | 2,582 | 息税前利润率(%) | (0.8) | (0.3) | 3.1 | 6.9 | 8.2 |
| 库存 | 2,878 | 2,151 | 2,401 | 2,798 | 3,120 | 税前利润率(%) | (2.4) | 1.1 | 3.8 | 7.8 | 8.5 |
| 其他流动资产 | 273 | 305 | 514 | 369 | 400 | 净利率(%) | (3.2) | 0.2 | 2.0 | 4.0 | 4.4 |
| 流动资产总计 | 7,477 | 6,317 | 8,050 | 9,205 10,031 | 流动性 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 1.0 | 1.0 | |
| 固定资产 | 4,725 | 4,881 | 5,266 | 5,572 | 5,818 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 1,154 | 1,228 | 1,288 | 1,393 | 1,591 | 利息覆盖率(倍) | (0.3) | (0.1) | 1.5 | 3.0 | 3.7 |
| 其他长期资产 | 3,302 | 4,594 | 4,638 | 4,598 | 4,863 | 净权益负债率(%) | 28.6 | 30.6 | 40.8 | 45.4 | 43.3 |
| 长期资产总计 | 9,181 10,703 11,192 11,563 12,271 | 速动比率(倍) | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.7 | 0.7 | ||||
| 总资产 | 17,055 17,449 19,494 20,829 22,169 | 估值 | (38.1) | 415.9 | 42.7 | 17.8 | 14.1 | ||||
| 应付帐款 | 1,406 | 1,371 | 1,770 | 1,282 | 1,736 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 3,340 | 3,416 | 5,261 | 6,289 | 6,878 | 核心业务市盈率(倍) | (38.1) | 287.0 | 42.3 | 17.7 | 14.0 |
| 其他流动负债 | 2,862 | 2,491 | 1,766 | 1,914 | 1,449 | 市净率 (倍) | 1.4 | 1.4 | 1.3 | 1.3 | 1.2 |
| 流动负债总计 | 7,608 | 7,279 | 8,797 | 9,484 10,063 | 价格/现金流 (倍) | 14.5 | 9.8 | 16.7 | 36.2 | 9.8 | |
| 长期借款 | 870 | 618 | 857 | 1,017 | 1,067 | 企业价值/息税折旧前利 | 38.2 | 39.6 | 19.0 | 11.0 | 8.6 |
| 其他长期负债 | 5 | 930 | 900 | 720 | 600 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 724 | 724 | 724 | 724 | 724 | 周转率 | 165.3 | 129.2 | 100.5 | 100.4 | 100.3 |
| 储备 | 5,628 | 5,652 | 5,852 | 6,308 | 6,871 | 存货周转天数 | |||||
| 股东权益 | 6,352 | 6,375 | 6,576 | 7,032 | 7,595 | 应收帐款周转天数 | 115.8 | 90.8 | 76.0 | 71.0 | 65.9 |
| 少数股东权益 | 2,246 | 2,275 | 2,364 | 2,576 | 2,844 | 应付帐款周转天数 | 80.0 | 58.7 | 55.6 | 45.5 | 38.6 |
| 总负债及权益 | 17,055 17,449 19,494 20,829 22,169 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 8.78 | 8.81 | 9.09 | 9.71 | 10.49 |
| 每股有形资产 (人民币) | 7.18 | 7.11 | 7.31 | 7.79 | 8.30 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | 3.39 | 3.65 | 5.04 | 6.03 | 6.24 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | n.a. | 0.0 | 3.0 | 8.0 | 10.0 |
| 净资产收益率 (%) | (3.6) | 0.3 | 3.2 | 7.3 | 8.6 |
| 资产收益率 (%) | (0.3) | (0.1) | 1.3 | 3.1 | 4.0 |
| 已运用资本收益率(%) | (0.5) | 0.0 | 0.4 | 0.8 | 0.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 3 月 31 日 | 中青旅 | 3 |
披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 3 月 31 日 | 中青旅 | 4 |
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