当升科技评级买入2021年年报点评：正极业务量利齐升，22年维持高增长
股票代码 ：300073
股票简称 ：当升科技
报告名称 ：2021年年报点评：正极业务量利齐升，22年维持高增长
评级 ：买入
行业：电池
| 证券研究报告·公司点评报告·电池 | |
| 当升科技（300073）2021 年年报点评 |
正极业务量利齐升，22 年维持高增长 买入（维持）
2022 年 03 月 31 日 证券分析师曾朵红
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600516080001 |
| 021-60199793 | |||||
| 营业总收入（百万元） | 8,258 | 16,864 | 22,334 | 27,900 | zengdh@dwzq.com.cn |
| 同比（%） | 159.41 | 104.22 | 32.44 | 24.92 | 证券分析师阮巧燕 |
| 归属母公司净利润（百万元） | |||||
| 1,091 | 1,678 | 2,300 | 3,059 | 执业证书：S0600517120002 | |
| 同比（%） | 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn | ||||
| 183.45 | 53.80 | 37.07 | 32.98 | ||
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 2.15 | 3.31 | 4.54 | 6.04 | |
| 研究助理岳斯瑶 | |||||
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 36.85 | 23.96 | 17.48 | 13.15 | |
| 执业证书：S0600120100021 | |||||
| 投资要点 | |||||
| yuesy@dwzq.com.cn |
◼2021 年公司实现归母净利润 10.91 亿元，同比增长 183.45%，符合市场 预期。2021 年公司营收 82.58 亿元，同比增长 159.41%；归母净利润 10.91 亿元，同比增长 183.45%；扣非净利润 8.24 亿元，同比增长 238.28%。2021 年 Q4 归母净利润 3.64 亿元，环比大增 29.62%。2021 年 Q4 公司实现营收 30.86 亿元，同比增加 167.15％，环比增长 41.39%；归母净利润 3.64 亿元，同比增长 202.16%，环比增长 29.62％。盈利能 力方面，Q4 毛利率为 16.34%，同比下降 2.19pct，环比下降 0.56pct；归 母净利率 11.78%，同比增长 1.36pct，环比下降 1.07pct；Q4 扣非净利率 10.03%，同比提升 8.59pct，环比下降 0.18pct。
股价走势
| ||||||||
| ◼2021 年满产满销，正极业务量利齐升，2022 年高增有望维持。公司锂 | 市场数据 | 79.38 |
| 电材料 2021 年出货 4.72 万吨，同比增长 97%，其中 Q4 出货量我们预 | ||
| 计 1.5 万吨，环比增长 15%。2022 年我们预计 Q1 出货 1.6 万吨+，环比 | 收盘价(元) | |
| 增 5-10%，全年预计出货 9-10 万吨，同比翻番增长。从盈利能力来看， | ||
| 一年最低/最高价 | 42.61/109.60 | |
| 公司 2021 年扣非单吨净利 1.6 万元/吨+，同比增长 25%左右，其中我们 | ||
| 市净率(倍) | 8.07 | |
| 预计公司 21Q4 扣非单吨净利近 2 万元/吨左右，环比增长 20%+，公司 | ||
| 具备稳定的碳酸锂供应渠道、且 22 年高镍占比有望进一步提升，盈利 | 流通 A 股市值(百 | 34,576.80 |
| 有望保持较高水平，持续高增可期。 | 万元) | |
| ◼扩产稳步推进，一体化布局完善，铁锂产能稳步推进。公司 2021 全年 | 总市值(百万元) | 40,206.03 |
有效产能 4.4 万吨，目前江苏四期 2 万吨产能及常州二期 5 万吨产能在
| 建，公司预计常州二期 2022 年下半年投产，考虑外协产能弹性，我们 | 基础数据 | 9.84 |
| 估算公司 2022 年出货量可达 9-10 万吨，同比增长 80%+。公司现有产 | 每股净资产(元,LF) | |
| 能规划达 20 万吨+，同时公司与 SK 商定在海外合资设立锂电正极材 | ||
| 资本负债率(%,LF) | 46.13 | |
| 料工厂，产能扩张加速。公司与华友、中伟进行战略合作，保障原料供 | ||
| 总股本(百万股) | 506.50 | |
| 应，一体化布局完善。此外，公司增加磷酸铁锂产能布局，在贵州投资 | ||
| 建设 30 万吨磷酸铁锂一体化工厂，一期工程目前进入立项阶段。 | 流通 A 股(百万股) | 435.59 |
| ◼完成技术卡位，布局固态电池及磷酸锰铁锂材料。公司技术研发优势领 | 相关研究 | |
| 先，团聚单晶复合型高镍产品持续迭代开发，批量导入国际客户新一代 |
高端车型，Ni95 及 Ni98 产品已进入验证阶段，性能达到国际领先水平。公司固态锂电材料成功导入赣锋锂电、卫蓝新能源等固态电池客户，并 获得卫蓝新能源不少于 2.5 万吨固态锂电材料意向订单。此外，公司富 锂锰基产品及磷酸锰铁锂材料开发进展顺利，客户评价结果良好。
◼盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超市场预期，我们将公司 2022-2024 年 归 母 净利润 上 修 至 16.78/23.00/30.59 亿 元 （ 原 预期 16.06/22.69 亿元），同比增长 54%/37%/33%，对应 PE 分别为 24/17/13x，给予 2022 年 40 倍 PE，对应目标价 132.4 元，维持“买入”评级。
◼风险提示：政策不及预期、电动车销量不及预期、竞争加剧。
《当升科技(300073)：Q4 满产满 销，2022 年扩张加速》
2022-01-18 《当升科技(300073)：产能顺利 释放，公司业绩略好于市场预
期》
2021-10-28
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公司点评报告
2021 年公司实现归母净利润 10.91 亿元，同比增长 183.45%，符合市场预期。公司 全年费用率下降，整体费用控制良好。2021 年公司期间费用合计 5.52 亿元，同比增长 75.55%，费用率为 6.69%，同比下降 3.2pct。2021 年销售费用，管理费用，财务费用,研 发费用情况分别为 0.45/1.7/0.02/3.36 亿元，费用率 0.54/2.06/0.02/4.07%，同比-0.36/-0.72/-1.52/-0.59pct。公司 2021 年转回资产减值损失 0.01 亿元；转回信用减值损失 1.02 亿元。
在手现金支撑后续投产规划，应收账款大幅增长。2021 年公司存货为 14.39 亿元，较年初增长 175.31%；应收账款 23.63 亿元，较年初增长 144.11%；期末公司合同负债 1.34 亿元，较年初增长 146.08%。2021 年公司经营活动净现金流净额为 7.61 亿元，同比 上升 15.19%，公司为应对原料市场行情积极采购；投资活动净现金流净额为-27.09 亿元，同比上升 5768.79%；账面现金为 43.18 亿元，较年初增长 150.1%。
锂电材料业绩高增，盈利能力维持稳定。2021年公司锂电材料业务收入80.66亿元，同比增长 167.66%，毛利率 17.68%，同比增 0.08pct。分产品看，多元材料贡献主要增 量，2021 年多元材料营收69.09亿，同比增长179.99%，毛利率18.24%，同比上升0.13pct。钴酸锂 2021 年营收 9.67 亿，同比上升 80.95%，毛利率 15.99%，同比增长 1.67pct，整 体盈利能力维持稳定。子公司来看，江苏当升 2021 年营收 51.65 亿元，同比增长 138%，净利润 5.88 亿元；常州当升营收 26.93 亿元，同比增长 2827%，净利润 2.55 亿元，随着 下半年新增产能释放，21H2 贡献主要增量。中鼎高科为公司智能装备经营主体，2021 年营收 1.92 亿元，同比增长 13%，净利润 0.48 亿元。
图1：公司分业务情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
2021 年满产满销，正极业务量利齐升，2022 年高增有望维持。公司锂电材料 2021 年出货 4.72 万吨，同比增长 97%，其中钴酸锂约 0.35 万吨，同比持平，三元材料约 4.4 万吨，同比增 110%+。公司深度绑定下游大客户，2021 年海外销售多元材料 1.67 万吨，占比 34%，其中我们预计为 SK 供货约 1.3 万吨，高镍产品也实现向海外稳定供货，并 进入美国一线品牌电动汽车供应链；2022 年下游需求旺盛，随着新增产能释放，1-2 月 出货 1-1.1 万吨，我们预计 Q1 出货 1.6 万吨+，环比增 5-10%，全年预计出货 9-10 万，同比翻番增长。产品价格看，2021 年由于原材料价格上涨，我们预计三元材料均价 17-18 万/吨，同比增 30%，由于碳酸锂及钴、镍等价格自 21Q4 进一步上行，我们预计 22
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公司点评报告
年公司产品均价将进一步上涨。从盈利能力来看，公司 2021 年扣非单吨净利 1.6 万元/ 吨+，同比增长 25%左右，其中我们预计公司 21Q4 扣非单吨净利近 2 万元/吨左右，环 比增长 20%+，主要受益于产能利用率提升及部分低价碳酸锂库存收益。我们预计 22Q1 公司单吨利润有望维持 2 万/吨左右，后续随着低价原材料库存消耗完毕，单吨利润将回 落至合理水平，全年预计单吨利润可维持 1.6-1.7 万/吨，同比持平。
图2：公司锂电材料产销情况
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
国内外扩产稳步推进，一体化布局完善，铁锂产能稳步推进。公司全年有效产能 4.4 万吨，其中江苏当升 2 万吨正极和 5000 吨前驱体全年满产，常州当升一期 2 万吨高镍 正极 2021 年 7 月完成全调试，实现满产，目前江苏四期 2 万吨产能及常州二期 5 万吨 产能在建，公司预计常州二期 2022 年下半年投产，考虑外协产能弹性，我们估算公司 2022 年出货量可达 9-10 万吨，同比增长 80%+。公司定增规划 5 万吨高镍+2 万吨 3C 产 能建设，叠加欧洲 10 万吨产能规划，现有产能规划达 20 万吨+，同时公司与 SK 商定 在韩国或美国合资设立锂电正极材料工厂，目前已进入前期立项阶段，公司产能扩张加
速。公司强化产业链与华友战略合作，华友承诺提供有竞争优势的镍钴金属原料计价；
且拟参股中伟印尼红土镍矿项目，保障前驱体原料供应，同时降低采购成本。公司携手
中伟布局铁锂，携手华友布局电池回收，拓展新利润增长点。此外，公司增加磷酸铁锂 产能布局，在贵州投资建设 30 万吨磷酸铁锂一体化工厂，一期工程已进入立项阶段。
完成技术卡位，强化三元技术优势，并布局固态电池及磷酸锰铁锂材料。公司技术
研发优势领先，团聚单晶复合型高镍产品持续迭代开发，批量导入国际客户新一代高端 车型，高压实、高容量型 Ni95 产品已完成国际客户验证，产品性能达到国际领先水平，超高镍产品 Ni98 正在开展客户认证工作。固态电池方面，公司固态锂电材料成功导入 赣锋锂电、卫蓝新能源、清陶、辉能等固态电池客户，并获得卫蓝新能源总量不低于 2.5 万吨固态锂电材料的意向订单。此外，公司富锂锰基产品及磷酸锰铁锂材料开发进展顺
利，客户评价结果良好，公司正持续推进该新产品的优化升级，并组建了专门研发团队
开展燃料电池、钠离子电池等新型电池体系关键材料的研发。公司完成新技术卡位，有
助于公司维持自身产品竞争力，未来贡献新利润增长点。
盈利预测与投资评级：由于下游景气度持续超市场预期，我们将公司 2022-2024 年 归母净利润上修至 16.78/23.00/30.59 亿元（原预期 16.06/22.69 亿元），同比增长 54%/37%/33%，对应 PE 分别为 24/17//13x，给予 2022 年 40 倍 PE，对应目标价 132.4 元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，政策不及预期，竞争加剧。
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公司点评报告
当升科技三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 12,367 | 18,327 | 22,880 | 28,209 营业总收入 | 8,258 | 16,864 | 22,334 | 27,900 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 7,304 | 8,529 | 10,064 | 12,283 | 营业成本(含金融类) | 6,752 | 13,990 | 18,535 | 23,027 |
| 经营性应收款项 | 3,403 | 6,674 | 8,744 | 10,915 | 税金及附加 | 21 | 43 | 58 | 72 |
| 存货 | 1,439 | 2,875 | 3,809 | 4,732 | 销售费用 | 45 | 111 | 147 | 184 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 170 | 304 | 380 | 446 | |
| 其他流动资产 | 220 | 248 | 263 | 279 | 研发费用 | 336 | 624 | 782 | 921 |
| 非流动资产 | 2,120 | 2,889 | 3,617 | 4,223 | 财务费用 | 2 | -5 | -6 | -8 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 10 | 20 | 加:其他收益 | 29 | 59 | 78 | 98 |
| 固定资产及使用权资产 | 1,464 | 2,129 | 2,844 | 3,437 | 投资净收益 | 85 | 101 | 134 | 167 |
| 在建工程 | 152 | 252 | 252 | 252 | 公允价值变动 | 92 | 0 | 10 | 10 |
| 无形资产 | 161 | 185 | 209 | 233 | 减值损失 | 102 | -34 | -24 | -24 |
| 商誉 | 23 | 23 | 23 | 23 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 2 | 2 | 1 | 0 营业利润 | 1,241 | 1,923 | 2,638 | 3,510 | |
| 其他非流动资产 | 317 | 297 | 277 | 257 | 营业外净收支 | 8 | 6 | 6 | 6 |
| 资产总计 | 14,487 | 21,216 | 26,497 | 32,432 利润总额 | 1,249 | 1,929 | 2,644 | 3,516 | |
| 流动负债 | 4,749 | 9,928 | 13,114 | 16,264 | 减:所得税 | 158 | 251 | 344 | 457 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 6 | 100 | 100 | 100 净利润 | 1,091 | 1,678 | 2,300 | 3,059 | |
| 经营性应付款项 | 4,352 | 9,018 | 11,947 | 14,842 | 减:少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 合同负债 | 134 | 280 | 371 | 461 归属母公司净利润 | 1,091 | 1,678 | 2,300 | 3,059 | |
| 其他流动负债 | 257 | 531 | 697 | 861 | 2.15 | 3.31 | 4.54 | 6.04 | |
| 非流动负债 | 289 | 289 | 289 | 289 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 934 | 1,791 | 2,433 | 3,250 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 4 | 4 | 4 | 4 EBITDA | 1,065 | 2,064 | 2,855 | 3,794 | |
| 其他非流动负债 | 286 | 286 | 286 | 286 | 18.24 | 17.04 | 17.01 | 17.47 | |
| 负债合计 | 5,039 | 10,218 | 13,403 | 16,553 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 9,448 | 10,998 | 13,093 | 15,878 归母净利率(%) | 13.21 | 9.95 | 10.30 | 10.96 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 1 | 159.41 | 104.22 | 32.44 | 24.92 | |
| 所有者权益合计 | 9,448 | 10,998 | 13,094 | 15,879 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 14,487 | 21,216 | 26,497 | 32,432 归母净利润增长率(%) | 183.45 | 53.80 | 37.07 | 32.98 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 761 | 2,196 | 2,741 | 3,461 每股净资产(元) | 18.65 | 21.71 | 25.85 | 31.35 | |
| 投资活动现金流 | -2,709 | -935 | -1,010 | -976 最新发行在外股份（百万股） | 507 | 507 | 507 | 507 | |
| 筹资活动现金流 | 4,537 | -36 | -207 | -275 ROIC(%) | 12.30 | 15.16 | 17.42 | 19.38 | |
| 现金净增加额 | 2,568 | 1,225 | 1,525 | 2,209 ROE-摊薄(%) | 11.55 | 15.26 | 17.57 | 19.26 | |
| 折旧和摊销 | 131 | 273 | 422 | 543 资产负债率(%) | 34.78 | 48.16 | 50.58 | 51.04 | |
| 资本开支 | -618 | -1,034 | -1,134 | -1,134 P/E（现价&最新股本摊薄） | 36.85 | 23.96 | 17.48 | 13.15 | |
| 营运资本变动 | -214 | 72 | -6 | -131 P/B（现价） | 4.26 | 3.66 | 3.07 | 2.53 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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