鸿路钢构评级买入吨净利保持良好态势，继续看好中长期成长
股票代码 ：002541
股票简称 ：鸿路钢构
报告名称 ：吨净利保持良好态势，继续看好中长期成长
评级 ：买入
行业：水泥建材
公司报告 | 年报点评报告
鸿路钢构（002541）
证券研究报告
2022 年 03 月 31 日
投资评级
| 吨净利保持良好态势，继续看好中长期成长 | 行业 | 建筑装饰/专业工程 |
| 扣非业绩略高于快报，看好中长期成长 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 43.72 元 | |
| 鸿路钢构 21FY 实现营收 195 亿元，yoy+45%，归母净利 11.5 亿元，yoy+44%， | 目标价格 | 66 元 |
扣非业绩 8.6 亿元，yoy+41%，扣非业绩略高于此前的业绩快报。21 年公 司 CFO-2 亿元，20 年为净流入 1.6 亿元，我们推测公司或在 Q4 继续加大
基本数据
| 原材料储备。21 年公司销量 318 万吨，yoy+28.7%，产量 338.7 万吨， | A 股总股本(百万股) | 530.78 |
| yoy+35%，库存商品及自用量增加较多。我们继续看好公司中长期成长性， | ||
| 流通 A 股股本(百万股) | 378.27 | |
| 预计 22-24 年业绩 14/17.5/20.3 亿元，对应 PE16.6/13.3/11.4 倍，维持“买 | ||
| A 股总市值(百万元) | 23,205.58 | |
| 入”评级。 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 16,538.11 | |
| 产能利用率同比提升，吨净利保持上行趋势 | 每股净资产(元) | 13.15 |
| 21FY 公司按销量计算的产能利用率为 81%，同比提升约 4pct，我们测算公 | 资产负债率(%) | 62.86 |
| 司 21FY 吨净利 268 元左右，同比提升约 33 元/吨，提升幅度超预期，原 | 一年内最高/最低(元) | 64.19/36.80 |
| 因：1）产能利用率的提升，理论上可带来吨净利提升；2）21 年废钢均价 |
大幅上行，叠加公司对原材料采购时点的控制，可能对吨净利产生积极影 响；3）21FY 公司应收款坏账准备计提相对较少（21FY0.26 亿元，20FY0.84 亿元）。我们预计公司 22 年平均产能有望达到 460 万吨左右，销量有望达 到 400 万吨左右，产能利用率或继续上行 5pct 左右，有望继续带动公司吨 净利上行。
作者
| 鲍荣富 | 分析师 |
SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com
王涛 分析师
SAC 执业证书编号：S1110521010001
| 管理能力仍在提升，现金流小幅降低 | wangtaoa@tfzq.com | |||
| 公 司 | 21FY | 销 售 / 管 理 / 财 务 / 研 发 费 用 率 同 比 变 动 | 王雯 | 分析师 |
| +0.05/-0.23/+0.03/+0.13pct，相对较为稳健，销售制度改革带来的销售费 用率已在过去年份体现较为明显，而管理费用端仍在持续体现公司规模效 应。21FY 公司 CFO 净流出，收现比 97.79%同比降 7pct，可能与去年下半 年建筑产业链资金相对紧张有关，支出较多可能与公司加大材料采购力度 | SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com | |||
| 朱晓辰 | 联系人 | |||
| zhuxiaochen@tfzq.com | ||||
相关（21FY 库存商品及周转材料增量较 20FY 有所增加）。我们认为公司经 营整体稳健，在良好商业模式下，随着行业回暖，公司现金流有望回升至
股价走势
| 较好水平。 | 鸿路钢构 | 沪深300 |
看好中长期成长性，维持“买入”评级
22 年公司目标产能 500 万吨，21 年底公司产能 420 万吨，21 年扩产速度 略慢于市场预期，但 22 年扩产速度有望提升，上半年产能释放速度有望 较快，对全年产量形成支撑。考虑到 21 年扩产速度略慢于市场预期，我 们预计22-24年EPS2.64/3.29/3.83(前值22-23年EPS2.80/3.50)，公司 2022 年有望受益稳增长和保障房放量等带来的行业β，自身α亦持续体现，产 量和吨净利双升有望持续兑现，当前可比公司 22 年 Wind 一致预期 PE16 倍，公司商业模式和成本控制能力均明显优于行业均值，给予 22 年 25 倍 PE，对应目标价 66 元，维持“买入”评级。
-14%-21%-7% 0%
28%
21%
14%
7%
2021-03 2021-07 2021-11
资料来源：聚源数据
相关报告
| 风险提示：钢价持续上行对利润影响超预期；公司产能利用率提升速度不 及预期；行业新增供给量超预期。 | 1 《鸿路钢构-公司点评:产量基本符合 预 期 ， 持 续 看 好 中 长 期 成 长 性 》2022-01-06 | |||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2 《鸿路钢构-公司点评:发布员工激励， |
| 营业收入(百万元) | 13,450.93 | 19,514.81 | 24,532.50 | 30,332.57 | 34,842.83 | 中 长 期 成 长 得 到 制 度 化 保 障 》2022-01-05 3 《鸿路钢构-季报点评:制造业务经营 稳 健 ， 继 续 看 好 中 长 期 成 长 性 》2021-10-28 |
| 增长率(%) | 25.07 | 45.08 | 25.71 | 23.64 | 14.87 | |
| EBITDA(百万元) | 1,665.12 | 2,240.07 | 2,257.42 | 2,906.56 | 3,480.09 | |
| 净利润(百万元) | 799.09 | 1,150.11 | 1,401.19 | 1,745.90 | 2,034.52 | |
| 增长率(%) | 42.92 | 43.93 | 21.83 | 24.60 | 16.53 | |
| EPS(元/股) | 1.51 | 2.17 | 2.64 | 3.29 | 3.83 | |
| 市盈率(P/E) | 29.04 | 20.18 | 16.56 | 13.29 | 11.41 | |
| 市净率(P/B) | 3.88 | 3.19 | 2.65 | 2.19 | 1.83 | |
| 市销率(P/S) | 1.73 | 1.19 | 0.95 | 0.77 | 0.67 | |
| EV/EBITDA | 12.01 | 13.61 | 11.66 | 9.51 | 8.07 | |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司经营数据及可比公司估值表
图 1：鸿路钢构单季度订单数据
| 80 70 60 | |||||||||||||
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,564.52 | 2,113.93 | 1,768.21 | 1,940.93 | 2,229.53 | 营业收入 | 13,450.93 | 19,514.81 | 24,532.50 | 30,332.57 | 34,842.83 |
| 应收票据及应收账款 | 1,570.89 | 2,150.64 | 2,210.70 | 2,844.73 | 2,575.26 | 营业成本 | 11,628.21 | 17,047.24 | 21,322.35 | 26,248.31 | 30,011.33 |
| 238.36 | 468.53 | 890.13 | 1,005.58 | 995.17 | 99.63 | 136.75 | 171.73 | 212.33 | 243.90 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 5,743.17 | 7,500.19 | 9,320.78 | 10,657.11 | 14,107.28 | 销售费用 | 100.82 | 156.11 | 183.99 | 221.43 | 250.87 |
| 其他 | 316.73 | 452.18 | 1,038.84 | 1,212.22 | 1,247.14 | 管理费用 | 222.77 | 277.89 | 331.19 | 403.42 | 459.93 |
| 10,433.66 | 12,685.47 | 15,228.65 | 17,660.56 | 21,154.38 | 384.37 | 582.95 | 735.97 | 909.98 | 1,045.28 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 16.25 | 13.93 | 13.93 | 13.93 | 13.93 | 财务费用 | 101.28 | 152.60 | 121.73 | 187.40 | 240.38 |
| 固定资产 | 3,733.57 | 4,727.84 | 5,141.36 | 5,461.93 | 5,611.14 | 资产/信用减值损失 | (65.71) | (3.03) | (20.00) | (63.00) | (110.00) |
| 在建工程 | 295.44 | 198.08 | 249.04 | 224.52 | 212.26 | 公允价值变动收益 | (0.00) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 793.98 | 948.01 | 1,296.58 | 2,002.17 | 1,956.66 | 投资净收益 | (16.37) | (12.63) | (5.00) | (10.00) | (10.00) |
| 其他 | 535.29 | 590.12 | 590.12 | 590.12 | 590.12 | 其他 | (29.79) | (334.24) | (160.00) | (160.00) | (160.00) |
| 非流动资产合计 | 5,374.54 | 6,477.98 | 7,291.03 | 8,292.67 | 8,384.10 | 营业利润 | 1,025.70 | 1,511.17 | 1,800.54 | 2,236.70 | 2,631.14 |
| 资产总计 | 16,207.31 | 19,576.16 | 22,519.68 | 25,953.24 | 29,538.49 | 营业外收入 | 5.07 | 9.24 | 22.00 | 20.00 | 14.00 |
| 短期借款 | 1,939.48 | 1,675.79 | 2,224.37 | 3,319.93 | 3,977.75 | 营业外支出 | 8.21 | 8.27 | 8.00 | 8.00 | 8.24 |
| 应付票据及应付账款 | 3,495.69 | 4,457.38 | 4,426.94 | 5,051.62 | 5,118.89 | 利润总额 | 1,022.57 | 1,512.14 | 1,814.54 | 2,248.70 | 2,636.90 |
| 1,117.64 | 1,495.60 | 3,198.32 | 2,732.45 | 3,412.15 | 223.48 | 362.03 | 399.20 | 496.96 | 593.30 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 6,552.81 | 7,628.76 | 9,849.63 | 11,104.00 | 12,508.79 | 净利润 | 799.09 | 1,150.11 | 1,415.34 | 1,751.74 | 2,043.60 |
| 长期借款 | 496.54 | 1,664.84 | 1,793.45 | 2,070.87 | 2,183.31 | 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 14.15 | 5.84 | 9.08 |
| 应付债券 | 1,532.88 | 1,341.28 | 1,341.28 | 1,405.15 | 1,362.57 | 归属于母公司净利润 | 799.09 | 1,150.11 | 1,401.19 | 1,745.90 | 2,034.52 |
| 其他 | 672.77 | 774.64 | 774.64 | 774.64 | 774.64 | 每股收益（元） | 1.51 | 2.17 | 2.64 | 3.29 | 3.83 |
| 非流动负债合计 | 2,702.20 | 3,780.76 | 3,909.38 | 4,250.67 | 4,320.52 | ||||||
| 负债合计 | 10,229.33 | 12,305.37 | 13,759.01 | 15,354.67 | 16,829.31 | ||||||
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 14.15 | 19.99 | 29.08 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 523.72 | 530.78 | 530.78 | 530.78 | 530.78 | 成长能力 | 25.07% | 45.08% | 25.71% | 23.64% | 14.87% |
| 资本公积 | 2,129.62 | 2,436.58 | 2,436.58 | 2,436.58 | 2,436.58 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 2,978.11 | 4,013.51 | 5,414.70 | 7,160.59 | 9,195.11 | 营业利润 | 52.84% | 47.33% | 19.15% | 24.22% | 17.64% |
| 其他 | 346.54 | 289.92 | 364.46 | 450.63 | 517.64 | 归属于母公司净利润 | 42.92% | 43.93% | 21.83% | 24.60% | 16.53% |
| 股东权益合计 | 5,977.98 | 7,270.79 | 8,760.67 | 10,598.57 | 12,709.18 | 获利能力 | 13.55% | 12.64% | 13.09% | 13.46% | 13.87% |
| 负债和股东权益总计 | 16,207.31 | 19,576.16 | 22,519.68 | 25,953.24 | 29,538.49 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 5.94% | 5.89% | 5.71% | 5.76% | 5.84% | ||||||
| ROE | 13.37% | 15.82% | 16.02% | 16.50% | 16.04% | ||||||
| ROIC | 17.45% | 18.48% | 16.06% | 15.91% | 14.82% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 799.09 | 1,150.11 | 1,401.19 | 1,745.90 | 2,034.52 | 资产负债率 | 63.12% | 62.86% | 61.10% | 59.16% | 56.97% |
| 折旧摊销 | 280.09 | 346.56 | 465.16 | 549.46 | 608.57 | 净负债率 | 23.49% | 36.60% | 42.20% | 47.29% | 42.96% |
| 88.15 | 162.56 | 121.73 | 187.40 | 240.38 | 1.44 | 1.54 | 1.55 | 1.59 | 1.69 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | 16.37 | (13.19) | 5.00 | 10.00 | 10.00 | 速动比率 | 0.68 | 0.66 | 0.60 | 0.63 | 0.56 |
| 营运资金变动 | (667.04) | (1,530.41) | (1,716.17) | (2,151.32) | (2,465.38) | 营运能力 | 8.28 | 10.49 | 11.25 | 12.00 | 12.86 |
| 其它 | (357.51) | (317.63) | 14.15 | 5.84 | 9.08 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 159.14 | (201.98) | 291.05 | 347.28 | 437.17 | 存货周转率 | 2.59 | 2.95 | 2.92 | 3.04 | 2.81 |
| 资本支出 | 1,070.11 | 1,293.32 | 1,278.20 | 1,551.11 | 700.00 | 总资产周转率 | 0.93 | 1.09 | 1.17 | 1.25 | 1.26 |
| 长期投资 | 3.90 | (2.32) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.51 | 2.17 | 2.64 | 3.29 | 3.83 |
| 其他 | (2,193.67) | (2,897.50) | (2,558.06) | (3,112.78) | (1,410.74) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,119.66) | (1,606.50) | (1,279.86) | (1,561.67) | (710.74) | 每股经营现金流 | 0.30 | -0.38 | 0.55 | 0.65 | 0.82 |
| 债权融资 | 2,014.65 | 653.31 | 568.55 | 1,300.94 | 495.17 | 每股净资产 | 11.26 | 13.70 | 16.48 | 19.93 | 23.89 |
| 226.08 | 257.41 | 74.54 | 86.17 | 67.01 | 29.04 | 20.18 | 16.56 | 13.29 | 11.41 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 41.19 | (79.08) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 2,281.92 | 831.64 | 643.09 | 1,387.11 | 562.18 | 市净率 | 3.88 | 3.19 | 2.65 | 2.19 | 1.83 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 12.01 | 13.61 | 11.66 | 9.51 | 8.07 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 1,321.40 | (976.84) | (345.72) | 172.72 | 288.60 | EV/EBIT | 14.44 | 16.10 | 14.69 | 11.73 | 9.79 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
分析师声明
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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