万科A评级买入万科A2021年报点评报告：守住安全经营底线，多赛道步入快速发展期
股票代码 ：000002
股票简称 ：万科A
报告名称 ：万科A2021年报点评报告：守住安全经营底线，多赛道步入快速发展期
评级 ：买入
行业：房地产开发
| 万科 A（000002.SZ） | 公司研究类模板 报告日期：2022 年 4 月 1 日 |
| 守住安全经营底线，多赛道步入快速发展期 |
| ──万科 A 2021 年报点评报告 | |||||
| ：杨凡 | 执业证书编号：S1230521120001 | 评级 | 买入 | ||
| ：yangfan02@stocke.com.cn | |||||
| 事件：2022 年 3 月 30 日公司发布业绩公告。 | 上次评级 | 买入 | |||
| 当前价格 | ￥19.15 | ||||
投资要点
| | 21 年业绩增速低预期，计提减值历史最高：2021 年，公司实现营业收入 | |
| 4,528 亿元，同比增长 8.0%，实现毛利润 988 亿元，毛利率 21.8%，实 | ||
| 现归母净利润 225.2 亿元，同比下降 45.7%。归母净利润下滑主要由于： | ||
| 1）房地产业务毛利率同比下降 7.6pct，个别区域权益净利润率较低，北 | ||
| 京区域-0.65%、南方区域 5.27%、西南区域 5.69%；2）公司 21 年资产 | ||
| 减值损失 35 亿元，为上市以来计提减值最高值。新计提减值项目主要位 | ||
| 于廊坊、霸州、佛山、广州、贵阳、济南、太原和昆明；3）受联合营项 | ||
| 目收益减少以及处置子公司的收益减少影响，投资收益由 2020 年 135.1 | 公司简介 | |
| 亿元减至 66.1 亿元。为了提高股东回报，21 年公司分红额度达到 112.8 | ||
| | 亿元，分红比例升至 50%，股息率超 5%。 | 万科是中国领先的城乡建设与生活服 |
| 主要城市开发优势持续巩固，已售未结支撑未来业绩增长：2021 年，公 | 务商，业务聚焦全国经济最具活力的三 | |
| 大经济圈及中西部重点城市。自 2016 | ||
| 司实现销售金额 6277.8 亿元，同比下降 10.8%，实现销售面积 3807.8 万 | ||
| 年首次跻身《财富》“世界 500 强”以 | ||
| 平方米，同比下降 18.4%，开发业务在全国 43 所城市市场中排名前三。 | ||
| 来，公司已连续 6 年上榜。2021 年，公 | ||
| | 2021 年，公司已售未结面积为 4673.5 万平方米，同比下降 5.0%，已售 | |
| 司荣登《财富》“世界 500 强”第 160 | ||
| 未结合同金额合计约 7108 亿元，同比增长 1.8%。 | ||
| 位。 | ||
| 在手资源丰富，探索城市更新模式：2021 年公司获取新项目 148 个，新 | ||
| 增计容建筑面积 2667.4 万平，权益计容规划建筑面积 1901.4 万平，面积 | 相关报告 | |
| | 权益比例达到 71.3%，提高 10.1pct；权益地价总额为 1401.5 亿元，平均 | 1《行业 K 型分化，如何寻找优质企业》 |
| 地价为 6942 元每平，金额权益比例达到 75.7%，提高 13.0pct。截至 2021 | ||
| 2022.3.15 | ||
| 年，公司在建项目总建面约 10,367 万平，权益建面约 6428.4 万平方米； | ||
| 2《两会坚持稳中求进，防范化解重大 | ||
| 规划中项目总建面 4,521.7 万平，权益建面约 2910.1 万平方米；此外，旧 | ||
| 城改造项目总计容建面达到 534.7 万平。 | 风 险 ， 房 地 产 多 赛 道 值 得 关 注 》 | |
| 探索多个赛道，步入快速发展期：1）物业服务端：万物云 21 年实现全口 | 2022.3.5 | |
| 径收入 240.4 亿元，同比+32.1%，近十年年复合增长率超过 30%，在管 | 3《一文读懂预售资金监管和其规范化 | |
| 面积达到 7.8 亿平，同比增长 35.9%。2）物流仓储端：21 年实现收入 31.6 | 影响》2022.2.14 | |
| 亿元，同比增长 68.9%，NOI 为 17.85 亿元，同比增长 54%，可租赁建面 | ||
| 4《房地产行业修复的路径有哪些？》 | ||
| 达到 1136 万平，其中冷链仓储面积达 138 万平方米，位列全国第一。3） | ||
| 2022.2.9 | ||
| 租赁住宅端：21 年管理租赁住宅收入 28.9 亿元，同比增长 13.9%，总规 |
模为 20.87 万间，累计开业 15.95 万间，覆盖 26 所城市，开业规模和运
| 证 | 营效率行业第一。4）商业开发与运营端：21 年实现商业收入 76.2 亿元， | 报告撰写人：杨凡 | |||
| 同比增长 20.6%，累计开业建面 1139.2 万平，新开业建面 206.9 万平， | 联系人： | 王逸枫 | |||
| 规划在建建面达到 401.3 万平；管理面积中长三角地区占比 52%，合作超 | |||||
| 7300 个品牌，数字化会员数量超 1500 万。 | |||||
| | “三道红线”保持绿档，守住安全底线：2021 年，公司剔除预收账款的 | ||||
| 券 | |||||
| 资产负债率为 68.4%，净负债率为 29.7%，现金短债比为 1.5，保持绿档 | |||||
| 研 | |||||
| 水平。2021 年，公司期末存量融资综合成本下降至 4.11%，货币资金可 | |||||
| 究 | |||||
| 覆盖短期有息负债的 2.5 倍，长期负债占比+10.1pct 达到 78%。中诚信、 | |||||
| 报 | |||||
| 惠誉、穆迪、标普对公司的评级分别为 AAA、BBB+、Baa1、BBB+，展 | |||||
| 告 | |||||
| 望均为稳定。 | |||||
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| 万科 A（000002.SZ）点评报告 | |||
| | 回购计划出台，高管增持彰显长期发展信心：公司拟用 20-25 亿元，在不 | ||
超过 18.27 元每股的价格上回购总股本 1.18%（总股本 13684 万股），回 购在一季报发布后，即 4 月 28 日到 6 月底有效。此外，公司董事、监事 和高级管理人员自 3 月 30 日起 6 个月内增持，合集金额不低于 2000 万 元，增持价格不超过 18.27 元。
投资建议：我们预计公司 22-24 年归母净利润为 244、264、280 亿元，对应 EPS 为 2.10、2.27、2.41 元每股，考虑到公司稳健的基本盘和稳居 行业龙头的综合开发实力，给予公司 22 年 12 倍 PE 估值，对应目标价 25.2 元，维持“买入评级”。
风险提示：行业需求修复不及预期；历史低毛利项目结转影响盈利。
财务摘要
| （百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 452798 | 499038 | 546217 | 592995 |
| (+/-) | 8.04% | 10.21% | 9.45% | 8.56% |
| 净利润 | 22524 | 24415 | 26442 | 27987 |
| (+/-) | -45.75% | 8.40% | 8.30% | 5.84% |
| 每股收益（元） | 1.94 | 2.10 | 2.27 | 2.41 |
| P/E | 9.88 | 9.12 | 8.42 | 7.95 |
注：收盘价为 2022 年 3 月 31 日
图 1：公司 2018-2021 年营业收入和同比增速
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 3：公司 2019-2021 年毛利率、净利率与归母净利率（%）
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 2：公司 2018-2021 年分项收入占比（%）
| 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 |
图 4：公司 2019-2021 年土储、在建与规划项目总建面
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
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图 5：公司 2019-2021 年新增项目与拿地情况
图 6：公司 2019-2021 年物业服务营业收入与在管面积
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 7：公司 2019-2021 年物流仓储营业收入与可租赁建面
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 8：公司 2019-2021 年租赁住宅开业情况与出租率
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 9：公司 2019-2021 年商业新开业与累计开业建筑面积
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
图 9：公司 2018-2021 年“三道红线”指标
资料来源：公司年报，浙商证券研究所
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可比公司估值
| 总市值 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||||
| 代码 | 简称 | （亿元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 600048.SH | 保利发展 | 2,119 | 2.30 | 2.54 | 2.70 | 2.95 | 7.70 | 6.97 | 6.54 | 6.01 |
| 001979.SZ | 招商蛇口 | 1,201 | 1.16 | 1.42 | 1.57 | 1.66 | 13.07 | 10.65 | 9.67 | 9.16 |
| 600383.SH | 金地集团 | 645 | 2.10 | 2.30 | 2.49 | 2.44 | 6.80 | 6.20 | 5.74 | 5.86 |
| 601155.SH | 新城控股 | 728 | 5.59 | 7.75 | 8.42 | 6.54 | 5.75 | 4.15 | 3.82 | 4.92 |
| 平均 | 2.10 | 2.27 | 8.33 | 6.99 | 6.44 | 6.49 | ||||
| 000002.SZ | 万科 A | 2,136 | 1.94 | 2.41 | 9.88 | 9.12 | 8.42 | 7.95 | ||
资料来源：Wind，浙商证券研究；收盘价为 2022 年 3 月 31 日，除万科 A 为浙商证券研究所预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预期。
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表附录：三大报表预测值
| 资产负债表 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 1600268 | 1655930 | 1724875 | 1787207 |
| 现金 | 149352 | 147368 | 149217 | 150143 |
| 交易性金融资产 | 21 | 21 | 21 | 21 |
| 应收账项 | 4771 | 4539 | 5109 | 6268 |
| 其它应收款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 预付账款 | 67230 | 73242 | 78166 | 82790 |
| 存货 | 1075617 | 1140193 | 1198541 | 1253673 |
| 其他 | 303277 | 290567 | 293821 | 294313 |
| 非流动资产 | 338370 | 343482 | 354342 | 365392 |
| 金额资产类 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 144449 | 144449 | 144449 | 144449 |
| 固定资产 | 12821 | 13190 | 13176 | 13063 |
| 无形资产 | 10445 | 12343 | 14240 | 16137 |
| 在建工程 | 3398 | 3115 | 2415 | 2082 |
| 其他 | 167256 | 170386 | 180061 | 189661 |
| 资产总计 | 1938638 | 1999412 | 2079216 | 2152600 |
| 流动负债 | 1311446 | 1328836 | 1360441 | 1383391 |
| 短期借款 | 14413 | 14000 | 18000 | 22000 |
| 应付款项 | 330537 | 356469 | 377975 | 397580 |
| 预收账款 | 1364 | 1996 | 2731 | 3558 |
| 其他 | 965133 | 956371 | 961735 | 960253 |
| 非流动负债 | 234419 | 248398 | 263767 | 278760 |
| 长期借款 | 154322 | 164322 | 174322 | 184322 |
| 其他 | 80097 | 84076 | 89445 | 94437 |
| 负债合计 | 1545865 | 1577234 | 1624208 | 1662150 |
| 少数股东权益 | 156820 | 173667 | 191913 | 211226 |
| 归属母公司股东权益 | 235953 | 248510 | 263095 | 279224 |
| 负债和股东权益 | 1938638 | 1999412 | 2079216 | 2152600 |
| 现金流量表 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营活动现金流 | 4113 | 10860 | 12987 | 11411 |
| 净利润 | 38070 | 41262 | 44689 | 47299 |
| 折旧摊销 | 5482 | 3359 | 3421 | 3472 |
| 财务费用 | 4384 | 5136 | 5738 | 6645 |
| 投资损失 | (6614) | (7276) | (8003) | (8804) |
| 营运资金变动 | (9730) | 29167 | 26892 | 19524 |
| 其它 | (27477) | (60789) | (59749) | (56726) |
| 投资活动现金流 | (26281) | (4942) | (4028) | (4140) |
| 资本支出 | (405) | (924) | (188) | (506) |
| 长期投资 | (8553) | (6876) | (7426) | (8020) |
| 其他 | (17322) | 2858 | 3586 | 4386 |
| 筹资活动现金流 | (23104) | (7902) | (7110) | (6345) |
| 短期借款 | (10699) | (413) | 4000 | 4000 |
| 长期借款 | 22285 | 10000 | 10000 | 10000 |
| 其他 | (34690) | (17490) | (21110) | (20345) |
| 现金净增加额 | (45271) | (1985) | 1849 | 926 |
资料来源：Wind，浙商证券研究所
| 利润表 | ||||
| 单位：百万元 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 452798 | 499038 | 546217 | 592995 |
| 营业成本 | 353977 | 395900 | 434254 | 473084 |
| 营业税金及附加 | 21056 | 22457 | 24580 | 26685 |
| 营业费用 | 12809 | 14223 | 15840 | 17493 |
| 管理费用 | 10242 | 9981 | 10924 | 11860 |
| 研发费用 | 642 | 708 | 775 | 841 |
| 财务费用 | 4384 | 5136 | 5738 | 6645 |
| 资产减值损失 | 3794 | 1000 | 500 | 0 |
| 公允价值变动损益 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 投资净收益 | 6614 | 7276 | 8003 | 8804 |
| 其他经营收益 | 19 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 52531 | 56910 | 61610 | 65190 |
| 营业外收支 | (308) | (308) | (308) | (308) |
| 利润总额 | 52223 | 56601 | 61301 | 64882 |
| 所得税 | 14153 | 15339 | 16613 | 17583 |
| 净利润 | 38070 | 41262 | 44689 | 47299 |
| 少数股东损益 | 15545 | 16847 | 18246 | 19312 |
| 归属母公司净利润 | 22524 | 24415 | 26442 | 27987 |
| EBITDA | 63757 | 71442 | 77027 | 81423 |
| EPS（最新摊薄） | 1.94 | 2.10 | 2.27 | 2.41 |
| 主要财务比率 | ||||
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 成长能力 | ||||
| 营业收入增长率 | 8.04% | 10.21% | 9.45% | 8.56% |
| 营业利润增长率 | -34.30% | 8.34% | 8.26% | 5.81% |
| 归属于母公司净利润 | -45.75% | 8.40% | 8.30% | 5.84% |
| 获利能力 | ||||
| 毛利率 | 21.82% | 20.67% | 20.50% | 20.22% |
| 净利率 | 8.41% | 8.27% | 8.18% | 7.98% |
| ROE | 6.07% | 5.99% | 6.03% | 5.92% |
| ROIC | 8.88% | 10.02% | 10.41% | 10.55% |
| 偿债能力 | ||||
| 资产负债率 | 79.74% | 78.88% | 78.12% | 77.22% |
| 净负债比率 | 14.02% | 14.04% | 13.97% | 14.07% |
| 流动比率 | 1.22 | 1.25 | 1.27 | 1.29 |
| 速动比率 | 0.40 | 0.39 | 0.39 | 0.39 |
| 营运能力 | ||||
| 总资产周转率 | 0.24 | 0.25 | 0.27 | 0.28 |
| 应收账款周转率 | 117.06 | 97.53 | 90.70 | 83.15 |
| 应付账款周转率 | 1.13 | 1.15 | 1.18 | 1.22 |
| 每股指标（元） | ||||
| 每股收益(最新摊薄) | 1.94 | 2.10 | 2.27 | 2.41 |
| 每股经营现金流(最 | 0.35 | 0.93 | 1.12 | 0.98 |
| 每股净资产(最新摊 | 20.30 | 21.38 | 22.63 | 24.02 |
| 估值比率 | ||||
| P/E | 9.88 | 9.12 | 8.42 | 7.95 |
| P/B | 0.94 | 0.90 | 0.85 | 0.80 |
| EV/EBITDA | 7.37 | 6.94 | 6.72 | 6.67 |
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| 万科 A（000002.SZ）点评报告 |
股票投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现 ＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现 ＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对
比重。
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者不应仅仅依靠投资评级来推断结论
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