瀚蓝环境评级买入业绩符合预期，大固废一体化战略持续推进
发布时间： 2022年04月02日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600323
股票简称 ：瀚蓝环境
报告名称 ：业绩符合预期，大固废一体化战略持续推进
评级 ：买入
行业：环保行业
| 证券研究报告 | 年报点评报告 2022 年 04 月 01 日 |
瀚蓝环境（600323.SH）
业绩符合预期，大固废一体化战略持续推进
| 全年业绩符合预期。公司 2021 年实现累计营收 117.8 亿元（yoy+57.4%）； | 买入（维持） | |||||
| 归母净利润 11.6 亿元（yoy+10.0%），其中 2021Q4 实现营收 46.5 亿元（yoy+99.3%）；实现归母净利润 2.3 亿元（yoy-18.7%）。全年净利润增 | 股票信息 | |||||
| 幅低于营收增幅原因包括①天然气综合采购成本攀升，下半年出现天然气价 格倒挂；②绿电公司 2021Q2 垃圾外运补贴约 4600 万元冲减成本报告期内 未体现；③疫情优惠政策不再延续；④新投产有机废弃物处理项目、工业危 废处理项目等产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目。 固废、燃气子版块业务实现高增。分板块看，公司 2021 年固废处理板块实 现 65.7 亿元（yoy+62.6%），主要系多个固废项目陆续投产；燃气业务实 | 行业 | 环境治理 | ||||
| 前次评级 | 买入 | |||||
| 4 月 1 日收盘价(元) | 18.65 | |||||
| 总市值(百万元) | 15,206.22 | |||||
| 总股本(百万股) | 815.35 | |||||
| 其中自由流通股(%) | 100.00 | |||||
| 30 日日均成交量(百万股) | 5.74 | |||||
| 现 33.58 亿元（yoy+79.2%），主要系佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源 | 股价走势 | |||||
| 改造工程完成，天然气销量创新高（销量 9.8 亿方，yoy+57.2%）&天然气 销售均价提升；供水业务实现 9.1 亿元（yoy+7.7%），主要系新增大沥工 | 瀚蓝环境 | 沪深300 | ||||
| 业废水管网及泵站运营收入；污水处理实现 4.1 亿元（yoy+36.4%）。 毛利率下滑，期间费用率下降。2021 年综合毛利率 23.0%（-6.6pct）、同 期净利率为 10.1%（-4.1pct）。毛利率、净利率均有下滑，主要原因是① 新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电项目（-4.2pct），公司或在危废资源化利用领域寻求突破。②天然气销售、采购 价格倒挂（毛利率同比-12.3pct），当前公司已实施部分客户协议采购，售 价有所提升，有望于 Q2 起实现扭亏。2021 年销售费用率 0.9%（-0.2pct）、 | ||||||
| 9% 0% -9% -18%-27%-37%-46% | ||||||
| 2021-04 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |||
管理费用率 4.9%（-1.6pct）、财务费用率 4.0%（-0.4pct），费用管控得
| 当。剔除 14 号及相关列报规定后，经营活动现金流净额约 20 亿元，同增约 2.2%。 大固废纵横一体化，拓展新能源应用布局。2021 年底公司在手生活垃圾焚 烧发电项目规模 34150 吨/日。其中，新增完工并确认收入生活垃圾焚烧发 电项目规模共 8300 吨/日，试运营+在建+筹建项目规模 5300 吨/日，产能 持续释放。此外，公司进行“大固废”纵横一体化、轻资产布局；2022 年 启动设计规模 2200 吨佛山南海制氢项目，设积极探索新能源业务布局。 投资建议：公司在手垃圾焚烧项目充足；燃气、水务板块稳步增长，提供优 良现金流；第二期高管激励深度绑定员工与公司利益，助力公司长足发展。预计公司 2022-2024 年归母净利润 15.1/18.2/19.3 亿元，对应 PE 分别为 10.1/8.4/7.9X，公司管理优异，维持“买入”评级。 风险提示：固废项目投产进度不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。 | 作者 | |||||||
| 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理余楷丽 执业证书编号：S0680120070096 邮箱：yukaili@gszq.com | ||||||||
| 相关研究 | ||||||||
| 1、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩持续增长，期待在 手项目投产》2021-10-29 2、《瀚蓝环境（600323.SH）：第二期高管股权激励发 布，未来发展可期》2021-08-22 3、《瀚蓝环境（600323.SH）：业绩持续优异增长，产 2021-08-13 | ||||||||
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 能释放加速》 | ||
| 营业收入（百万元） | 7,481 | 11,777 | 12,660 | 13,331 | 14,477 | |||
| 增长率 yoy（%） | 21.5 | 57.4 | 7.5 | 5.3 | 8.6 | |||
| 归母净利润（百万元） | 1,057 | 1,163 | 1,511 | 1,817 | 1,926 | |||
| 增长率 yoy（%） | 15.9 | 10.0 | 29.8 | 20.3 | 6.0 | |||
| EPS 最新摊薄（元/股）1.30 | 1.43 | 1.85 | 2.23 | 2.36 | ||||
| 净资产收益率（%） | 12.9 | 11.3 | 12.6 | 13.3 | 12.5 | |||
| P/E（倍） | 14.4 | 13.1 | 10.1 | 8.4 | 7.9 | |||
| P/B（倍） | 2.0 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.0 | |||
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价
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| 2022 年 04 月 01 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | |||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2024E | |||||
| 流动资产 | 3711 | 4846 | 4093 | 3758 | 3822 | 营业收入 | 7481 | 11777 12660 13331 14477 | |||||
| 营业成本 | |||||||||||||
| 现金 | 1017 | 1307 | 688 | 0 | 0 | 5268 | 9073 | 9330 | 9598 | 10525 | |||
| 营业税金及附加 | |||||||||||||
| 应收票据及应收账款 | 1028 | 1731 | 1235 | 1888 | 1503 | 52 | 80 | 89 | 92 | 100 | |||
| 营业费用 | |||||||||||||
| 其他应收款 | 101 | 115 | 117 | 128 | 138 | 86 | 107 | 149 | 148 | 157 | |||
| 管理费用 | |||||||||||||
| 预付账款 | 235 | 214 | 268 | 240 | 312 | 490 | 582 | 836 | 866 | 941 | |||
| 研发费用 | |||||||||||||
| 存货 | 554 | 270 | 577 | 295 | 661 | 111 | 128 | 152 | 162 | 180 | |||
| 财务费用 | |||||||||||||
| 其他流动资产 | 777 | 1208 | 1208 | 1208 | 1208 | 324 | 466 | 377 | 369 | 356 | |||
| 资产减值损失 | |||||||||||||
| 非流动资产 | 21218 24433 25562 26415 27638 | -26 | -88 | -26 | -54 | -62 | |||||||
| 其他收益 | |||||||||||||
| 长期投资 | 499 | 550 | 655 | 769 | 886 | 127 | 146 | 0 | 0 | 0 | |||
| 公允价值变动收益 | |||||||||||||
| 固定资产 | 5596 | 5345 | 5814 | 6138 | 6799 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||
| 投资净收益 | |||||||||||||
| 无形资产 | 10138 9430 | 9559 | 9745 | 9874 | 80 | 73 | 97 | 76 | 81 | ||||
| 资产处置收益 | |||||||||||||
| 其他非流动资产 | 4986 | 9108 | 9535 | 9763 | 10080 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 | |||
| 营业利润 | |||||||||||||
| 资产总计 | 24929 29278 29655 30173 31460 | 1297 | 1411 | 1849 | 2226 | 2361 | |||||||
| 营业外收入 | |||||||||||||
| 流动负债 | 7793 | 7588 | 7976 | 8472 | 9561 | 20 | 38 | 32 | 36 | 32 | |||
| 营业外支出 | |||||||||||||
| 短期借款 | 1158 | 856 | 856 | 876 | 1596 | 19 | 12 | 10 | 11 | 13 | |||
| 利润总额 | |||||||||||||
| 应付票据及应付账款 | 2724 | 3151 | 2890 | 3325 | 3490 | 1299 | 1436 | 1871 | 2250 | 2379 | |||
| 所得税 | |||||||||||||
| 其他流动负债 | 3912 | 3581 | 4229 | 4271 | 4475 | 241 | 250 | 355 | 428 | 440 | |||
| 净利润 | |||||||||||||
| 非流动负债 | 8965 | 11154 9628 | 7957 | 6339 | 1058 | 1186 | 1516 | 1823 | 1939 | ||||
| 少数股东损益 | |||||||||||||
| 长期借款 | 7064 | 9020 | 7494 | 5823 | 4205 | 0 | 23 | 5 | 6 | 12 | |||
| 归属母公司净利润 | |||||||||||||
| 其他非流动负债 | 1902 | 2134 | 2134 | 2134 | 2134 | 1057 | 1163 | 1511 | 1817 | 1926 | |||
| EBITDA | |||||||||||||
| 负债合计 | 16758 18743 17604 16429 15900 | 2780 | 2929 | 3094 | 3532 | 3704 | |||||||
| 少数股东权益 | 613 | 631 | 636 | 642 | 654 | EPS（元） | 1.30 | 1.43 | 1.85 | 2.23 | 2.36 | ||
| 股本 | 767 | 815 | 815 | 815 | 815 | 主要财务比率 | |||||||
| 资本公积 | 1488 | 2455 | 2455 | 2455 | 2455 | ||||||||
| 留存收益 | 5147 | 6573 | 7860 | 9438 | 11133 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 归属母公司股东权益 | 7557 | 9905 | 11415 13102 14906 | 成长能力 | 21.5 | 57.4 | 7.5 | 5.3 | 8.6 | ||||
| 营业收入(%) | |||||||||||||
| 负债和股东权益 | 24929 29278 29655 30173 31460 | ||||||||||||
| 营业利润(%) | 21.7 | 8.7 | 31.1 | 20.4 | 6.1 | ||||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 15.9 | 10.0 | 29.8 | 20.3 | 6.0 | ||||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 29.6 | 23.0 | 26.3 | 28.0 | 27.3 | |||||
| 净利率(%) | 14.1 | 9.9 | 11.9 | 13.6 | 13.3 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 12.9 | 11.3 | 12.6 | 13.3 | 12.5 |
| 经营活动现金流 | 1956 | 878 | 2619 | 2956 | 3461 | ROIC(%) | 7.7 | 7.4 | 7.5 | 8.7 | 8.7 |
| 净利润 | |||||||||||
| 1058 | 1186 | 1382 | 1642 | 1923 | 偿债能力 | ||||||
| 64.0 | 59.4 | 54.5 | 50.5 | ||||||||
| 折旧摊销 | 976 | 885 | 929 | 1019 | 1085 | 资产负债率(%) | 67.2 | ||||
| 财务费用 | |||||||||||
| 324 | 466 | 377 | 377 | 376 | 净负债比率(%) | 128.5 | 109.5 | 93.2 | 75.1 | 61.1 | |
| 投资损失 | |||||||||||
| -80 | -73 | -97 | -76 | -81 | 流动比率 | 0.5 | 0.6 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | |
| 营运资金变动 | |||||||||||
| -374 | -1799 | 28 | -6 | 159 | 速动比率 | 0.3 | 0.4 | 0.3 | 0.2 | 0.2 | |
| 其他经营现金流 | |||||||||||
| 53 | 214 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | ||||||
| 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | ||||||||
| 投资活动现金流 | -3709 | -2008 | -1961 | -1796 | -2226 | 总资产周转率 | 0.3 | ||||
| 资本支出 | |||||||||||
| 3565 | 2003 | 1024 | 738 | 1106 | 应收账款周转率 | 7.7 | 8.5 | 8.5 | 8.5 | 8.5 | |
| 长期投资 | |||||||||||
| 1 | -54 | -105 | -115 | -117 | 应付账款周转率 | 2.2 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | 3.1 | |
| 其他投资现金流 | |||||||||||
| -143 | -59 | -1042 | -1172 | -1236 | 每股指标（元） | ||||||
| 1.43 | 1.85 | 2.23 | 2.36 | ||||||||
| 筹资活动现金流 | 1767 | 1422 | -1298 | -2128 | -2040 | 每股收益(最新摊薄) | 1.30 | ||||
| 短期借款 | |||||||||||
| -114 | -302 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 2.40 | 1.08 | 3.24 | 3.93 | 4.32 | ||
| 长期借款 | |||||||||||
| 1538 | 1957 | -1526 | -1671 | -1618 | 每股净资产(最新摊薄) | 9.17 | 12.15 | 14.00 | 16.07 | 18.28 | |
| 普通股增加 | |||||||||||
| 0 | 49 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | ||||||
| 13.1 | 10.1 | 8.4 | 7.9 | ||||||||
| 资本公积增加 | 8 | 967 | 0 | 0 | 0 | P/E | 14.4 | ||||
| 其他筹资现金流 | |||||||||||
| 334 | -1248 | 228 | -457 | -422 | P/B | 2.0 | 1.5 | 1.3 | 1.2 | 1.0 | |
| 现金净增加额 | |||||||||||
| 14 | 293 | -640 | -967 | -805 | EV/EBITDA | 9.5 | 9.4 | 8.8 | 7.4 | 6.9 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 31 日收盘价
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| 2022 年 04 月 01 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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