中青旅评级买入21年业绩扭亏为盈，乌镇及古北水镇稳步复苏，期待濮院开业带来新增量
发布时间： 2022年04月02日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600138
股票简称 ：中青旅
报告名称 ：21年业绩扭亏为盈，乌镇及古北水镇稳步复苏，期待濮院开业带来新增量
评级 ：买入
行业：旅游酒店
公司报告 | 年报点评报告
中青旅（600138）
证券研究报告
2022 年 04 月 01 日
投资评级
| 21 年业绩扭亏为盈，乌镇及古北水镇稳步复苏，期待濮院开业带来新增量 | 行业 | 社会服务/旅游及景区 | ||||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | |||||||
| 公司披露 2021 年年报，21 年营收 86.35 亿元/yoy+20.76%，归母净利润 0.21 亿元，去年同期为-2.32亿元，扣非归母净利润为-1.15 亿元，去年同期为-3.95 亿元，21 年毛利率为 18.50%，较 20 年同减 0.94pct，其中销售费用率/管 | ||||||||
| 当前价格 | 12.2 元 | |||||||
| 目标价格 | 元 | |||||||
| 理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 9.51%/7.59%/2.25%/0.11%；21Q4 | 基本数据 | |||||||
| 营收 24.05 亿元，同比-3.95%，归母净利润-0.16 亿元，去年同期为-1.04 亿 元，扣非归母净利润-1.10 亿元，去年同期为-1.06 亿元。 ■分业务表现：1）景区方面，①乌镇 21 年营收 17.58 亿元/yoy+121.25%，净利润 5820.24 万元/yoy-57.03%，我们测算归属于中青旅的净利润为 3841 万元/yoy-57.03%，剔除政府补贴及房地产业务影响，21 年收入同增 13.65%，净利润同比减亏 5975 万元。乌镇景区全年共接待游客 368.73 万人次 /yoy+22.10%，其中东栅景区接待游客 126.53 万人次/yoy+32.28%，西栅景 区接待游客 242.20 万人次/yoy+17.38%。疫情复苏下，景区客流增长带动 | A 股总股本(百万股) | 723.84 | ||||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 723.84 | |||||||
| A 股总市值(百万元) | 8,830.85 | |||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 8,830.85 | |||||||
| 每股净资产(元) | 8.77 | |||||||
| 资产负债率(%) | 50.58 | |||||||
| 一年内最高/最低(元) | 13.53/8.91 | |||||||
| 收入恢复。②古北水镇 21 年营收 7.68 亿元/yoy+34.32%，净利润 5465.60 万元、去年同期为-1.71 亿元，扭亏为盈，游客 152.01 万人次/yoy+30.43%。 | 作者 | |||||||
| 2）整合营销服务，中青博联 21 年营收 17.32 亿元/yoy+47.20%，净利润 4371.78 万元，同增 3430.07%，围绕“整合营销服务生态圈”的打造，强 化整合服务价值与优势。3）酒店业务，山水酒店 21 年实现营收 3.88 亿元 /yoy+11.84%，净利润为-5412.83 万元、同比减亏 1167 万元，主要来自于 精细化成本管控。4）旅行社业务，受制于境内疫情未得到有效控制，出入 境业务仍处于基本停滞状态，同时国内旅游市场竞争加剧，预计业绩表现 | 刘章明 | 分析师 | ||||||
| SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com | ||||||||
| 何富丽 | 分析师 | |||||||
| SAC 执业证书编号：S1110521120003 hefuli@tfzq.com | ||||||||
| 不突出；5）文旅业务，持续布局“旅游+”业务板块，扩大业务辐射范围， | 股价走势 | |||||||
| 投资大连博涛，以“文化+科技”赋能文旅项目，陆续中标多个文旅项目。 | 中青旅 | 沪深300 | ||||||
| ■存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，乌镇与古北水 镇经营状况随疫情复苏呈现稳步复苏态势，濮院项目预计于 22 年开业，将 带来景区业务收入增长新驱动；2）旅行社业务：疫情下打造定制游、房车 游等特色产品，发力直播带货、视频号等新型线上营销方式，产品迭代与 营销推动并举，同时优化成本管控实现降本增效；3）整合营销业务：线上 线下协同联动，打造“整合营销服务生态圈”，同时数字化转型打造新的利 润增长点；4）酒店业务：持续迭代升级智能运营系统，运用大数据管理提 效降本，同时加大“酒店+”多元收入创新力度。 | ||||||||
| 2% -2% -6% -10%-14%-18%-22%-26% | ||||||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||||||
| 资料来源：聚源数据 | ||||||||
■盈利预测与投资建议：22 年 3 月疫情形势恶化下景区经营或将承压，关
| 注疫情缓和后景区业务复苏、公司非经营性资产高，具备经营韧性，但考 虑 3 月疫情对旅游业的不利影响，我们将营收从 22/23 年的 110.11/125.93 亿元下调至 22-24 年的 101/120/147 亿元，归母净利从 22/23 年的 6.37/7.79 亿元下调为 22-24 年的 2/5/6 亿元、对应 PE 为 41/18/14X，维持"买入”评 级。 风险提示：国内疫情持续反复风险，出入境开放不及预期风险，行业竞争 加剧风险 | 相关报告 | |||||
| 1 《中青旅-季报点评:疫情影响景区客 流环比下滑，关注中长期休闲游复苏》2021-11-02 2 《中青旅-半年报点评:21H1 营收恢复 至 19 年同期六成，文旅复苏助力业绩改 善》 2021-09-01 3 《中青旅-季报点评:“多元布局+创新 | ||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 营 销 ” 助 力 品 牌 价 值 提 升 》2021-05-02 |
| 营业收入(百万元) | 7,150.72 | 8,635.44 | 10,131.94 | 12,002.83 | 14,744.6 | |
| 增长率(%) | (49.12) | 20.76 | 17.33 | 18.47 | 22.84% | |
| EBITDA(百万元) | 71.19 | 587.90 | 768.84 | 1,223.08 | 1,486.13 | |
| 净利润(百万元) | (232.08) | 123.49 | 224.78 | 511.80 | 641.6 | |
| 增长率(%) | (140.85) | (153.21) | 82.02 | 127.69 | 25.36% | |
| EPS(元/股) | (0.32) | 0.17 | 0.31 | 0.71 | 0.89 | |
| 市盈率(P/E) | (39.45) | 74.15 | 40.74 | 17.89 | 14.3 | |
| 市净率(P/B) | 1.45 | 1.42 | 1.37 | 1.28 | 1.18 | |
| 市销率(P/S) | 1.28 | 1.06 | 0.90 | 0.76 | 0.62 | |
| EV/EBITDA | 164.15 | 18.72 | 18.18 | 8.40 | 9.08 | |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,755.98 | 2,737.09 | 810.56 | 3,980.59 | 1,179.6 | 营业收入 | 7,150.72 | 8,635.44 | 10,131.94 | 12,002.83 | 14,744.6 |
| 应收票据及应收账款 | 2,191.54 | 1,551.45 | 2,593.73 | 2,648.80 | 2,819.9 | 营业成本 | 5,760.86 | 7,037.90 | 7,598.96 | 9,002.12 | 11,058.5 |
| 预付账款 | 273.49 | 818.50 | 459.74 | 1,132.61 | 711.4 | 营业税金及附加 | 31.61 | 43.18 | 50.66 | 60.01 | 73.7 |
| 存货 | 2,877.77 | 1,236.86 | 3,609.16 | 1,749.40 | 5,208.9 | 销售费用 | 879.32 | 949.90 | 1,215.83 | 1,320.31 | 1,548.2 |
| 其他 | 管理费用 | ||||||||||
| 378.72 | 395.36 | 393.02 | 554.63 | 186.3 | 626.96 | 561.30 | 810.56 | 720.17 | 884.7 | ||
| 流动资产合计 | 7,477.50 | 6,739.26 | 7,866.20 | 10,066.03 | 10,397.0 | 研发费用 | 11.95 | 17.27 | 20.26 | 24.01 | 29.5 |
| 长期股权投资 | 2,569.79 | 2,569.79 | 2,569.79 | 2,569.79 | 2,569.8 | 财务费用 | 138.83 | 119.66 | 124.93 | 127.80 | 124.1 |
| 固定资产 | 4,219.23 | 4,230.16 | 4,174.12 | 4,064.90 | 3,835.0 | 资产/信用减值损失 | (63.19) | (5.87) | (23.02) | (30.69) | (19.86) |
| 在建工程 | 506.10 | 339.66 | 251.80 | 181.08 | 181.1 | 公允价值变动收益 | (0.93) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 1,153.88 | 1,117.63 | 1,081.39 | 1,045.14 | 1,008.9 | 投资净收益 | (83.59) | 304.39 | 50.00 | 50.00 | 50.0 |
| 其他 | 1,128.93 | 1,041.15 | 924.99 | 830.57 | 554.3 | 其他 | 18.27 | (608.78) | (100.00) | (100.00) | (100.04) |
| 非流动资产合计 | 营业利润 | ||||||||||
| 9,577.92 | 9,298.39 | 9,002.08 | 8,691.48 | 8,379.0 | (169.37) | 216.48 | 383.77 | 829.10 | 1,095.8 | ||
| 资产总计 | 17,055.42 | 16,037.65 | 16,868.28 | 18,757.51 | 18,776.0 | 营业外收入 | 18.48 | 14.20 | 15.08 | 15.92 | 15.1 |
| 短期借款 | 3,340.31 | 2,000.00 | 2,684.47 | 2,000.00 | 2,258.9 | 营业外支出 | 19.89 | 8.49 | 10.18 | 12.85 | 10.5 |
| 应付票据及应付账款 | 利润总额 | ||||||||||
| 1,406.15 | 1,358.27 | 1,809.53 | 2,252.07 | 2,395.6 | (170.79) | 222.19 | 388.66 | 832.16 | 1,100.4 | ||
| 其他 | 2,861.66 | 2,841.06 | 2,089.97 | 3,818.89 | 1,161.3 | 所得税 | 74.05 | 55.55 | 97.17 | 208.04 | 275.1 |
| 流动负债合计 | 7,608.12 | 6,199.34 | 6,583.97 | 8,070.96 | 7,287.9 | 净利润 | (244.83) | 166.64 | 291.50 | 624.12 | 825.3 |
| 长期借款 | 少数股东损益 | ||||||||||
| 869.66 | 1,000.00 | 1,143.78 | 1,000.00 | 1,003.2 | (12.75) | 43.15 | 66.72 | 112.32 | 183.7 | ||
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | (232.08) | 123.49 | 224.78 | 511.80 | 641.6 |
| 其他 | 5.21 | 85.08 | 110.12 | 66.80 | 87.3 | 每股收益（元） | (0.32) | 0.17 | 0.31 | 0.71 | 0.886 |
| 非流动负债合计 | 874.87 | 1,085.08 | 1,253.90 | 1,066.80 | 1,090.6 | ||||||
| 负债合计 | |||||||||||
| 8,483.00 | 7,284.42 | 7,837.87 | 9,137.76 | 8,378.4 | |||||||
| 少数股东权益 | 2,245.86 | 2,289.01 | 2,355.73 | 2,468.05 | 2,651.8 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 723.84 | 723.84 | 723.84 | 723.84 | 723.8 | 成长能力 | -49.12% | 20.76% | 17.33% | 18.47% | 22.84% |
| 资本公积 | 1,753.02 | 1,753.02 | 1,753.02 | 1,753.02 | 1,753.0 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 5,628.03 | 5,740.39 | 5,950.84 | 6,427.85 | 7,022.0 | 营业利润 | -113.85% | -227.81% | 77.27% | 116.04% | 32.17% |
| 其他 | (1,778.33) | (1,753.02) | (1,753.02) | (1,753.02)（1,753.00） | 归属于母公司净利润 | -140.85% | -153.21% | 82.02% | 127.69% | 25.36% | |
| 股东权益合计 | 8,572.43 | 8,753.23 | 9,030.41 | 9,619.74 | 10,397.6 | 获利能力 | 19.44% | 18.50% | 25.00% | 25.00% | 25.00% |
| 负债和股东权益总计 | 17,055.42 | 16,037.65 | 16,868.28 | 18,757.51 | 18,776.0 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | -3.25% | 1.43% | 2.22% | 4.26% | 4.35% | ||||||
| ROE | -3.67% | 1.91% | 3.37% | 7.16% | 8.28% | ||||||
| ROIC | |||||||||||
| -0.42% | 2.38% | 4.59% | 6.24% | 11.06% | |||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | (244.83) | 123.49 | 224.78 | 511.80 | 641.6 | 资产负债率 | 49.74% | 45.42% | 46.47% | 48.72% | 44.62% |
| 折旧摊销 | 349.64 | 251.76 | 260.15 | 266.18 | 266.2 | 净负债率 | 36.11% | 6.33% | 36.98% | -5.85% | 23.33% |
| 财务费用 | 145.17 | 119.66 | 124.93 | 127.80 | 124.1 | 流动比率 | 0.98 | 1.09 | 1.19 | 1.25 | 1.43 |
| 投资损失 | 83.59 | (44.39) | (50.00) | (50.00) | (50.00) | 速动比率 | 0.60 | 0.89 | 0.65 | 1.03 | 0.71 |
| 营运资金变动 | 1,142.83 | 2,168.16 | (3,242.00) | 3,096.15 | (4,032.75) | 营运能力 | 3.15 | 4.61 | 4.89 | 4.58 | 5.39 |
| 其它 | (866.94) | 43.15 | 66.72 | 112.32 | 183.69 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 609.45 | 2,661.83 | (2,615.43) | 4,064.25 （2,867.16） | 存货周转率 | 2.73 | 4.20 | 4.18 | 4.48 | 4.24 | |
| 资本支出 | 711.50 | (19.87) | 54.96 | 93.32 | （20.53） | 总资产周转率 | 0.43 | 0.52 | 0.62 | 0.67 | 0.79 |
| 长期投资 | 95.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | -0.32 | 0.17 | 0.31 | 0.71 | 0.89 |
| 其他 | (1,780.08) | 4.26 | (84.96) | (93.32) | 70.53 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (972.89) | (15.61) | (30.00) | (0.00) | 50.00 | 每股经营现金流 | 0.84 | 3.68 | -3.61 | 5.61 | -3.96 |
| 债权融资 | 每股净资产 | ||||||||||
| 4,851.07 | 3,291.46 | 4,149.60 | 3,417.97 | 1,003.2 | 8.74 | 8.93 | 9.22 | 9.88 | 10.70 | ||
| 股权融资 | (121.51) | (72.43) | (103.00) | (105.88) | 21.92 | 估值比率 | -39.45 | 74.15 | 40.74 | 17.89 | 14.27 |
| 其他 | (3,708.03) | (4,884.13) | (3,327.70) | (4,206.31)（1,009.02） | 市盈率 | ||||||
| 筹资活动现金流 | 市净率 | ||||||||||
| 1,021.53 | (1,665.11) | 718.90 | (894.22) | 16.1 | 1.45 | 1.42 | 1.37 | 1.28 | 1.18 | ||
| 汇率变动影响 | 0.00 | 260.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 164.15 | 18.72 | 18.18 | 8.40 | 9.08 |
| EV/EBIT | |||||||||||
| 现金净增加额 | 658.10 | 1,241.11 | (1,926.53) | 3,170.03 | 4,130.35 | -69.00 | 32.74 | 27.47 | 10.74 | 11.06 | |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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