华鲁恒升评级买入全年景气兑现，一季度再创佳绩，释放成长信号

股票代码 ：600426
股票简称 ：华鲁恒升
报告名称 ：全年景气兑现，一季度再创佳绩，释放成长信号
评级 ：买入
行业：化学原料

公司报告 | 年报点评报告

华鲁恒升（600426）

证券研究报告
2022 年 04 月 01 日

投资评级

列技术改造项目顺利投产，为公司迈向新材料、新能源赛道拓展了发展空

多个项目布局，2024 年收入有望较 2021 年实现翻倍。公司重点布局新材 料、新能源方向，荆州项目、高端溶剂项目、PA6 项目、PA66 项目和荆州

股价走势

盈利预测和估值：因产品价格变动，我们调整公司盈利预期，预计公司
2022-2023 年归母净利润为 77.95/73.75 亿元（前值 60.54/64.91 亿元），2024 相关报告

年归母净利润为 104.85 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 3.69/3.49/4.96 元/股，现价对应市盈率分别为 8.78/9.28/6.52 倍。维持“买入”评级。

1 《华鲁恒升-公司点评:股票激励延续，解锁目标彰显成长信心》 2021-12-27

资料来源：wind，天风证券研究所

1.景气仍在持续，年报季报交完美答卷
1.1.四季度创新高
行业景气持续，公司收入利润双增长，第四季度营收创新高。2021 年，公司实现营收 266.36 亿元，同比增长 103.10%，实现净利润 72.54 亿元，同比增长 303.37%。分季度来看，公司 各季度营收同比增长 69.09%/117.82%/117.13%/106.32%，均取得大幅增长，其中第四季度实 现营收 84.01 亿元，创下新高；得益于营收的快速增长，公司各季度净利润同比增长 266.87%/368.97%/368.49%/223.40%。

图 1：年度盈利情况

资料来源：Wind，天风证券研究所
图 2：季度间盈利情况

资料来源：Wind，天风证券研究所
大宗商品景气环境下，公司利润率情况明显改善。2021 年，公司毛利率、营业利润率和 净利率分别为 35.49%/31.95%/27.23%，同比分别上升 14.12/15.73/13.52pcts，摆脱近几 年的下行通道。

图 3：年度利润率情况

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5.00%

资料来源：Wind，天风证券研究所

1.2.费用率下行，现金流持续良好

公司营运管理优秀，期间费用率维持低位，现金流充足。公司全年期间费用规模有所扩张，但期间费用率为 3.02%，同比下降 1.64pcts。单季度来看，公司 2021 年各季度期间费用率 相对平稳，分别为 2.7%/2.4%3.7%/3.2%。同时，公司现金流状况良好，经营活动产生的现金 流量实现同比增长，支撑了公司高强度的资本开支。

图 4：年度费用情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 5：季度间费用情况

图 6：年度现金流情况

图 8：季度间产品收入拆分

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新材料相关产品

资料来源：Wind，天风证券研究所

2021 年公司产销规模同比扩大，为公司营收增长提供支撑。2021 年，公司新材料相关产 品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品业务产量分别为 209.68/56.64/262.78/59.78 万吨，同比 分别增长 215.57%/33.77%/-6.72%/-0.83%；销量分别为 139.34/57.26/231.99/58.68 万吨，同 比分别增长 63.53%/33.13%/-7.54%/0.53%。。

图 9：年度产品产销情况

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资料来源：Wind，天风证券研究所

2.公告一季度盈利预期，煤炭下行带来盈利历史新高

2.1.2021 年价格景气高位，四季度景气持续，但原材料价格上行有所拖累

公司主要产品均价攀升，全年价格景气高位，但原材料价格上涨压缩盈利空间。2021 年，公司尿素、己二酸、醋酸、DMF、乙二醇等产品均价分别为 2270/9350/5650/10150/4910 元/吨，同比分别上涨 41.9%/55.2%/97.9%/77.0%/45.5%。原材料端，2021 年煤炭、苯、丙烯 等原材料均价分别为 1255/5785/7500 元/吨，同比分别上涨 134.6%/52.2%/36.5%，原材料价 格的上涨对公司业绩有所拖累。

图 10：产品价格区间

资料来源：Wind，天风证券研究所
图 11：原材料价格区间

资料来源：Wind，天风证券研究所
分季度来看，全年公司产品均价与原材料价格存在一定关联。尿素、醋酸、DMF、乙二醇 主要原材料是煤炭，2021 年各季度煤炭均价均有上涨，其中第四季度涨价最明显，推动公 司相关产品价格上涨；己二酸原材料主要是苯，2021 年第二、三季度，苯平均价格快速上 涨，己二酸提价有一定延迟，第四季度涨价明显。

图 12：产品价格季度区间波动情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 13：原材料季度区间波动情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2.一季度产品价格稳定，煤炭价格下行，公司利润创新高

2022 年以来，公司各类产品价格总体保持平稳。2022 年第一季度，尿素、DMF、己二酸、

2.2%/3.0%/7.9%/-6.2%，与 2021Q4 相差不大；醋酸、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯、碳酸甲乙

30.7%/28.3%/15.0%/15.4%，降幅相对明显，但同比来看，这些产品价格仍处于较高水平。

图 14：尿素、复合肥季度价格

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资料来源：百川资讯，天风证券研究所

图 15：DMF 季度价格

资料来源：百川资讯，天风证券研究所

图 16：己二酸季度价格

资料来源：百川资讯，天风证券研究所

图 17：醋酸季度价格

资料来源：百川资讯，天风证券研究所

图 18：乙二醇季度价格

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资料来源：百川资讯，天风证券研究所

图 19：电解各类液溶剂季度价格

资料来源：百川资讯，天风证券研究所

煤炭价格已经开始下跌，2022 年第一季度，烟煤、动力煤均价分别为 1062.0/959.5 元/吨，分别环比下跌 20.6%/29.9%，在公司主要产品售价保持基本平稳的情况下，为公司盈利打开 了一定的空间。

图 20：原材料季度价格

资料来源：百川资讯，天风证券研究所

3.多个项目布局，2024 年收入有望较 2021 年实现翻倍

公司规划或在建多个项目，重点布局新材料、新能源方向，2024 年收入有望较 2021 年实 现翻倍。其中，荆州项目分别规划醋酸、尿素、DMF、液氨产能 100/80/15/38.48 万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入 30.31 亿元，按现价计算，预计收入为 85.01 亿元。高端溶剂项目分别规划碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产能 30/5 万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入 35.71 亿元，按现价计算，预计收入为 75.93 亿元。PA6 项目预计 2022 年投 产，分别规划己内酰胺、PA6 切片、硫铵产能 10/20/48 万吨，产品按底部价格计算，预计 产生收入 35.79 亿元，按现价计算，预计收入为 50.07 亿元。PA66 项目分别规划 PA66、己二酸、硝酸产能 8/14.8/18 万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入 24.92 亿元，按 现价计算，预计收入为 51.98 亿元。荆州二期 BDO 新材料项目分别规划 PBAT、NMP、BDO 产能 3/10/20 万吨，产品按底部价格计算，预计产生收入 32.80 亿元，按现价计算，预计 收入为 94.88 亿元。上述测算均假设产销量相等，全部达产后，若产品按底部价格计算，则预计收入为 159.54 亿元，若产品按现价计算，则预计收入将达到 357.86 亿元，按平均 2-3 年建设及产能爬坡期推算，2024 年公司收入或将翻倍。

表 1：荆州项目情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表 2：高端溶剂项目情况

资料来源：德州市发改委，天风证券研究所

表 3：PA6 项目情况

注：预计 2022 年投产

资料来源：公司公告，天风证券研究所

表 4：PA66 项目情况

资料来源：德州市发改委，天风证券研究所

表 5：荆州二期 BDO 新材料项目情况

资料来源：荆州市生态环境局，天风证券研究所

4.股权激励目标明确，彰显公司长期发展信心

公司 2021 年限制性股票激励计划将 2022-2024 年收入增长率和每股分红作为考核指标，要求 2022/2023/2024 年收入总量较 2020 年 131.1 亿元分别增长 80%/85%/160%，且不低于 当年行业平均增速和以 2020 年增速为标准的当期分位数。

据我们测算，2022/2023 年两年收入目标达成难度较小，在现有产能基础上，按照 90%开 工率、产品价格 5 年 45%分位值测算可达成目标。而 2024 年 160%增长目标，则隐含包括 荆州项目一期、尼龙新材料等项目贡献收入的目标，而这也符合新建项目 2-3 年的建设周 期。我们测算，已公告的新增项目按照 60%开工率水平，45%价格分位数水平计算可达成目 标。

2022-2024 年每股分红目标为不低于分每股 0.4/0.45/0.5 元，高于 2015 至 2020 年平均每 股分红 0.35 元。公司过去 5 年净利率水平均高于 10%，按照股票激励收入目标和最低 10% 的净利率测算，完成分红目标较为轻松。

虽根据我们测算，股票激励目标达成较为容易，但该考核机制下 2024 年同比超过 40%的年 度收入增长目标，彰显了公司对于长期成长的信心。

5.盈利预测和估值

因产品价格变动，我们调整公司盈利预期，预计公司 2022-2023 年归母净利润为 77.95/73.75 亿元（前值 60.54/64.91 亿元），2024 年归母净利润为 104.85 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 分别为 3.69/3.49/4.96 元/股，现价对应市盈率分别为 8.78/9.28/6.52 倍。维持“买入”评级。

6.风险提示

景气下行，产品价格大幅回调：公司部分产品属于周期性行业，价格易受外部环境影响而 波动，未来景气下行可能造成产品价格大幅回调，进而影响公司业绩；

产能建设进度低于预期：行业安全、环保要求趋严，且新冠疫情尚未结束，公司在建或规 划项目建设可能因上述因素影响而中断，导致项目建设进度低于预期；

一季度为未审计数据，以一季报公告为准：公司日前发布的业绩预增公告未经审计，实际 业绩可能与该公告有出入，需以实际发布的一季报公告为准；

测算具有一定主观性，仅供参考：本报告测算部分为通过既有假设进行推算，仅供参考。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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