农业银行评级2021年报详解：县域特色凸显，息差边际改善

股票代码 ：601288
股票简称 ：农业银行
报告名称 ：2021年报详解：县域特色凸显，息差边际改善
评级 ：买入
行业：银行

农业银行（601288.SH）2021 年报详解

县域特色凸显，息差边际改善

2022 年 04 月 01 日

农业银行(601288)/银行

目录

1 业绩稳健增长........................................................................................................................................................... 3 2 县域业务增长强劲 .................................................................................................................................................... 4 3 净息差边际企稳 ....................................................................................................................................................... 5 4 资产质量显著改善 .................................................................................................................................................... 6 5 盈利预测与投资建议 ................................................................................................................................................ 7 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................. 7 5.2 估值分析与投资建议 ......................................................................................................................................................................... 7 6 风险提示 ................................................................................................................................................................. 8 插图目录 .................................................................................................................................................................. 10 表格目录 .................................................................................................................................................................. 10

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1业绩稳健增长

营收增速环比上行，利润增速保持较高水平。2021 年，农业银行营收同比增 速 9.4%，环比+0.2pct，增速逐季上行；归母净利润（以下简称“利润”）同比增 速 11.7%，环比小幅下降 1.2pct。

图 1：农业银行截至 2021 年业绩同比增速

资料来源：wind，民生证券研究院

营收增速拆分看，净利息收入提供稳健支撑，净手续费收入实现回升，其他非 息收入表现亮眼。2021 年，公司净利息收入同比增速 6.0%，环比+0.2pct，规模 扩张是核心动能，同时净息差收窄的拖累影响逐渐减弱。

2021 年公司净手续费同比增速 7.8%，环比+1.2pct，连续三季度下滑后实现 回升，电子银行和代理业务是主要拉动因素，前者受益于数字化产品研发和推广力 度加大，带来的电子商务收入增加，后者受基金代销和理财业务的共同影响。其他 非息收入同比增速高达 60.7%，主要是衍生金融工具投资收益的增加。

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图 6：农业银行县域贷款增长情况

资料来源：公司财报，民生证券研究院

国家乡村振兴战略纵深发展，为公司带来进一步扩表空间。自 2018 年“乡村 振兴”上升为国家战略以来，金融支持乡村振兴的政策不断升级，服务水平不断提 高。2022 年 2 月，《中共中央国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴重点工 作的意见》发布，其中针对“强化乡村振兴金融服务”，提出进一步加大对相关金 融机构的货币政策支持力度，并鼓励中长期信贷和农户信用贷款。公司作为金融服 务乡村振兴“排头兵”，有望充分享受政策红利，保持良好扩张。

3净息差边际企稳

信贷投放强劲，改善资产结构，支撑净息差实现企稳。截至 2021 年底，公司 净息差 2.12%，较年初-12BP，但较 21H1 环比持平，止住下滑趋势。从资负两端 拆分看，生息资产收益率环比小幅抬升是净息差边际企稳的主要原因，背后是强信 贷投放的支撑，截至 2021 年底贷款同比增速 13.7%，领先生息资产 4pct，增速 较年初提升 1.6pct。

图 7：农业银行净息差两端分解

资料来源：wind，民生证券研究院

图 8：农业银行贷款、生息资产平均余额 YoY

资料来源：wind，民生证券研究院

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4资产质量显著改善

不良率持续下降，拨备覆盖率提升超 30pct。截至 2021 年底，公司不良贷款 率 1.43%，较年初下降 14BP，环比继续下行 5BP，资产质量持续优化。不良率显 著下行，助推拨备覆盖率较年初大幅提升 35.1pct 至 299.7%，为 2015 年以来最 高水平，为进一步反哺利润预留空间。

对公贷款质量改善明显，资产质量有望延续向好。2021 年，公司对公贷款不 良率 2.22%，较年初下降 14BP，较 21H1 环比下降 8BP，是资产质量整体优化的 核心推动力，其中制造业、租赁和商务服务业等改善尤为明显。从不良先行指标来 看，关注类资产占比较年初大幅下降 53BP，逾期类占比较年初下降 21BP，表明 资产向好趋势仍有望延续。

图 11：农业银行不良率

资料来源：wind，民生证券研究院

图 12：农业银行不良率：对公 vs 个贷

资料来源：wind，民生证券研究院

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5盈利预测与投资建议

5.1盈利预测假设与业务拆分

关键假设：
1、规模增速：县域业务有望持续发力，我们预测 22-24 年贷款同比增速为 11.0%、12.0%和 11.0%，总资产同比增速为 7.9%、8.7%和 8.3%。

2、净息差：资产结构持续改善，助力净息差企稳。我们预测 22-24 年净息差 为 2.09%、2.10%和 2.12%。

3、非息收入：“大财富管理转型”下，我们预测 22-24 年非息收入同比增速 为 11.0%、12.0%和 12.0%，净手续费收入同比增速为 7.0%、8.0%和 9.0%。

4、资产质量：不良潜在指标表明资产质量将有望进一步改良。我们预测 22-24 年不良贷款率为 1.25%、1.00%和 0.81%，拨备覆盖率 290.0%、294.0%和 300.3%。

根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增速分别为 9.3%、9.5% 和 9.8%，归母净利润增速分别为 8.3%、11.9%和 12.7%。

5.2估值分析与投资建议

业绩稳健增长，县域业务强劲，净息差边际企稳，资产质量显著改善。预计 22-24 年 EPS 分别为 0.75 元、0.84 元和 0.94 元，2022 年 3 月 31 日收盘价对应 0.5 倍 22 年 PB，低于可比公司均值和中值，首次覆盖，给予“推荐”评级。

表 1：可比公司 PB 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；注：股价为 2022 年 03 月 31 日收盘价，工行、交行数据为 wind 一致预期

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6风险提示

1）宏观经济增速下滑：受外部环境及内需影响，经济增速面临一定下行压力，居民、企业信贷需求走弱，行业扩张放缓。

2）转型进度不及预期：受经济发展变化、客户需求改变等影响，战略转型进 度可能面临波折。

3）资本补充面临压力：系统性重要银行分类对资本充足率提出更高要求，市 场对银行资本补充工具投资认可度的变化或带来资本补充压力的增加。

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公司财务报表数据预测汇总

资产质量

资本状况

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测（注：因取整误差，总负债、股东权益科目保留一位小数）

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插图目录

图 1：农业银行截至 2021 年业绩同比增速 ......................................................................................................................................... 3 图 2：农业银行净利息、净手续费收入同比增速 ................................................................................................................................ 3 图 3：农业银行其他非息收入同比增速 ................................................................................................................................................. 3 图 4：农业银行近三年中间业务收入结构（亿元） ............................................................................................................................ 4 图 5：农业银行截至 2021 年净利润同比增速拆解 ............................................................................................................................ 4 图 6：农业银行县域贷款增长情况 ......................................................................................................................................................... 5 图 7：农业银行净息差两端分解 ............................................................................................................................................................. 5 图 8：农业银行贷款、生息资产平均余额 YoY .................................................................................................................................... 5 图 9：农业银行不良率 .............................................................................................................................................................................. 6 图 10：农业银行拨备水平 ....................................................................................................................................................................... 6 图 11：农业银行不良率 ........................................................................................................................................................................... 6 图 12：农业银行不良率：对公 vs 个贷 ................................................................................................................................................ 6

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：可比公司 PB 数据对比 .................................................................................................................................................................. 7 公司财务报表数据预测汇总 ..................................................................................................................................................................... 9

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

评级说明

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