中国东航评级买入亏损同比小幅扩大，看好长期前景
股票代码 ：600115
股票简称 ：中国东航
报告名称 ：亏损同比小幅扩大，看好长期前景
评级 ：买入
行业：航空机场
证券研究报告 | 2022年04月02日
中国东航（600115.SH）买 入
亏损同比小幅扩大，看好长期前景
| 核心观点 中国东航披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 671.3 亿，同比增长 14.5%，实现归母净利润-122.1 亿，亏损同比小幅扩大 3.2%；四季度公司营业收入 146.3 亿，同比降 10.5%，归母净利润-40.5 亿。 疫情反复导致需求承压，票价相对坚挺及货邮保障营收增长。2021 年疫情反 复，客流起落一波三折，公司运力投放年内分布不一，全年 ASK 同比增长 | 公司研究·财报点评 交通运输·航空机场 | ||
| 证券分析师：姜明 | 证券分析师：曾凡喆 | ||
| 021-60933128 | 010-88005378 | ||
| jiangming2@guosen.com.cnzengfanzhe@guosen.com.cn | |||
| S0980521010004 | S0980521030003 | ||
| 基础数据 | |||
| 5.7%,RPK 同比增 1.6%，客座率 67.71%，同比下降 2.72pct。全年尤其是下 半年刚性需求占比较高，票价相对坚挺，客运收入 541.1 亿，同比增 10.1%。全年货邮高景气，客改货运量显著提升，货邮单位运价再度提高 10%，货邮 收入 83.09 亿，同比增 69.7%，带动总营收实现 14.5%的增长。 | 投资评级 | 买入(维持) | |
| 合理估值 | 7.05 - 7.05 元 | ||
| 收盘价 | 4.78 元 | ||
| 总市值/流通市值 | 90218/69157 百万元 | ||
| 52 周最高价/最低价 | 6.20/4.23 元 | ||
| 近 3 个月日均成交额 | 249.62 百万元 | ||
航油成本压力显现，业绩基本符合预期。2021 年航油价格逐季提高，公司全 年航油成本 205.9 亿，同比提高 48.8%，单位 ASK 航油成本提高 39.7%，非 油成本 594.5 亿，单位 ASK 非油成本同比下降 1.2%。费用端，公司费用水平 整体优化，其中销售费用再度显著下降，销售费用率 3.8%，同比下降 1.6pct，管理及研发费用率5.5%，同比下滑 0.7pct，财务费用率5.8%，同比升 1.3pct，扣汇财务费用同比小幅提高，扣汇财务费用率下降 0.5pct 至 8.2%。公司全 年处置收益 7.34 亿，同比提高 7.05 亿，其他收益 48.8 亿，同比小幅降低，其余科目基本稳定，全年亏损小幅扩大基本符合预期。
风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故
投资建议：维持 “买入”评级。
民航业处于周期底部，当前时点全国疫情散发，航班量降幅接近 2020 年疫 情最严重的时期，全面反转尚需等待。三大航的机队引进规划整体保持克制，连续的运力低增长终将为周期反转积攒弹性，一旦有朝一日选择开放，民航 向上弹性大。希冀公司尽早走出事件性阴霾，再创佳绩。考虑到疫情持续超 出我们预期，自 18.5 亿、117.4 亿下调 2022-2023 年盈利预测至-98.6 亿、44.0 亿，我们看好疫情消退后公司业绩弹性，引入 2024 年盈利预测，预计 归母净利润为 137.4 亿，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 58,639 | 67,127 | 86,152 | 104,599 | 154,492 | |
| (+/-%) | -51.5% | 14.5% | 28.3% | 21.4% | 47.7% | |
| 净利润(百万元) | -11835 | -12214 | -9859 | 4401 | 13735 | |
| (+/-%) | -470.4% | 3.2% | -- | -144.6% | 212.1% | |
| 每股收益（元） | -0.72 | -0.65 | -0.52 | 0.23 | 0.73 | |
| EBIT | Margin | -32.5% | -28.5% | -17.2% | 4.8% | 11.7% |
| 净资产收益率（ROE） | -21.9% | -23.8% | -23.7% | 9.7% | 24.9% | |
| 市盈率（PE） | -6.4 | -7.2 | -8.9 | 19.9 | 6.4 | |
| EV/EBITDA | -31.0 | -34.7 | -58.5 | 23.1 | 12.7 | |
| 市净率（PB） | 1.41 | 1.70 | 2.11 | 1.93 | 1.59 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
相关研究报告
《中国东航-600115-2021 年三季报点评：疫情冲击导致亏损，看 好长期趋势》 ——2021-11-02
《中国东航-600115-2021 年中报点评：二季度减亏，长期趋势依 旧向好》 ——2021-09-02
《东方航空-600115-2021 年一季报点评：亏损符合预期，继续看 好行业复苏》 ——2021-05-01
《东方航空-600115-2020 年年报点评：疫情冲击业绩，看好复苏 趋势》 ——2021-03-31
《东方航空-600115-深度报告：周期复苏，东方燕来》 ——2021-03-08
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
| 证券研究报告 |
中国东航披露 2021 年报。2021 年全年营业收入 671.3 亿，同比增长 14.5%，实现
归母净利润-122.1 亿，亏损同比小幅扩大 3.2%；四季度公司营业收入 146.3 亿，
同比降 10.5%，归母净利润-40.5 亿。
图1：中国东航营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：中国东航归母净利润及增速（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：中国东航单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：中国东航单季归母净利润及增速（单位：百万）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
疫情反复导致需求承压，票价相对坚挺及货邮保障营收增长。2021 年疫情反复，客流起落一波三折，公司运力投放年内分布不一，全年 ASK 同比增长 5.7%,RPK 同比增 1.6%，客座率 67.71%，同比下降 2.72pct。全年尤其是下半年刚性需求占 比较高，票价相对坚挺，客公里收益客运收入 0.497 元，同比增 8.4%，客运收入 541.1 亿，同比增 10.1%。全年货邮高景气，客改货运量显著提升，货邮单位运价 再度提高 10%，货邮收入 83.09 亿，同比增 69.7%，带动总营收实现 14.5%的增长。
四季度因疫情反复，公司运投同比出现下滑，ASK 同比降 20.0%，RPK 同比降 31.9%，客座率 61.17%，同比下降 10.7%，单位 RPK 营业收入增 31.5%至 0.6560 元，营业 收入 146.3 亿，同比降 10.5%。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 2 |
| 证券研究报告 |
图5：中国东航 ASK 及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：中国东航 RPK 及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图9：中国东航客座率及同比变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：中国东航季度 ASK 及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：中国东航单季度 RPK 及同比增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：中国东航季度客座率
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 3 |
| 证券研究报告 |
图11：中国东航客公里收益变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图12：中国东航季度单位 RPK 营业收入
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
航油成本压力显现，业绩基本符合预期。2021 年航油价格逐季提高，公司全年航 油成本 205.9 亿，同比提高 48.8%，单位 ASK 航油成本提高 39.7%至 0.1282 元，非油成本 594.5 亿，单位 ASK 非油成本同比下降 1.2%至 0.3700 元。
四季度油价继续爬升，单季度航油成本 57.5 亿，同比增 51.0%，单位航油成本增 长 88.7%至 0.1578 元。四季度公司非油成本 148.5 亿，同比降 7.7%，单位 ASK 非油成本同比升 15.4%至 0.4075 元。
图13：中国东航航油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图14：中国东航季度航油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 4 |
| 证券研究报告 |
图15：中国东航非油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图17：中国东航单位 ASK 非油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图16：中国东航季度非油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图18：中国东航季度单位 ASK 非油成本及同比
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
费用端，公司费用水平整体优化，其中销售费用再度显著下降，销售费用率 3.8%，同比下降 1.6pct，管理及研发费用率 5.5%，同比下滑 0.7pct，财务费用率 5.8%，同比升 1.3pct，扣汇财务费用同比小幅提高，扣汇财务费用率下降 0.5pct 至 8.2%。公司全年处置收益 7.34 亿，同比提高 7.05 亿，其他收益 48.8 亿，同比小幅降低，其余科目基本稳定，全年亏损小幅扩大基本符合预期。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 5 |
| 证券研究报告 |
图19：中国东航费用率走势
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图21：中国东航扣汇利润总额
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图20：中国东航季度费用率走势
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图22：中国东航季度扣汇利润总额
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：维持 “买入”评级。
民航业处于周期底部，当前时点全国疫情散发，航班量降幅接近 2020 年疫情最严 重的时期，全面反转尚需等待。三大航的机队引进规划整体保持克制，连续的运 力低增长终将为周期反转积攒弹性，一旦有朝一日选择开放，民航向上弹性大。希冀公司尽早走出事件性阴霾，再创佳绩。
考虑到疫情持续超出我们预期，自 18.5 亿、117.4 亿下调 2022-2023 年盈利预测 至-98.6 亿、44.0 亿，我们看好疫情消退后公司业绩弹性，引入 2024 年盈利预测，预计归母净利润为 137.4 亿，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上涨，汇率剧烈波动，安全事故
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 6 |
| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 7663 | 12962 | 3500 | 25737 | 40986 | 营业收入 | 58639 | 67127 | 86152 | 104599 | 154492 |
| 应收款项 | 3529 | 974 | 2360 | 2866 | 4233 | 营业成本 | 70803 | 80041 | 93279 | 89996 | 123370 |
| 存货净额 | 2054 | 1799 | 2770 | 2205 | 2794 | 营业税金及附加 | 221 | 298 | 215 | 261 | 386 |
| 其他流动资产 | 9146 | 11787 | 10338 | 8368 | 10814 | 销售费用 | 3215 | 2580 | 3354 | 4506 | 6759 |
| 流动资产合计 | 22498 | 27910 | 19396 | 39624 | 59544 | 管理费用 | 3466 | 3365 | 4154 | 4814 | 5888 |
| 固定资产 | 118366 | 105426 | 106692 | 112564 | 122678 | 财务费用 | 2617 | 3880 | 5585 | 5529 | 4927 |
| 无形资产及其他 | 1816 | 2655 | 2549 | 2443 | 2336 | 投资收益 | (77) | 9 | 330 | 430 | 530 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 137341 | 148296 | 148296 | 148296 | 148296 | 动 | 158 | 11 | 30 | 35 | 25 |
| 长期股权投资 | 2387 | 2261 | 2211 | 2291 | 2391 | 其他收入 | 4801 | 5229 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 282408 | 286548 | 279143 | 305218 | 335246 | 营业利润 | (16801) | (17788) | (20076) | (43) | 13718 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 45147 | 61884 | 47281 | 50158 | 51829 | 营业外净收支 | 320 | 275 | 5613 | 6813 | 7413 | |
| 应付款项 | 12891 | 12069 | 16160 | 14335 | 18627 | 利润总额 | (16481) | (17513) | (14463) | 6770 | 21131 | |
| 其他流动负债 | 41770 | 11938 | 22916 | 40369 | 50341 | 所得税费用 | (3927) | (4229) | (3591) | 1693 | 5283 | |
| 流动负债合计 | 99808 | 85891 | 86358 | 104862 | 120797 | 少数股东损益 | (719) | (1070) | (1012) | 677 | 2113 | |
| 长期借款及应付债券 | 30745 | 50792 | 50792 | 50792 | 50792 | 归属于母公司净利润 | (11835) | (12214) | (9859) | 4401 | 13735 | |
| 其他长期负债 | 94943 | 94955 | 97955 | 100955 | 103955 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 125688 | 145747 | 148747 | 151747 | 154747 | |||||||
| 负债合计 | 225496 | 231638 | 235105 | 256609 | 275544 | 净利润 | (11835) | (12214) | (9859) | 4401 | 13735 | |
| 少数股东权益 | 2905 | 3537 | 2525 | 3134 | 4613 | 资产减值准备 | 180 | (162) | (0) | 0 | 1 | |
| 股东权益 | 54007 | 51373 | 41514 | 45475 | 55090 | 折旧摊销 | 9349 | 9969 | 9337 | 9868 | 10550 | |
| 负债和股东权益总计 | 282408 | 286548 | 279143 | 305218 | 335246 | 公允价值变动损失 | (158) | (11) | (30) | (35) | (25) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 2617 | 3880 | 5585 | 5529 | 4927 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (3568) | (41590) | 17160 | 20658 | 12862 | |||||||
| 每股收益 | (0.72) | (0.65) | (0.52) | 0.23 | 0.73 | 其它 | (1282) | (1367) | (1012) | 609 | 1478 | |
| 每股红利 | 0.38 | 0.28 | 0.00 | 0.02 | 0.22 | 经营活动现金流 | (7314) | (45375) | 15596 | 35502 | 38602 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.30 | 2.72 | 2.20 | 2.41 | 2.92 | 0 | 3591 | (10467) | (15600) | (20533) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | -12% | -10% | -7% | 3% | 11% | 44 | (282) | (39) | (21) | (269) | ||
| -22% | -24% | -24% | 10% | 25% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 261 | 3435 | (10456) | (15701) | (20902) | ||||||
| -21% | -19% | -8% | 14% | 20% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (53) | 11103 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| -33% | -29% | -17% | 5% | 12% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 9341 | 14987 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| -17% | -14% | -6% | 14% | 19% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (6304) | (5244) | 0 | (440) | (4121) | ||||||
| 收入增长 | -51% | 14% | 28% | 21% | 48% | 其它融资现金流 | 7339 | 16650 | (14603) | 2877 | 1670 | |
| -470% | 3% | -- | -145% | 212% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 13360 | 47239 | (14603) | 2437 | (2450) | ||||||
| 81% | 82% | 85% | 85% | 84% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 6307 | 5299 | (9462) | 22237 | 15249 | ||||||
| 7.2% | 6.0% | 0.0% | 0.5% | 4.7% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1356 | 7663 | 12962 | 3500 | 25737 | |||||||
| (6.4) | (7.2) | (8.9) | 19.9 | 6.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 7663 | 12962 | 3500 | 25737 | 40986 | |||||||
| 1.4 | 1.7 | 2.1 | 1.9 | 1.6 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (42561) | 4868 | 18693 | 16446 | ||||||
| (31.0) | (34.7) | (58.5) | 23.1 | 12.7 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (10924) | (13628) | 17558 | 14560 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 7 |
| 证券研究报告 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
| 证券研究报告 |
国信证券经济研究所
深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032