贵州茅台评级买入21年业绩稳健增长，新团队新气象，预计22年将明显提速
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：21年业绩稳健增长，新团队新气象，预计22年将明显提速
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 食品饮料 | 证券研究报告—业绩评论 600519.SH 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 1780.01 | 2022 年 4 月 1 日 贵州茅台 21 年业绩稳健增长，新团队新气象，预计 22 年 将明显提速 |
板块评级:强于大市
本报告要点
贵州茅台 2021 年年报业绩点评.
股价表现
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 |
至今 个月 个月 个月
绝对 (13.2) (4.2) (13.2) (12.1)
相对上证指数 (3.6) 1.7 (3.4) (6.8)
发行股数 (百万) 1,256
流通股 (%) 100
总市值 (人民币百万) 2,236,045
3 个月日均交易额 (人民币百万) 6,689
净负债比率 (%)(2022E) (41)
主要股东(%)
中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54
资料来源：公司公告，聚源，中银证券
以 2022 年 4 月 1 日收市价为标准
相关研究报告
《贵州茅台：2022 年 1-2 月业绩提速，提振市
场信心》20220308
贵州茅台公布 21 年报。2021 年实现营收 1061.9 亿元，同比增长 11.9%，净利 524.6 亿元，同比增长 12.3%，每股收益 41.76 元。4Q21 营收和净利 分别为 315 亿元和 152 亿元，营收同比增 13.9%，净利增 18.1%，与前期 的业绩预告基本一致。
支撑评级的要点
21 年茅台酒量价稳步提升，直销比例大幅上升，系列酒营收提速。2021 年公司营业收入 1061.9 亿元，其中 4Q21 营收 315 亿元，同比增 13.9%。（1）分产品来看，茅台酒 21 年营收 935 亿元，同比增长 10.2%。销量 3.63 万吨，同比增 5.68%，21 年茅台酒的市场投放节奏较为保守。产品吨价 257.8 万元，同比增 4.3%，产品均价提升与直销占比提高和非标产品提价 有关。系列酒方面实现收入 125.9 亿元，同比增 26.06%，销量 3.02 万吨，同比增 1.46%，吨价 41.7 万元，同比增 24.2%。随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化，收入 贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小。（2）分渠道来看，2021 年公司 直销收入 240.3亿元，同比增 81.5%，收入占比 23%,同比 2020年上升 8.7pct，其中 4Q21 收入高达 93.4 亿元，同比增 94.4%。公司通过提升直销占比，明显提升了产品均价。传统经销渠道继续优化，2021 年经销商增加 63 家，减少 20 家，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台 酒经销商。
新团队新气象，基酒产能充裕，2022 年值得期待，有望明显提速。（1）3 季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛 地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，2022 年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。2017、2018 年的基酒产量高达 4.28、4.97 万吨，连续两年大幅 增长，按照 5 年的基酒存放周期，2022 年可投放市场的基酒将非常充裕。2 月 22 日举办的 2022 中国品牌强国盛典现场上，董事长表示要最大限度 地满足人们对茅台酒的需求，显示公司对自己的产能有信心。（3）根据 业绩预告，2022 年 1-3 月营收、净利分别增 18%、19%，环比 2021 年明显 提速，延续了 4Q21 以来的改善态势，业绩超出年初的市场预期。
估值
根据年报，我们调整此前盈利预测，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 49.22、57.72、67.06 元，同比增 17.9%、17.3%、16.2%，维持买入评级。
评级面临的主要风险
渠道库存超预期。疫情的影响超预期。
| 中银国际证券股份有限公司 | 投资摘要 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 具备证券投资咨询业务资格 | 年结日：12 月 31 日 | |||||
| 食品饮料 : 白酒Ⅱ | 销售收入 (人民币百万) | 94,915 | 106,190 | 124,173 | 143,909 | 165,784 |
| 变动 (%) | 11 | 12 | 17 | 16 | 15 | |
| 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 | 净利润 (人民币百万) | 46,697 | 52,460 | 61,827 | 72,505 | 84,234 |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 37.174 | 41.761 | 49.218 | 57.718 | 67.055 | |
| 变动 (%) | 13.3 | 12.3 | 17.9 | 17.3 | 16.2 | |
| weiliang.tang@bocichina.com | ||||||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 | 原先全面摊薄每股收益 | 47.9 | 42.6 | 49.559 | 58.408 | 26.5 |
| 变动（%） | (0.69) | (1.18) | ||||
| 证券分析师：邓天娇 | ||||||
| 全面摊薄市盈率(倍) | 36.2 | 30.8 | ||||
| 价格/每股现金流量(倍) | 47.9 | 36.4 | 31.2 | 28.5 | 24.2 | |
| (8610)66229391 | ||||||
| tianjiao.deng@bocichina.com | 每股现金流量 (人民币) | 37.15 | 48.86 | 57.14 | 62.37 | 73.46 |
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 | 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 33.9 | 30.3 | 25.0 | 20.9 | 17.6 |
| 每股股息 (人民币) | 19.178 | 21.076 | 24.840 | 29.129 | 33.842 | |
| 股息率(%) | 1.1 | 1.2 | 1.4 | 1.6 | 1.9 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 贵州茅台 2021 年年报业绩
| (人民币，百万) | 4Q20 | 4Q21 | 同比（%） | FY2020 | FY2021 | 同比（%） |
| 营业收入 | 27,700 | 31,548 | 13.9 | 94,915 | 106,190 | 11.9 |
| 营业成本 | 2,323 | 2,408 | 3.7 | 8,154 | 8,983 | 10.2 |
| 毛利率(%) | 91.8 | 92.4 | 0.5 | 91.4 | 91.5 | 0.1 |
| 毛利 | 26,095 | 29,140 | 11.7 | 86,761 | 97,207 | 12.0 |
| 税金及附加 | 4,472 | 4,699 | 5.1 | 13,887 | 15,304 | 10.2 |
| 销售费用 | 772 | 814 | 5.5 | 2,548 | 2,737 | 7.4 |
| 管理费用 | 2,240 | 3,036 | 35.5 | 6,790 | 8,450 | 24.5 |
| 研发费用 | 13 | 20 | 58.5 | 50 | 62 | 22.9 |
| 财务费用 | -79 | -321 | 304.9 | (235) | (935) | 298.3 |
| 资产减值损失 | 0 | 0 | - | 0 | 0 | - |
| 公允价值变动收益 | -1 | 0 | (100.0) | 5 | (2) | (145.8) |
| 投资收益 | 0 | 14 | 5,987.3 | 0 | 58 | 18,960.8 |
| 营业利润 | 18,649 | 21,728 | 16.5 | 66,635 | 74,751 | 12.2 |
| 营业利润率(%) | 65.6 | 68.9 | 3.2 | 70.2 | 70.4 | 0.2 |
| 营业外收入 | 4 | 64 | 1,632.8 | 11 | 69 | 524.3 |
| 营业外支出 | 335 | 120 | (64.2) | 449 | 292 | (35.0) |
| 利润总额 | 18,318 | 21,672 | 18.3 | 66,197 | 74,528 | 12.6 |
| 所得税 | 4,646 | 5,526 | 19.0 | 16,674 | 18,808 | 12.8 |
| 所得税率(剔除非经常性影响)(%) | 25 | 25 | 0.5 | 25 | 25 | 0.2 |
| 少数股东权益 | 802 | 952 | 18.6 | 2,826 | 3,260 | 15.4 |
| 归属于母公司净利润 | 12,870 | 15,194 | 18.1 | 46,697 | 52,460 | 12.3 |
| 净利率(%) | 45.3 | 48.2 | 2.9 | 49.2 | 49.4 | 0.2 |
| EPS | 10.25 | 12.10 | 18.1 | 37.17 | 41.76 | 12.3 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 4 月 1 日 | 贵州茅台 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东损益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 94,915 106,190 124,173 143,909 165,784 (22,041) (24,288) (26,540) (30,653) (35,312) | |||||
| (8,026) | (9,721) (11,763) (12,386) (13,694) | ||||
| 64,848 | 72,181 | 85,869 100,871 116,777 | |||
| 1,306 | 1,469 | 1,585 | 1,788 | 1,971 | |
| 63,542 | 70,712 | 84,285 | 99,083 114,807 | ||
| 235 | 0 | 2,842 | 4,508 | 6,253 | |
| (438) | (165) | (442) | (442) | (442) | |
| 66,635 | 74,751 | 89,141 104,450 121,266 | |||
| (16,674) (18,808) (22,160) (25,987) (30,191) | |||||
| (2,826) | (3,260) | (4,654) | (5,457) | (6,340) | |
| 46,697 | 52,460 | 61,827 | 72,505 | 84,234 | |
| 46,697 | 52,460 | 61,827 | 72,505 | 84,234 | |
| 37.174 | 41.761 | 49.218 | 57.718 | 67.055 | |
| 37.174 | 41.761 | 49.218 | 57.718 | 67.055 | |
| 19.178 | 21.076 | 24.840 | 29.129 | 33.842 | |
| 11 | 12 | 17 | 16 | 15 | |
| 14 | 11 | 19 | 18 | 16 | |
| 14 | 11 | 19 | 17 | 16 | |
| 13 | 12 | 18 | 17 | 16 | |
| 13 | 12 | 18 | 17 | 16 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 税前利润 | 66,635 | 74,751 | 89,141 104,450 121,266 | ||
| 折旧与摊销 | 1,306 | 1,469 | 1,585 | 1,788 | 1,971 |
| 净利息费用 | (235) | 0 (1,374) (2,231) (3,127) | |||
| 运营资本变动 | (28) | 1,534 | (4) | (6) | (7) |
| 税金 | (22,764) | (25,551) (31,968) (37,402) (43,372) | |||
| 其他经营现金流 | 1,752 | 9,176 | 14,394 | 11,751 | 15,544 |
| 经营活动产生的现金流 | 46,667 | 61,379 | 71,775 | 78,350 | 92,276 |
| 购买固定资产净值 | (2,090) | (3,409) (1,500) (1,500) (1,500) | |||
| 投资减少/增加 | 2,628 | 4,204 | 58 | 58 | 58 |
| 其他投资现金流 | (1,360) | (20,127) | 4,135 (1,032) (1,099) | ||
| 投资活动产生的现金流 | (822) | (19,332) | 2,694 (2,474) (2,541) | ||
| 净增权益 | 0 | (2) | (3) | (4) | |
| 净增债务 | 25,176 | 26,625 | (75) (1,565) | 0 | |
| 支付股息 | (24,091) | (26,476) (31,203) (36,592) (42,512) | |||
| 其他融资现金流 | (24,091) | (26,476) | 0 | 0 | 0 |
| 融资活动产生的现金流 | (23,006) | (26,327) (31,279) (38,157) (42,512) | |||
| 现金变动 | 22,839 | 15,719 | 43,190 | 37,719 | 47,223 |
| 期初现金 | 13,252 | 36,091 | 51,810 | 95,000 132,719 | |
| 公司自由现金流 | 45,845 | 42,047 | 74,469 | 75,876 | 89,735 |
| 权益自由现金流 | 70,787 | 67,737 | 73,020 | 72,080 | 86,608 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 盈利能力 | 68.3 | 68.0 | 69.2 | 70.1 | 70.4 |
| 现金及现金等价物 | 36,091 | 51,810 | 95,000 132,719 179,941 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||||
| 应收帐款 | 1,567 | 33 | 38 | 44 | 50 | 息税前利润率(%) | 66.9 | 66.6 | 67.9 | 68.9 | 69.3 |
| 库存 | 28,869 | 33,394 | 34,123 | 39,153 | 45,104 | 税前利润率(%) | 70.2 | 70.4 | 71.8 | 72.6 | 73.1 |
| 其他流动资产 | 119,125 135,528 130,539 130,624 130,719 | 净利率(%) | 49.2 | 49.4 | 49.8 | 50.4 | 50.8 | ||||
| 流动资产总计 | 185,652 220,766 259,699 302,540 355,815 | 流动性 | 4.1 | 3.8 | 4.0 | 4.4 | 4.6 | ||||
| 固定资产 | 18,673 | 19,794 | 20,696 | 21,677 | 22,545 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 4,817 | 6,208 | 5,898 | 5,588 | 5,277 | 利息覆盖率(倍) | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 4,254 | 8,400 | 8,400 | 8,400 | 8,400 | 净权益负债率(%) | (20.6) | (25.5) | (40.6) | (49.4) | (57.4) |
| 长期资产总计 | 27,744 | 34,403 | 34,994 | 35,665 | 36,223 | 速动比率(倍) | 3.4 | 3.2 | 3.5 | 3.8 | 4.0 |
| 总资产 | 213,396 255,168 294,693 338,204 392,038 | 估值 | 47.9 | 42.6 | 36.2 | 30.8 | 26.5 | ||||
| 应付帐款 | 1,342 | 2,010 | 2,054 | 2,356 | 2,715 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 1,610 | 1,640 | 1,565 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 47.9 | 42.6 | 36.2 | 30.8 | 26.5 |
| 其他流动负债 | 42,722 | 54,264 | 60,597 | 66,460 | 74,777 | 市净率 (倍) | 13.9 | 11.8 | 10.2 | 8.7 | 7.5 |
| 流动负债总计 | 45,674 | 57,914 | 64,216 | 68,816 | 77,492 | 价格/现金流 (倍) | 47.9 | 36.4 | 31.2 | 28.5 | 24.2 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 33.9 | 30.3 | 25.0 | 20.9 | 17.6 |
| 其他长期负债 | 1 | 296 | 591 | 886 | 1,181 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 1,256 | 周转率 | 104.1 | 107.0 | 99.2 | 92.9 | 92.8 |
| 储备 | 160,067 188,283 218,907 254,819 296,542 | 存货周转天数 | |||||||||
| 股东权益 | 161,323 189,539 220,163 256,076 297,798 | 应收帐款周转天数 | 6.0 | 2.8 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | ||||
| 少数股东权益 | 6,398 | 7,418 | 9,723 | 12,426 | 15,567 | 应付帐款周转天数 | 5.5 | 5.8 | 6.0 | 5.6 | 5.6 |
| 总负债及权益 | 213,396 255,168 294,693 338,204 392,038 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 128.42 | 150.88 | 175.26 | 203.85 | 237.06 |
| 每股有形资产 (人民币) | 124.59 | 145.94 | 170.57 | 199.40 | 232.68 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (27.45) | (39.94) | (74.38) (105.65) (143.24) | ||
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 51.6 | 50.5 | 50.5 | 50.5 | 50.5 |
| 净资产收益率 (%) | 31.4 | 29.9 | 30.2 | 30.4 | 30.4 |
| 资产收益率 (%) | 24.0 | 22.6 | 23.0 | 23.5 | 23.6 |
| 已运用资本收益率(%) | 40.8 | 38.4 | 39.9 | 40.5 | 40.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 4 月 1 日 | 贵州茅台 | 3 |
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 4 月 1 日 | 贵州茅台 | 4 |
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