森马服饰评级买入主业稳健增长，童装+休闲长期发展可期
发布时间： 2022年04月02日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：主业稳健增长，童装+休闲长期发展可期
评级 ：买入
行业：纺织服装
| 纺织服饰 | 证券研究报告—业绩评论 002563.SZ 买入 原评级: 买入 市场价格:人民币 6.80 板块评级:强于大市 股价表现 29% 16% 3% (10%) (23%) (36%) | 2022 年 4 月 1 日 森马服饰 主业稳健增长，童装+休闲长期发展可期 公司 2022 年 3 月 30 日发布 2021 年公司年报，2021 年公司实现收入 154.19 亿元，同比增长 1.41%，实现归母净利润 14.86 亿元，同比增长 84.39%。我 们看好公司童装份额提升、休闲业务企稳带来的长期稳定增长，维持买入评级。 支撑评级的要点 | ||||||||||||||||
| | 2021 年全年业务平稳发展，线上线下渠道持续优化。全年收入 154.19 亿 | ||||||||||||||||
| 元，同增 1.41%，净利润 14.86 亿元，同增 84.39%。剔除 KIDLIZ 上年并表 亏损影响，2020 年净利润为 13.02 亿元，可比口径同增 14.06%。分产品 看，休闲服饰全年收入 50.27 亿元，同增 1.43%，基本保持平稳；儿童服 饰品牌定位升级，全年收入 102.72 亿元，同增 1.38%（剔除 KIDLIZ 影响同 增 14.88%），剥离 KIDLIZ 业务后增长有望提速。分渠道看，公司加大线上 多平台投入，全年收入 64.58 亿元，同增 11.18%（剔除 KIDLIZ 影响同增 13.06%），增势良好；线下提质增效，调整关停低效门店，净关停门店 158 家至 8567家（其中成人 2823家、儿童 5744家），全年收入 88.41亿元，同 比减少 4.73%（剔除 KIDLIZ 影响同增 8.01%）。公司成人休闲业务渠道结构 持续优化，童装行业景气发展，有望拉动公司收入进一步提升。 | |||||||||||||||||
| Mar-21 | Apr-21 | May-21 | Jun-21 | Jul-21 | Aug-21 | Sep-21 | Oct-21 | Nov-21 | Dec-21 | Jan-22 | Feb-22 | ||||||
| 森马服饰 | 深圳成指 | ||||||||||||||||
| (%) | 今年 | 1 | 3 | 12 | |||||||||||||
| 至今 | 个月 | 个月 | 个月 | ||||||||||||||
| 绝对 | (15.8) | (5.9) (15.1) (33.8) | |||||||||||||||
| 相对深证成指 | 1.3 | 2.9 | 2.3 | (22.9) | |||||||||||||
| 发行股数 (百万) | 2,694 | | 产品升级和业务结构优化拉动盈利能力增长，费用改善，库龄结构优 | ||||||||||||||
| 流通股 (%) | 70 | 化。毛利率、净利率分别上升 2.28pct/4.34%至 42.56%/9.64%，主要系公司 业务结构优化和产品设计升级。管理费用率下降 1.39pct 至 4.03%，控费 效果较好。库龄一年以内存货比例增长 6.26pct 至 83.74%，库龄结构优化。 | |||||||||||||||
| 总市值 (人民币百万) | 18,319 | ||||||||||||||||
| 3 个月日均交易额 (人民币百万) | 108 | ||||||||||||||||
| 净负债比率 (%)(2022E) | 净现金 | ||||||||||||||||
| | 童装、成人休闲并进，看好公司长期发展。目前公司旗下巴拉巴拉品牌 | ||||||||||||||||
| 主要股东(%) | |||||||||||||||||
| 童装市占率稳居第一，持续扩大品牌矩阵。同时对于休闲服饰业务，强 化品牌传播力度，加快休闲业务数字化转型。未来随着童装龙头优势进 一步巩固，休闲业务增长潜力释放，公司收入长期增长可期。 | |||||||||||||||||
| 邱光和 | 16 | ||||||||||||||||
| 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 3 月 31 日收市价为标准 | |||||||||||||||||
估值
| 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 | | 当前股本下，预计 2022 至 2024 年每股收益分别为 0.66 元、0.75 元、0.84 |
| 元；市盈率分别为 10 倍、9 倍、8 倍，维持买入评级。评级面临的主要风险 | ||
纺织服饰 : 服装家纺
证券分析师：郝帅
(8610)66229231
shuai.hao@bocichina.com
证券投资咨询业务证书编号：S1300521030002
渠道扩张不及预期，疫情后消费复苏恢复不及预期，新品销售不及预期。
投资摘要
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 销售收入 (人民币百万) | 15,205 | 15,420 | 17,243 | 19,075 | 20,826 |
| 变动 (%) | (21) | 1 | 12 | 11 | 9 |
| 证券分析师：丁凡 | 净利润 (人民币百万) | 806 | 1,486 | 1,789 | 2,013 | 2,258 |
| 全面摊薄每股收益 (人民币) | 0.299 | 0.552 | 0.664 | 0.747 | 0.838 | |
| (8610)66229231 | ||||||
| 变动 (%) | (48.0) | 84.7 | 20.4 | 12.5 | 12.1 | |
| fan.ding@bocichina.com | ||||||
| 原先预测摊薄每股收益（人民币） | 0.56 | 0.68 | n.a. | |||
| 证券投资咨询业务证书编号：S1300521090001 | ||||||
| 调整幅度（%） | 18.57 | 9.85 | n.a. | |||
| 联系人：郑紫舟 | 全面摊薄市盈率(倍) | 22.7 | 12.3 | 10.2 | 9.1 | 8.1 |
| 价格/每股现金流量(倍) | 4.0 | 8.6 | 8.5 | 7.1 | 7.6 | |
| (8610)66229231 | ||||||
| 每股现金流量 (人民币) | 1.65 | 0.77 | 0.78 | 0.94 | 0.88 | |
| 一般证券业务证书编号：S1300121070001 | ||||||
| 企业价值/息税折旧前利润(倍) | 5.3 | 4.7 | 4.2 | 3.6 | 3.2 | |
| 每股股息 (人民币) | 0.130 | 0.240 | 0.289 | 0.325 | 0.364 | |
| 股息率(%) | 2.0 | 3.6 | 4.3 | 4.9 | 5.5 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
图表 1. 2021 年业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020 | 2021 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 15,204.91 | 15,419.79 | 1.41 |
| 营业税及附加 | 135.64 | 121.99 | （10.06） |
| 净营业收入 | 15,069.27 | 15,297.80 | 1.52 |
| 营业成本 | 9,071.34 | 8,853.47 | （2.40） |
| 销售费用 | 3,349.45 | 3,381.26 | 0.95 |
| 管理费用 | 824.01 | 620.74 | （24.67） |
| 研发费用 | 291.71 | 317.09 | 8.70 |
| 资产减值损失 | (524.87) | (333.16) | 36.53 |
| 营业利润 | 1,105.19 | 1,929.31 | 74.57 |
| 营业外收入 | 5.33 | 6.44 | 20.83 |
| 营业外支出 | 22.54 | 13.54 | （39.93） |
| 利润总额 | 1,087.98 | 1,922.21 | 76.68 |
| 所得税 | 293.59 | 437.63 | 49.06 |
| 少数股东损益 | 11.29 | 1.89 | (83.26) |
| 归属母公司股东净利润 | 805.68 | 1,486.47 | 84.50 |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 756.74 | 1,353.65 | 78.88 |
| 每股收益(元) | 0.30 | 0.55 | 83.33 |
| 扣非后每股收益(元) | 0.28 | 0.50 | 78.57 |
| 毛利率(%) | 40.34 | 42.58 | 增加 2.24 个百分点 |
| 净利率(%) | 5.30 | 9.64 | 增加 4.34 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 22.03 | 21.93 | 减少 0.10 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 7.34 | 6.08 | 减少 1.26 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 1.92 | 2.06 | 增加 0.14 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
图表 2. 2021Q4 业绩摘要表
| (人民币，百万) | 2020Q4 | 2021Q4 | 同比增长(%) |
| 营业收入 | 5,755.08 | 5,398.91 | (6.19) |
| 营业税及附加 | 71.87 | 36.72 | (48.91) |
| 净营业收入 | 5,683.21 | 5,362.19 | (5.65) |
| 营业成本 | 3,579.04 | 3,156.67 | (11.80) |
| 销售费用 | 852.98 | 1,251.93 | 46.77 |
| 管理费用 | 305.02 | 188.18 | (38.31) |
| 研发费用 | 98.82 | 105.62 | 6.88 |
| 资产减值损失 | (38.51) | (63.79) | (65.65) |
| 营业利润 | 770.36 | 659.73 | (14.36) |
| 营业外收入 | 1.05 | 2.69 | 156.19 |
| 营业外支出 | 5.44 | 5.34 | (1.84) |
| 利润总额 | 765.98 | 657.08 | (14.22) |
| 所得税 | 182.16 | 116.10 | (36.26) |
| 少数股东损益 | 5.94 | 2.69 | (54.71) |
| 归属母公司股东净利润 | 589.76 | 543.66 | (7.82) |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 632.14 | 478.68 | (24.28) |
| 每股收益(元) | 0.22 | 0.20 | (9.09) |
| 扣非后每股收益(元) | 0.23 | 0.18 | (31.89) |
| 毛利率(%) | 37.81 | 41.53 | 增加 3.72 个百分点 |
| 净利率(%) | 10.25 | 10.07 | 减少 0.18 个百分点 |
| 销售费用率(%) | 14.82 | 23.19 | 增加 8.37 个百分点 |
| 管理费用率(%) | 5.30 | 3.49 | 减少 1.81 个百分点 |
| 研发费用率(%) | 1.72 | 1.96 | 增加 0.24 个百分点 |
资料来源：万得，中银证券
| 2022 年 4 月 1 日 | 森马服饰 | 2 |
| 损益表(人民币百万) | 现金流量表(人民币百万) |
| 年结日：12 月 31 日 销售收入 销售成本 经营费用 息税折旧前利润 折旧及摊销 经营利润 (息税前利润) 净利息收入/(费用) 其他收益/(损失) 税前利润 所得税 少数股东权益 净利润 核心净利润 每股收益 (人民币) 核心每股收益 (人民币) 每股股息 (人民币) 收入增长(%) 息税前利润增长(%) 息税折旧前利润增长(%) 每股收益增长(%) 核心每股收益增长(%) | 2020 | 2021 2022E | 2023E | 2024E | |
| 15,205 | 15,420 17,243 19,075 20,826 | ||||
| (9,207) (8,975) (10,030) (11,088) (12,101) (3,591) (3,717) (4,260) (4,764) (5,186) | |||||
| 2,407 | 2,728 | 2,952 | 3,223 | 3,539 | |
| (349) | (269) | (170) | (163) | (175) | |
| 2,058 | 2,458 | 2,783 | 3,060 | 3,364 | |
| 196 | 306 | 116 | 128 | 140 | |
| 72 | 213 | 201 | 201 | 201 | |
| 1,088 | 1,922 | 2,314 | 2,603 | 2,919 | |
| (294) | (438) | (527) | (593) | (665) | |
| (11) | (2) | (2) | (3) | (3) | |
| 806 | 1,486 | 1,789 | 2,013 | 2,258 | |
| 806 | 1,486 | 1,789 | 2,013 | 2,258 | |
| 0.299 | 0.552 | 0.664 | 0.747 | 0.838 | |
| 0.299 | 0.552 | 0.664 | 0.747 | 0.838 | |
| 0.130 | 0.240 | 0.289 | 0.325 | 0.364 | |
| (21) | 1 | 12 | 11 | 9 | |
| (27) | 19 | 13 | 10 | 10 | |
| (24) | 13 | 8 | 9 | 10 | |
| (48) | 85 | 20 | 13 | 12 | |
| (48) | 85 | 20 | 13 | 12 | |
资料来源：公司公告，中银证券预测
资产负债表(人民币百万)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | |||
| 税前利润 | 1,088 | 1,922 | 2,314 | 2,603 | 2,919 |
| 折旧与摊销 | 349 | 269 | 170 | 163 | 175 |
| 净利息费用 | (77) | (103) | (116) | (128) | (140) |
| 运营资本变动 | 2,019 | 1,875 | 515 | 1,391 | 384 |
| 税金 | (294) | (438) | (527) | (593) | (665) |
| 其他经营现金流 | 1,370 | (1,449) | (245) | (900) | (303) |
| 经营活动产生的现金流 | 4,457 | 2,076 | 2,111 | 2,537 | 2,371 |
| 购买固定资产净值 | (370) | (207) | 212 | 254 | 279 |
| 投资减少/增加 | 68 | 74 | 74 | 74 | 74 |
| 其他投资现金流 | (345) | (348) | (940) | (997) (1,014) | |
| 投资活动产生的现金流 | (647) | (482) | (654) | (669) | (661) |
| 净增权益 | (353) | (649) | (783) | (881) | (988) |
| 净增债务 | (267) | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 支付股息 | 350 | 646 | 778 | 875 | 981 |
| 其他融资现金流 | (1,037) | (1,672) | (951) (1,092) (1,284) | ||
| 融资活动产生的现金流 | (1,304) | (1,672) | (951) (1,092) (1,284) | ||
| 现金变动 | 2,505 | (77) | 506 | 776 | 426 |
| 期初现金 | 2,548 | 5,047 | 4,973 | 5,479 | 6,254 |
| 公司自由现金流 | 3,812 | 1,597 | 1,462 | 1,874 | 1,717 |
| 权益自由现金流 | 3,469 | 1,494 | 1,346 | 1,746 | 1,578 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
主要比率 (%)
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E |
| 年结日：12 月 31 日 | 2020 | 2021 2022E 2023E 2024E | 盈利能力 | 15.8 | 17.7 | 17.1 | 16.9 | 17.0 | |||
| 现金及现金等价物 | 5,047 | 4,973 | 5,479 | 6,254 | 6,680 | 息税折旧前利润率 (%) | |||||
| 应收帐款 | 1,392 | 1,452 | 1,422 | 1,303 | 1,474 | 息税前利润率(%) | 13.5 | 15.9 | 16.1 | 16.0 | 16.2 |
| 库存 | 2,501 | 4,024 | 3,939 | 4,535 | 4,554 | 税前利润率(%) | 7.2 | 12.5 | 13.4 | 13.6 | 14.0 |
| 其他流动资产 | 176 | 201 | 195 | 242 | 235 | 净利率(%) | 5.3 | 9.7 | 10.4 | 10.6 | 10.9 |
| 流动资产总计 | 12,751 15,087 16,597 18,394 19,537 | 流动性 | 2.6 | 1.9 | 2.1 | 2.0 | 1.9 | ||||
| 固定资产 | 2,149 | 1,973 | 2,142 | 2,349 | 2,576 | 流动比率(倍) | |||||
| 无形资产 | 462 | 431 | 474 | 522 | 575 | 利息覆盖率(倍) | 197.3 | 119.2 | n.a. | n.a. | n.a. |
| 其他长期资产 | 1,745 | 2,218 | 1,320 | 1,369 | 1,417 | 净权益负债率(%) | 净现金净现金净现金净现金净现金 | ||||
| 长期资产总计 | 4,356 | 4,622 | 3,936 | 4,239 | 4,569 | 速动比率(倍) | 2.1 | 1.4 | 1.6 | 1.5 | 1.5 |
| 总资产 | 17,170 19,778 20,606 22,712 24,185 | 估值 | 22.7 | 12.3 | 10.2 | 9.1 | 8.1 | ||||
| 应付帐款 | 3,999 | 5,954 | 6,413 | 7,699 | 8,215 | 市盈率 (倍) | |||||
| 短期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 核心业务市盈率(倍) | 22.7 | 12.3 | 10.2 | 9.1 | 8.1 |
| 其他流动负债 | 960 | 1,795 | 1,661 | 1,726 | 1,831 | 市净率 (倍) | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.4 | 1.3 |
| 流动负债总计 | 4,958 | 7,749 | 8,074 | 9,425 10,046 | 价格/现金流 (倍) | 4.0 | 8.6 | 8.5 | 7.1 | 7.6 | |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 企业价值/息税折旧前利 | 5.3 | 4.7 | 4.2 | 3.6 | 3.2 |
| 其他长期负债 | 714 | 348 | 52 | 55 | 59 | 润(倍) | |||||
| 股本 | 2,698 | 2,694 | 2,694 | 2,694 | 2,694 | 周转率 | 102.5 | 163.1 | n.a. | 180.2 | 184.8 |
| 储备 | 8,934 | 9,108 | 9,771 10,523 11,372 | 存货周转天数 | |||||||
| 股东权益 | 11,473 11,663 12,465 13,217 14,066 | 应收帐款周转天数 | 29.4 | 28.5 | n.a. | 28.4 | 28.0 | ||||
| 少数股东权益 | 28 | 20 | 20 | 20 | 20 | 应付帐款周转天数 | 48.0 | 70.5 | n.a. | 73.7 | 72.0 |
| 总负债及权益 | 17,170 19,778 20,606 22,712 24,185 | 回报率 | |||||||||
| 每股帐面价值 (人民币) | 4.25 | 4.33 | 4.63 | 4.91 | 5.22 |
| 每股有形资产 (人民币) | 4.08 | 4.16 | 4.44 | 4.70 | 4.99 |
| 每股净负债/(现金)(人民币) | (1.87) | (1.85) | (2.03) | (2.32) | (2.48) |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 股息支付率(%) | 43.3 | 43.4 | 43.3 | 43.3 | 43.3 |
| 净资产收益率 (%) | 14.1 | 25.5 | n.a. | n.a. | 32.2 |
| 资产收益率 (%) | 17.5 | 19.2 | n.a. | 20.8 | 21.5 |
| 已运用资本收益率(%) | 3.5 | 6.4 | n.a. | 7.6 | 8.0 |
资料来源：公司公告，中银证券预测
| 2022 年 4 月 1 日 | 森马服饰 | 3 |
披露声明
本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观 性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务 权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。
| 2022 年 4 月 1 日 | 森马服饰 | 4 |
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