中泰证券评级增持中泰证券2021年年报点评：股基大幅增配自营表现靓丽，IPO与资管业务显著回暖
股票代码 ：600918
股票简称 ：中泰证券
报告名称 ：中泰证券2021年年报点评：股基大幅增配自营表现靓丽，IPO与资管业务显著回暖
评级 ：增持
行业：证券
公司研究 | 年报点评
中泰证券 600918.SH
股基大幅增配自营表现靓丽，IPO 与资管 业务显著回暖
——中泰证券 2021 年年报点评
核心观点
⚫归母净利润同比增长近三成，ROE 达 9.25%创六年新高。1）公司 2021 年实现营业 收入 131.50 亿元，同比+27.02%，实现归母净利润 32.0 亿元，同比+26.72%。2）公司 21 年实现加权平均 ROE9.25%，同比高出 1.52pct。截至 21 年末权益乘数达 4.15，同比+0.24。3）分业务结构来看，经纪、自营、利息、投行、资管净收入（剔除其他业务）占比达到 41%、28%、17%、12%、2%，其中自营收入占比提升 近 7 个百分点，利息净收入占比下滑 6 个百分点。
⚫股基资产配置大增助自营表现靓丽，股债承销表现均显著回暖。1）截至 21 年末，公司表内金融投资资产规模同比增长 10.23%至 774 亿元，其中股票与基金规模较年 初分别增长 31.64%与 49.81%至 45.51 与 50.79 亿元，占比分别提升至 6%与 7%，在股票基金配置的大幅增加之下，公司 2021 年实现自营收入 30.18 亿元，同比 +52.22%。2）21 年公司年实现投行业务收入 12.81 亿元，同比增长 17.23%。据 Wind 数据，2021 年公司股债承销规模达到 2469 亿元，同比增长 55%，市占率由 1.50%增至 1.92%；其中 IPO 承销规模达 82 亿元，低基数下同比增长 4 倍，市占率 由 0.35%增至 1.36%。
⚫经纪市占率小幅下滑无碍收入增长两成，资管规模大增收入增长近 50%。1）虽然 公司股基成交额市占率由 2.86%降至 2.63%，但是受益于市场活跃度提升与佣金率 小幅增长，公司 2021 年实现经纪业务收入 43.49 亿元，同比增长 20.81%。2）截至 21 年末，公司两融余额较年初增长 13.68%至 363 亿元（市占率由 1.97%微增至 1.98%），两融利息收入同比增长 18.59%，但是受利息支出同比增长 19.71%的影 响，公司利息净收入同比下滑 13.92%至 17.93 亿元。3）截至 21 年末公司资产管理 规模达到 1856 亿元，较年初增长 36.18%，其中公募基金规模较年初增长 63.93%至 175 亿元，占比增至 9%。21 年公司年实现大资管收入 5.58 亿元，同比+48.24%。
盈利预测与投资建议
⚫根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23 年 BVPS 预测值由 5.75/6.27 调整至 5.66/6.26 元，增加 24 年预测值 6.95 元，按可比公司估值法，切换估值年份至 2022 年，给予公司 2022 年 1.80xPB，调整目标价至 10.19 元，维持增持评级。
风险提示
⚫政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 10,352 | 13,150 | 13,240 | 15,075 | 16,920 |
| 同比增长 | 7% | 27% | 1% | 14% | 12% |
| 营业利润(百万元) | 3,317 | 4,295 | 4,660 | 5,470 | 6,421 |
| 同比增长 | 17% | 29% | 9% | 17% | 17% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 2,525 | 3,200 | 3,567 | 4,129 | 4,847 |
| 同比增长 | 12% | 27% | 11% | 16% | 17% |
| 每股收益（元） | 0.36 | 0.46 | 0.51 | 0.59 | 0.70 |
| 总资产收益率 | 1.6% | 1.7% | 1.7% | 1.8% | 1.8% |
| 净资产收益率 | 7.4% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 10.5% |
| 市盈率 | 22.75 | 17.80 | 16.00 | 13.82 | 11.77 |
| 市净率 | 1.72 | 1.59 | 1.45 | 1.31 | 1.18 |
| 经纪业务佣金率 | 0.029% | 0.030% | 0.030% | 0.029% | 0.029% |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年04月01日） | 8.19 元 |
| 目标价格 | 10.19 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 13.72/7.5 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 696,863/260,907 |
| A 股市值（百万元） | 57,073 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 非银行金融 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 02 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 1.47 | -4.94 | -17.86 | -38.12 |
| 相对表现 | -1.5 | -1.77 | -12.06 | -14.28 |
| 沪深 300 | 2.97 | -3.17 | -5.8 | -23.84 |
孙嘉赓 021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409
投行与自营大增超三成，助 ROE 创六年来 2021-11-01 新高：——中泰证券 2021 年三季报点评
自营大增叠加投行回暖助推业绩提速，2021-08-29 ROE 创近 5 年新高：——中泰证券 2021
年中报点评
业务及管理费增加明显，拖累 1Q 业绩小幅
2021-04-29 下滑：——中泰证券 2021 年一季报点评
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中泰证券年报点评——股基大幅增配自营表现靓丽，IPO与资管业务显著回暖
我们预测 2021-23 年公司 BVPS 分别为 5.66/6.26/6.95 元（原预测为 5.75/6.27/-，根据年报 数据调整经纪市占率等指标）。我们选择可比公司估值法。公司作为次新股券商，同时经纪业务 等轻资产业务是传统优势业务，因此我们选取了同为 2020 年新上市且轻资产占比较高的中银证 券、国联证券，以及轻资产业务占比较高的中小券商第一创业、浙商证券、中原证券作为可比公 司，其平均 22PB 为 1.80x。由于 21 年年报已披露，因此我们将切换估值年份至 2022 年，参考 可比公司估值，给予公司 2022 年 1.80xPB，调整目标价至 10.19 元，维持增持评级。
表 1：可比公司 PB 估值表（2022/04/01）
| 股票代码 | 可比公司 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 601696 | 中银证券 | 2.48 | 2.37 | 2.23 | 2.11 |
| 601456 | 国联证券 | 3.53 | 2.28 | 2.14 | 1.94 |
| 002797 | 第一创业 | 1.77 | 1.71 | 1.63 | 1.51 |
| 601878 | 浙商证券 | 2.11 | 1.71 | 1.54 | 1.38 |
| 601375 | 中原证券 | 1.61 | 1.57 | 1.51 | 1.40 |
| 平均值 | 2.30 | 1.90 | 1.80 | 1.70 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 2：2021 年公司业绩摘要
| 单位：百万元 | 2020 | 2021 | 同比（%） |
| 一、营业收入 | 10,352 | 13,150 | 27.02% |
| 手续费及佣金净收入 | 5,194 | 6,387 | 22.97% |
| 经纪业务手续费净收入 | 3,600 | 4,349 | 20.81% |
| 投资银行业务手续费净收入 | 1,092 | 1,281 | 17.23% |
| 资产管理业务手续费净收入 | 328 | 558 | 70.39% |
| 利息净收入 | 2,083 | 1,793 | -13.92% |
| 投资净收益 | 1,660 | 2,398 | 44.45% |
| 对联营企业和合营企业的投资收益 | 106 | 206 | 94.91% |
| 公允价值变动净收益 | 428 | 826 | 92.91% |
| 其他业务收入 | 900 | 1,598 | 77.51% |
| 二、营业支出 | 7,035 | 8,855 | 25.86% |
| 营业税金及附加 | 80 | 80 | -0.04% |
| 管理费用 | 5,702 | 6,484 | 13.72% |
| 信用减值损失 | 402 | 763 | 90.00% |
| 其他业务成本 | 852 | 1,528 | 79.27% |
| 三、营业利润 | 3,317 | 4,295 | 29.49% |
| 四、利润总额 | 3,275 | 4,299 | 31.24% |
| 减：所得税 | 694 | 999 | 43.99% |
| 五、净利润 | 2,581 | 3,299 | 27.82% |
| 归属于母公司所有者的净利润 | 2,525 | 3,200 | 26.72% |
| 总资产 | 174,510 | 204,690 | 17.29% |
| 归属于母公司所有者的净资产 | 33,278 | 35,790 | 7.55% |
| 代理买卖证券款 | 44,434 | 56,213 | 26.51% |
| 权益乘数（剔除代理买卖证券款） | 3.91 | 4.15 | 0.24 |
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数据来源：WIND、东方证券研究所
图 1：2021 年公司分业务收入（亿元）及同比增速
| 50 40 30 20 10 0 | 2020 | 2021 | 同比增速（右轴） | ||||
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% | |||||||
| 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | 其他 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 3：2013-2021 年公司净利润率
| 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 公司净利润率 | 行业平均净利润率 |
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 5：2013-2021 年公司权益乘数（剔除代理买卖证券款）
| 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 | 公司权益乘数 | 行业平均权益乘数 |
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 2：2013-2021 年公司分业务收入结构
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | 其他 | ||||||||
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图 7：2014-2021 年公司股债承销金额及市占率
| 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 | 股债承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 9：2017-2021 年公司资产管理规模及增速
| 2500 2000 1500 1000 500 0 | 资产管理规模（亿元） | 同比增速（右轴） | ||||
| 40% 30% 20% 10% 0% -10%-20%-30%-40% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 11：2016-2021 年公司两融余额及市场份额
| 400 350 300 250 200 150 100 50 0 | 两融余额（亿元） | 两融市场份额（右轴） | |||||
| 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% | |||||||
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 8：2014-2021 年公司 IPO 承销金额及市占率
| 100 80 60 40 20 0 | IPO承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 10：2016-2021 年公司资产管理构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 集合 | 定向 | 专项 | 公募基金 | |||||||||
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图 13：2016-2021 年公司金融投资资产构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 债券 | 基金 | 股票 | 其他 | ||||||||
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附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 货币资金 | 36,652 | 46,090 | 47,715 | 55,665 | 63,767 | 成长能力 | 6.6% | 27.0% | 0.7% | 13.9% | 12.2% |
| 其中：客户存款 | 32,266 | 40,424 | 41,849 | 48,821 | 55,927 | 营业收入 | |||||
| 公司存款 | 4,385 | 5,666 | 5,866 | 6,843 | 7,839 | 手续费及佣金净收入 | 27.5% | 23.0% | 5.0% | 11.5% | 12.8% |
| 结算备付金 | 8,827 | 11,098 | 11,489 | 13,403 | 15,354 | 其中：经纪业务 | 48.0% | 20.8% | 5.3% | 12.8% | 14.6% |
| 其中：客户备付金 | 6,714 | 8,665 | 8,970 | 10,464 | 11,988 | 投行业务 | -1.8% | 17.2% | 1.4% | 12.6% | 11.9% |
| 公司备付金 | 2,113 | 2,433 | 2,519 | 2,939 | 3,367 | 资产管理 | -7.6% | 48.2% | 11.2% | 1.6% | 3.2% |
| 投资资产 | 73,984 | 79,639 | 88,338 | 97,540 | 107,766 | 净利息收入 | 38.7% | -13.9% | -0.1% | 15.1% | 19.4% |
| 其中：交易性资产 | 46,527 | 53,386 | 59,217 | 65,386 | 72,240 | 自营收入 | -18.2% | 52.2% | -6.0% | 24.2% | 10.6% |
| 其他债权投资 | 17,760 | 20,806 | 23,079 | 25,483 | 28,154 | 营业支出 | 2.5% | 25.9% | -3.1% | 11.9% | 9.3% |
| 其他权益工具投资 | 5,965 | 3,250 | 3,605 | 3,980 | 4,397 | 管理费用 | 13.5% | 13.7% | -1.4% | 15.5% | 9.9% |
| 存出保证金 | 8,983 | 10,284 | 10,647 | 12,421 | 14,228 | 营业利润 | 16.5% | 29.5% | 8.5% | 17.4% | 17.4% |
| 买入返售资产 | 9,161 | 12,475 | 11,929 | 13,916 | 15,942 | 归属于母公司净利润 | 12.3% | 26.7% | 11.5% | 15.7% | 17.4% |
| 长期股权投资 | 841 | 937 | 520 | 766 | 741 | 资产分布 | 2.5% | 2.8% | 2.7% | 2.7% | 2.8% |
| 固定资产（含在建工程） | 892 | 919 | 750 | 854 | 841 | 自有存款/总资产 | |||||
| 资产总计 | 174,510 | 204,690 | 217,538 | 249,171 | 283,562 | 客户存款/总资产 | 18.5% | 19.7% | 19.2% | 19.6% | 19.7% |
| 交易性交融负债 | 8 | 54 | 65 | 78 | 94 | 投资资产/总资产 | 42.4% | 38.9% | 40.6% | 39.1% | 38.0% |
| 代买卖证券款 | 44,434 | 56,213 | 58,195 | 67,890 | 77,772 | 买入返售资产/总资产 | 5.2% | 6.1% | 5.5% | 5.6% | 5.6% |
| 应付职工薪酬 | 2,387 | 2,654 | 2,686 | 2,881 | 3,167 | 投资资产/净资产 | 214.9% | 214.3% | 215.1% | 215.3% | 214.6% |
| 负债总计 | 140,080 | 167,530 | 176,476 | 203,868 | 233,349 | 收入分布 | 50.2% | 48.6% | 50.7% | 49.6% | 49.8% |
| 股本 | 6,969 | 6,969 | 6,969 | 6,969 | 6,969 | 手续费收入/营业收入 | |||||
| 资本公积 | 13,085 | 13,086 | 13,413 | 13,748 | 14,092 | 经纪业务/营业收入 | 34.8% | 33.1% | 34.6% | 34.3% | 35.0% |
| 一般风险准备 | 6,148 | 7,618 | 8,354 | 9,205 | 10,205 | 投行业务/营业收入 | 10.6% | 9.7% | 9.8% | 9.7% | 9.7% |
| 其他综合收益 | (362) | (301) | (114) | 116 | 370 | 资管业务/营业收入 | 3.6% | 4.2% | 4.7% | 4.2% | 3.8% |
| 盈余公积 | 2,082 | 2,396 | 2,764 | 3,190 | 3,689 | 自营业务/营业收入 | 16.0% | 18.2% | 17.0% | 18.4% | 18.1% |
| 未分配利润 | 5,357 | 6,022 | 8,047 | 10,364 | 13,092 | 净利息收入/营业收入 | 20.1% | 13.6% | 13.5% | 13.7% | 14.5% |
| 少数股东权益 | 1,151 | 1,370 | 1,630 | 1,711 | 1,797 | 净利润驱动指标 | 12,630,00014,550,00015,062,89817,572,48620,130,145 | ||||
| 股东权益合计 | 34,430 | 37,160 | 41,062 | 45,302 | 50,214 | 公司股基交易额 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 174,510 | 204,690 | 217,538 | 249,171 | 283,562 | 公司股基交易市占率 | 2.86% | 2.63% | 2.68% | 2.73% | 2.78% |
| 净佣金率(‰) | 0.29 | 0.30 | 0.30 | 0.29 | 0.29 | ||||||
| 利润表 | IPO 市占率 | 0.35% | 1.36% | 1.20% | 1.30% | 1.40% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 再融资市占率 | 1.37% | 1.47% | 1.50% | 1.60% | 1.70% |
| 营业收入 | 10,352 | 13,150 | 13,240 | 15,075 | 16,920 | 债券承销市占率 | 2.16% | 2.31% | 2.20% | 2.20% | 2.20% |
| 手续费及佣金净收入 | 5,194 | 6,387 | 6,706 | 7,477 | 8,434 | 营业税金/营业收入 | 0.8% | 0.6% | 0.8% | 0.8% | 0.8% |
| 其中：经纪收入 | 3,600 | 4,349 | 4,578 | 5,165 | 5,917 | 成本收入比 | 68.0% | 67.3% | 64.8% | 63.7% | 62.1% |
| 证券承销收入 | 1,092 | 1,281 | 1,299 | 1,463 | 1,637 | 有效税率 | 21.2% | 23.2% | 21.0% | 22.0% | 22.0% |
| 资产管理收入 | 377 | 558 | 621 | 631 | 651 | 资本公积变化 | (3,773) | 1 | 327 | 335 | 344 |
| 利息净收入 | 2,083 | 1,793 | 1,790 | 2,061 | 2,461 | 获利能力 | 24.4% | 24.3% | 26.9% | 27.4% | 28.6% |
| 投资收益 | 1,660 | 2,398 | 2,250 | 2,771 | 3,064 | 净利率 | |||||
| 公允价值变动 | 428 | 826 | 815 | 1,004 | 1,110 | ROA | 1.6% | 1.7% | 1.7% | 1.8% | 1.8% |
| 营业支出 | 7,035 | 8,855 | 8,580 | 9,605 | 10,499 | ROE | 7.4% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 10.5% |
| 营业税金及附加 | 80 | 80 | 102 | 116 | 131 | 每股指标（元） | 0.36 | 0.46 | 0.51 | 0.59 | 0.70 |
| 业务及管理费用 | 5,702 | 6,484 | 6,396 | 7,387 | 8,122 | 每股收益 | |||||
| 营业利润 | 3,317 | 4,295 | 4,660 | 5,470 | 6,421 | 每股净资产 | 4.78 | 5.14 | 5.66 | 6.26 | 6.95 |
| 利润总额 | 3,275 | 4,299 | 4,656 | 5,457 | 6,407 | 每股经纪业务交易额 | 1,812.41 | 2,087.93 | 2,161.53 | 2,521.66 | 2,888.68 |
| 所得税 | 694 | 999 | 978 | 1,201 | 1,410 | 估值比率 | 22.75 | 17.80 | 16.00 | 13.82 | 11.77 |
| 少数股东损益 | 56 | 99 | 111 | 128 | 150 | 市盈率 | |||||
| 归属于母公司股东的净利润 | 2,525 | 3,200 | 3,567 | 4,129 | 4,847 | 市净率 | 1.72 | 1.59 | 1.45 | 1.31 | 1.18 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 6 |
| 《 发 布 | ||
证 券 研
中泰证券年报点评——股基大幅增配自营表现靓丽，IPO与资管业务显著回暖
分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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