鼎阳科技评级通用电子测试测量仪器行业领军企业

股票代码 ：688112
股票简称 ：鼎阳科技
报告名称 ：通用电子测试测量仪器行业领军企业
评级 ：买入
行业：仪器仪表

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公司深度报告

投资主题

报告亮点

我们提供了公司主要产品的市场规模，基于公司及行业资料，尝试进行量价拆分，给出 了扎实的业绩预测基础。

投资逻辑

公司在通用电子测试测量仪器领域是国内的行业领军企业。在行业层面，受益于下游需 求增长及当前政策鼓励国产品牌发展，在企业运营层面，公司的产品不断丰富和高端化，国内市场开拓取得成效，有望迎来收入和利润率的提升。我们看好在国产替代、产品升 级的情况下，公司的业绩持续增长。

关键假设、估值与盈利预测

1、数字示波器、波形与信号发生器、频谱和矢量网络分析仪业务：公司四大主力 产品，均受益于国产替代加速，渗透率有望加速提升。

1）产品平均价格：由于公司致力于提升中高端产品占比，过去数年主要产品的售 价整体维持上涨趋势，我们假设主要产品的均价在 2022-2024 年期间仍将继续上升。2）产品销量：受益于下游行业发展、国产替代、产品竞争力提升，预计销量有望 维持在 10%-15%的增长区间内。

3）产品毛利率：受产品结构改善提振，预计 22-24 年毛利率逐年提升，且随着中高 端产品加速推出，23-24 年毛利率提升空间更大。

2、电源及其他业务：
假设该部分营收维持稳定 10%增长，毛利率也较为稳定。

3、主要期间费用：

随着企业销售收入增大，主要期间费用率均逐年小幅下降。

基于以上核心假设，我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.96/5.44/7.00 亿元，归母净利润分别为 1.29/1.81/2.44 亿元，三年归母净利润 CAGR 为 44.47%，以当前总股 本 1.07 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.21/1.70/2.29 元。

公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 47/34/25 倍。由于公司目 前没有完全可比公司的其他 A 股上市公司，且部分近似可比公司目前尚未有 2024 年预 测业绩。我们选择模拟及混合信号类集成电路的测试设备制造商华峰测控、气体分析仪 器企业四方光电作为参考。目前鼎阳科技对应 2022/2023 年预测 EPS 的 PE 水平略高于 可比公司平均值，但其净利润复合增速也高于平均值。并且，我们考虑到公司在细分行 业的龙头地位稳固，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆盖给予“买 入”评级。

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内容目录

公司简介 .............................................................................................................. - 4 -企业沿革 ...................................................................................................... - 4 -股权结构 ...................................................................................................... - 4 -主要产品 ...................................................................................................... - 5 -经营和财务基本状况 .................................................................................... - 7 -

电子测量行业市场广阔，国产替代加速 .............................................................. - 9 -电子测量仪器是现代制造必需的基础设备 ................................................... - 9 -预计 2025 年全球电子测量仪器千亿空间 .................................................. - 10 -国内市场加速增长 ..................................................................................... - 11 -主要品类分析：市场需求稳中向好，国内增长强劲 .................................. - 13 -

研发驱动企业成长，销售积淀优质客户 ............................................................ - 15 -重视研发，中高端新品带动营收和利润增长 ............................................. - 15 -中高端产品快速增长，优化产品结构 ........................................................ - 16 -全球化营销体系，自主品牌效应深化 ........................................................ - 17 -定增扩产强研，业绩增长新引擎................................................................ - 19 -

盈利预测与估值评级 ......................................................................................... - 19 -核心假设： ................................................................................................ - 19 -主要财务数据预测： .................................................................................. - 20 -估值与投资评级： ..................................................................................... - 20 -

风险因素 ............................................................................................................ - 20 -

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公司简介

企业沿革

鼎阳科技是专注于通用电子测试测量仪器及其相关解决方案的高新技

术企业。公司起源于 2002 年的研发工作室；2007 年公司成立并成为全 球高端示波器厂商力科的战略合作伙伴；2012 年成立在北京、上海、西 安、武汉、南京 5 大办事处；2014 年在美国克利夫兰和德国奥格斯堡成 立了子公司；2017 年成立成都分公司；2019 年股改，2021 年推出 3

款高端产品并于科创板上市，是国内通用电子测试测量仪器行业第一家

A 股上市公司。公司是全球极少数能够同时研发、生产、销售数字示波

器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量

仪器主力产品的厂家之一，也是这四大主力产品领域唯一一个国家级重

点“小巨人”企业。

图表1：公司发展历程

来源：公司官网，招股说明书，中泰证券研究所整理

股权结构

公司控股股东和实际控制人秦轲、邵海涛、赵亚锋，均有通信电子相关

背景，三人合计持有股权 57.65%；三大员工持股平台鼎力向阳、众力 扛鼎、博时同裕合计持有股权 13.6%。

图表2：股权结构（截至 2021 年年报）

来源：天眼查，公司公告，中泰证券研究所

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主要产品

公司主要产品有数字示波器、任意波形发生器、信号发生器、射频微波

信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。由于国外行业龙头在通

用电子测试测量领域有数十年的积累（如是德科技已经成立超过 80 年），

在产品布局及技术积累上领先优势明显。因此，按照欧美企业的通用标

准，包括公司在内的国内企业的产品结构主要集中于中低端。

但近年来，公司产品结构不断优化：2021 年 4 月推出高端产品射频微波 信号发生器（20GHz）和频谱分析仪（26.5GHz）；2022 年 3 月推出数 字示波器（2GHz 带宽 8 通道）和矢量网络分析仪（26.5GHz）。在数字 示波器领域，公司目前正在研发 4GHz 带宽数字示波器，后续将研发 8GHz、16GHz 带宽的数字示波器，未来将向 30~60GHz 更高带宽数字

示波器产品发展；在微波信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪领

域，目前公司正在研发 40GHz 输出频率的高端射频微波信号发生器，后续将研发频率范围达到 40GHz 的下一代高性能频谱分析仪和矢量网 络分析仪，未来将往 67GHz 频率系列产品突破。

图表3：公司主要产品及指标

来源：招股说明书，公司公告，中泰证券研究所

图表4：公司产品详细数据

来源：招股说明书，中泰证券研究所

经营和财务基本状况

公司业绩持续增长：2017-2021 年，公司营收和归母净利润 CAGR 分别 为 25.25%、42.46%，2021 年公司营收为 3.04 亿，同比增长 37.60%，归母净利润 0.81 亿，同比增长 50.92%，增长主要受益于公司在研发、

营销等方面加大了投入，产品持续高端化，品牌、渠道持续优化，国产

品牌替代进口加速。

管理优化，费用率稳中有降。公司销售费用率较高，在 10%以上，主要 是由于公司海外业务较多，所以在海外设立 2 家子公司进行品牌推广，但相对稳定。2017-2021 年公司管理费用率从 6.39%下降至 2.77%，管

理优化效果明显。

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图表5：公司营收和归母净利润及增速（右轴）

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

图表6：公司期间三费率

财务费用率（%）
20%
15%
10%
5%

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

主要产品维持高毛利率。公司产品的毛利率水平和产品的技术水平、档

次有关，整体随着产品结构优化呈现逐步上升的趋势。2021H1 公司数

字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类

产品的毛利率分别为 53.2%、53.7%、61.7%、69.9%。2021 年年报不 再对以上产品做具体拆分，2021 年度的主营业务毛利率 56.86%，较上 年同期减少 0.32 个百分点，略低于上年同期，主要是产品高端化带来的

毛利率提升效果不足以抵消原材料价格上涨的影响所致。

盈利能力持续增强：公司毛利率、净利率总体呈稳步上升的趋势，2021 年毛利率、净利率分别为 56.48%、26.68%。

图表7：公司分产品毛利率（%）

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

图表8：公司盈利能力

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

示波器产品为第一大类产品。该类产品历年营收占比超过 50%，2021H1 示波器营收占比为 54.92%。示波器业务和波形和信号发生器业务稳步 增长，频谱和矢量网络分析仪业务和电源业务快速增长，2017-2020 年 四大业务营收 CAGR 分别为 16.36%、16.54%、40.35%、38.44%。

目前公司营收以海外为主。公司收入主要来自海外区域，2017-2020 年 海外收入占比分别为均在 70%以上。北美、欧洲、中国大陆、亚非拉 4 大区域营收 CAGR 为 32.75%、23.55%、10.36%、8.92%。2021 年报 显示外销占比为 69.8%，但不做海外具体区域拆分。

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图表9：公司历年产品营收占比

频谱和矢量网络分析仪电源及其他
其他业务

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仪器、波形发生器、电源及电子负载、其他仪器。图表13：电子测量仪器的分类

来源：Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，中泰证券研究所

电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。电子测量仪器行业下 游为应用市场，主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

图表14：电子测量仪器行业产业链

来源：Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，中泰证券研究所

预计 2025 年全球电子测量仪器千亿空间

规模保持持续上升的增长势态。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子

测量仪器行业独立市场研究报告》，预计全球电子测量仪器的市场规模由

2015 年的 100.95 亿美元将增长至 2025 年的 172.38 亿美元，CAGR 为 5.50%。

2019 年全球电子测量仪器市场份额中示波器、射频类仪器、波形发生器 分别占比 9%、14%、2%。

图表15：全球电子测量仪器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

图表16：2019 年全球电子测量仪器市场份额

电源及电子负载其他仪器

9%

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

亚太地区通用电子测试测量仪器的市场需求将呈现较快增长的趋势。根

据 Technavio 的预测，亚太地区通用电子测试测量仪器的市场需求

2019-2024 年 CAGR 为 5.89%。

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图表18：中国电子测量仪器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

图表19：2019 年中国电子测量仪器市场结构

电源及电子负载其他仪器

9%

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

下游应用广阔且逐年增长。通用电子测量仪器广泛运用于电子、通信、科研、教

学、国防等行业，近年来持续高景气的半导体、5G 通信等行业更是对电子测量

仪器提出了新的需求。随着全球和国内相关行业的进一步发展，有望带动电子测

量仪器需求增长，且中高端电子测试仪器产品的渗透率有望进一步提高。

图表20：中国高等教育经费（亿元）高等学校教育经费（亿元）

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子测试测量仪器（尤其高端产品）的国产替代、自主可控需求日益强烈。

图表24：2015 年以来影响电子测量仪器行业的部分相关政策梳理

来源：招股说明书等，中泰证券研究所整理

主要品类分析：市场需求稳中向好，国内增长强劲

2025 年示波器全球市场规模预计将达到 113 亿元，国内增长强劲。示

波器是应用最广泛的测量仪器产品，而其中数字示波器在市场规模、应

用范围上均占主导地位。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪 器行业独立市场研究报告》，全球示波器的市场规模由 2015 年的 70.80 亿元增长至 2025 年的 113.01 亿元，CAGR 为 4.76%；同期中国由 19.97 亿元增长至 42.15 亿元，CAGR 为 7.76%。

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图表25：全球示波器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

图表26：中国示波器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

2025 年射频类仪器全球市场规模预计将达到 181 亿元，国内增长强劲。射频类 仪器按照功能分为 3 类，射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪和矢量网络分

析仪，无线通信与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。根据

Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，全球射频类 仪器的市场规模由 2015 年的 118.23 亿元增长至 2025 年的 181.39 亿元，CAGR 为 4.36%；同期中国由 33.93 亿元增长至 61.14 亿元，CAGR 为 6.07%。

图表27：全球射频类仪器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

图表28：中国射频类仪器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

2025 年全球波形发生器市场规模预计将达到 25 亿元规模，国内增长稳定。波

形发生器作为一种常用的测试信号的激励源，广泛应用于通信、雷达、测控、电

子以及现代化仪器仪表等领域。根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器 行业独立市场研究报告》，全球波形发生器的市场规模由 2015 年的 17.88 亿元 增长至 2025 年的 25.32 亿元，CAGR 为 3.54%；同期中国由 5.74 亿元增长至 8.61 亿元，CAGR 为 4.14%。

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图表29：全球波形发生器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

图表30：中国波形发生器的市场规模及增速

资料来源：Frost&Sullivan，中泰证券研究所整理

研发驱动企业成长，销售积淀优质客户

重视研发，中高端新品带动营收和利润增长

公司重视技术积累，在研发方面长期保持高水平投入。2017-2021 年，公司研发投入占当期营业收入的比例分别为 14.81%、15.22%、14.47%、13.08%和 12.60%，2021 年公司累积研发投入 3829 万元，同比增加 32.63%；2018-2021 年，公司研发人员的数量稳定增长，2021 年研发 人员达到 118 人，占比为 40%，持续高水平的研发投入和稳定的技术团

队是公司获得技术领先性的基础。

图表31：公司研发费用及占比（长期超 11%）

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

图表32：公司研发人员数量和占比

资料来源：wind，中泰证券研究所整理

根据企知道数据，2018-2021 年期间，公司专利申请量的峰值出现在 2021 年，达到 51 件；授权量在 2021 年最高，为 40 件；2018-2021 年 授权成功率均超过 69%。截止 2021 年，公司申请的专利主要是发明授 权和发明申请，占比分别为 47.45%，24.91%，创新程度高。根据 2021

年公司年报，公司先后承担国家部委、深圳市和宝安区研发及产业化项

目合计 11 项，现有专利 208 项（其中发明专利 135 项）和软件著作权 33 项。

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图表33：公司专利趋势（件数）

资料来源：企知道，中泰证券研究所整理

图表34：公司专利类型（截止 2021 年底）

资料来源：公司公告，中泰证券研究所整理

产研结合，贴切市场需求。公司注重将技术成果与产业深度融合，注重

将市场需求与产品深度融合，使公司产品性能不断提高，产品种类不断

丰富，进一步增强公司的竞争优势。

图表35：公司的核心技术及产业化成果

来源：招股说明书，中泰证券研究所

中高端产品快速增长，优化产品结构

产品结构不断优化。2017-2021 年中端、高端产品的营收占比分别由 46%、2%提升至 57%、11%，主要原因是技术含量较高、符合未来发 展趋势、产品附加值较高的高端产品逐步推出、放量。2021 年年报显示：公司各档次产品营收均呈增长态势，其中低端产品同比增长 24%，中端 产品同比增长 33%，高端产品同比增长 131%。

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图表36：公司产品结构高端化

式。企业成立后早期的 ODM 主要是为了提高品牌影响力，与国际知名 测试测量仪器厂商，如力科、BK 进行合作。目前自主品牌销售已经成 为公司主要的销售模式，2018-2021H1 公司自主品牌产品的营收占比分 别为 76.12%、82.47%、89.53%和 87.30%。

自主品牌销售主要分布在中国境内、欧洲、北美。2021 年中报显示，这 三个区域自主品牌营收占比为 27.65%、31.83%、34.11%。公司自主品 牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌，“鼎 阳”商标荣获广东省著名商标，公司已建立了稳定的全球营销体系，2021 年报显示有 226 家经销商，产品销往全球 80 多个国家和地区。

积累了优质客户。公司经过多年的发展，目前在全球范围内积累了数量

众多的终端客户。依托良好的产品创新能力和稳定的产品品质，公司与

主要客户建立了稳定的业务合作关系。

图表39：2021H1 公司前 5 大客户（万元）

来源：Wind，中泰证券研究所

直销业务占比不断提升。公司高端产品销售快速增长，2018-2021 年直 销营收占比分别为 4.93%、6.79%、7.33%、8.07%。直销业务占比提 升会带动毛利率水平提高。以 2021 年为例，直销产品毛利率为 68.8%，同期经销毛利率为 56.6%，ODM 业务毛利率为 51.1%。

图表40：公司产品以自主品牌销售为主

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定增扩产强研，业绩增长新引擎

“高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法研发项目”可使公司产品

进一步高端化，实现高端产品核心技术的自主可控，增强竞争力。高端

产品竞争相对小，毛利高，进一步优化公司产品结构，提升公司的盈利

能力。

“生产线技术升级改造项目”将进行自动化升级，进一步提高公司自动

化生产水平，扩大主营产品生产规模，满足不断增长的市场需求，促进

公司业绩持续增长。

“高端通用电子测试测量仪器研发与产业化项目”扩大研发投入，将实

现高端通用电子测试测量仪器的批量化生产，扩大公司现有产品线。

图表42：公司募投项目

来源：公司公告，中泰证券研究所

盈利预测与估值评级

核心假设：

数字示波器、波形与信号发生器、频谱和矢量网络分析仪业务：公司四

大主力产品，均受益于国产替代加速，渗透率有望加速提升。

1）由于公司致力于提升中高端产品占比，过去数年主要产品的售价整体

维持上涨趋势，我们假设主要产品的均价在 2022-2024 年期间仍将继续

上升。

2）产品销量：受益于下游行业发展、国产替代、产品竞争力提升，预计

销量有望维持在 10%-15%的增长区间内。

3）产品毛利率：受产品结构改善提振，预计 22-24 年毛利率逐年提升，

且随着中高端产品加速推出，23-24 年毛利率提升空间更大。

电源及其他业务：

假设该部分营收维持稳定 10%增长，毛利率也较为稳定。

主要期间费用：

随着企业销售收入增大，主要期间费用率均逐年小幅下降。

图表43：分业务主要假设

来源：wind，中泰证券研究所

主要财务数据预测：

我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.96/5.44/7.00 亿元，归母 净利润分别为 1.29/1.81/2.44 亿元，三年归母净利润 CAGR 为 44.47%，以当前总股本 1.07 亿股计算的摊薄 EPS 为 1.21/1.70/2.29 元。

估值与投资评级：

公司当前股价对2022-2024年预测EPS的PE倍数分别为45/32/24倍。由于 1）公司目前没有完全可比公司的其他 A 股上市公司；2）部分近似 可比公司目前尚未有 2024 年预测业绩；3）部分近似可比公司目前估值

超过百倍不适合作为比照，我们选择模拟及混合信号类集成电路的测试

设备制造商华峰测控、气体分析仪器企业四方光电作为参考。目前鼎阳

科技对应 2022/2023 年预测 EPS 的 PE 水平略高于可比公司平均值，但

其净利润复合增速也高于平均值。并且，我们考虑到公司在细分行业的

龙头地位稳固，未来数年有望持续受益于行业发展和政策鼓励，首次覆

盖给予“买入”评级。

图表44：可比公司估值

来源：公司公告，中泰证券研究所

风险因素

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上优势明显，若公司后续无法按预期完成新的高端产品及相应技术的开 发，将会面临用户流失、市场拓展不力的情况，进而影响公司的盈利能 力。

海外市场波动和国内市场开拓不力的风险：公司目前产品外销为主，国 内市占率较低，海外市场存在政治、经济、贸易政策、汇率变化等不确 定因素，若国内市场开拓不及预期，则将会对公司整体经营业绩产生不 利影响。

高端产品所需核心零部件供应链风险：疫情、中美摩擦、原材料涨价及 芯片供应紧张可能对公司部分产品的核心零部件采购造成一定影响，导 致公司交货周期边长，从而影响整体收入情况。

图表45：财务预测表

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投资评级说明：

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

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