百川畅银评级买入2021年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力稳定
股票代码 ：300614
股票简称 ：百川畅银
报告名称 ：2021年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力稳定
评级 ：买入
行业：环保行业
| 证券研究报告·公司点评报告·环保 | |||||
| 百川畅银（300614） | |||||
| 2021 年年报点评：国补谨慎确认，盈利能力 稳定 买入（维持） | 2022 年 04 月 03 日 证券分析师袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 研究助理赵梦妮 |
| 营业总收入（百万元） | 499 | 599 | 730 | 897 | 执业证书：S0600120100018 zhaomn@dwzq.com.cn |
| 同比 | -3.74 | 19.94 | 21.89 | 22.92 | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 109 | 132 | 165 | 207 |
| 同比 | ||||
| -12.70 | 21.09 | 24.76 | 25.57 | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | ||||
| 0.68 | 0.82 | 1.03 | 1.29 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 47.01 | 38.82 | 31.12 | 24.78 |
| 投资要点 |
◼事件：公司发布 2021 年年报，实现营收 4.99 亿元，同减 3.74%；归母 净利润 1.09 亿元，同减 12.7%；拟每 10 股派发现金红利 0.68 元（含 税），对应股息率 0.14%。
股价走势
| 百川畅银 | 沪深300 |
| 88% -11%-22% 33% 22% 11% 0% 77% 66% 55% 44% 2021/5/25 2021/9/5 2021/12/17 2022/3/30 | |
| ◼补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定。2021 年公司毛利率达 41.03%， | 市场数据 | 31.94 |
| 同降 4.21pct。沼气利用为公司主营业务，收入占比达 93.97%。公司营 | 收盘价(元) | |
| 业收入、毛利率下滑主要系会计记账方式变更，对于投入生产但尚未纳 | ||
| 一年最低/最高价 | 31.71/68.92 | |
| 入补贴目录的项目当期不确认国补收入，2021 年公司未计入的补贴金 | ||
| 额达 2533.94 万元，将补贴收入加回后，实际营业收入达 5.25 亿元，同 | 市净率(倍) | 3.49 |
| 比微增 1.14%，毛利率为 46.10%，同升 0.87pct，盈利能力稳定。 | ||
| 流通 A 股市值(百 | ||
| 1,281.11 | ||
| ◼沼气发电装机量达 188.01MW，同比增加 9.79%。截至 2021 年底，公 | ||
| 万元) | ||
| 5,124.28 | ||
| 司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运 | ||
| 总市值(百万元) | ||
| 营 94 个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW，较 2020 年底 | ||
| 171.25MW 增加 9.79%，公司营业收入增速低于装机量增速主要系 1） | 基础数据 | 9.16 |
| 并购威立雅下属 3 家公司共 19.806MW 规模 2021 年仅并表第四季度， | ||
| 2022 年将实现全年并表贡献增量；2）部分存量项目因沼气资源供给量 | 每股净资产(元,LF) | |
| 减少，项目盈利转弱存在注销现象。 | ||
| 资本负债率(%,LF) | 18.13 | |
| ◼经营性现金流净额同减 13.29%至 1.22 亿元。1）2021 年公司经营活动 | ||
| 总股本(百万股) | 160.43 | |
| 现金流净额 1.22 亿元，同减 13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58 亿 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 40.11 | |
| 元，同减 88.29%；3）筹资活动现金流净额 2.48 亿元，同增 1615.49%。 | ||
| ◼填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。全国碳市场 | 相关研究 | |
| 启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 |
0.00578tCO2，我们预计 30/60/100 元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发 团队，受益碳交易弹性最大。
◼行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。
填埋气发电渗透率仅 12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝 海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望 10 年 50 倍。公司 1）规模大：94 个沼气发电项目，并网装机容量 188.01MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛 利率高出同行平均，150t/d 小项目可盈利；4）拓展广：横向拓展餐厨、养殖粪污、农村沼气利用打开新市场。
◼盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏 及存量项目到期情况，我们将公司 2022-2023 年归母净利润自 2.34/3.02 亿元下调至 1.32/1.65 亿元，预计 2024 年归母净利润为 2.07 亿元，对应
《百川畅银(300614)：2021 年三 季报点评：收入确认更稳健，Q3 单季度项目投产加速》
2021-10-28 《百川畅银(300614)：2021 年中 报点评：业绩稳步增长，打开农 业沼气发电广阔空间》
2021-08-26 《百川畅银(300614)：垃圾填埋 气发电龙头，受益碳交易弹性
| PE 为 39/31/25 倍 PE，维持“买入”评级。 | 大》 | 2021-07-28 |
| ◼风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧 |
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公司点评报告
事件：
公司发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 4.99 亿元，同比减少 3.74%；归母净利 润 1.09 亿元，同比减少 12.7%；扣非归母净利润 1.11 亿元，同比减少 16.44%。拟每 10 股派发现金红利 0.68 元（含税），对应股息率 0.14%。
- 补贴谨慎确认，还原后盈利能力稳定
还原国补后营业收入持平微增。2021 年公司综合毛利率达 41.03%，同比下降 4.21pct。公司沼气利用业务实现营业收入 4.69 亿元，同比下降 7.19%，毛利率 40.31%，同比降 低 4.91pct，沼气利用为公司主营业务，收入占比达 93.97%。公司营业收入、毛利率下 滑主要系会计记账方式变更，对于 2021 年投入生产但尚未纳入补贴目录的项目，对应 的国家可再生能源电价附加补助当期不确认收入，2021 年公司未计入的补贴金额达 2533.94 万元，将补贴收入加回后，2021 年实际营业收入达 5.25 亿元，同比微增 1.14%，毛利达 2.30 亿元，综合毛利率达 46.10%，同升 0.87pct，盈利能力稳定。
沼气发电装机量达 188.01MW，同比增加 9.79%。截至 2021 年底，公司在河南、安徽、湖北、浙江、广东等省份（直辖市、自治区）投产运营 94 个沼气发电项目，并网 装机容量 188.01MW，较 2020 年底 171.25MW 增加 9.79%，公司营业收入增速低于装机 量增速主要系 1）并购威立雅下属 3 家公司共 19.806MW 规模 2021 年仅并表第四季度；2）部分存量项目因沼气资源供给量减少，项目盈利转弱存在注销现象。
期间费用率上升 3.51pct 至 22.78%。2021 年公司期间费用同比增长 13.82%至 1.14 亿元，期间费用率上升 3.51pct 至 22.78%。其中，管理、研发、财务费用同比分别增加 17.98%、增加 15.68%、减少 6.13%至 0.91 亿元、0.07 亿元、0.16 亿元；管理、研发、财务费用率分别上升 3.37pct、上升 0.22pct、下降 0.08pct 至 18.32%、1.31%、3.14%。
经营性现金流净额同减 13.29%至 1.22 亿元。1）2021 年公司经营活动现金流净额 1.22 亿元，同比减少 13.29%；2）投资活动现金流净额-2.58 亿元，同比减少 88.29%；3）筹资活动现金流净额 2.48 亿元，同比增加 1615.49%。 - 沼气发电龙头，积极拓展有机废弃物沼气利用市场
填埋气利用渗透率不足12%提升空间大，有机废弃物处置打造沼气利用蓝海市场。1）填埋与焚烧长期并行，县城填埋气有待开发。2019 年底我国城市/县城垃圾填埋处理 能力占无害化的比例为 42.19%/71.46%，县级填埋场 1233 座，占全国 65%。县级填埋场 平均处理规模 143 吨/日，低于城市均值 563 吨/日，县城填埋气开发率低。2）填埋气发 电渗透率仅 12%，提升空间大。2019 年全国 216 个沼气发电项目装机并网，填埋场数 量渗透率不足 12%。3）政策鼓励&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量十年 50 倍。
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公司点评报告
政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到 2030 年甲烷排放减少 45%。2016-2020 年全国沼气并网装机容量复合增速 26.28%，厨余垃圾、养殖粪污、农业秸秆、工业有机废弃物等领域打开沼气利用蓝海市场。对标欧洲，1）发 电能源结构：2018 年欧洲沼气发电装机量占比 1.17%，2020 年中国仅 0.03%，2030 年 中国有望达 1%，沼气发电装机量达 45MW，是 2020 年的 51 倍；2）沼气利用结构：2018 年欧洲发电沼气量占比 43%，中国当前仅 3.5%，2030 年中国有望达 20%，沼气发 电装机量达 39MW，是 2020 年的 44 倍。
龙头规模效应&技术经验降本增效，具备中小型项目盈利能力。1）规模效应：2021 年底投运项目 94 个，并网装机容量 188.01MW，公司作为行业龙头拥有项目运营优势 及规模效应；2）技术领先：拥有以提升填埋气收集效率和机组发电效率为核心的专利 37 项，单吨投资低于同业，集气率和发电效率高。3）盈利能力强：公司填埋气发电业 务毛利率超 40%，高于同业均值。中小型项目存盈利空间，适配未来行业发展方向。2020 年底公司垃圾日进厂量 500t 以下项目占比 74%，日进场量 150t 以下项目占比 7%。4）内延外拓助产能扩张：积极开拓养殖粪污、厨余垃圾、农业秸秆、工业有机物废气等领
域的沼气资源化，收购威立雅西安、北京、南京项目布局一线城市。 - 沼气发电受益碳交易弹性大，增厚收益 102%~339%
填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益 102%~339%。全国碳市场启动后 CCER 需求释放，短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳 0.00578tCO2，我们测算 30/60/100 元碳价下度电增收 0.17/0.35/0.58 元，利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具 备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大。
碳资产收益初显，积极拓展碳减排业务。公司 2021 年碳交易实现收入 269.6 万元，主要系公司项目通过国际核证碳标准（VCS）认证，在国际碳交易中获取收益，截至 2021 年底，公司沼气利用项目累计回收甲烷气体约 30.99 亿立方，贡献清洁能源约 49.58 亿 度，减排二氧化碳约 3415 万吨。
盈利预测与投资评级：考虑公司补贴记账方式的变更、新项目拿单节奏及存量项目 到期情况，我们将公司 2022-2023 年归母净利润自 2.34/3.02 亿元下调至 1.32/1.65 亿元，预计 2024 年归母净利润为 2.07 亿元，对应 PE 为 39/31/25 倍 PE，维持“买入”评级。
风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧
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公司点评报告
百川畅银三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 821 | 977 | 1,180 | 1,427 营业总收入 | 499 | 599 | 730 | 897 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 164 | 214 | 255 | 300 | 营业成本(含金融类) | 294 | 343 | 411 | 495 |
| 经营性应收款项 | 441 | 503 | 613 | 754 | 税金及附加 | 6 | 8 | 9 | 12 |
| 存货 | 47 | 54 | 65 | 76 | 销售费用 | 0 | 6 | 7 | 9 |
| 合同资产 | 110 | 132 | 161 | 197 管理费用 | 91 | 129 | 161 | 204 | |
| 其他流动资产 | 58 | 73 | 86 | 100 | 研发费用 | 7 | 9 | 11 | 13 |
| 非流动资产 | 982 | 1,040 | 1,100 | 1,175 | 财务费用 | 16 | 3 | 5 | 8 |
| 长期股权投资 | 53 | 73 | 88 | 106 | 加:其他收益 | 55 | 60 | 73 | 90 |
| 固定资产及使用权资产 | 629 | 641 | 649 | 663 | 投资净收益 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 在建工程 | 40 | 50 | 70 | 95 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 13 | 16 | 21 | 28 | 减值损失 | -10 | -4 | -5 | -5 |
| 商誉 | 55 | 62 | 67 | 72 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 116 | 124 | 132 | 140 营业利润 | 130 | 158 | 194 | 242 | |
| 其他非流动资产 | 75 | 73 | 72 | 70 | 营业外净收支 | -8 | -8 | -8 | -7 |
| 资产总计 | 1,803 | 2,017 | 2,280 | 2,602 利润总额 | 121 | 150 | 187 | 235 | |
| 流动负债 | 255 | 311 | 384 | 472 | 减:所得税 | 13 | 16 | 21 | 26 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 112 | 142 | 182 | 232 净利润 | 108 | 133 | 166 | 209 | |
| 经营性应付款项 | 95 | 111 | 132 | 155 | 减:少数股东损益 | -1 | 1 | 2 | 2 |
| 合同负债 | 0 | 0 | 0 | 1 归属母公司净利润 | 109 | 132 | 165 | 207 | |
| 其他流动负债 | 48 | 57 | 70 | 85 | |||||
| 0.68 | 0.82 | 1.03 | 1.29 | ||||||
| 非流动负债 | 72 | 97 | 120 | 145 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 19 | 29 | 37 | 47 | 142 | 104 | 131 | 164 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 18 | 33 | 48 | 63 EBITDA | 251 | 141 | 179 | 215 | |
| 其他非流动负债 | 34 | 34 | 34 | 34 | 41.03 | 42.74 | 43.75 | 44.78 | |
| 负债合计 | 327 | 407 | 504 | 617 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 1,469 | 1,601 | 1,766 | 1,973 归母净利率(%) | 21.83 | 22.04 | 22.56 | 23.04 | |
| 少数股东权益 | 7 | 9 | 10 | 12 | -3.74 | 19.94 | 21.89 | 22.92 | |
| 所有者权益合计 | 1,476 | 1,610 | 1,776 | 1,985 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 1,803 | 2,017 | 2,280 | 2,602 归母净利润增长率(%) | -12.70 | 21.09 | 24.76 | 25.57 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 122 | 106 | 107 | 119 每股净资产(元) | 9.16 | 9.98 | 11.01 | 12.30 | |
| 投资活动现金流 | -258 | -105 | -120 | -136 最新发行在外股份（百万股） | 160 | 160 | 160 | 160 | |
| 筹资活动现金流 | 248 | 49 | 54 | 62 ROIC(%) | 9.12 | 5.40 | 6.05 | 6.68 | |
| 现金净增加额 | 112 | 50 | 41 | 45 ROE-摊薄(%) | 7.42 | 8.24 | 9.33 | 10.48 | |
| 折旧和摊销 | 109 | 36 | 48 | 51 资产负债率(%) | 18.13 | 20.19 | 22.10 | 23.71 | |
| 资本开支 | -164 | -80 | -99 | -113 P/E（现价&最新股本摊薄） | 47.01 | 38.82 | 31.12 | 24.78 | |
| 营运资本变动 | -135 | -75 | -129 | -165 P/B（现价） | 3.49 | 3.20 | 2.90 | 2.60 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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东吴证券投资评级标准：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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