东方电缆评级买入跟踪报告：如何看待东方电缆的竞争优势及远期估值？

股票代码 ：603606
股票简称 ：东方电缆
报告名称 ：跟踪报告：如何看待东方电缆的竞争优势及远期估值？
评级 ：买入
行业：电网设备

●核心结论
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海缆行业龙头，技术实力领先，高压缆不断突破。公司是国内海缆行业 Table_Summary

龙头企业，技术实力行业领先，注重研发投入及创新，具备500kV交流海

陆缆系统、±535kV直流海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程

服务能力。22年公司中标首个500kV三芯海缆产品，再度彰显公司在超高

压海缆领域的技术实力。

海风降本超预期，有望于22年实现平价上网。风机大型化趋势下，22年1

月海上风机中标价格明显回落，叠加抢装后海风施工价格有望回落，我们

预计22年国内海上风电项目造价有望降至10000元/kW左右，全投资IRR

可达6.8%，可以实现平价上网，23-25年新增装机CAGR有望达30%。

海缆行业进入壁垒高，25年市场空间有望达575亿元。海缆行业具备较高

的进入壁垒，目前行业CR5可达90%以上，竞争格局较为稳定。海风项目

大容量化、深远海化趋势下，海缆电压等级有提升趋势，海缆价值量有望

不降反升。据我们测算，22-25年国内海缆市场需求量分别有望达

160/315/440/575亿元，合计空间达1490亿元。

公司在手订单充沛，产能有望持续扩张。公司布局东部及南部产业基地，

具备明显区位优势。随着公司产能建设持续推进，预计22年底公司海缆

产能将达到50-60亿元，23年底将达到75亿元。公司22年以来获得海缆订

单规模超过50亿元，在手订单充沛，有望持续贡献业绩。

投资建议：预计公司 22-24年归母净利润分别为 12.58/20.40/27.04 亿元，

YoY+5.8%/+62.1%/+32.6%，EPS 为 1.83/2.97/3.93 元，维持“买入”

评级。

风险提示：海上风电新增装机量不及预期、海缆行业竞争加剧风险、原材

料价格波动风险

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级 买入

近一年股价走势

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内容目录

一、海风何时可以实现平价上网？ .......................................................................................... 3 二、如何看待海缆的竞争格局？ .............................................................................................. 5 三、东方电缆有哪些竞争优势？ .............................................................................................. 7 四、如何看待东方电缆的远期市值？ ..................................................................................... 10

图表目录

图 1：20 年国内海风新增装机容量达到 10.8GW ....................................................................... 3 图 2：22 年 1 月海上风机及塔筒中标均价为 4013 元/kW .......................................................... 4 图 3：23-25 年新增装机量 CAGR 有望达到 30% ......................................................................... 5 图 4：22-25 年海缆合计市场空间有望达 1490 亿元 ................................................................. 7 图 5：21 年海缆业务收入为 32.73 亿元................................................................................... 7 图 6：21 年海缆毛利率为 43.90% ............................................................................................. 7 图 7：21 年公司研发费用同比增长 42% .................................................................................. 8 图 8：21 年公司技术人员数量占比达 20% ................................................................................ 8

表 1：各省十四五规划已有近 66GW ....................................................................................... 3 表 2：预计 22 年国内海上风电造价有望下降至 10000 元/kW 左右 ......................................... 5 表 3：16MW 风机且采用 500kV 柔直主缆情况下，海缆价值量为 28 亿元/GW ...................... 6 表 4：公司曾中标多项重大海外项目 ....................................................................................... 9 表 5：22 年广东省重点建设前期预备项目中海风项目规模合计 21.37GW .............................. 9 表 6：22 年以来公司海缆中标规模超 50 亿元 ....................................................................... 10 表 7：23 年底公司海缆产能有望达 75 亿元 ........................................................................... 10 表 8：公司 25 年分部估值 ..................................................................................................... 11

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有多种优势，一方面靠近用电负荷中心，可以就地消纳，节约特高压输送成本；另一方面，

海上风电项目建设不需要占用土地，节约土地成本；此外，海风速度快、风切变小、基本

无阻力，比陆风质量高，发电小时数可达 3000-4000 小时，全天出力稳定，对储能调配要

求低。

22 年海上风机中标价格已明显回落。21 年抢装潮过后，受风机大型化趋势下降本的影响，据我们不完全统计，海上风机中标价格回落明显。22 年 1 月海上风机及塔筒中标均价为 4013 元/kW, 较 20 年下降了 43%；最低中标单价为 3548 元/kW，较 20 年最低中标单价 下降了 49%，中标价格大幅下降。

图 2：22 年 1 月海上风机及塔筒中标均价为 4013 元/kW

资料来源：比地招标等招标网站,西部证券研发中心

海风 EPC 成本有望持续下降。据我们不完全统计，22 年初以来，多省海风 EPC 项目中 标均价有所下降。22 年 1 月广东省海风 EPC 项目（含风机）中标均价为 11260 元/kW，相比 21 年 9 月下降 26%；山东省海风 EPC 项目（含风机）中标均价为 11259 元/kW，相比 20 年 9 月下降 39%；福建省海风 EPC 项目（不含风机）中标均价为 6990 元/kW，相比 20 年 8 月下降 28%。考虑到海上风电抢装结束后施工船需求将有所回落，叠加部分 施工企业有利用窗口期改造或扩建施工船只的计划，我们预计 22 年开始国内海风施工船

供给紧张的局面将得到缓解，施工成本有望稳步回落。

海风平价进程加速，22 年有望进入平价时代。21 年是国补最后一年，随着海上风电国

家补贴退出，抢装大潮也正式落幕，之后将由地方补贴新建项目。我们根据风机、塔筒等

中标价格测算，21 年海上风电抢装期间，国内海上风电项目平均造价约 14550 元/kW，仍未达到平价上网的水平。我们预计 22 年国内海上风电项目造价有望降至 10000 元/kW 左右，全投资 IRR 可达 6.8%，可以实现平价上网，约 4500 元/kW 的造价下降主要来自：①风机中标价格下降约 2500 元/kW；②EPC 中标价格下降约 2000 元/kW。

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表 2：预计 22 年国内海上风电造价有望下降至 10000 元/kW 左右

资料来源：比地招标等招标网站，西部证券研发中心测算

23-25 年国内海风新增装机有望迎来快速增长。基于我们对 22 年海风平价能够实现的预 期 以 及 海 风 招 标 有 望 放 量 ， 我 们 预 计 22-25 年 国 内 海 风 新 增 装 机 容 量 分 别 为 8/15/20/25GW，同比-26%/+88%/+33%/+25%，23-25 年新增装机量 CAGR 有望达到 30%，

海风新增装机有望实现快速增长。

图 3：23-25 年新增装机量 CAGR 有望达到 30%

资料来源：BNEF，西部证券研发中心

二、如何看待海缆的竞争格局？

海缆行业具备品牌及资质壁垒。由于海缆长期运行在在水压大、腐蚀强且海况复杂的海底，

对于产品品质及性能有较高的要求，敷设后一旦出现质量问题，维修或更换成本高、难度

大。因此客户对产品质量及企业资质有较高要求，而取得相应的认证一般需要 1-2 年时间，

新进入企业难以在短期内完成，头部企业具备先发优势。

海缆行业技术壁垒较高，码头资源获取难度高。考虑到近海风电项目 10-50km 的中心离 岸距离，单根海缆连续生产长度至少需要达到 20km 以上，对于海缆企业的大长度连续生 产能力有较高要求，并且需要企业具备 VCV 立塔交联生产线、CCV 悬链交联生产线等

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进口生产设备，在生产技术及设备方面具备较高的进入壁垒。此外，海缆对于企业的地理

位置也有较高要求，由于海缆长度、重量以及运输等因素，海缆生产基地需要配备码头，

而国内码头审批流程长、难度大，对于新进入企业码头资源获取难度较大。

海缆竞争格局稳定，市场集中度高。目前国内海缆市场主要的参与者包括东方电缆、中天

科技、亨通光电、宝胜股份及汉缆股份等，新进入者包括起帆电缆、太阳电缆等，目前行 业 CR5 有望达到 90%以上，受益于海缆行业较高的竞争壁垒，行业竞争格局较为稳定，市场份额集中度高。

电压等级提升趋势下，高压缆需求有望向头部企业集中。海缆根据用途不同，可分为阵列 缆（风机连接用海缆，通常电压等级 35/66kV）和主缆（风机并网用海缆，通常电压等级 220kV 及以上）。其中主缆长度大、电压等级高，生产难度及技术壁垒更高。在海上风电 项目大容量化、深远海化发展趋势下，阵列缆及主缆电压等级有望向 66kV 及 500kV 发展，预计高电压等级海缆需求有望向技术实力及生产能力较强的头部企业集中。

风机大型化趋势下，海缆价值量不会摊薄。风机大型化是目前风电项目降本的主要路径之 一，风电项目不同环节成本依靠风机单机容量提升带来单 MW 成本下降。从海缆环节来看，风电项目大容量化、深远海化趋势下，为提高传输效率、减少海缆回路敷设数量，海缆电

压等级有望进一步提升，或采用柔性直流高压海缆。根据我们测算，同样使用单机容量 8MW 海上风机的情况下，将主缆由 220kV 交流升级至 500kV 交流，海缆价值量保持在 20 亿元/GW 不变；若风机单机容量由 8MW 升级至 16MW，主缆改用 500kV 柔性直流海 缆，则海缆价值量将提升至 28 亿元/GW。

表 3：16MW 风机且采用 500kV 柔直主缆情况下，海缆价值量为 28 亿元/GW

资料来源：产业调研，西部证券研发中心测算

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海缆 22-25 年合计市场需求有望达 1490 亿元，市场空间广阔。基于我们对于 22-25 年国 内海上风电新增装机 8/15/20/25GW 的测算，叠加我们对于未来单 GW 海缆价值量将有所 增加的预期，假设 22-25 年单 GW 海缆价值量分别为 20/21/22/23 亿元，则 22-25 年国内 海缆市场需求量分别有望达 160/315/440/575 亿元，合计空间达 1490 亿元，市场空间广

阔。

图 4：22-25 年海缆合计市场空间有望达 1490 亿元

资料来源：BNEF，西部证券研发中心测算

三、东方电缆有哪些竞争优势？

公司海洋业务收入快速增长，盈利能力保持较高水平。受益于下游海上风电新增装机量持

续增长，公司海缆业务收入由 2015 年的 1.18 亿元增长至 2021 年的 32.73 亿元，复合年 均增长率达 74%；海工业务收入由 2018 年的 0.68 亿元增长至 2021 年的 8.09 亿元，复 合年均增长率达 128%。公司海缆及海工业务毛利率明显高于陆缆业务毛利率，随着海洋

业务收入占比持续提升，有望支撑公司盈利能力保持稳健。

图 5：21 年海缆业务收入为 32.73 亿元

图 6：21 年海缆毛利率为 43.90%

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

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公司注重研发投入及创新。公司自成立以来始终将科技创新工作放在重要战略位置，多年 来在科技创新方面投入了大量的资源，截至 21 年底，公司累计承接承担和参与了 21 项 国家级重大科研项目，并与国内外知名科研院所、高等院校、领先企业等建立了常态化科

研合作机制，依托产学研用协同创新模式，结合持续高强度的科技投入，突破了多项关键

技术瓶颈制约，实现了多学科、跨领域、跨地区的创新优势，形成了强大的持续创新能力。2017-2021 年，公司研发投入由 0.66 亿元增长至 2.66 亿元，复合年均增长率达 42%；技 术人员数量占比一直保持在 19%以上。

图 7：21 年公司研发费用同比增长 42%

图 8：21 年公司技术人员数量占比达 20%

技术人员占比

资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心

高压缆领域持续突破，技术实力行业领先。公司在高端线缆领域具有技术优势，多项具有

自主知识产权的高端线缆产品已实现技术成果转化，并应用于超高压海洋输电、深水油气

开发、超高压陆上直流输电等多个领域，具备了 500kV 交流海陆缆系统、±535kV 直流 海陆缆系统等高端能源装备的设计、制造及工程服务能力。公司开创了世界首例 500kV 交联海缆成功运用软接头的先例，树立了行业标杆，同时 22 年公司公告中标首个 500kV

三芯海缆产品，再度彰显公司在超高压海缆领域的技术实力。设备方面，公司引进法国

Pourtier 重型框绞机、德国 Troester 1000kV 和 750kV VCV 交联生产线等一批足以定义世 界制造标准的先进装备，将交联电缆的制造能力提升到了交直流 1000kV 3500mm²，占据

电缆规格和电压等级的制高点。

海外市场具备发展潜力。随着公司技术实力不断提升，公司积极拓展海外市场，曾中标多

个重大海外项目，包括公司中标的首个国外海上风电海缆EPC 总包项目——越南 Binh Dai 310MW 海上风电场项目，公司首个欧洲海缆项目——南苏格兰电网公司 Skye-Harris 岛 屿连接项目等。此外，22 年 3 月公司公告称，中标 Hollandse Kust West Beta 海上风电 项目，中标金额约 5.3 亿元人民币。该项目是公司在欧洲市场获得的重大超高压海缆项目，

体现公司在技术创新、产品质量等方面获得欧洲主流客户的认可，同时对公司布局欧洲高

端市场具有深远意义。

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表 4：公司曾中标多项重大海外项目

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

公司产能布局合理，有利于快速响应客户需求。在充分考虑市场、资源、交通等因素的基 础上，公司对产能进行了科学合理的产业布局，建成投产位于宁波北仑的未来工厂，撤并 原中压产业基地，形成高压海缆分厂、中压电缆分厂、特种电缆分厂、高压电缆分厂及海 工基地为核心的东部（北仑）基地，并开工建设以广东阳江为核心的南部产业基地。其中 东部（北仑）基地是公司总部所在地，位于经济发达的杭州湾大湾区，也是长三角城市群 范围；南部产业基地位于粤港澳大湾区，同时可辐射国际市场。两大产业基地布局都位于 经济活跃地区，紧邻市场与客户，对市场的瞬息变化和客户的需求，能够形成快速有效的 响应，而且所布局的各个产业基地之间可以相互关联，守望相助，铸造成一个牢不可破的 整体，从而提升企业的竞争力和抗风险能力。

广东省资源丰富，公司具备区位优势。22 年 3 月，广东发改委发布 2022 年重点建设项目 计划，其中 22 年重点建设项目共安排 14 个海上风电项目，共计 8.95GW，包括投建、续 建、新开工各 1/11/2 个，规模 0.50/7.50/0.95GW；重点建设前期预备项目共安排 13 个海 上风电项目及 11 个陆上风电项目，合计规模分别为 21.37/4.92GW。广东省海上风电资源 丰富，公司有望充分利用南部产业基地的区位优势，持续获取订单。

表 5：22 年广东省重点建设前期预备项目中海风项目规模合计 21.37GW

资料来源：广东省发展改革委，西部证券研发中心

在手订单充沛，产能持续扩张。截至 22 年 2 月底，公司在手订单 63.11 亿元（指已签订

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合同且未排产订单），其中陆缆、海缆、海工分别为 28.01/28.53/6.57 亿元，叠加公司近 期中标的陵水 25-1 气田开发项目、粤电阳江青洲一、二等项目，公司 22 年以来获得海缆 订单规模超过 50 亿元，在手订单充沛，有望持续贡献业绩。产能方面，随着公司产能建 设持续推进，预计 22 年底公司海缆产能将达到 50-60 亿元，23 年底将达到 75 亿元。

表 6：22 年以来公司海缆中标规模超 50 亿元

洋动态缆及安装敷设

资料来源：比地招标等招标网站，西部证券研发中心

表 7：23 年底公司海缆产能有望达 75 亿元

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

四、如何看待东方电缆的远期市值？

基于我们对于 25 年国内海上风电新增装机容量 25GW、海缆价值量 23 亿元/GW 的预测，假设 25 年公司海缆市场占有率为 30%，其中海缆与海工价值量比值为 9:1，假设海缆及 海工业务净利率分别为 20%/10%，则公司 25 年海缆及海工业务净利润分别有望达 31/2 亿元。假设公司陆缆业务 2022-2025 年收入增速保持在 10%-15%区间，净利率保持在 4%，则 25 年陆缆业务净利润约 2 亿元。

考虑到海缆行业进入壁垒高，且公司技术实力行业领先，给予公司海缆业务 25 年 25XPE，对应市值 776 亿元；海工业务盈利能力稍逊于海缆业务，给予 25 年 15XPE，对应市值 26 亿元；陆缆业务下游需求增速较为稳定，给予 25 年 10XPE，对应市值 24 亿元。综上，公司 25 年目标市值为 826 亿元，对应目标股价 120.06 元。

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表 8：公司 25 年分部估值

资料来源：Wind，西部证券研发中心

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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