中国东航评级买入国内需求恢复较快，毛利率提升
股票代码 ：600115
股票简称 ：中国东航
报告名称 ：国内需求恢复较快，毛利率提升
评级 ：买入
行业：航空机场
公司报告 | 年报点评报告
中国东航（600115）
证券研究报告
2022 年 04 月 03 日
投资评级
| 国内需求恢复较快，毛利率提升 | 行业 | 交通运输/航空机场 |
| 收入增加，亏损略有扩大 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 当前价格 | 4.78 元 | |
| 中国东航于 2022 年 3 月 30 日发布 2021 年度报告。公司 2021 年营业收入 | 目标价格 | 元 |
671.27 亿元，同比增加 14.48%，相比 2019 年减少 44.46%；归母净亏损 122.14 亿元，同比扩大 3.79 亿元；扣非归母净亏损 135.41 亿元，同比扩大 8.63
基本数据
| 亿元。 | A 股总股本(百万股) | 13,697.66 |
| 国内需求复苏较快，客座率略有下降 | ||
| 流通 A 股股本(百万股) | 9,808.49 | |
| RPK 方面，公司 21 年 RPK（收入客公里）同比上涨 1.43%，较 19 年下降 | A 股总市值(百万元) | 65,474.83 |
| 50.94%，其中国内需求复苏较好，国内航线 RPK 同比上涨 10.81%，恢复到 | 流通 A 股市值(百万元) | 46,884.56 |
| 2019 年水平的 74.59%；境外需求仍处于低位，国际航线、地区航线 RPK | 每股净资产(元) | 2.72 |
| 同比分别下降 83.14%、10.55%。ASK 方面，公司 21 年 ASK（可用座公里） | ||
| 资产负债率(%) | 80.84 | |
| 同比上涨 5.67%，较 19 年下降 40.54%，其中国内航线 ASK 同比上涨 15.82%， | ||
| 一年内最高/最低(元) | 6.20/4.23 | |
| 较 19 年同期仅下降 9.13%；国际航线、地区航线 ASK 同比分别下降 76.06%、 |
18.96%。客座率方面，由于 ASK 增速高于 RPK，公司 21 年客座率同比减少 2.83 个百分点，为 67.71%，较 19 年降低 14.35 个百分点。
客公里收益提升，货运收入大幅增加
作者
| 陈金海 | 分析师 |
SAC 执业证书编号：S1110521060001
客运：2021 年公里收益 0.531 元，同比增长 7.93%，其中国内 0.509 元，chenjinhai@tfzq.com
增长 11.87%，国际航线 1.788 元，同比大幅增长 120.47%，我们认为系因
| 国际线减班所致。货运：21 年货运收入为 83.09 亿元，同比大幅增长 69.74%， | 股价走势 | ||||
| 相比 2019 年激增 117.17%，占公司航空运输收入的 12.88%。吨公里收益 2.449 元，同比提升 10.07%。 航油成本高企，营业成本控制较好，毛利率上升 期内公司航油成本 205.93 亿，同比大幅度增长 48.79%，主要是因为燃油价 格大幅上涨和航班量增加。但公司营业成本总体控制较好，21 年营业成本 800.41 亿，同比增长 13.05%，小于收入增速，毛利率提升 1.51 个百分点。扣油成本 594.48 亿元，同比仅增长 4.36%，远低于收入增速。但期内财务 费用同比增加 48.26%至 38.80 亿元，主要由于利息支出大幅增加以及汇兑 收益大额减少。 | 中国东航 | 沪深300 | |||
| 13% 8% 3% -3% -8% -13%-18%-23% | |||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | |||
| 资料来源：聚源数据 | |||||
预计 2022 年业绩修复加快，但仍难实现盈利
公司作为国内头部航司，以上海两场作为主运营基地，航线和市场优势明 显，盈利弹性大。“十四五”期间民航业供需错配的大背景下，预计客座率 或将提升，航司收益水平改善。但受全球疫情形势不稳定和油价大幅上涨 影响，我们下调之前对公司 22-23 年净利润预测 13.3/78.6 亿元。预计公司 2022 年仍难以实现盈利。2023 年国际航线有望开始放开，公司将受益于
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| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 58,639.00 | 67,127.00 | 83,001.80 | 103,438.00 | 123,874.20 | |
| 增长率(%) | (51.48) | 14.48 | 23.65 | 24.62 | 19.76 | |
| EBITDA(百万元) | (9,636.00) | (9,168.00) | 5,192.19 | 14,385.15 | 16,489.82 | |
| 净利润(百万元) | (11,835.00) (12,214.00) | (6,959.91) | 574.69 | 3,114.95 | ||
| 增长率(%) | (470.42) | 3.20 | (43.02) | (108.26) | 442.02 | |
| EPS(元/股) | (0.63) | (0.65) | (0.37) | 0.03 | 0.17 | |
| 市盈率(P/E) | (7.62) | (7.39) | (12.96) | 156.99 | 28.96 | |
| 市净率(P/B) | 1.67 | 1.76 | 2.01 | 1.99 | 1.86 | |
| 市销率(P/S) | 1.54 | 1.34 | 1.09 | 0.87 | 0.73 | |
| EV/EBITDA | (2.01) | (6.65) | 11.42 | 2.18 | 1.71 | |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 7,663.00 | 12,962.00 | 8,300.18 | 10,343.80 | 12,387.42 | 营业收入 | 58,639.00 | 67,127.00 | 83,001.80 | 103,438.00 | 123,874.20 |
| 应收票据及应收账款 | 1,124.00 | 974.00 | 1,331.61 | 1,366.89 | 1,864.75 | 营业成本 | 70,803.00 | 80,041.00 | 81,341.76 | 92,059.82 | 109,009.30 |
| 预付账款 | 123.00 | 160.00 | 287.74 | 118.83 | 370.13 | 营业税金及附加 | 221.00 | 298.00 | 249.01 | 310.31 | 371.62 |
| 存货 | 2,054.00 | 1,799.00 | 1,674.88 | 2,256.74 | 2,398.75 | 销售费用 | 3,215.00 | 2,580.00 | 3,320.07 | 4,137.52 | 4,890.33 |
| 其他 | 11,534.00 | 12,015.00 | 12,908.91 | 12,920.92 | 14,361.17 | 管理费用 | 3,466.00 | 3,365.00 | 2,905.06 | 3,103.14 | 3,878.37 |
| 流动资产合计 | 22,498.00 | 27,910.00 | 24,503.32 | 27,007.17 | 31,382.21 | 研发费用 | 176.00 | 315.00 | 249.50 | 258.60 | 163.99 |
| 长期股权投资 | 2,387.00 | 2,261.00 | 2,261.00 | 2,261.00 | 2,261.00 | 财务费用 | 2,617.00 | 3,880.00 | 5,426.70 | 3,811.17 | 2,274.64 |
| 固定资产 | 97,681.00 | 89,954.00 | 90,370.22 | 90,311.44 | 82,633.91 | 资产/信用减值损失 | (216.00) | (50.00) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程 | 20,685.00 | 15,472.00 | 15,472.00 | 15,472.00 | 15,472.00 | 公允价值变动收益 | (26.00) | (11.00) | 15.00 | 0.75 | (5.31) |
| 无形资产 | 1,816.00 | 2,655.00 | 2,097.99 | 1,540.98 | 983.97 | 投资净收益 | (77.00) | 9.00 | 100.00 | 200.00 | 200.00 |
| 其他 | 137,341.00 | 148,296.00 | 142,202.91 | 141,570.49 | 142,774.95 | 其他 | (4,739.00) | (5,512.00) | 0.00 | 0.00 | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 259,910.00 | 258,638.00 | 252,404.12 | 251,155.91 | 244,125.83 | 营业利润 | (16,801.00) | (17,788.00) | (10,375.30) | (41.81) | 3,480.64 |
| 资产总计 | 282,408.00 | 286,548.00 | 276,907.44 | 278,163.08 | 275,508.04 | 营业外收入 | 365.00 | 303.00 | 514.67 | 876.00 | 876.00 |
| 短期借款 | 21,966.00 | 37,614.00 | 42,162.16 | 26,972.74 | 29,247.92 | 营业外支出 | 45.00 | 28.00 | 37.00 | 36.67 | 33.89 |
| 应付票据及应付账款 | 12,891.00 | 12,069.00 | 8,840.65 | 18,006.20 | 15,364.03 | 利润总额 | (16,481.00) | (17,513.00) | (9,897.64) | 797.52 | 4,322.75 |
| 其他 | 61,280.00 | 32,921.00 | 46,425.78 | 56,746.23 | 56,878.19 | 所得税 | (3,927.00) | (4,229.00) | (2,390.06) | 177.61 | 962.70 |
| 流动负债合计 | 96,137.00 | 82,604.00 | 97,428.60 | 101,725.17 | 101,490.13 | 净利润 | (12,554.00) | (13,284.00) | (7,507.58) | 619.91 | 3,360.06 |
| 长期借款 | 13,164.00 | 28,151.00 | 20,000.00 | 10,000.00 | 7,406.56 | 少数股东损益 | (719.00) | (1,070.00) | (547.66) | 45.22 | 245.11 |
| 应付债券 | 17,581.00 | 22,641.00 | 17,581.00 | 20,146.00 | 19,487.25 | 归属于母公司净利润 | (11,835.00) | (12,214.00) | (6,959.91) | 574.69 | 3,114.95 |
| 其他 | 94,943.00 | 94,955.00 | 93,988.75 | 97,864.69 | 95,437.86 | 每股收益（元） | (0.63) | (0.65) | (0.37) | 0.03 | 0.17 |
| 非流动负债合计 | 125,688.00 | 145,747.00 | 131,569.75 | 128,010.69 | 122,331.67 | ||||||
| 负债合计 | 225,496.00 | 231,638.00 | 228,998.35 | 229,735.85 | 223,821.80 | ||||||
| 少数股东权益 | 2,905.00 | 3,537.00 | 2,989.34 | 3,034.56 | 3,279.67 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 16,379.00 | 18,874.00 | 18,874.00 | 18,874.00 | 18,874.00 | 成长能力 | -51.48% | 14.48% | 23.65% | 24.62% | 19.76% |
| 34,298.00 | 41,934.00 | 41,934.00 | 41,934.00 | 41,934.00 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 5,698.00 | (6,359.00) | (13,318.91) | (12,744.22) | (9,629.28) | 营业利润 | -585.02% | 5.87% | -41.67% | -99.60% | -8424.78% |
| (2,368.00) | (3,076.00) | (2,569.33) | (2,671.11) | (2,772.15) | -470.42% | 3.20% | -43.02% | -108.26% | 442.02% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 56,912.00 | 54,910.00 | 47,909.09 | 48,427.22 | 51,686.24 | 获利能力 | -20.74% | -19.24% | 2.00% | 11.00% | 12.00% |
| 负债和股东权益总计 | 282,408.00 | 286,548.00 | 276,907.44 | 278,163.08 | 275,508.04 | 毛利率 | |||||
| -20.18% | -18.20% | -8.39% | 0.56% | 2.51% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | -21.91% | -23.78% | -15.49% | 1.27% | 6.43% | ||||||
| ROIC | 70.66% | 321.83% | -25.08% | 20.95% | -33.36% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | (12,554.00) | (13,284.00) | (6,959.91) | 574.69 | 3,114.95 | 资产负债率 | 79.85% | 80.84% | 82.70% | 82.59% | 81.24% |
| 9,919.00 | 10,588.00 | 10,140.79 | 10,615.79 | 10,734.54 | 119.89% | 181.60% | 207.57% | 146.43% | 132.82% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 2,467.00 | 4,402.00 | 5,426.70 | 3,811.17 | 2,274.64 | 流动比率 | 0.23 | 0.32 | 0.25 | 0.27 | 0.31 |
| 投资损失 | 77.00 | (9.00) | (100.00) | (200.00) | (200.00) | 速动比率 | 0.20 | 0.30 | 0.23 | 0.24 | 0.29 |
| 营运资金变动 | (7,205.00) | (41,494.00) | 6,932.64 | 27,414.99 | (9,217.58) | 营运能力 | 41.28 | 63.99 | 72.00 | 76.66 | 76.66 |
| 其它 | 8,507.00 | 45,489.00 | (532.66) | 45.97 | 239.80 | 应收账款周转率 | |||||
| 1,211.00 | 5,692.00 | 14,907.55 | 42,262.62 | 6,946.34 | 26.29 | 34.84 | 47.79 | 52.62 | 53.22 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 24,469.00 | (2,270.00) | 10,966.25 | 6,124.06 | 4,926.83 | 总资产周转率 | 0.21 | 0.24 | 0.29 | 0.37 | 0.45 |
| 长期投资 | (217.00) | (126.00) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | -0.63 | -0.65 | -0.37 | 0.03 | 0.17 |
| 其他 | (30,535.00) | 4,551.00 | (20,682.75) | (15,943.69) | (7,236.11) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (6,283.00) | 2,155.00 | (9,716.50) | (9,819.63) | (2,309.28) | 每股经营现金流 | 0.06 | 0.30 | 0.79 | 2.24 | 0.37 |
| 债权融资 | 23,370.00 | 32,904.00 | (10,359.54) | (30,297.59) | (2,492.40) | 每股净资产 | 2.86 | 2.72 | 2.38 | 2.41 | 2.56 |
| 股权融资 | (104.00) | 9,423.00 | 506.67 | (101.78) | (101.04) | 估值比率 | -7.62 | -7.39 | -12.96 | 156.99 | 28.96 |
| 其他 | (11,840.00) | (44,853.00) | 0.00 | (0.00) | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 11,426.00 | (2,526.00) | (9,852.87) | (30,399.37) | (2,593.44) | 市净率 | 1.67 | 1.76 | 2.01 | 1.99 | 1.86 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | -2.01 | -6.65 | 11.42 | 2.18 | 1.71 |
| 6,354.00 | 5,321.00 | (4,661.82) | 2,043.62 | 2,043.62 | EV/EBIT | -1.02 | -3.19 | -11.98 | 8.33 | 4.90 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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