贵州茅台评级买入量价齐升业绩稳增，策略营销双重发力
股票代码 ：600519
股票简称 ：贵州茅台
报告名称 ：量价齐升业绩稳增，策略营销双重发力
评级 ：买入
行业：酿酒行业
公司报告 | 年报点评报告
贵州茅台（600519）
证券研究报告
2022 年 04 月 02 日
投资评级
| 量价齐升业绩稳增，策略营销双重发力 | 行业 | 食品饮料/白酒Ⅱ | |
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||
| 事件：公司 2021 年实现营收 1061.90 亿元，同比增长 11.88%；实现归 母净利润 524.60 亿元，同比增长 12.34%。其中 21Q4 实现营收 315.48 亿 | |||
| 当前价格 | 1780.01 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| 元，同比增长 13.89 %；归母净利润 151.94 亿元，同比增长 18.06 %。 | 基本数据 | ||
| 业绩及盈利能力稳健增长，受益于毛利率上涨及销售费用率下降。全年业绩增 长略超预期，同时公司直销收入占比进一步提升，2021 占比 22.66%，较 2020 同比提升 8.69pct，直销收入同比增长 81.49%。此外，公司毛利率保持增长，2021 年酒类毛利率 91.62 %，同比增长 0.14pct，其中茅台酒毛利率 94.03%，同比增加 0.04pct。2021 年销售费用率下降 0.1pct 至 2.5%，受益于毛利率的 上涨以及销售费用率的减少，2021 年公司归母净利率 47.92%，同比增长 0.27pct。 产能扩建有序推进，系列酒产能扩产持续发力。公司 2021 年生产基酒 8.47 万吨，同比增长 12.72%；其中生产茅台酒基酒 5.65 万吨，同比增长 12.42%。 | A 股总股本(百万股) | 1,256.20 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,256.20 | ||
| A 股总市值(百万元) | 2,236,044.65 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 2,236,044.65 | ||
| 每股净资产(元) | 150.88 | ||
| 资产负债率(%) | 22.81 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 2320.00/1525. | ||
| 50 | |||
在供不应求的背景下，公司在 2021 年积极扩充基酒产能，尤其是系列酒产能：新增茅台酒基酒设计产能 182.5 吨，3 万吨酱香系列酒技改项目有序推进；新 作者
增系列酒基酒设计产能 6400 吨。从购建固定资产、无形资产和其他长期资产 支付的现金来看，2021 年 34.09 亿元，同比增加 63.12%，主要是支付土地出 让金较上期增加。公司计划 2021 年将完成 69.69 亿元的基本建设投资，较大 幅度提升基建投入力度。
茅台+系列酒双轮驱动，1935 完善价格带的同时冲击竞品。2021 年公司系列酒 销量 3.02 万吨，同比增长 1.46%。系列酒销售收入 125.95 亿元，同比增长 26.06%。同时，公司酱香系列酒广告及拓展费用投放增长，酱香系列酒经销商
| 刘章明 | 分析师 |
SAC 执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com
股价走势
| 贵州茅台 | 沪深300 |
| 数量大幅增加，公司持续着力推动系列酒发展。茅台 1935 维持高热度，千元 级产品中，公司规划 1935 要成为台柱产品冲击相似价格带竞品，未来系列酒 将带动公司市场份额进一步提升。公司着力推动系列酒发展取得阶段性成功，成为未来营收增长的重要驱动力，扩大品牌推广和目标消费者培育，进一步带 动酱香热，提升渠道能力。 营销改革持续推进，长期价值有望企稳并逐步提升。2021 年 9 月茅台新董事 长丁雄军上任以来，营销体系改革持续推进。2022 年市场工作会上基于市场 | 2% -3% -8% -13%-18%-23%-28% | |||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||
环境面临新趋势、新群体、新场景、新零售、新产品“五个新”的变化提出“五 合营销法”，构建和完善数字化营销平台，加快补齐新零售短板。重启电商营 销平台有望进一步完善优化公司营销架构，强化渠道管控能力，牢抓量价主动 权。近期批价回落，主要由于一线城市疫情扰动以及 i 茅台上线等原因。未来 伴随疫情形势逐步缓和，高端白酒刚需消费场景回暖等有利因素作用，在量价 齐升的驱动下，茅台长期价值有望企稳并逐步提升。
资料来源：聚源数据
相关报告
1 《贵州茅台-季报点评:税金确认导致 利润波动，全年经营稳健长期价值不变》2021-05-01
| 盈利预测：我们预计公司 22-24 年营收 1269.8/1460.27/1704.64 亿元，同比 增长 16%/15%/16.74%，净利润 623.14/727.08/848.26/ 亿元，同比增长 18.78%/16.68%/16.67%，EPS 为 49.61/57.88/67.53 元/股。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，疫情反复影响白酒正常消费等。 | 2 《贵州茅台-年报点评报告:高预期稳 稳 落 地 ， 长 期 价 值 颠 扑 不 破 》2021-04-16 3 《贵州茅台-公司点评:十三五计划完 美 收 官 ， 十 四 五 规 划 行 稳 致 远 》 |
2021-01-04
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 97,993.24 | 109,464.28 | 126,980.66 | 146,026.51 | 170,464.41 |
| 增长率(%) | 10.29 | 11.71 | 16.00 | 15.00 | 16.74 |
| EBITDA(百万元) | 67,926.64 | 75,513.72 | 89,033.40 | 103,346.27 | 120,045.56 |
| 净利润(百万元) | 46,697.29 | 52,460.14 | 62,314.28 | 72,707.85 | 84,826.44 |
| 增长率(%) | 13.33 | 12.34 | 18.78 | 16.68 | 16.67 |
| EPS(元/股) | 37.17 | 41.76 | 49.61 | 57.88 | 67.53 |
| 市盈率(P/E) | 47.88 | 42.62 | 35.88 | 30.75 | 26.36 |
| 市净率(P/B) | 13.86 | 11.80 | 10.21 | 8.78 | 7.55 |
| 市销率(P/S) | 22.82 | 20.43 | 17.61 | 15.31 | 13.12 |
| EV/EBITDA | 36.45 | 33.40 | 24.10 | 20.51 | 17.28 |
资料来源：wind，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 1 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 36,091.09 | 51,810.24 | 96,738.56 | 126,652.46 | 177,096.08 | 营业收入 | 97,993.24 | 109,464.28 | 126,980.66 | 146,026.51 | 170,464.41 |
| 应收票据及应收账款 | 1,532.73 | 0.00 | 2,892.34 | 352.70 | 3,340.70 | 营业成本 | 8,154.00 | 8,983.38 | 10,247.47 | 11,431.22 | 12,302.65 |
| 预付账款 | 898.44 | 389.11 | 2,381.85 | 338.55 | 2,334.04 | 营业税金及附加 | 13,886.52 | 15,304.47 | 17,904.27 | 20,735.76 | 24,546.88 |
| 存货 | 28,869.09 | 33,394.37 | 35,397.68 | 41,898.07 | 41,783.98 | 销售费用 | 2,547.75 | 2,737.37 | 2,793.57 | 2,920.53 | 3,664.98 |
| 其他 | 118,260.81 | 135,171.97 | 123,853.00 | 125,750.80 | 128,272.36 | 管理费用 | 6,789.84 | 8,450.27 | 8,710.87 | 9,345.70 | 11,920.95 |
| 流动资产合计 | 185,652.15 | 220,765.69 | 261,263.43 | 294,992.58 | 352,827.16 | 研发费用 | 50.40 | 61.92 | 38.09 | 29.21 | 34.09 |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 50.00 | 80.00 | 105.00 | 财务费用 | (234.61) | (934.52) | (1,596.29) | (2,400.54) | (3,264.05) |
| 固定资产 | 16,225.08 | 17,472.17 | 17,698.18 | 16,706.13 | 19,825.60 | 资产/信用减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 在建工程 | 2,447.44 | 2,321.99 | 4,458.24 | 5,235.29 | 1,504.46 | 公允价值变动收益 | 4.90 | (2.24) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 4,817.17 | 6,208.36 | 6,073.50 | 5,953.20 | 5,814.36 | 投资净收益 | 0.31 | 58.26 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 1,300.92 | 4,974.81 | 2,601.92 | 2,940.88 | 3,485.12 | 其他 | 159.06 | 54.50 | 0.00 | (0.00) | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 24,790.62 | 30,977.33 | 30,881.85 | 30,915.50 | 30,734.54 | 营业利润 | 66,635.08 | 74,750.88 | 88,882.67 | 103,964.64 | 121,258.90 |
| 资产总计 | 213,395.81 | 255,168.20 | 294,287.60 | 328,748.26 | 386,364.26 | 营业外收入 | 11.05 | 68.99 | 29.83 | 36.62 | 42.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 449.19 | 291.84 | 336.47 | 359.17 | 329.16 |
| 应付票据及应付账款 | 1,342.27 | 2,009.83 | 1,698.75 | 2,436.68 | 2,061.23 | 利润总额 | 66,196.94 | 74,528.03 | 88,576.02 | 103,642.09 | 120,971.74 |
| 其他 | 44,331.40 | 55,904.39 | 62,081.74 | 55,655.16 | 66,737.81 | 所得税 | 16,673.61 | 18,807.50 | 22,321.16 | 26,428.73 | 30,847.79 |
| 流动负债合计 | 45,673.67 | 57,914.22 | 63,780.49 | 58,091.84 | 68,799.03 | 净利润 | 49,523.33 | 55,720.53 | 66,254.87 | 77,213.36 | 90,123.95 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 2,826.04 | 3,260.39 | 3,940.58 | 4,505.51 | 5,297.51 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 46,697.29 | 52,460.14 | 62,314.28 | 72,707.85 | 84,826.44 |
| 其他 | 1.46 | 296.47 | 123.54 | 140.49 | 186.83 | 每股收益（元） | 37.17 | 41.76 | 49.61 | 57.88 | 67.53 |
| 非流动负债合计 | 1.46 | 296.47 | 123.54 | 140.49 | 186.83 | ||||||
| 负债合计 | 45,675.13 | 58,210.69 | 63,904.03 | 58,232.32 | 68,985.87 | ||||||
| 少数股东权益 | 6,397.95 | 7,418.14 | 11,358.72 | 15,864.23 | 21,161.74 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,256.20 | 1,256.20 | 1,256.20 | 1,256.20 | 1,256.20 | 成长能力 | 10.29% | 11.71% | 16.00% | 15.00% | 16.74% |
| 1,374.96 | 1,374.96 | 1,374.96 | 1,374.96 | 1,374.96 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 159,144.29 | 187,234.66 | 217,768.66 | 253,395.50 | 294,960.46 | 营业利润 | 12.86% | 12.18% | 18.91% | 16.97% | 16.63% |
| (452.72) | (326.45) | (1,374.96) | (1,374.96) | (1,374.96) | 13.33% | 12.34% | 18.78% | 16.68% | 16.67% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 167,720.68 | 196,957.51 | 230,383.58 | 270,515.93 | 317,378.40 | 获利能力 | 91.68% | 91.79% | 91.93% | 92.17% | 92.78% |
| 负债和股东权益总计 | 213,395.81 | 255,168.20 | 294,287.60 | 328,748.26 | 386,364.26 | 毛利率 | |||||
| 47.65% | 47.92% | 49.07% | 49.79% | 49.76% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 28.95% | 27.68% | 28.45% | 28.55% | 28.64% | ||||||
| ROIC | 39.12% | 43.33% | 47.71% | 58.68% | 63.64% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 49,523.33 | 55,720.53 | 62,314.28 | 72,707.85 | 84,826.44 | 资产负债率 | 21.40% | 22.81% | 21.71% | 17.71% | 17.86% |
| 1,316.87 | 1,479.61 | 1,747.03 | 1,782.17 | 2,050.71 | -21.52% | -26.25% | -41.98% | -46.80% | -55.78% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 0.00 | 13.53 | (1,596.29) | (2,400.54) | (3,264.05) | 流动比率 | 4.06 | 3.81 | 4.10 | 5.08 | 5.13 |
| 投资损失 | (0.31) | (58.26) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 速动比率 | 3.43 | 3.24 | 3.54 | 4.36 | 4.52 |
| 营运资金变动 | 19,049.17 | (1,833.09) | 12,566.35 | (9,837.50) | 2,802.88 | 营运能力 | 65.42 | 142.84 | 87.80 | 90.00 | 92.31 |
| 其它 | (18,220.00) | 8,706.36 | 3,940.58 | 4,505.51 | 5,297.51 | 应收账款周转率 | |||||
| 51,669.07 | 64,028.68 | 78,971.95 | 66,757.49 | 91,713.49 | 3.62 | 3.52 | 3.69 | 3.78 | 4.07 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 2,476.09 | 3,686.73 | 4,197.36 | 1,459.91 | 1,279.17 | 总资产周转率 | 0.49 | 0.47 | 0.46 | 0.47 | 0.48 |
| 长期投资 | 0.00 | 0.00 | 50.00 | 30.00 | 25.00 | 每股指标（元） | 37.17 | 41.76 | 49.61 | 57.88 | 67.53 |
| 其他 | (4,281.32) | (9,249.18) | (6,988.95) | (3,664.63) | (2,592.06) | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,805.23) | (5,562.45) | (2,741.58) | (2,174.72) | (1,287.89) | 每股经营现金流 | 41.13 | 50.97 | 62.87 | 53.14 | 73.01 |
| 债权融资 | 0.00 | 104.32 | 34.77 | 46.36 | 61.82 | 每股净资产 | 128.42 | 150.88 | 174.36 | 202.72 | 235.80 |
| 股权融资 | 265.71 | 1,060.79 | 547.78 | 2,400.54 | 3,264.05 | 估值比率 | 47.88 | 42.62 | 35.88 | 30.75 | 26.36 |
| 其他 | (24,393.24) | (27,729.25) | (31,884.60) | (37,115.78) | (43,307.85) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (24,127.54) | (26,564.14) | (31,302.05) | (34,668.88) | (39,981.98) | 市净率 | 13.86 | 11.80 | 10.21 | 8.78 | 7.55 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 36.45 | 33.40 | 24.10 | 20.51 | 17.28 |
| 25,736.30 | 31,902.09 | 44,928.32 | 29,913.90 | 50,443.62 | EV/EBIT | 37.16 | 34.07 | 24.59 | 20.87 | 17.58 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 2 |
| 公司报告 | 年报点评报告 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
一般声明
除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。
本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
| 北京 | 海口 | 上海 | 深圳 |
| 北京市西城区佟麟阁路 36 号 | 海南省海口市美兰区国兴大 | 上海市虹口区北外滩国际 | 深圳市福田区益田路 5033 号 |
| 邮编：100031 | 道 3 号互联网金融大厦 | 客运中心 6 号楼 4 层 | 平安金融中心 71 楼 |
| 邮箱：research@tfzq.com | A 栋 23 层 2301 房 | 邮编：200086 | 邮编：518000 |
| 邮编：570102 | 电话：(8621)-65055515 | 电话：(86755)-23915663 | |
| 电话：(0898)-65365390 | 传真：(8621)-61069806 | 传真：(86755)-82571995 | |
| 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | 邮箱：research@tfzq.com | |
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 | ||