重庆啤酒评级买入乌苏放量引领高端化，经营效率提升瞩目
股票代码 ：600132
股票简称 ：重庆啤酒
报告名称 ：乌苏放量引领高端化，经营效率提升瞩目
评级 ：买入
行业：酿酒行业
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 04 月 02 日
重庆啤酒（600132.SH）
乌苏放量引领高端化，经营效率提升瞩目
事件：公司公布 2021 年报。2021 年公司实现营业总收入 131.2 亿元，同比+19.9%，实现啤酒销量 278.9 万千升，同比+15.1%，对应啤酒销售吨价 4601.4 元/千升，同 比+5.0%，归母净利润 11.7 亿元，同比+38.8%，扣非归母净利润 11.4 亿元，同比
| 买入（维持） |
股票信息
| +76.1%；2021Q4 单季度公司实现营收 19.3 亿元，同比+1.1%，实现归母净利润 | 行业 | 非白酒 | ||
| 1.2 亿元，去年同期为-708.6 万元，扭亏为盈。（业绩增速使用备考口径） | 前次评级 | 买入 | ||
| 高档产品销量高增引领高端化，成本管控出众贡献盈利。2021 年公司啤酒销量/销 | 4 月 1 日收盘价(元) | 112.16 | ||
| 总市值(百万元) | 54,282.21 | |||
| 售吨价/吨成本分别同比+15.1%/+5.0%/-0.1%，若剔除会计准则变更（运输费从销 | ||||
| 售费用转入营业成本）影响，还原啤酒吨成本同比-1.1%。分产品来看，高档/主流/ | 总股本(百万股) | 483.97 | ||
| 经 济 产 品 销 量 分 别 同 比 +40.5%/10.6%/4.1% ， 销 售 吨 价 分 别 同 比 | 其中自由流通股(%) | 100.00 | ||
| +2.1%/0.2%/6.2% 至 | 7076.7/4056.5/3126.6 | 元 / 千 升 ， 收 入 占 比 分 别 为 | 30 日日均成交量(百万股) | 3.75 |
36.5%/51.0%/12.5%，高档收入占比同比+5.8pct，以乌苏为代表的高档产品销量 高增、其他产品向上升级与出众的成本管控能力贡献毛利率，公司整体毛利率/还原 毛利率同比+3.3/3.5pct 至 50.9%/54.2%，高端化进程瞩目。
股价走势
| 经营效率持续提升，扣非业绩高增。2021 年公司销售/还原销售/管理/财务费用率分 | 80% | 重庆啤酒 | 沪深300 | |
| 别同比-1.3/-1.0/-2.3/-0.18pct 至 16.9%/20.1%/3.9%/-0.1%，其中销售费用同比 | 64% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| +11.5%，而广告及市场宣传费在营收高增的情况下仅同比增长 4%，公司费用投放 | 48% | |||
| 32% | ||||
| 精准有效；管理费用同比减少 24.4%，主要系工资薪酬（-13.1%）与办公及中介服 | ||||
| 16% | ||||
| 务费（-51.0%）减少所致；财务费用则因偿还贷款后利息支出同比下降 60.4%，叠 | ||||
| 0% | ||||
| 加手续费与汇兑损失减少影响，由 2020 年的 622 万下降至-1588 万元；叠加长期股 | -16% | |||
| 权投资处臵收益与政府补助减少影响，营业利润率同比+4.5pct 至 22.5%。2021 年 | -32% | |||
| 2021-04 | ||||
| 公司产能利用率同比+4pct 至 80.1%，由于公司地处新疆的子公司所得税率由 2020 | ||||
年的 15%提升至 25%，整体所得税率同比+0.7pct 至 18.4%，叠加非流动资产处臵 收 益与 医保计 划结 转等非经 常 项 目收益 减少 ， 归 母 /扣 非 归 母净 利 率 同比 +1.2/2.8pct 至 8.9%/8.7%。
短期关注疫情反复影响，中长期关注乌苏与产品组合发展情况。短期疫情反复影响
运输与啤酒消费场景，若旺季前恢复正常预计对公司全年发展影响较小；中长期从 产品角度看，乌苏是公司当前的增长核心，前三季度销量同比+42%，尽管 Q4 公司 营收增速整体放缓（同比+1.1%），预计全年仍有较快增长，乌苏近年凭借优秀的
产品力实现高增，中长期视角下应关注乌苏单品对公司其他产品的带动作用，公司 当前已构建“本土+国际”的品牌组合，乐堡、嘉士伯、1664 等品牌产品颇具看点，
作者
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
研究助理郝宇新
执业证书编号：S0680121030010 邮箱：haoyuxin@gszq.com
未来有望形成协同发展，扬帆 22 战略已进入收官之年、未来扬帆 27 即将登场，看 相关研究
好公司“继续取得成功”。
盈利预测：小幅调整此前盈利预测并引入 2024 年，预计 2022-2024 年实现归母净 利润为 14.6/19.3/23.3 亿元（原为 14.7/19.0 亿元），对应 PE 为 37/28/23 倍，维
1、《重庆啤酒（600132.SH）：乌苏持续全国化，未来 发展可期》2022-02-07
2、《重庆啤酒（600132.SH）：乌苏引领量价齐升，业
持“买入”评级。绩超市场预期》2021-10-29
风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；旺季动销不及预期；行业竞争 加剧。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 10,942 | 13,119 | 15,659 | 18,128 | 20,387 |
| 增长率 yoy（%） | 205.5 | 19.9 | 19.4 | 15.8 | 12.5 |
| 归母净利润（百万元） | 1,077 | 1,166 | 1,458 | 1,928 | 2,327 |
| 增长率 yoy（%） | 63.9 | 8.3 | 25.0 | 32.2 | 20.7 |
| EPS 最新摊薄（元/股）2.23 | 2.41 | 3.01 | 3.98 | 4.81 | |
| 净资产收益率（%） | 111.7 | 76.7 | 58.1 | 46.0 | 37.2 |
| P/E（倍） | 50.4 | 46.5 | 37.2 | 28.2 | 23.3 |
| P/B（倍） | 92.7 | 30.9 | 24.2 | 14.8 | 10.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价
3、《重庆啤酒（600132.SH）：高档酒增速靓丽，Q2 加 大费用投放》2021-08-19
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| 2022 年 04 月 02 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 3658 | 4993 | 7697 | 13071 | 17581 | 营业收入 | 10942 | 13119 | 15659 | 18128 | 20387 |
| 现金 | 1956 | 2355 | 5590 | 9657 | 15282 | 营业成本 | 5404 | 6436 | 7698 | 8429 | 9243 |
| 应收票据及应收账款 | 115 | 109 | 148 | 156 | 182 | 营业税金及附加 | 762 | 892 | 1065 | 1233 | 1386 |
| 其他应收款 | 79 | 12 | 111 | 22 | 133 | 营业费用 | 2304 | 2213 | 2693 | 3082 | 3425 |
| 预付账款 | 23 | 45 | 56 | 57 | 63 | 管理费用 | 684 | 517 | 619 | 707 | 785 |
| 存货 | 1421 | 1887 | 1209 | 2594 | 1337 | 研发费用 | 84 | 163 | 188 | 208 | 224 |
| 其他流动资产 | 65 | 585 | 585 | 585 | 585 | 财务费用 | 6 | -16 | -57 | -155 | -292 |
| 非流动资产 | 5938 | 6540 | 6694 | 6683 | 6594 | 资产减值损失 | -70 | -79 | -97 | -111 | -126 |
| 长期投资 | 197 | 240 | 290 | 340 | 390 | 其他收益 | 114 | 51 | 55 | 55 | 55 |
| 固定资产 | 3233 | 3705 | 3883 | 3930 | 3867 | 公允价值变动收益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 588 | 615 | 572 | 530 | 487 | 投资净收益 | 180 | 58 | 65 | 65 | 65 |
| 其他非流动资产 | 1919 | 1980 | 1948 | 1883 | 1850 | 资产处臵收益 | 32 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 资产总计 | 9595 | 11533 | 14391 | 19753 | 24175 | 营业利润 | 1964 | 2948 | 3673 | 4857 | 5863 |
| 流动负债 | 6912 | 7882 | 8710 | 10614 | 10788 | 营业外收入 | 199 | 8 | 6 | 6 | 6 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营业外支出 | 33 | 15 | 2 | 2 | 2 |
| 应付票据及应付账款 | 1940 | 2213 | 2919 | 2893 | 3709 | 利润总额 | 2131 | 2941 | 3677 | 4861 | 5867 |
| 其他流动负债 | 4972 | 5670 | 5790 | 7721 | 7079 | 所得税 | 378 | 542 | 677 | 896 | 1081 |
| 非流动负债 | 1115 | 522 | 522 | 522 | 522 | 净利润 | 1752 | 2399 | 2999 | 3966 | 4786 |
| 长期借款 | 365 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 675 | 1233 | 1541 | 2038 | 2460 |
| 其他非流动负债 | 750 | 522 | 522 | 522 | 522 | 归属母公司净利润 | 1077 | 1166 | 1458 | 1928 | 2327 |
| 负债合计 | 8027 | 8405 | 9232 | 11137 | 11310 | EBITDA | 2510 | 3298 | 3854 | 4953 | 5832 |
| 少数股东权益 | 984 | 1374 | 2915 | 4953 | 7412 | EPS（元） | 2.23 | 2.41 | 3.01 | 3.98 | 4.81 |
| 股本 | 484 | 484 | 484 | 484 | 484 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 | ||||||
| 留存收益 | 116 | 1282 | 1582 | 1979 | 2457 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 585 | 1755 | 2245 | 3664 | 5452 | 成长能力 | 205.5 | 19.9 | 19.4 | 15.8 | 12.5 |
| 负债和股东权益 | 9595 | 11533 | 14391 | 19753 | 24175 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 198.6 | 50.1 | 24.6 | 32.3 | 20.7 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 63.9 | 8.3 | 25.0 | 32.2 | 20.7 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 50.6 | 50.9 | 50.8 | 53.5 | 54.7 | |||||
| 净利率(%) | 9.8 | 8.9 | 9.3 | 10.6 | 11.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 111.7 | 76.7 | 58.1 | 46.0 | 37.2 |
| 经营活动现金流 | 3690 | 3565 | 4551 | 4664 | 6054 | ROIC(%) | 79.9 | 105.8 | 108.3 | 92.2 | 76.1 |
| 净利润 | 1752 | 2399 | 2999 | 3966 | 4786 | 偿债能力 | 83.7 | 72.9 | 64.1 | 56.4 | 46.8 |
| 折旧摊销 | 414 | 428 | 296 | 321 | 339 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 6 | -16 | -57 | -155 | -292 | 净负债比率(%) | -24.4 | -60.7 | -99.9 | -107.0 | -115.4 |
| 投资损失 | -180 | -58 | -65 | -65 | -65 | 流动比率 | 0.5 | 0.6 | 0.9 | 1.2 | 1.6 |
| 营运资金变动 | 1809 | 874 | 1379 | 599 | 1288 | 速动比率 | 0.3 | 0.4 | 0.7 | 1.0 | 1.5 |
| 其他经营现金流 | -111 | -62 | -2 | -2 | -2 | 营运能力 | 1.7 | 1.2 | 1.2 | 1.1 | 0.9 |
| 投资活动现金流 | -2805 | -1152 | -383 | -243 | -183 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 560 | 725 | 104 | -61 | -139 | 应收账款周转率 | 126.7 | 117.3 | 122.0 | 119.6 | 120.8 |
| 长期投资 | 8 | -486 | -50 | -50 | -50 | 应付账款周转率 | 4.5 | 3.1 | 3.0 | 2.9 | 2.8 |
| 其他投资现金流 | -2236 | -912 | -330 | -354 | -372 | 每股指标（元） | 2.23 | 2.41 | 3.01 | 3.98 | 4.81 |
| 筹资活动现金流 | -588 | -2014 | -933 | -353 | -246 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 7.62 | 7.37 | 9.40 | 9.64 | 12.51 |
| 长期借款 | 365 | -365 | 0 | 0 | 0 | 每股净资产(最新摊薄) | 1.21 | 3.63 | 4.64 | 7.57 | 11.27 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 50.4 | 46.5 | 37.2 | 28.2 | 23.3 |
| 资本公积增加 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -953 | -1651 | -933 | -353 | -246 | P/B | 92.7 | 30.9 | 24.2 | 14.8 | 10.0 |
| 现金净增加额 | 297 | 399 | 3234 | 4068 | 5625 | EV/EBITDA | 21.9 | 16.1 | 13.4 | 10.0 | 7.9 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价
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| 2022 年 04 月 02 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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