裕同科技评级买入裕同科技更新报告：大包装战略成效显著，利润率拐点已现

股票代码 ：002831
股票简称 ：裕同科技
报告名称 ：裕同科技更新报告：大包装战略成效显著，利润率拐点已现
评级 ：买入
行业：造纸印刷

裕同科技(002831) 公司研究类模板 报告日期：2022 年 4 月 3 日 更
新
报 大包装战略成效显著，利润率拐点已现
告──裕同科技更新报告

分析师：史凡可执业证书编号：S1230520080008
行 业 分析师：马莉执业证书编号：S1230520070002 分析师：傅嘉成执业证书编号：S1230521090001 评级 买入

公：shifanke@stocke.com.cn 上次评级 买入

司 报告导读 当前价格￥26.45 研
究 公司大包装战略布局成效显著，商业模式持续延伸，利润率拐点已现，单季度业绩
元/股 ｜估值处于历史底部，推荐布局！

轻 3Q/2021 0.38

工 投资要点 2Q/2021 0.19

制❑实施大包装战略，业务板块多点开花 1Q/2021 0.19 造 起家于 3C 包装业务，开拓布局社会化大包装卓有成效。公司是纸包装龙头白 4Q/2020
0.50 行 马，起家于 3C 包装业务，核心业务稳健，通过多元化客户开拓贡献增量。公

业 司自 2013 年开始拓展社会化大包装，多元布局烟、酒、环保、化妆品等业务 ｜板块，依托公司“制造+服务”优势、强研发设计能力、贴近式产能布局，打

造高客户粘性，业务范围持续开拓，非消费电子类包装领域快速增长，多极增

长态势逐渐形成。

❑不利因素料将化解，利润率拐点逐步显现

多重不利因素逐步化解，公司利润率拐点已现。1）成本端，公司主要原材料

纸在去年经历一波高速上涨后现已回落，预计下游需求表现疲软下，今年纸价

表现将相对温和，同时公司积极加强汇兑控制，公司利润有望修复。2）资本

开支端，公司自上市以来始终保持较高的资本开支，伴随产能布局逐步完善，

司效率提升、公司业务开拓导致大客户收入占比持续下降，大客户压价对公司

积极布局环保纸塑蓝海赛道，商业模式持续延伸。公司抓住禁塑机遇，较早切

裕同科技(002831)更新报告

深化客户粘性，并在此基础上通过行业整合持续开拓客户新兴需求，实现多元 业务发展。我们预计 21/22/23 年公司实现营收 146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长 24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润 11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比 增长 6.84%/ 33.85%/ 25.72%，对应 PE 为 20.65X/ 15.43X/ 12.27X。目前公司 PE 已处于历史底部位置，维持“买入”评级。

❑风险提示

上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；疫情影响超预期风险。

财务摘要

裕同科技(002831)更新报告

正文目录

1. 实施大包装战略，业务板块多点开花 ....................................................................................... 5 2. 不利因素化解，利润率拐点显现 ............................................................................................ 11
   2.1. 原材料价格高位回落，汇兑控制加强，公司利润率有望回升 .............................................................................. 11
   2.2. 产能扩张增速料将放缓，前期投资进入收获期 ...................................................................................................... 12
   2.3. 大包装战略助力业务多元化，高毛利业务占比提升 .............................................................................................. 13 3. 智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间 ............................................................ 15
   3.1. 智能工厂降本增效，人效持续提升 .......................................................................................................................... 15
   3.2. 收购领先软制品制造商仁禾智能，把握新兴赛道机遇 .......................................................................................... 16
   3.3. 掘金环保纸塑蓝海市场，商业模式延伸 .................................................................................................................. 16 4. 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................. 18 5. 风险提示 ................................................................................................................................ 20
   图表目录
   图 1：公司股权结构 .................................................................................................................................................................... 6 图 2：公司 ICT 收入（亿元）及增速（%） ............................................................................................................................ 7 图 3：2021H1 公司部分优质客户高速增长 .............................................................................................................................. 7 图 4：2021H1 公司酒包优质客户高速增长 .............................................................................................................................. 8 图 5：公司研发支出（亿元）和研发费用率（%） ................................................................................................................. 9 图 6：公司获奖产品五粮液京酒包装 ........................................................................................................................................ 9 图 7：公司全球布局 .................................................................................................................................................................. 10 图 8：公司直接材料占比高 ...................................................................................................................................................... 11 图 9：公司单季度毛利率情况 .................................................................................................................................................. 12 图 10：公司汇兑损益（百万元） ............................................................................................................................................ 12 图 11：美元兑人民币中间价 .................................................................................................................................................... 12 图 12：公司资本性支出（亿元） ............................................................................................................................................ 13 图 13：公司资本支出/折旧和摊销情况 ................................................................................................................................... 13 图 14：公司产能（亿个/年、亿印张/年）及产能利用率（%） ........................................................................................... 13 图 15：公司前五大客户情况 .................................................................................................................................................... 14 图 16：公司酒包业务收入（亿元）及占比（%） ................................................................................................................. 14 图 17：公司烟包业务收入（亿元）及占比（%） ................................................................................................................. 14 图 18：公司和烟标上市公司毛利率对比 ................................................................................................................................ 14 图 19：公司人工成本（亿元）及占比（%） ......................................................................................................................... 15 图 20：公司人均创收（万元）和人均创利（万元） ............................................................................................................ 15 图 21：公司许昌智能化工厂 .................................................................................................................................................... 15 图 22：公司许昌智能化工厂 .................................................................................................................................................... 15 图 23：全球 VR/AR 市场出货量 .............................................................................................................................................. 16 图 24：中国一次性塑料餐盒消耗量（亿个） ........................................................................................................................ 17

   http://research.stocke.com.cn

   3/22

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

   
   
   裕同科技(002831)更新报告
   图 25：中国一次性塑料餐盒行业销售收入（亿元） ............................................................................................................ 17 图 26：裕同工业环保包装 ........................................................................................................................................................ 18 图 27：裕同餐饮环保包装 ........................................................................................................................................................ 18 图 28：公司 PE-band ................................................................................................................................................................. 20
   表 1：公司历史财务数据一览 .................................................................................................................................................... 5 表 2：公司第二期员工持股计划详情 ........................................................................................................................................ 6 表 3：公司部分核心客户 ............................................................................................................................................................ 7 表 4：裕同主营业务营收增速 .................................................................................................................................................... 8 表 5：公司 2022 年云南中烟部分烟标中标情况统计 .............................................................................................................. 8 表 6：公司 2022 年江西中烟商标纸、内衬纸中标情况统计 .................................................................................................. 9 表 7：公司主要原材料纸种价格情况 ...................................................................................................................................... 11 表 8：各国禁塑政策梳理 .......................................................................................................................................................... 17 表 9：公司盈利预测拆分 .......................................................................................................................................................... 19 表 10：可比公司估值 ................................................................................................................................................................ 20 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 21

   http://research.stocke.com.cn

   4/22

   请务必阅读正文之后的免责条款部分

   
   
   裕同科技(002831)更新报告
   1. 实施大包装战略，业务板块多点开花
      纸包装龙头白马，营收稳健成长。裕同科技成立于 2002 年，是国内领先的高端品牌 包装整体解决方案提供商，为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业客户提供专 业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，并致力于持续为客户提升品牌价值，技术 实力和销售规模均处于业内领先地位。2016-2020 年，公司营业总收入从 55.42 亿元增长 至 117.89 亿元，CAGR 为 20.77%，营收端稳健成长；归母净利润从 8.75 亿元增至 11.20 亿元，CAGR 为 6.38%；21Q1-Q3 营收 100.55 亿元（+ 36.27%），归母净利润 6.68 亿元（+ 1.70%）。
      表 1：公司历史财务数据一览

      单位：百万元 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3

      营业收入 5,542.36 6,947.74 8,578.24 9,844.87 11,788.94 10,055.19 YOY 25.36% 23.47% 14.77% 19.75% 36.27% 874.82 归母净利润 931.90 945.58 1,044.94 1,120.16 667.53 YOY 6.53% 1.47% 10.51% 7.20% 1.70% 851.51 扣非归母净利润 827.43 859.57 967.37 984.74 584.09 YOY -2.83% 3.88% 12.54% 1.80% -4.20% 34.35% 31.54% 28.50% 30.03% 26.83% 21.72% 期间费用率 14.20% 15.89% 15.37% 17.37% 15.59% 14.01% 销售费用率 4.34% 4.34% 4.44% 4.80% 2.74% 2.94% 管理+研发费用率 10.18% 9.16% 9.53% 11.11% 10.69% 10.14% 财务费用率 -0.33% 2.39% 1.40% 1.46% 2.15% 0.93% 归母净利率 15.78% 13.41% 11.02% 10.61% 9.50% 6.64%

      存货 430.03 709.60 943.76 1,011.32 1,518.31 1,934.57 较上年同期增减 279.57 234.16 67.56 506.99 543.95 2,896.60 应收账款及票据 3,278.18 4,019.89 4,164.06 5,325.11 4,874.23 较上年同期增减 381.59 741.70 144.18 1161.05 609.76 1,124.30 应付账款及应付票据 1,375.50 1,721.56 1,907.76 2,653.55 2,515.64 较上年同期增减 251.19 346.06 186.20 745.79 293.01 9.96 预收账款（合同负债） 15.75 25.15 40.74 50.24 52.20 较上年同期增减 5.79 9.40 15.59 9.50 11.17

      经营性现金流净额 264.84 583.60 798.89 1,365.76 1,003.02 589.38 较上年同期增减 1,714.09 120.36% 36.89% 70.96% -26.56% -24.86% 199.60 79.91 -10.96 1,631.40 65.34 较上年同期增减 -88.36% -59.96% -113.72% 14783.95% -94.28% 803.35 资本开支 736.78 739.81 1,063.69 1,709.25 1,175.54 较上年同期增减 -66.57 3.03 323.88 645.56 209.15

      ROE 20.48% 18.64% 16.73% 16.43% 13.17% 7.45% YOY（±） -1.84% -1.91% -0.30% -3.26% -2.13% 19.57% ROIC 14.80% 13.32% 12.42% 11.01% 5.73% YOY（±） -4.77% -1.47% -0.90% -1.41% -1.27% 42.61% 资产负债率 44.11% 46.61% 47.08% 47.27% 46.17% YOY（±） 1.49% 2.50% 0.48% 0.19% -6.37%

      资料来源：Wind，浙商证券研究所 股权结构集中，与大客户、员工利益绑定。公司实际控制人为王华君、吴兰兰夫妇，分别直接持有公司股份 10.49%、48.00%，并通过裕同电子间接持股 1.97%，二人合计持 股达 60.46%，股权高度集中。此外，公司第二期员工持股计划持股 2.04%，参加对象中 董监高持股比例为 11.09%，其他员工持股 88.91%，股权激励到位；富士康母公司鸿富锦 精密持股 3.29%，公司与下游核心大客户富士康实现利益绑定。
      http://research.stocke.com.cn	5/22	请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      裕同科技(002831)更新报告
      图 1：公司股权结构
      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      表 2：公司第二期员工持股计划详情

      持有人	职务	持有持股计划的份	占持股计划的比
      		额（万份）	例
      王华君	董事长、总裁	1500	4.55%
      刘中庆	董事、副总裁	450	1.36%
      王彬初	副总裁	225	0.68%
      祝勇利	副总裁、财务总监	450	1.36%
      张恩芳	副总裁、董事会秘书	300	0.91%
      邓琴	监事	225	0.68%
      唐自伟	职工代表监事、审计部高 级总监	270	0.82%
      彭静	职工代表监事、资金部副 总监	240	0.73%
      其他符合参与标准的员工		29340	88.91%
      合计		33000	100.00%

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      起家于 3C 包装业务，核心业务稳健，多元化客户开拓贡献增量。公司深耕 3C 包装 业务，凭借“制造+服务”优势开拓 A 客户、小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等优质客 户，并伴随 2000 年后十余年 3C 行业黄金发展期迅速成长。随着 3C 行业增速放缓，公司 一方面凭借高附加值服务深化与客户之间的合作，保持在 A 客户、索尼等老客户的核心 供应商地位，2019 年成为歌尔股份印刷包装唯一战略合作伙伴，2021 年与苏大维格签署《战略合作框架协议》，客户黏性不断加强；另一方面，公司积极开拓哈曼、戴森等新客 户贡献增量，发力智能穿戴、智能家居等新兴高增赛道包装领域，切入亚马逊、Facebook、Google 等公司供应链，预计未来将受益于新客户开拓及细分高潜赛道增长。2021H1，公 司 ICT（Information and Communications Technology，信息与通信技术）板块增速稳健，同比增长为 23%，其中部分优质客户收入高速增长，小米/ OPPO/ Facebook/ Sony 同比收 入增长分别为 62%/ 199%/ 785%/ 523%。

      http://research.stocke.com.cn

      6/22

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      						裕同科技(002831)更新报告
      图 2：公司 ICT 收入（亿元）及增速（%）						图 3：2021H1 公司部分优质客户高速增长
      45				40	30%	900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0%

      
      裕同科技(002831)更新报告
      表 4：裕同主营业务营收增速

      单位：亿元	2018	2019	2020	2021H1	2021Q1-Q3
      营业收入	85.8	98.5	117.9	60.5	100.6
      yoy		14.8%	19.7%	40.4%	36.3%
      ICT业务收入	65	74	88	40	63
      yoy	76.2%	13.2%	18.7%	23.0%	13.0%
      占比		75.2%	74.5%	66.1%	62.7%
      酒包业务收入	5.2	6.6	7.1	6.1	9.8
      yoy	6.1%	26.0%	8.4%	114.5%	105.0%
      占比		6.7%	6.0%	10.0%	9.7%
      烟包业务收入	4.2	5.0	5.7	3.2	5.5
      yoy	4.9%	17.6%	15.0%	100.0%	78.0%
      占比		5.0%	4.8%	5.3%	5.5%
      环保业务收入	3.2	3.2	5.2	2.6	4.6
      yoy	3.7%	0.0%	62.5%	50.6%	77.0%
      占比		3.3%	4.4%	4.2%	4.6%
      其他业务收入	7.8	9.7	12.0	8.7	17.7
      yoy	9.1%	24.6%	23.5%	95.3%	133.2%
      占比		9.9%	10.2%	14.4%	17.6%

      资料来源：公司公众号，浙商证券研究所测算
      图 4：2021H1 公司酒包优质客户高速增长

      300% 250% 200% 150% 100% 50% 0%	284%

      
      
      裕同科技(002831)更新报告
      表 6：公司 2022 年江西中烟商标纸、内衬纸中标情况统计

      子公司名称

      总数

      第一中标数

      第二中标数

      第三中标数

      品牌分布情况

      金圣（智圣出山·国味）小盒、
      金圣（智圣出山·国味）条盒
      金圣（圣地中国红）小盒、

      深圳市裕同包装科技股份					金圣（圣地中国红）条盒
      有限公司	5				金圣（智圣出山）小盒
      					金圣（智圣出山）条盒
      		3	3	2	金圣（圣地中国红中支）小盒、

      金圣（圣地中国红中支）条盒
      金圣（硬红瑞香）小盒、

      武汉艾特纸塑包装有限公		金圣（硬红瑞香）条盒
      司	3	金圣（圣地中国红）保湿盒

      金圣（智圣出山国瓷）保湿盒
      资料来源：江西中烟，浙商证券研究所
      “制造+服务”优势显著，助力公司客户持续开拓。在制造方面，公司建立了完善、多层次、系统化的生产运营体系，以满足不同类型客户的生产需求。针对大订单客户，公 司设有专属车间或生产线，提供专线生产和智能化生产服务；针对多批少量型订单，公司 利用柔性化生产线和供应链管理平台满足客户需求；针对个性化定制需求，公司则通过数 码印刷技术和印刷云平台等方式满足；同时，公司能保证稳定的产品品质和有竞争力的价 格。公司并非单一的生产制造商，除包装产品本身外，公司创意设计、研发创新、生产到 交付等各环节均紧密围绕客户实际需求，全球化运营提供包装整体解决方案，优化供应链 效率并降低成本，为客户创造最大价值，从而实现与核心优质客户合作深度绑定，同时不 断开拓新客户。
      研发投入持续，设计实力雄厚。公司重视新技术和新产品的研发创新工作，先后设立 了新材料、新工艺、新科技等创新研发部门，持续加大研发投入，公司 2016-2020 年研发 支出从 1.96 亿元增长至 4.97 亿元，研发费用率持续提升。在自主创新基础上，公司还积 极合作外部研发机构，与华南理工大学、北京大学深圳研究生院等国内一流科研院校及研 究所建立长期、深入的合作关系，共同开发创新项目。在创意设计方面，公司设有两个设 计中心，共有上百名优秀设计师，设计作品曾获德国 iF 设计大赛 iF 奖、联合国“世界之 星”奖、德国红点奖等国际大奖等，能够从平面、结构、造型、材料、工艺等方面为客户 提供全方位的创新设计和整体包装解决方案。
      图 5：公司研发支出（亿元）和研发费用率（%）

      6.00

      5%

      5%

      5.00 4.00

      4% 4%

      3%
      3.00 3%
      2%

      2.00 1.00

      2% 1%

      1%

      0.00	2016	2017	研发支出	2018	2019	2020	0%
      					研发费用率

      资料来源：Wind，浙商证券研究所
      图 6：公司获奖产品五粮液京酒包装
      资料来源：宝安日报，浙商证券研究所
      贴近式产能布局，快速响应客户。在产能布局方面，公司实行集团化管理和全球化运 营，截至 2021 年 10 月，已拥有 80 家子公司和 7 家分公司，围绕核心客户设置全球化产 能和服务布局，能够快速针对客户需求进行响应，就近生产交付。目前公司在华东、华南、

      http://research.stocke.com.cn

      9/22

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      裕同科技(002831)更新报告
      华北、华中、西南设有生产基地，在越南、印度、印尼、泰国等地建立了 6 家海外工厂，
      并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心。
      图 7：公司全球布局
      
      资料来源：公司公众号，浙商证券研究所

      http://research.stocke.com.cn

      10/22

      请务必阅读正文之后的免责条款部分

      
      
      裕同科技(002831)更新报告
   2. 不利因素化解，利润率拐点显现

2.1. 原材料价格高位回落，汇兑控制加强，公司利润率有望回升

纸是公司主要原材料，原材料成本受纸价波动影响。公司营业成本中直接材料占比 在 55%以上，占比较高。其中，白卡纸、白板纸、铜版纸、瓦楞纸等是公司主要的原材料。公司凭借较大的采购量优势，能从供应商获取一定返利优惠，但原材料价格变化对公司成 本仍会产生一定影响。

图 8：公司直接材料占比高

40% 30.00 26.88
30%

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

纸价高位回落，公司毛利率有望进入上行通道。伴随 20Q3 开始纸价进入上涨通道，裕同毛利率承压明显，公司 20Q3/ 20Q4/ 21Q1/ 21Q2 毛利率分别为 30.55%/ 25.20%/ 23.88%/ 18.56%。随着 21Q2 以来各纸种价格达到峰值，进入回落通道，预计公司毛利率 将逐步回升，其中 21Q3 公司毛利率小幅提升至 22.96%，期待未来公司利润弹性逐步显 现。21 年上半年，纸价尤其是公司主要原材料白卡纸价格经历了一轮快速上涨，对比来 看，22Q1 各纸种价格同比、相比 21 年均价均有明显回落，预计 22 年上半年在下游需求 疲软、上游纸浆成本支撑下，纸价表现将相对温和，公司利润有望修复。

表 7：公司主要原材料纸种价格情况

裕同科技(002831)更新报告

图 9：公司单季度毛利率情况

2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3

资料来源：Wind，浙商证券研究所

积极采取措施应对汇率波动。公司外销业务占比较高，且主要以美元结算，汇率波动 将对公司收入和利润带来扰动。公司积极通过缩短结汇周期、增加美元负债、远期结售汇 等套期工具来减少风险敞口、降低汇率波动对公司经营业绩的不利影响。

图 14：公司产能（亿个/年、亿印张/年）及产能利用率（%）

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

2.3. 大包装战略助力业务多元化，高毛利业务占比提升

大客户后续降价空间有限，影响趋弱。公司起家于消费电子类产品包装，与客户深度 绑定，随着消费电子红利期逐步消退，行业竞争加剧，公司也面临一定的大客户压价问题，但随着价格经过多年充分竞争，头部供应商趋于稳定，具备一定议价能力，后续降价空间 减小，且新产品放量、公司效率提升也将带来利润率提升。同时，随着公司业务、客户持 续拓展，大客户收入占比持续下降，2016-2020 年，公司前五大客户销售收入占比从 63.41% 下降到 37.59%，大客户压价对公司影响趋弱，利润率进一步下降空间有限。

裕同科技(002831)更新报告

图 15：公司前五大客户情况

10.00

资料来源：公司公告，浙商证券研究所

大包装战略成效显著，高毛利业务占比提升。公司实施大包装战略，持续开拓烟、酒、

环保、化妆品等业务板块。其中，21H1 公司酒包业务营收 6.05 亿（去年同期 2.82 亿，

+214.5%），占比达到 10.0%；烟包业务营收 3.18 亿（去年同期 1.59 亿，+100%），占比为

5.3%。烟、酒包装收入快速增长，占比稳步提升。由于烟包、酒包市场存在一定进入壁垒，

毛利率相比充分竞争的 3C 类包装更高，参考以烟标为主业的劲嘉、东风，毛利率均明显

高于裕同。预计随着已有客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒等业务板块将逐步提

升公司盈利能力。

2

1

图 18：公司和烟标上市公司毛利率对比

资料来源：Wind，浙商证券研究所

裕同科技(002831)更新报告

3. 智能工厂助力降本增效，商业模式拓展打开成长空间
3.1. 智能工厂降本增效，人效持续提升
智能化、信息化建设助力公司降本增效。包装行业属于劳动密集型行业，人力需求较 大，公司持续推进智能化、信息化建设，拥有专门的研发团队进行自动化设备和操作系统 研发，能够优化公司管理流程、运营效率，大幅降低公司人力成本，提升公司竞争力，抢 占更大的市场份额。2017-2020 年，随着公司自动化程度持续推进，公司人工成本占营业 成本比重从 17.16%持续下降到 14.01%，人均创收从 33.99 万元提升至 54.26 万元，人均 创利从 4.56 万元提升至 5.16 万元。

智能工厂建设持续推进，强建设壁垒与竞争对手拉开差距。公司 2020 年开工建设许 昌智能工厂，建设步骤从标准化、自动化、信息化、数字化，最终到智能化。智能化是指 以 MES 为中心，打通供应商、客户的系统，从接单、开发、采购、制造、出货，全流程 业务流、信息流与物流打通并实现三流融合实时同步。截至 2021 年 11 月，许昌工厂自动 化模块完成度约 70%，其中厂内仓储物流和车间运输环节基本实现全自动化，几乎不需 要人力，全部由运送机器人(AGV)及自动叉车式 AGV 替代完成；其中检测环节仍需要人 工，下一步将实现成品全检环节由人工检测替换成自动视觉检测（AOI）；据公司公开的 投资者交流纪要，远期来看智能工厂员工数量将大幅减少，人工成本有望下降约 50%，并 带来生产效率提升。许昌智能工厂落地运营后，将陆续将智能工厂模式分步复制到公司其 他工厂，提升公司生产标准化程度，进一步提升公司整体效率。智能工厂建设前期投资较 大，对工厂的标准化、信息化人才及管理成熟度要求高，同时公司拥有含近 300 位工程师 的自动化研发团队，自主设计研发了非标自动化设备，因此，智能工厂具有一定建设壁垒，同行在投资跟进上有一定难度，能够拉开公司与同行的差距。

图 21：公司许昌智能化工厂

资料来源：腾讯网，浙商证券研究所

图 22：公司许昌智能化工厂

资料来源：腾讯网，浙商证券研究所

裕同科技(002831)更新报告

3.2. 收购领先软制品制造商仁禾智能，把握新兴赛道机遇

收购仁禾智能，切入软材新兴赛道。仁禾智能是市场领先的软制品制造商，主要产品 包括 VR/AR、智能家居等智能电子产品的软包装、软材料以及配套结构件，是一家综合 制造解决方案提供商，平台涵盖创新、设计、工程开发服务和制造生产，核心客户包括知 名 VR 品牌商、Amazon 等。据 IDC，2021 年全球 AR/VR 头显出货量达到 1123 万台，同比增长 92.1%；其中 VR 头显出货量达 1095 万台，预计 2022 年 VR 全球出货量将突破 1573 万台，同比增长 43.6%。仁禾智能较早切入智能穿戴赛道，与大客户共同研发软材 料产品，随客户产品高速放量收入规模快速增长。预计仁禾将享受智能穿戴与智能家居行

业发展红利，继续深度绑定大客户实现高增长。

图 23：全球 VR/AR 市场出货量

裕同科技(002831)更新报告

表 8：各国禁塑政策梳理

裕同科技(002831)更新报告

同时裕同环保与莫迪维克开展战略合作，将推动生鲜环保包装项目落地；目前公司国内客

户拓展较好，主要客户包括百果园、西贝、东方航空等，公司 2020 年入选美团外卖青山

计划首批绿色包装推荐名录，未来将为美团外卖提供环保餐盒和餐具。基于公司的生产、

技术、成本等多方面优势，随着公司产能逐步投放，国内外政策持续收紧、需求逐步释放，

公司环保业务料将迎来快速增长。

图 26：裕同工业环保包装 图 27：裕同餐饮环保包装

资料来源：裕同科技，浙商证券研究所

资料来源：裕同科技，浙商证券研究所

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 盈利预测

公司 3C 领域地位牢固，切入多业务领域转型综合包装龙头。我们预计 21/22/23 年 公司实现营收 146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长 24.68%/ 22.28%/ 23.21%，对各业务 展望如下：

（1）消费类电子包装：22 年预计伴随核心客户新机型热销，相关包装需求有望提升，产品单价维持稳定；同时公司持续开拓新客户、新品类，智能穿戴、小家电等品类预计将 为公司收入增长贡献增量。具体拆分来看，A 客户、华为等客户根据手机、耳机等具体产 品出货量、单价及公司供应份额进行测算，预计出货量小幅提升，单价和份额维持稳定；小米生态链和智能物联客户等受益于行业成长性增速较快，而联想、Vivo 等客户保持稳 健增长。受益于智能工厂投产带来生产效率和盈利能力提升、原材料成本下降，预计毛利 率有所提升。我们预计 21-23 年 3C 包装业务收入有望达到 97.25 亿（+11%）、113.00 亿（+16%）、130.82 亿（+16%）。

（2）烟酒类包装：伴随烟酒市场招标市场化进程持续推进，公司凭借强研发设计能 力和生产制造优势有望持续受益，份额将持续提升，单价稳中有升。酒包方面伴随泸州、茅台、水井坊等优质客户放量，预计 21-23 年实现收入 14.20 亿（+100%）、19.88 亿（+40%）、27.83 亿（+40%）。烟标方面内生+外延合力发展，本部烟标业务伴随招投标透明化有望受 益，预计 21-23 年烟标实现收入 9.50 亿（+67%）、13.30 亿（+40%）、18.62（+40%）。毛 利率方面，由于 21 年市场竞争激烈、原材料成本高，预计 21 年触底后 22-23 年将有所回 升。

（3）环保包装：伴随新建厂房陆续投产，顺应限塑大势，以及公司客户持续开拓，有望获得高速增长；同时受益于公司自动化生产程度高，效率持续提升，盈利能力有望提

裕同科技(002831)更新报告

升，预计毛利率将小幅提升。预计 21-23 年实现收入 7.80 亿（+50%）、10.12 亿（+30%）、14.08（+39%）。

（4）其他社会化包装：我们预计日化、化妆品、大健康合计 21-23 年实现收入 9.24 亿（+40%）、12.94 亿（+40%）、18.11 亿（+40%），成长性较好，毛利率维持稳定。

（5）云创新业务：云创业务表现稳健，预计 21-23 年实现收入 6.00 亿（+43%）、6.50 亿（+8%）、7.00 亿（+8%），毛利率维持稳定。

（6）毛利率：毛利率方面，21 年预期随毛利率偏低的新业务扩张、成本高位将有所 下调；22-23 年随新业务放量、生产效率提升有望稳步回升。

表 9：公司盈利预测拆分

裕同科技(002831)更新报告

上市以来，公司的 ROE 与利润率水平持续走低，主因多重不利因素干扰盈利、前期 资本开支投入较大所致。伴随不利因素逐步化解、新产能逐步达产、新业务逐具规模，公 司 ROE 和净利率有望持续提升，从而驱动估值回升。我们预计 21/22/23 年公司实现营收 146.99/ 179.74/ 221.46 亿元，同比增长 24.68%/ 22.28%/ 23.21%，归母净利润 11.97/ 16.02/ 20.14 亿元，同比增长 6.84%/ 33.85%/ 25.72%，对应 PE 为 20.65X/ 15.43X/ 12.27X。选取 劲嘉股份、美盈森两家包装类公司为可比公司，22 年 PE 平均值为 21X。目前公司 PE 已 处于历史底部位置，消费电子增长稳健、烟酒包装、环保包装持续放量，成长动能充足，维持“买入”评级。

表 10：可比公司估值

资料来源：Wind，浙商证券研究所
注：美盈森净利润为 wind 一致预测

图 28：公司 PE-band

资料来源：Wind，浙商证券研究所

5. 风险提示

1、上游原材料价格波动风险：纸是公司主要原料，如果未来纸价大幅上涨且对下游 传导不畅，会对公司毛利率造成不利影响。

2、下游需求不及预期风险：下游消费电子、烟酒包装、环保包装等需求不景气，将 影响公司销售，进而对公司盈利造成不利影响。

3、疫情影响超预期风险：若疫情在国内外持续蔓延且不能得到有效控制，可能对公 司生产、销售造成影响。

裕同科技(002831)更新报告

表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

裕同科技(002831)更新报告

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资

者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本

公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公 司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的 投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意 见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的 资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的

全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风

险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层
上海总部邮政编码：200127
上海总部电话：(8621) 80108518
上海总部传真：(8621) 80106010
浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn