东方雨虹评级东方雨虹深度报告：市占率加速提升，迈向综合平台商

股票代码 ：002271
股票简称 ：东方雨虹
报告名称 ：东方雨虹深度报告：市占率加速提升，迈向综合平台商
评级 ：买入
行业：装修建材

公司研究类模板
东方雨虹(002271) 报告日期：2022 年 04 月 1 日 深
度
报 市占率加速提升，迈向综合平台商
告──东方雨虹深度报告

：马莉执业证书编号：S1230520070002
行 业：021-80106020 ：mali@stocke.com.cn 评级 买入

公 上次评级 首次评级

司 报告导读 当前价格￥44.89 研
东方雨虹背靠强产品力和强品牌力，依托一体化发力非房 B 端、体系化
究
单季度业绩 元/股 ｜运营抢占工长心智发力 C 端，看好防水主业市占率持续提升。依托强组

其 织及运营能力，涂料等多品类扩张，中长期发展潜力巨大。3Q/2021 0.48

他 投资要点 2Q/2021 0.51

建 1Q/2021 0.13 优质赛道+优秀公司成就持续增长
材｜目前防水行业增速放缓进入成熟期，但随着监管趋严、标准提升，也逐步走向 4Q/2020 0.05

规范化。防水行业由于功能性强和隐蔽工程属性，品牌力成为下游选择重要考

虑因素，市场空间约 2000 亿，赛道优质。同时，公司本身治理优秀、狼性十足， 东方雨虹 上证综合指数 主要体现在两点，一是管理层战略决策能力强，把握行业重大机遇的同时也能
55%
够及时纠错调整，二是企业内外部充分激励，高管、员工、外部经销商狼性十

足，第四轮股权激励目标 2021、2022、2023、2024 扣非净利润每年不低于 25% 15%

增长。我们认为优质赛道叠加公司本身的优秀成就了基本面持续增长。

一体化公司改革通过渠道下沉旨在提升非核心市场的非房项目渗透率，解决过

流基地，可做到不受运输半径限制覆盖全国主要市场，同时积极进行产业链一

在防水主业不断增长的基础上，公司近年来愈发加大多品类布局。借助雨虹在

B 端强大优势，涂料、砂浆粉料等增长迅速，远快于防水主业，有望驱动公司

东方雨虹(002271)深度报告

原材料价格上涨超预期、房地产和基建需求不及预期、新品类增长不及预期

财务摘要

东方雨虹(002271)深度报告

正文目录

1. 防水绝对龙头，业绩稳步提升 ................................................................................................. 5 1.1. 防水主业为收入主要来源 ............................................................................................................................................ 5
   1.2. 收入、业绩持续高增长 ................................................................................................................................................ 5 2. 优质赛道+优秀公司成就持续增长 ............................................................................................ 5 2.1. 从行业阶段、行业属性和行业容量看防水赛道 ........................................................................................................ 5
   2.1.1. 行业阶段：步入成熟期，行业加速分化 ............................................................................................................................ 6
   2.1.2. 行业属性：功能性+隐蔽工程决定品牌重要性，利好龙头企业 ....................................................................................... 7
   2.1.3. 行业容量：市场空间大，提标落地有望带来潜在扩容 ..................................................................................................... 7
   2.2. 东方雨虹公司治理优秀、狼性十足 ............................................................................................................................ 8
   2.2.1. 管理层战略前瞻及战略调整能力强 .................................................................................................................................... 8
   2.2.2. 内外部激励到位，实现利益绑定 ........................................................................................................................................ 9
   3. 前台积累：体系优化加速 B、C 端市场份额提升 ................................................................... 10 3.1. B 端渠道优势显著，一体化公司旨在发展区域市场非房项目................................................................................ 10
   3.2. 雨虹学院+“虹哥汇”提升专业群体粘性，把握 C 端入口 ........................................................................................ 12
   3.2.1. 雨虹学院推广标准化施工，培养雨虹产品粘性 ............................................................................................................... 12
   3.2.2. “虹哥汇”平台对工长进行体系化运营 ................................................................................................................................ 12
   3.2.3. C 端厚积薄发，红利逐渐释放 ............................................................................................................................................ 13
   3.3. 2016 年起公司市场份额快速提升，空间巨大 .......................................................................................................... 13 4. 中台保障：生产端优势显著，数字化赋能企业运营 ............................................................... 14 4.1. 产能有效覆盖全国 ...................................................................................................................................................... 14
   4.2. 向上游延伸，逐步建立产业链一体化优势 .............................................................................................................. 15
   4.3. 数字化助力公司成为平台型企业 .............................................................................................................................. 15 5. 核心能力复制，多品类扩张发力 ............................................................................................ 15 6. 财务对比和分析 ..................................................................................................................... 16 6.1. 收入利润 ..................................................................................................................................................................... 16
   6.2. 盈利能力 ..................................................................................................................................................................... 16
   6.3. 经营质量 ..................................................................................................................................................................... 17 7. 盈利预测与估值分析 .............................................................................................................. 18 7.1. 盈利预测 ..................................................................................................................................................................... 18
   7.2. 估值分析 ..................................................................................................................................................................... 19 8.风险提示.................................................................................................................................. 20

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   东方雨虹(002271)深度报告
   图表目录
   图 1：东方雨虹各业务板块收入 (亿元) ................................................................................................................................... 5 图 2：2008-2021 年东方雨虹收入、业绩持续增长（亿元） .................................................................................................. 5 图 3：2000 前后优秀防水企业集中成立 ................................................................................................................................... 6 图 4：新型防水材料渗透率不断提升 ........................................................................................................................................ 6 图 5：2014 年防水行业产量进入个位数增长时代 ................................................................................................................... 6 图 6：2015 年防水行业规上企业收入首次个位数增长 ........................................................................................................... 6 图 7：防水对于建筑物、构筑物质量很重要 ............................................................................................................................ 7 图 8：防水材料品牌重要性的决定因素 .................................................................................................................................... 7 图 9：公司至今经历了 6 个发展阶段 ........................................................................................................................................ 9 图 10：2018 年渠道端组织变革示意图 ................................................................................................................................... 11 图 11：2020 年渠道组织变革示意图 ....................................................................................................................................... 12 图 12：“虹哥会”微信公众号会员运营案例 ........................................................................................................................ 13 图 13：防水企业在消费建材中固定资产比例占比低 ............................................................................................................ 13 图 14：2016 年起公司收入增速明显快于规上企业 ............................................................................................................... 13 图 15：防水行业呈现“一超多强”格局 ................................................................................................................................... 14 图 16：公司全国产能布局 ........................................................................................................................................................ 14 图 17：防水产业链 .................................................................................................................................................................... 15 图 18：公司致力于打造化学建材平台型企业 ........................................................................................................................ 16 图 19：三家防水上市公司收入增长情况（亿元） ................................................................................................................ 16 图 20：三家防水上市公司归母净利润增长情况（亿元） .................................................................................................... 16 图 21：三家防水上市公司毛利率与沥青价格关系 ................................................................................................................ 17 图 22：三家防水上市公司收现比 ............................................................................................................................................ 18 图 23：三家防水上市公司经营现金利润比 ............................................................................................................................ 18 图 24：三家防水上市公司应收账款/营业收入 ....................................................................................................................... 18 图 25：三家防水上市公司应收账款周转率 ............................................................................................................................ 18
   表 1：防水行业提标相关国家政策 ............................................................................................................................................ 8 表 2：公司高管持股情况（2021 半年报） ............................................................................................................................... 9 表 3：东方雨虹第四轮股权激励计划介绍 .............................................................................................................................. 10 表 4：公司推进事业合伙人制度 .............................................................................................................................................. 10 表 5：沥青价格对于防水毛利率影响测算（防水价格设为 100） ....................................................................................... 17 表 6：公司收入拆分 .................................................................................................................................................................. 19 表 7：东方雨虹盈利预测&可比估值（收盘价为 2022 年 3 月 31 日） ............................................................................... 19 表附录：三大报表预测值 .......................................................................................................................................................... 21

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   1. 防水绝对龙头，业绩稳步提升
      1.1. 防水主业为收入主要来源
      防水主业是公司最重要业务。公司以防水为主业，其中以防水卷材为主，占公司收入 约 50%。公司防水业务的规模优势显著，是亚洲最大的防水系统服务商。
      图 1：东方雨虹各业务板块收入 (亿元)
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      1.2. 收入、业绩持续高增长
      上市至今收入复合增长 34%、业绩复合增长 42%。东方雨虹 1995 年成立，2008 年 上市，上市至今 2008-2021 年收入从 7.12 亿增长至 318.92 亿，成长为防水行业绝对龙头，CAGR 达 33.97%，归母净利润从 0.44 增长至 41.85 亿，CAGR 为 41.93%。
      2021 延续高增长。2021 年收入 318.92 亿，增长 46.76%，归母净利润 41.85 亿，增长 23.50%，扣非归母 38.85 亿，增长 25.68%；单 Q4 收入 92.10 亿，增长 36.39%，归母净利 润 15.07 亿元，增长 19.73%，扣非归母 14.17 亿，增长 33.95%。
      图 2：2008-2021 年东方雨虹收入、业绩持续增长（亿元）
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
   2. 优质赛道+优秀公司成就持续增长
      2.1. 从行业阶段、行业属性和行业容量看防水赛道

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      2.1.1. 行业阶段：步入成熟期，行业加速分化
      历史上我国主要以排水为主，防水采用刚性防水材料，直至 20 世纪 40 年代才开始 采用柔性防水材料和刚柔结合的防水材料，20 世纪 60 年代至 80 年代石油沥青纸胎油毡 备受青睐，是最主要的防水材料，1963 年产量达 1 亿平米，与之匹配的“三毡四油”或“两毡三油”是屋面防水最主要的施工方式，真正的新型建筑防水材料产业发展从 80 年 代开始，至今经历三个发展阶段：
      （1）20 世纪 80 年代至 2000 年前后（初创期）：随着建筑业的迅速崛起，对防水材 料的要求也进一步提升，20 年代中期我国开始引进改性沥青与合成高分子卷材生产线，是我国新型防水材料的导入期。1987-1993 年的 6 年间，我国先后引进各类改性沥青防水 卷材成套装备 11 条，加速了我国建筑防水卷材产品的结构调整和产业升级。
      （2）2000 年至 2015 年（成长期）：新型建筑防水材料的快速发展期，占比从 2000 年的占比 34.88%提升至 2015 年的 94.26%。很多具有竞争力的防水企业也诞生于此阶段，如雨虹、卓宝、科顺、宇虹、宏源等，均是成立于 2000 年前后。
      图 3：2000 前后优秀防水企业集中成立
      
      资料来源：公司官网、浙商证券研究所整理
      图 4：新型防水材料渗透率不断提升
      
      资料来源：中国建筑防水协会、浙商证券研究所
      （3）2015 年之后（成熟期）：防水行业增速放缓，产量进入个位数增长时代，现阶 段防水材料行业从快速成长阶段过渡到成熟期。
      图 5：2014 年防水行业产量进入个位数增长时代
      
      资料来源：中国建筑防水协会、浙商证券研究所
      图 6：2015 年防水行业规上企业收入首次个位数增长
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      行业开始进入加速分化阶段。2021 年下半年以来，面对成本压力、下游风险等不利 情况，东方雨虹收入增速明显快于行业和竞品，我们认为行业分化将进一步加速，主要源 于：1）房地产客户景气下行，尤其是部分民营开发商风险加大，剩下的央国企开发商、非房客户更加重视技术标高于商务标，对产品和服务的质量要求更高，龙头企业优势因此

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      更加凸显；2）《建筑和市政工程防水通用规范》（征求意见稿）已发布接近三年时间，以“防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求，其实施将进一步规范防水建材行业的良性、健康 发展。我们认为防水行业提标落地后，龙头企业份额会进一步提高。
      2.1.2. 行业属性：功能性+隐蔽工程决定品牌重要性，利好龙头企业
      建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分。在工程施工中，防水材料在建筑物、构筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或者增强抗渗透的能力，因此其质量和应用效 果直接关系到工程的结构效果和使用寿命。
      优质防水材料需具备六大性能。建筑物与构筑物在使用过程中，会受到各种自然因素 的影响。如屋面防水层长期暴露于自然环境中，受到风、霜、雨、雪、紫外线等侵蚀；建 筑物地下部分防水层不但长期在水环境中，还要承受不均匀沉降的反复作用；桥梁防水层 承受频繁交通荷载的反复应力作用。为保证建筑物、构筑物所用防水材料长期正常使用，要求防水材料必须具备耐水性、抗裂性、温度适应性、耐久性、可操作性、环保性。
      图 7：防水对于建筑物、构筑物质量很重要
      
      资料来源：科顺股份招股说明书、浙商证券研究所
      防水工程属于典型隐蔽工程。对于建筑防水材料的质量、效果，下游不容易认知或鉴 别品质需要较长时间，在行业早期无序发展时期，会造成一定“劣币驱逐良币”的现象，非标产品充斥着市场。但随着行业发展不断规范以及消费升级，下游逐渐认识到一旦产品 出现问题、发生漏水，试错成本会很高。
      品牌力对于防水材料很重要。由于防水产品功能性强、消费者认知难、非标产品多，再加上其占比整个建安成本较低约 1%。因此，对于下游而言，产品品牌越来越成为选择 时重要考虑因素，品牌影响力更强的龙头企业更加受益，
      图 8：防水材料品牌重要性的决定因素
      
      资料来源：浙商证券研究所整理
      2.1.3. 行业容量：市场空间大，提标落地有望带来潜在扩容

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      防水行业是约 2000 亿的大市场。2021 年 1-12 月份，839 家规模以上防水企业的主营 业务收入累计为 1261.59 亿元，比去年同期增长 13.2%，增速比去年同期提高 8.6 个百分 点；比 2019 年 1-12 月增长了 27.38%，两年平均增长 12.81%。2019 年中国建筑防水协会 成立 35 周年之际，现中国建筑防水协会会长、东方雨虹董事长李卫国先生撰文表示防水 行业规模达 2000 多亿，即众多小企业仍占比较高。
      防水行业提标加速，落地有望带来潜在增量空间。1）2021 年 3 月 15 日，住建部发 布关于《住宅项目规范》征求意见稿，其中包括屋面工程、室内工程、地下工程防水设计 工作年限分别不低于 20 年、25 年、建筑结构设计工作年限，相比 2019 年版本的屋面与 卫生间防水不低于 20 年，提高了要求；2）2019 年 9 月住建部发布《建筑和市政工程防 水通用规范》征求意见稿，依据当前国内外防水工程现状及技术发展趋势，以“防水设计
      工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小 厚度及材料基本性能等要求。其中包括屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防 水设计年限不低于 25 年；室内工程防水设计工作年限不应低于 30 年等。提标对于防水 材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求，为行业市场带来增量，也有助于加速非标
      产品出清。
      表 1：防水行业提标相关国家政策

      发布时间	文件名	相关规定
      2019 年 2 月	《住宅项目规范（征求意	屋面与卫生间防水设计年限不低于 20 年，地下工程防
      	见稿）》	水不低于建筑结构设计年限

      屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防水设

      2019 年 6 月	《建筑和市政工程防水通	计年限不低于 25 年；室内工程防水设计工作年限不应
      	用规范（征求意见稿）》	低于 30 年；地下工程、道路桥梁工程路面、非侵蚀性

      介质蓄水类工程不低于设计工作年限
      《关于提升新建商品住宅

      2021 年 5 月	建设品质的技术规定（征	禁用热熔型 SBS 防水卷材、溶剂型建筑防水涂料等低
      	求意见稿）》、《关于政府投	端防水卷材，且将防水质保期由 5 年提升至 10 年以上；
      	资项目使用水性建筑涂
      		涉及 VOCs 排放工序的政府投资项目要全部使用水性

      
      料、高分子防水材料的通
      知》
      建筑涂料、高分子防水材料

      2022 年 3 月	《住宅项目规范（征求意	屋面工程、室内工程、地下工程防水设计工作年限分
      	见稿）》	别不低于 20 年、25 年、建筑结构设计工作年限

      资料来源：住建部、成都住建局、浙商证券研究所
      2.2. 东方雨虹公司治理优秀、狼性十足
      东方雨虹公司治理优秀、狼性十足，体现在：1）管理层战略前瞻及战略调整能力强；2）公司从上之下、从内部员工到外部经销商实现利益绑定，激励充足。
      2.2.1. 管理层战略前瞻及战略调整能力强
      公司历次及时纠偏、把握机遇源自卓越的战略能力。2008-2011 年，公司抓住“四万 亿”的机会，陆续承揽高铁等国家重点工程项目，成为重点工程专业户；2012-2015 年，基建放缓后迅速调整业务结构，与大开发商建立起战略合作关系；2016 后，公司深入推 进 PS 战略，扩大收入规模和市场份额，迅速建立起规模优势，夯实市场地位，但是也一 定程度牺牲了经营质量；2018 年底开始，公司提出高质量发展；2020 年公司规模化启动“投资换订单”模式，绑定区域政府资源，主动把握非房业务。

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      东方雨虹(002271)深度报告
      图 9：公司至今经历了 6 个发展阶段
      资料来源：浙商证券研究所整理
      2.2.2. 内外部激励到位，实现利益绑定
      高管团队稳定，持股合计约 28%。公司控股股东及实控人为公司创始人李卫国先生，截至 2021 年 11 月持股比例为 22.57%。公司高管团队成员稳定，绝大多数高管在公司任 职超过十年，截止 2021 半年报，公司高管持股合计为总股本的 27.52%
      表 2：公司高管持股情况（2021 半年报）

      	职务	持股数（万股）	持股占比(%)
      李卫国	董事长	57,465	22.77
      许利民	副董事长	8,727	3.46
      向锦明	董事	2,317	0.92
      杨浩成	董事	230	0.09
      张颖	董事,副总裁	184	0.07
      张洪涛	董事,副总裁	142	0.06
      张志萍	董事,总裁	126	0.05
      王文萍	副总裁	104	0.04
      徐玮	财务总监	92	0.04
      王晓霞	董事,副总裁	36	0.01
      张蓓	副总裁,董事会秘书	22	0.01
      陈桂福	监事会主席,职工监事	5,100	0

      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      股权激励、员工持股绑定内部人才。2021 年 3 月公司通过 2021 年股票期权激励计划 和 2021 年员工持股计划。1）股权激励方面：拟向 4160 名激励对象授予 5200 万份股票 期权，占股本 2.22%，行权价格为 48.99 元/份（后调整为 48.69 元/份），四个行权期业绩 考核目标分别为 2021/2022/2023/2024 扣非归母净利润以 2020 年为基数的增速不低于 25%/56%/95%/144%，即对应每年不低于 25%增长，且 2021/2022/2023/2024 年应收账款 增长率不高于营收增长率。本次股权激励相比前三轮涉及人数更多，前三次计划涉及人数 分别为 287、1230 和 2189 人。2）员工持股方面：2021 年 6 月已完成股票购买，占公司 总股本的 1.96%，成交总金额为 27.60 亿，成交均价 55.78 元/股。

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      东方雨虹(002271)深度报告
      表 3：东方雨虹第四轮股权激励计划介绍

      行权条件	业绩考核目标（亿元） 实际完成情况（亿元）

      以 2020 年净利润为基数，2021

      第一个行权期	年公司净利润增长率不低于	38.64	38.85
      	25%；2021 年应收账款增长率不

      高于营业收入增长率
      以 2020 年净利润为基数，2022

      第二个行权期	年公司净利润增长率不低于	48.22	——
      	56%；2022 年应收账款增长率不

      高于营业收入增长率
      以 2020 年净利润为基数，2023

      第三个行权期	年公司净利润增长率不低于	60.27	——
      	95%；2023 年应收账款增长率不

      高于营业收入增长率
      以 2020 年净利润为基数，2024

      第四个行权期	年公司净利润增长率不低于	75.42	——
      	144%；2024 年应收账款增长率

      不高于营业收入增长率
      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      合伙人机制绑定外部经销商，调动社会资源。公司 2015 年在行业内首创事业合伙人
      机制开拓、管理工程渠道，成立合伙人公司，雨虹给予合伙人价格折扣、无息授信额度、
      返点分红等优惠，而合伙人在区域内依靠东方雨虹质量、品牌、培训等优势推广公司的优
      质产品、标准化施工等，实现双赢。目前，B 端经销商合伙人数目大幅攀升至 2021 年底
      的约 2800。民用建材集团也通过类似的机制管理零售渠道。事业合伙人机制通过利益绑
      定，调动了外部经销商的积极性，最大化社会资源的利用。
      表 4：公司推进事业合伙人制度

      	具体动作
      2015	在工程渠道推行合伙人制度，凡是认同公司产品与文化，与公司有共同事业理 想，并具有一定销售能力的工程渠道代理商，均可申请成为公司合伙人
      2016	与 199 位经销商共同投资成立公司
      2017	继续推进合伙人机制，新投资设立公司
      2018	制定相应配套政策和制度鼓励业务人员转合伙人

      资料来源：浙商证券研究所整理
   3. 前台积累：体系优化加速 B、C 端市场份额提升
      3.1. B 端渠道优势显著，一体化公司旨在发展区域市场非房项目
      2018 年前渠道体系为直销、渠道，属地界限明显。2018 年前，公司销售体系分为直
      销、渠道，2018 年营收占比分别为 64.8%、35.2%。直销体系主要针对核心城市基建、专
      业细分市场以及大型房地产客户，渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销
      商两大类，其中工程渠道主要针对全国核心城市以外的工程市场。

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      公司 B 端渠道优势显著。公司直销渠道体系强大，基建拿单为传统强项，同时由于 具备高质量产品保供和服务能力，在地产集采领域也建立渠道护城河；工程经销渠则通过 创新合伙人制度等也实现扩张。整体上，公司 B 端建立起较大渠道优势。
      2018 年融合 B 端直销和工程渠道，有助于打破属地界限、共享渠道资源。2018 年底 公司下发《关于组织变革的决定》，内容涉及战略调整和组织架构变化，我们认为销售端 的最大变化是以下游市场属性为核心出发，深度融合 B 端直销和工程渠道组成新的工程 建材集团，统一负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品等在工程市场的 销售及服务，以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则。好处体现在两方 面：1）打破了直销和工程渠道属地界限，直销团队向下沉市场拓展，工渠也可将影响力 扩大到核心城市；2）多种新品类可以借助防水产品 B 端渠道优势进行市场开拓。
      图 10：2018 年渠道端组织变革示意图
      
      资料来源：浙商证券研究所整理
      一体化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。受制于销售人员的市场资源优势和业务 开拓惯性，公司仍面临各省区发展极度不平衡的境况。2020 年下半年开始，B 端渠道组 织进一步变革为一体化公司、集采事业部、专项领域事业部。其中，由于集采事业部、专 业领域事业部的存在，各地一体化经营公司依靠通过当地工程渠道合伙人、直销等方式来 积极获取非房项目的份额，公司以一体化经营公司为主体下达收入、回款等考核指标，意 在改变过去区域市场非房项目报备率不足的问题，进而提高公司在各省的市场份额，目前 一体化公司业务增速较快，占比公司整体约 40%。

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      图 11：2020 年渠道组织变革示意图
      资料来源：浙商证券研究所整理
      3.2. 雨虹学院+“虹哥汇”提升专业群体粘性，把握 C 端入口
      专业群体是 C 端流量重要入口。防水产品作为家装辅材，产品与施工相对专业，工 长、家装公司设计师等专业群体对于品牌选择具有较强影响力。
      3.2.1. 雨虹学院推广标准化施工，培养雨虹产品粘性
      防水施工重要性高、专业性强。防水材料是半成品，需要依赖施工最终实现其价值，而防水施工差异大，行业称“三分靠材料、七分靠施工”，如果防水系统想达到可靠性要 求，百分之七十是跟施工工法有关，而防水施工作为一项由多个工序组成的系统工程，专 业性非常强，与经验和技术相关性高。
      雨虹学院标准化施工教学中完成公司品牌推广。源于公司多年来施工项目管理经验，雨虹在行业内首创标准化施工工法，涵盖施工管理标准化、施工流程标准化、施工工具标 准化、施工工艺标准化，并于 2010 年成立工人职业技能培训学校——雨虹学院，推广标 准化施工工法，是防水行业首家民办职业技术院校、建筑防水行业职业技能考点、全国首 家行业样板技术师认证机构，在全国 28 个城市均有培训基地。雨虹学院在向工长传播标 准化施工法的过程中使用公司产品，期间在专业群体中进行了雨虹产品的推广，培养品牌 粘性。
      3.2.2. “虹哥汇”平台对工长进行体系化运营
      “虹哥汇”会员超百万，多重手段与工长建立持续连接。2013 年 9 月公司成立会员 制管理的“虹哥汇”平台，通过精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联 谊相结合的线下推广等多种方式，与装修设计师、工长等群体进行联系，并进行体系化运 营，例如在雨虹专卖店开单专卖产品即可获取相应积分，可登陆“虹哥汇”积分商城用积 分兑换工具或者购买专卖店产品积分抵扣消费金额。

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      图 12：“虹哥会”微信公众号会员运营案例
      
      资料来源：“虹哥会”微信公众号、浙商证券研究所
      3.2.3. C 端厚积薄发，红利逐渐释放
      公司 C 端收入加速。公司 C 端布局领先行业，经过多年用户培养和网点铺设，2021 年年初公司有 60 万工长会员，2021 年年底迅速扩大至 120 万，增长约一倍，同时网点增 至 11 万个。经过长期积累，C 端投入进入红利释放期，2021 年公司 C 端收入增长迅速，规模超过 40 亿。
      3.3. 2016 年起公司市场份额快速提升，空间巨大
      长期以来，造成国内防水材料格局分散的原因较多。1）轻资产属性：行业生产进入 门槛较低，固定资产投入额较小，2021 年 6 月底，东方雨虹的固定资产占总资产比重为 13.43%，相对较低，而众多规模较小的生产企业及一些不达标的小作坊投资比例会更低；（2）监管不严：防水材料行业标准出台较晚，2013 年 1 月工信部正式发布《建筑防水卷 材行业准入条件》。
      图 13：防水企业在消费建材中固定资产比例占比低
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      图 14：2016 年起公司收入增速明显快于规上企业
      
      资料来源：wind、中国建筑防水协会、浙商证券研究所
      2016 年东方雨虹增速开始明显快于行业，目前市占率不到 15%。随着行业进入成熟 期，雨虹积累的优势也进入收获期，2016 年开始东方雨虹收入增速开始明显快于行业，形成明显剪刀差，2021 年差距进一步拉大，市占率快速提升。目前防水行业中，东方雨 虹是唯一主业收入过 200 亿的企业，市占率不到 15%，随后的科顺股份约 4%，北新、凯 伦等企业低个位数市场份额，其余为众多小企业及非标产品生产企业。

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      图 15：防水行业呈现“一超多强”格局
      
      资料来源：浙商证券研究所整理
   4. 中台保障：生产端优势显著，数字化赋能企业运营
      4.1. 产能有效覆盖全国
      产能规模及布局优势明显，覆盖全国市场。根据公司官网信息，截至 2021 年末，公 司在全国范围内拥有 36 多个生产研发物流基地，80 余条先进生产线。各生产线年设计产 能：防水卷材 6 亿多平米，防水涂料约 150 万吨，砂浆类产品约 300 万吨，保温材料 420 多万立方米，建筑涂料近 50 万吨，非织造布约 25 万吨（其中包含已设计未投产产能）。防水材料产能在防水行业内遥遥领先，具备明显的规模优势。同时，36 家生产基地遍布 全国各主要省份，考虑到防水材料生产端到销售市场的辐射半径为 300 公里左右，公司 庞大的生产基地布局可有效覆盖到全国各主要消费市场。
      图 16：公司全国产能布局
      
      资料来源：公司官网、浙商证券研究所

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      4.2. 向上游延伸，逐步建立产业链一体化优势
      布局防水材料上游，利于产品品质与生产成本管控。建筑防水材料生产所需的原材 料主要包括沥青、聚酯胎基、 SBS 改性剂、聚醚、乳液、基础油、石蜡、异氰酸酯等，占比较多为沥青、聚酯胎基、乳液，其中沥青属于大宗产品。聚酯胎基方面，子公司天鼎 丰成立于 2011 年，目前成长为各类高新技术非织造布研发和生产的大型企业，除了满足 内部自用，也是众多防水企业与大型工程的材料供应商；乳液方面，2021 年 7 月，东方 雨虹与扬州化工业园区签订《投资协议书》，拟投资 25 亿元建设 40 万吨/年的 VAE 乳液、10 万吨/年的 VAEP 胶粉，分两期建设。公司对于产业链上游的一体化布局，有利于产品 品质、控制成本，长期提升公司核心竞争力。
      图 17：防水产业链资料来源：科顺股份招股说明书、浙商证券研究所
      4.3. 数字化助力公司成为平台型企业
      数字化建设领先行业，为企业经营提供底层支撑。以数字化转型降低企业成本、提高
      产品市场竞争力、保持行业领先地位，并进一步引领行业的发展、打造全球建筑建材行业 最有价值的企业，是东方雨虹一直的愿景。2020 年东方雨虹引入专业咨询顾问公司，对 集团的数字化规划和治理进行了完整而详尽的规划。2021 年则是东方雨虹数字化建设的 落地实施年，上半年完成劳务、门户、财务、资金、APS 等系统的上线；10 月数字化项 目群整体 12 个新系统正式上线，覆盖销售、生产、采购、物流、人力、财务等全业务领 域的核心系统，是一次全面的业务流程再造，标志着东方雨虹进入了全面数字化建设的高
      潮。随着公司规模增长、品类扩张，数字化带来生产管控、成本压缩、效率优化等，为公
      司突破能力边界迈向建材平台商提供支撑。
   5. 核心能力复制，多品类扩张发力
      在防水主业不断增长的基础上，公司近年来愈发加大多品类布局。2014 年徐州卧牛 山公司保温板生产线投产，进入保温材料领域；2015 年 2 月，设立华砂砂浆公司，经营 瓷砖胶、填缝剂及硅藻泥等特种砂浆系列产品；2015 年 5 月，收购长沙洛迪环保，进军 硅藻泥领域；2016 年 12 月，增资并持有 DAW Asia 90%股权，建立德爱威装饰涂料品牌；2017 年 4 月，收购主营 XPS 挤塑板的广州孚达，扩充建筑节能保温业务；2017 年 10 月，成立全资子公司东方雨虹建筑修缮，定位“建筑医院·修缮未来”；2018 年 4 月，与合作方 共同投资设立上海炀和新材料科技，进行玻璃棉、岩棉及其他新型节能材料的生产及销 售；2019 年 12 月，东方雨虹民用建材集团联合全国八大地区的腻子粉料行业龙头企业，共同成立壁安新型建筑材料有限公司，正式进军腻子粉料行业。

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      图 18：公司致力于打造化学建材平台型企业
      资料来源：公司官网、浙商证券研究所
      借助雨虹 B 端渠道优势，多品类布局效果显现。目前公司培育的几类重点新产品建 筑涂料、砂浆、保温等发展迅速。公司德爱威涂料自 2017 年正式运营以来，借助东方雨 虹在 B 端渠道网络的强大优势进行协同，B 端销售增长迅猛，整体规模从 2018 年的约 3 亿增长至 2021 年约 25 亿收入，已经成为新品类中最有力的增长极。公司砂浆粉料 2021 规模约 15 亿，增长超 70%。整体上 2021 年整体非防水约 60 亿，占比约 20%，增速明显 快于防水主业。
   6. 财务对比和分析
      6.1. 收入利润
      压力下公司逆势增长，展现企业竞争力。2021 年前三季度，雨虹、科顺、凯伦收入分 别增长 51.44%/31.07%/48.04%至 226.82 亿/56.83 亿/19.22 亿，归母净利润分别增长 25.70%/17.19%/3.96%至 26.78 亿/6.73 亿/1.79 亿。根据业绩预告，2021 年雨虹收入 318.92 亿，增长 46.76%，归母净利润 41.85 亿元，增长 23.50%；科顺归母净利润 6-8 亿，降低 10.15%-29.24%；凯伦归母净利润 0.63-0.90 亿，降低 67.69%-77.38%。2021 年在行业面临 下游风险发酵、原材料上涨等多重因素下，雨虹依然保持收入、利润双增，在行业面临整
      体压力下，龙头的综合实力更加凸显。
      图 19：三家防水上市公司收入增长情况（亿元）
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      6.2. 盈利能力
      图 20：三家防水上市公司归母净利润增长情况（亿元）
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所

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      东方雨虹(002271)深度报告
      沥青价格影响成本，雨虹毛利率波动相对较小。防水企业直接材料一般占成本 80%以 上，其中沥青占比最高，沥青价格对防水企业毛利率影响较大。假设防水材料毛利率 32%，并假设直接材料占成本 80%，沥青在直接材料占比 35%，则沥青价格变动 10%，则影响防 水材料毛利率约 2pcts。同时，对比雨虹、科顺、凯伦，毛利率与沥青价格之间负相关性较 明显，同时雨虹毛利率波动相对更小，原材料管理更加优秀，
      表 5：沥青价格对于防水毛利率影响测算（防水价格设为 100）

      产品类别	情形 1	情形 2：，沥青价格上涨 10%	情形 3：沥青价格下跌 10%
      防水材料价格	100	100	100
      防水材料成本	68	69.90	66.10
      毛利率	32%	30.10%	33.90%

      资料来源：公司公告、浙商证券研究所
      图 21：三家防水上市公司毛利率与沥青价格关系
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      前三季度毛利率下滑 6pcts，提价落地改善 Q4 盈利能 力。2021 年沥青等原材料价格持续上涨，公司前三季度毛利率 30.62%，较上年同期减 少 9.33pcts。剔除会计准则影响，毛利率 33.82%，减少 6.13pct。随着公司 9 月份提价逐 渐落地，2021 单 Q4 归母净利率、扣非归母净利率分别为 16.37%、15.39%，环比 Q3 提 升 2.87、3.31pcts，盈利能力改善，预计公司 Q4 毛利率环比有所提高。
      6.3. 经营质量
      东方雨虹对比同业经营质量更优。防水行业具有垫资属性，因此其经营质量也是
      需要重点关注的问题，主要集中在现金流和应收账款管理。对比雨虹、科顺和凯伦，现
      金流层面，雨虹在收现比、经营现金利润比表现更优；应收账款管理层面，雨虹应收账 款周转率、应收账款/营业收入也显著好于其他两家公司。
      东方雨虹经营质量 2018 年来持续改善。2018 年底前公司实行 PS 战略，注重收入 规模增长，2018 年底切换至高质量差异化发展后，开始重视到账利润等，收现比、经 营现金利润比、应收/收入、应收周转率等指标持续向好，2018-2020 年经营质量显著改 善。

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      东方雨虹(002271)深度报告
      图 22：三家防水上市公司收现比
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      图 24：三家防水上市公司应收账款/营业收入
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      图 23：三家防水上市公司经营现金利润比
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
      图 25：三家防水上市公司应收账款周转率
      
      资料来源：wind、浙商证券研究所
   7. 盈利预测与估值分析

7.1. 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年收入进行拆分和预测：

1）防水卷材 2021 年受益于一体化公司改革、加速渠道下沉，我们预计 2021 年销量 增速 45%、均价受益于多次提价落地提升 4%，考虑到 2021 年高增速带来的基数效应，我们预计 2022-2023 年销量增速分别为 22%/22%，均价持平。预计 2021-2023 收入增速分 别为 51%/20%/20%。2021 年沥青、乳液等原材料上涨幅度大，预计成本端面临压力下毛 利率为 31%，2022、2023 毛利率预计 31%、31.5%。

2）防水涂料 2021 年同样受益于一体化公司改革，我们预计 2021 增长迅速，销量增 速 45%、均价提升 3%，由于基数效应，我们预计 2022-2023 年销量增速 30%/25%，均 价增速-1%/0%。预计 2021-2023 收入增速分别为 49%/29%/24%，2021 年同样面临原材料 上涨，2021-2023 毛利率预计 37%/37%/37.5%。

3）工程施工预计 2021-2023 收入增速分别为 35%/30%/25%，预计 2021 年实现收入 44.60 亿。

4）其他产品预计 2021-2023 收入增速分别为 27%/22%/22%，预计 2021 年实现收入 15.01 亿。

东方雨虹(002271)深度报告

表 6：公司收入拆分

防水涂料

工程施工

其他产品

合计

资料来源：wind，浙商证券研究所

综上，预计 2021-2023 年收入分别为 318/399/492 亿，增速为 46.76%/25.01%/23.31%，

归母净利润分别为 41.85/52.61/65.82 亿，增速为 23.50%/25.71%/25.10%。

7.2. 估值分析

东方雨虹为防水行业龙头企业，收入规模超过第二至第十总和，与其他防水企业规模

拉开显著差距，市占率持续提升。且非防水业务如涂料、砂浆粉料、保温等发展迅速，不

仅仅局限于防水行业，有望成为多品类平台，因此与其他防水上市企业不可比。我们在消

费建材行业中，选取行业格局尚未稳定的细分板块，以各板块 A 股龙头作为可比公司，

选取三棵树和坚朗五金。可比公司预计对应 2022 年 PE 均值 26.89xPE，高于东方雨虹，

我们认为相比可比公司，东方雨虹在行业中龙头地位更加稳固，并且平台化特征已经初步

显现，给予 2022 年 27xPE，对应市值 1420 亿，目标价 56.38 元，较现价 26%空间，首次

覆盖，给予“买入”评级。

表 7：东方雨虹盈利预测&可比估值（收盘价为 2022 年 4 月 1 日）

资料来源：wind、浙商证券研究所注：除东方雨虹外盈利预测为 wind 一致预测

东方雨虹(002271)深度报告

8.风险提示

（1）原材料价格上涨超预期：公司主要原材料沥青等依靠对外采购，如果原材料价 格持续大幅上涨，则会对公司毛利率造成压力。

（2）房地产和基建需求不及预期：防水材料下游需求现阶段主要来自于房地产和基 建，如果房地产行业政策趋严或者稳增长政策落地不及预期，则防水行业整体需求承压，竞争也会更加激烈，对公司防水主业收入增速形成负面影响。

（3）新品类增长不及预期：公司涂料、砂浆粉料等新品类如果不能与公司主业形成 协同，市场开拓不及预期，则会拖累公司收入增长。

东方雨虹(002271)深度报告

表附录：三大报表预测值

资料来源：浙商证券研究所

东方雨虹(002271)深度报告

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现＋20％以上；
2、增持：相对于沪深 300 指数表现＋10％～＋20％；
3、中性：相对于沪深 300 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4、减持：相对于沪深 300 指数表现－10％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现＋10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%～＋10%以上；
3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对

比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资 者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本 公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公

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