重庆啤酒评级买入疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期

股票代码 ：600132
股票简称 ：重庆啤酒
报告名称 ：疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期
评级 ：买入
行业：酿酒行业

2022 年 04 月 03 日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

重庆啤酒 (600132.SH) 买入（维持评级） 公司点评

市场价格（人民币）： 112.16 元 疆外乌苏增速靓丽，成本把控好于预期

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E

总股本(亿股) 4.84 营业收入（百万元）10,942 13,119 15,391 17,653 19,941

已上市流通 A 股(亿股) 4.84 营业收入增长率 205.47% 19.90% 17.32% 14.69% 12.96%

总市值(亿元)

年内股价最高最低(元) 205.03/100.55
542.82 归母净利润（百万元）

归母净利润增长率

摊薄每股盈利（元）
63.92%
1077

2.23
8.30%
1166

2.41
21.07%
1412

2.92
27.14%
1795

3.71
18.05%
2119

4.38

沪深 300 指数 4276 每股经营性现金流净额 7.50 7.15 7.82 10.26 11.20

上证指数 3283 净资产收益率 183.98% 66.47% 68.76% 69.31% 65.06%

市盈率（倍）53 63 38 30 26

人民币(元) 成交金额(百万元) 市净率（倍）18 98 42 26 21

2500 来源：公司年报、国金证券研究所

185.9 2000

166.61 1500 业绩简评

147.32

128.03 1000公司于 4 月 1 日发布年报， 21 年营收 131.19 亿元，同比+19.9%；归母净

利 11.66 亿元，备考口径同比+38.8%；扣非净利 11.43 亿元，备考口径同比

108.74 500 +76.1%。21Q4 营收 19.33 亿元，同比+1.1%；归母净利 1.22 亿元，备考

89.45 0 口径 20Q4 亏损 0.07 亿元；扣非净利 1.17 亿元，备考口径 20Q4 亏损 0.19

210406
210706
211006
220106
亿元，业绩符合预期。

经营分析

成交金额 重庆啤酒 沪深300 疆外乌苏实现高增，华南、华东表现亮眼。21 年啤酒销量 278.94 万千升，

量增 15%、价升 5%。Q4 量降 2%、价升 4%。分产品看，21 年高档/主流/

经济销量为 66.2/161.4/51.3 万千升，同比+43.5%/+10.8%/+10.6%，吨价同

比+2.1%/+0.2%/+6.2%，带动收入同比+40.5%/+10.6%/+4.1%。21 年高档

相关报告 销量占比 4pct 提升至 24%、收入占比提升 6pct 至 36%，产品结构优化。预

计乌苏 83 万吨（同比+34%），疆内增速 10%左右；疆外乌苏接近 50 万吨

1.《高端化东风起，乌苏全国化腾飞-重庆（同比+50%左右）。1664 实现 5+万吨（同比+36%），夏日纷几千吨，重

啤酒首次覆盖报告》，2022.1.10 啤 60 万吨（同增两位数），乐堡 50 万吨以上（同比+10%多），西夏、山

城正增长，大理受疫情影响增速靠后。分区域看，21 年西北区/中区/南区收

入同比+25.2%/+13.6%/+28.0%，吨价同比+4%+1%/+13%，华南、华东成

长性领先。分季度看，Q4 高档/主流/经济收入同比+4.4%/-0.3%/+11.2%，

乌苏基本持平；西北区/中区/南区收入同比-12.3%/-6.9%/+25.6%，主要系

去年基数偏高，疫情影响需求，叠加 Q4 组织架构调整。

成本控制优于同行，降费增强盈利能力。21 年扣非净利率同比+2.8pct，其

中毛利率同比+3.3pct（啤酒同比+2.5pct），啤酒吨成本同比-0.1%，我们判

断系：公司供应链管理、锁价能力领先，Q3 江苏工厂投产节约运费，且涨

幅较大的铝材仅占吨成本的 7%（铝罐 9%），量增也将摊销固定成本。21

年销售费率同比-1.3pct，主要系疫情制约费用投放；管理费率同比-2.3pct，

主要系中介服务费用减少。还原合同履约成本后，21Q4 毛利率同比

+10.3pct，整体吨成本同比-17.8%，销售/管理费率同比-4.5/-6.5pct。

弱化短期疫情、成本扰动，中长期关注乌苏渠道赋能。1-2 月量增双位数

（快于同行），3 月部分区域受疫情拖累。成本端，22 年大麦锁价基本完

成，包材未完成全年锁价，我们判断，22 年吨成本压力弱于平均，且不排

除后续提价、控费（已有提价对 ASP 贡献在 2-3%）。中长期看，公司产

品、品牌营销能力领先，乌苏势能延续，渠道边际向好，大城市计划稳步推

刘宸倩 分析师 SAC 执业编号：S1130519110005

liuchenqian＠gjzq.com.cn
进（22 年新增 15 个大城市）。BU 调整完成后多地已开始乐堡、1664、重

庆品牌与乌苏的组合进店，静待乌苏渠道赋能显现。

盈利预测

李本媛 联系人预计 22-24 年收入增速 17%/15%/13%，归母净利增速 21%/27%/18%，

libenyuan＠gjzq.com.cn EPS 为 2.92/3.71/4.38 元，对应 PE 为 38/30/26X，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反复风险，市场竞争加剧风险，原材料上涨过快风险，食品安全问题。

- 1 -

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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