天岳先进评级公司简评报告：净利润实现扭亏，关注导电型衬底进展
股票代码 ：688234
股票简称 ：天岳先进
报告名称 ：公司简评报告：净利润实现扭亏，关注导电型衬底进展
评级 ：买入
行业：半导体
净利润实现扭亏，关注导电型衬底进展
| 评级：买入 | 天岳先进(688234)公司简评报告 | 2022.04.02 核心观点 | |
| 何立中 电子行业首席分析师 SAC 执证编号：S0110521050001 helizhong@sczq.com.cn 电话：010-81152682 | ||
| | 营收稳健增长，净利润实现扭亏为盈。2021 年公司实现收入 4.94 亿元， | |
| 同比+16.25%；归母净利润 0.90 亿元，首次实现扭亏。2021 年公司碳化 硅衬底销量 5.72 万片，同比+47.19%。盈利能力方面，2021 年公司毛利 率为 28.43%，同比-6.85%；净利率为 18.21%。根据 Yole 报告，2021 年 | ||
公司在半绝缘碳化硅衬底领域，市场占有率连续 3 年保持全球前三。
| 韩杨 | | 技术研发不断改进叠加规模效应，碳化硅衬底单位成本持续降低。2021 | ||||
| 电子行业研究助理 | ||||||
| 年公司碳化硅衬底单位平均成本约为 4545 元/片，同比-22.25%。其中， | ||||||
| hanyang@sczq.com.cn | ||||||
| 单位材料、单位人工和单位制造费用分别为 1611 元/片、338 元/片和 | ||||||
| 电话：010-81152681 | ||||||
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| 2596 元/片，同比分别-5.65%、-19.37%和-30.20%。 | ||||||
| 导电型衬底项目建设启动，2022Q3 一期有望投产。2021 年，公司募投 | ||||||
| 市场指数走势（最近 1 年） | | 项目“碳化硅半导体材料项目”在上海临港正式开工建设。该项目主要 | ||||
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| 用于生产 6 英寸导电型碳化硅衬底材料，满足下游电动汽车、新能源并 | ||||||
| 网、智能电网、储能、开关电源等碳化硅电力电子器件应用领域的广泛 | ||||||
| 需求。预计将于 2022Q3 实现一期项目投产，并计划于 2026 年达产，达 | ||||||
| 产后将新增碳化硅衬底材料产能约 30 万片/年。 | ||||||
| 加大研发投入力度，大尺寸衬底和导电型衬底关键指标取得突破进展。 | ||||||
| 2021 年，公司研发费用 7373.61 万元，同比+62.05%，研发费用率为 | ||||||
| 资料来源：聚源数据 | ||||||
| 14.93%。依托“项目 B”、“8 英寸宽禁带碳化硅半导体单晶生长及衬底 | ||||||
| 公司基本数据 | 加工关键技术项目”等研发项目，公司在加快大尺寸碳化硅衬底研发并 | |||||
| 最新收盘价（元） | 53.88 | |||||
| 在提升导电型衬底关键指标等方面获得突破性进展。 | ||||||
| 一年内最高/最低价（元） | 77.40/53.66 | | 智慧工厂纳入未来战略，助力碳化硅衬底提质增产。由于碳化硅生长温 | |||
| 市盈率（当前） | 257.39 | |||||
| 市净率（当前） | 9.38 | 度高，影响因素多，技术迭代周期相对较长。公司计划采用 AI、数字孪 | ||||
| 总股本（亿股） | 4.30 | 生，打造数字化工厂，在数字工厂进行工艺技术模拟，将模拟成果在实 | ||||
| 总市值（亿元） | 231.53 |
资料来源：聚源数据
体工厂进行验证，达到数字和实体工厂联动，压缩技术迭代、提高研发 速度。上海临港导电型衬底项目有望成为智慧工厂的试验田，助力公司
| 相关研究 | | 碳化硅衬底提质增产。 |
| 盈 利预 测 ：我们 预计 公司 2022/2023/2024 年 归母 净利 润分 别 为 | ||
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| 1.58/1.82/2.14 亿元，对应 4 月 1 日股价 PE 分别为 132/114/97 倍，首次 | ||
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| | 覆盖，给予“买入”评级。 | |
| 风险提示：导电型衬底研发不及预期、良率提升不及预期。 |
盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收（亿元） | 4.94 | 7.11 | 9.97 | 13.38 |
| 营收增速（%） | 16.25% | 44.05% | 40.10% | 34.25% |
| 净利润（亿元） | 0.90 | 1.58 | 1.82 | 2.14 |
| 净利润增速（%） | -114.02% | 75.52% | 15.56% | 17.20% |
| EPS(元/股) | 0.23 | 0.41 | 0.47 | 0.55 |
| PE | 231.65 | 131.98 | 114.21 | 97.44 |
资料来源：Wind，首创证券
请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明
| 公司简评报告 证券研究报告 |
1 净利润实现扭亏，关注导电型衬底进展
营收稳健增长，净利润实现扭亏为盈。2021 年公司实现收入 4.94 亿元，同比+16.25%；归母净利润 0.90 亿元，首次实现扭亏。2021 年公司实现碳化硅衬底销量 5.72 万片，同 比+47.19%。盈利能力方面，2021 年公司毛利率为 28.43%，同比-6.85%；净利率为 18.21%。根据 yole 报告，2021 年公司在半绝缘碳化硅衬底领域，市场占有率连续 3 年保持全球 前三。
| 图 1 公司 2018 年-2021 年营业收入及同比增速 | 图 2 公司 2018 年-2021 年净利润及同比增速 |
资料来源：Wind，首创证券
资料来源：Wind，首创证券
图 3 公司 2018 年-2021 年碳化硅衬底销量及同比增速
资料来源：公司公告，首创证券
技术研发不断改进叠加规模效应，碳化硅衬底单位成本持续降低。2021 年公司碳化
硅衬底单位平均成本约为 4545 元/片，同比-22.25%。其中，单位材料、单位人工和单位
制造费用分别为1611元/片、338元/片和2596元/片，同比分别-5.65%、-19.37%和-30.20%。
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图 4 公司 2018 年-2021 年碳化硅衬底单位材料、单位人工和单位制造费用
资料来源：公司公告，首创证券
加大研发投入力度，大尺寸衬底和导电型衬底关键指标取得突破进展。2021 年，公司研发费用 7373.61 万元，同比+62.05%，研发费用率为 14.93%。依托“项目 B”、“8 英寸宽禁带碳化硅半导体单晶生长及衬底加工关键技术项目”等研发项目，公司在加快 大尺寸碳化硅衬底研发并在提升导电型衬底关键指标等方面获得突破性进展。
智慧工厂纳入未来战略，助力碳化硅衬底提质增产。由于碳化硅生长温度高，影响 因素多，技术迭代周期相对较长。公司计划采用 AI、数字孪生，打造数字化工厂，在数 字工厂进行工艺技术模拟，将模拟成果在实体工厂进行验证，达到数字和实体工厂联动，压缩技术迭代、提高研发速度。上海临港导电型衬底项目有望成为智慧工厂的试验田，助力公司碳化硅衬底提质增产。
2 盈利预测
我们预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 1.58/1.82/2.14 亿元，对应 4 月 1 日股价 PE 分别为 132/114/97 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
表 1 盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（亿元） | 4.94 | 7.11 | 9.97 | 13.38 |
| yoy | 16.25% | 44.05% | 40.10% | 34.25% |
| 净利润（亿元） | 0.90 | 1.58 | 1.82 | 2.14 |
| yoy | ||||
| -114.02% | 75.52% | 15.56% | 17.20% | |
| 毛利率 | 28.43% | 37.11% | 37.90% | 37.77% |
| 净利率 | 18.21% | 22.19% | 18.31% | 15.98% |
| EPS(元/股) | ||||
| 0.23 | 0.41 | 0.47 | 0.55 | |
| PE | 231.65 | 131.98 | 114.21 | 97.44 |
资料来源：Wind，首创证券
3 风险提示
导电型衬底研发不及预期、良率提升不及预期。
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财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 990.0 | 1149.4 | 1263.2 | 1343.3 | 经营活动现金流 | 110.7 | 398.5 | (25.6) | 358.7 |
| 现金 | 净利润 | 90.0 | 157.9 | 213.8 | |||||
| 343.6 | 496.5 | 183.5 | 158.6 | 182.5 | |||||
| 应收账款 | 折旧摊销 | 132.5 | 137.5 | 152.2 | 169.5 | ||||
| 57.8 | 142.1 | 225.3 | 342.6 | ||||||
| 其它应收款 | 财务费用 | 0.4 | (6.7) | (0.7) | (0.3) | ||||
| 29.6 | 29.6 | 29.6 | 29.6 | ||||||
| 预付账款 | 投资损失 | 0.0 | |||||||
| 12.0 | 12.0 | 12.0 | 12.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | |||
| 存货 | 营运资金变动 | ||||||||
| 385.6 | 307.8 | 651.4 | 639.1 | (94.2) | 109.8 | (359.5) | (24.4) | ||
| 其他流动资产 | 52.3 | 52.3 | 52.3 | 52.3 | 其它 | (18.0) | 0.0 | (0.0) | 0.0 |
| 非流动资产 | 1628.4 | 1563.1 | 1483.1 | 1385.8 | 投资活动现金流 | (339.2) | (72.2) | (72.2) | (72.2) |
| 长期股权投资 | 资本支出 | ||||||||
| 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | (22.2) | (72.2) | (72.2) | (72.2) | ||
| 固定资产 | 长期投资 | ||||||||
| 1027.4 | 1016.3 | 1090.6 | 1110.6 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||
| 无形资产 | 其他 | (317.1) | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||||
| 254.2 | 249.9 | 245.6 | 241.3 | ||||||
| 其他非流动资产 | 筹资活动现金流 | ||||||||
| 27.1 | 27.1 | 27.1 | 27.1 | (1.0) | (173.4) | (215.2) | (311.4) | ||
| 资产总计 | 2618.4 | 2712.5 | 2746.4 | 2729.1 | 短期借款 | 0.0 | 50.0 | 50.0 | 0.0 |
| 流动负债 | 123.5 | 289.8 | 407.2 | 487.7 | 长期借款 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 |
| 短期借款 | 其他 | (1.0) | (223.4) | (265.2) | (311.4) | ||||
| 0.0 | 50.0 | 100.0 | 100.0 | ||||||
| 应付账款 | 现金净增加额 | ||||||||
| 51.6 | 167.9 | 235.3 | 315.8 | (230.3) | 152.9 | (313.0) | (24.9) | ||
| 其他流动负债 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 非流动负债 | 272.4 | 272.4 | 272.4 | 272.4 | 成长能力 | 16.3% | 44.1% | 40.1% | 34.3% |
| 长期借款 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 营业收入 | ||||
| 其他非流动负债 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 利润总额 | -113.2% | 75.5% | 15.6% | 17.2% |
| 负债合计 | 396.0 | 562.3 | 679.6 | 760.2 | 归属母公司净利润 | -114.0% | 75.5% | 15.6% | 17.2% |
| 少数股东权益 | 获利能力 | ||||||||
| 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | ||||||
| 28.4% | 37.1% | 37.9% | 37.8% | ||||||
| 归属母公司股东权益 | 2222.5 | 2150.2 | 2066.8 | 1968.9 | 毛利率 | ||||
| 负债和股东权益 | 2618.4 | 2712.5 | 2746.4 | 2729.1 | 净利率 | 18.2% | 22.2% | 18.3% | 16.0% |
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE | 4.1% | 7.2% | 8.7% | 10.6% |
| 营业收入 | 493.9 | 711.4 | 996.6 | 1338.0 | ROIC | 4.1% | 7.1% | 8.4% | 10.1% |
| 营业成本 | 353.4 | 447.4 | 618.9 | 832.6 | 偿债能力 | 15.1% | 20.7% | 24.7% | 27.9% |
| 税金及附加 | 4.3 | 6.1 | 8.6 | 11.5 | 资产负债率 | ||||
| 销售费用 | 净负债比率 | ||||||||
| 10.3 | 14.8 | 20.7 | 27.8 | -15.5% | -20.8% | -4.0% | -3.0% | ||
| 研发费用 | 流动比率 | ||||||||
| 73.7 | 106.2 | 148.8 | 199.8 | 8.01 | 3.97 | 3.10 | 2.75 | ||
| 管理费用 | 56.9 | 82.0 | 114.8 | 154.1 | 速动比率 | 4.89 | 2.90 | 1.50 | 1.44 |
| 财务费用 | -5.6 | -6.7 | -0.7 | -0.3 | 营运能力 | 0.19 | 0.27 | 0.37 | 0.49 |
| (5.10) | |||||||||
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 总资产周转率 | |||||
| 公允价值变动收益 | -0.5 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 应收账款周转率 | 8.20 | 7.12 | 5.42 | 4.71 |
| 投资净收益 | 应付账款周转率 | ||||||||
| 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 4.24 | 4.24 | 4.24 | 4.24 | ||
| 营业利润 | 每股指标(元) | ||||||||
| 81.8 | 150.3 | 174.2 | 201.1 | ||||||
| 0.23 | 0.41 | 0.47 | 0.55 | ||||||
| 营业外收入 | 2.0 | 1.0 | 1.2 | 1.4 | 每股收益 | ||||
| 营业外支出 | 0.0 | 4.1 | 5.4 | 3.2 | 每股经营现金 | 0.29 | 1.03 | -0.07 | 0.93 |
| 利润总额 | 83.8 | 147.1 | 170.0 | 199.3 | 每股净资产 | 5.75 | 5.56 | 5.34 | 5.09 |
| 所得税 | -6.1 | -10.7 | -12.4 | -14.6 | 估值比率 | 231.7 | 132.0 | 114.2 | 97.4 |
| 90.0 | 157.9 | 182.5 | 213.8 | ||||||
| 净利润 | P/E | ||||||||
| 少数股东损益 | P/B | ||||||||
| 0.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | 9.4 | 9.7 | 10.1 | 10.6 | ||
| 归属母公司净利润 | |||||||||
| 90.0 | 157.9 | 182.5 | 213.8 | ||||||
| EBITDA | 153.3 | 284.6 | 322.2 | 368.8 | |||||
| EPS（元） | 0.23 | 0.41 | 0.47 | 0.55 |
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| 公司简评报告 证券研究报告 |
何立中，电子行业首席分析师，北京大学硕士，曾在比亚迪半导体从事芯片设计、国信证券研究所，2021 年 4
月加入首创证券。
韩杨，电子行业研究助理，厦门大学会计学硕士，2021 年 8 月加入首创证券。
分析师声明
本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将 对报告的内容和观点负责。
免责声明
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 评级 | 说明 | ||
| 2. | 投资评级分为股票评级和行业评级 | 股票投资评级 | 买入 | 相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 |
| 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比 | 行业投资评级 | |||
| 增持 | 相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 | |||
| 较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司 | ||||
| 中性 | 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 | |||
| 股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的 | ||||
| 减持 | 相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 | |||
| 沪深 300 指数的涨跌幅为基准 | ||||
| 投资建议的评级标准 | 看好 | 行业超越整体市场表现 | ||
| 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或 | ||||
| 中性 | 行业与整体市场表现基本持平 | |||
| 行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 | 看淡 | 行业弱于整体市场表现 | ||
| 指数的涨跌幅为基准 |
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