凯立新材评级买入市场渗透加快，业绩迅速提升，强研发促长期成长

股票代码 ：688269
股票简称 ：凯立新材
报告名称 ：市场渗透加快，业绩迅速提升，强研发促长期成长
评级 ：买入
行业：化学制品

公司报告 | 年报点评报告

凯立新材（688269）

证券研究报告
2022 年 04 月 05 日

了公约相关时间节点要求。按照凯立新材招股说明书测算，我国 PVC 市

11-12

资料来源：wind，天风证券研究所

1.全年业绩兑现，营收盈利增长迅速

1.1.全年收入、利润创新高，盈利能力保持高位，研发费用快速增长

下游需求旺盛，公司营收盈利增长迅速。2021 年，公司实现营业收入 15.89 亿元，同比 增长 51.1%，实现归母净利润 1.63 亿元，同比增长 54.3%，收入、净利润均创历史新高，收入增速连续两年超过 50%，在疫情爆发期间保持较快增速。收入快速增长一方面与公司 产品销售结构相关，单位价值较高的均相催化剂销售收入首次超过多相催化剂，另一方 面与医药、化工新材料和基础化工三个领域的快速渗透有关。

图 1：公司营收、盈利情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

2021 年，公司 ROE、ROA、ROIC 分别为 27.0%/19.5%/24.8%，同比分别减少 7/2.4/6.7pcts，这与公司上市以来募集资金增加、资本开支快速增长有关，实际盈利能力仍然保持较高 水平。

销售毛利率为 16.1%，同比减少 0.8pcts，销售净利率为 10.2%，同比增加 0.2pcts，销售毛 利率、净利率水平相对稳定，在我们深度报告中已经对毛利率和净利率水平波动进行分 析，两项指标的参考意义不强，产品结构和贵金属价格快速波动会影响利润率水平，但 对公司毛利、净利绝对值影响有限。

图 2：盈利能力分析（ROE、ROA、ROIC）

图 3：盈利能力分析（毛利率、净利率）20.0%

5.0%

0.0%

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

从期间费用来看，四项费用率保持平稳，略有下降系收入快速增长所致；从费用绝对额

角度来看，研发费用支出快速增长，并在四项费用中占有较高的比重，一方面体现出催

化剂领域研发能力的重要性，另一方面公司加大了研发投入，储备项目众多，为长期成

长奠定了基础。

图 4：公司期间费用情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

2021 年，公司研发费用为 5060.01 万元，较 2020 年增加 1724.18 万元，同比增长 51.69%，主要系公司加大对均相催化剂、环保催化剂、催化技术以及新型催化剂的研究开发的投 入，同时公司研发人员数量较上年同期增长 49.12%及职工薪酬较上年同期增长 55.68%所 致。

图 5：公司研发费用情况

资料来源：Wind，天风证券研究所

募投项目持续推进，投资活动现金净流出增加。2021 年，公司催化氢化示范性生产平台 项目、稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目建设和先进催化材料与技术创新中心及 产业化建设项目投资进程快，固定资产投资支付较上年同期增加 3608.62 万元，同比增长 201.57%，公司经营活动现金流水平过去 3 年均足以支撑其资本开支，上市募集的资金也 为未来高强度资本开支提供有利支撑。

图 6：公司现金流情况

经营活动现金净流量（百万元）

资料来源：Wind，天风证券研究所
1.2.季度间存在波动，国内疫情管控或有影响

公司 2021 年第四季度实现营收 3.66 亿元，同比增长 22.6%，环比下降 28.3%；实现归母 净利润为 0.36 亿元，同比增长 23.2%，环比下降 16.2%。我们在公司三季度报告点评中分 析，传统淡季下实现收入快速增长，与医药客户快速拓展和老客户的新品种扩张相关；四季度因公司工厂所在地西安出现疫情扩散，导致部分出货有所延期，并且产品整体销 售结构的变化对季度间收入和利润波动也有比较大的影响。

图 7：公司分季度营收情况 图 8：公司分季度盈利情况

归属母公司股东的净利润（百万元）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

2.均相催化剂收入超过多相，医药、新材料、基础化工快速成 长

产品结构进一步优化，均项催化剂业务营收增长贡献较大。2021 年，公司多相催化剂、均相催化剂业务分别实现营收 7.64/8.13 亿元，同比分别增长 11.4%/145.2%，其中单价较 高的均相贵金属催化剂业务营收的大幅增长对整体收入增长贡献较大。

图 9：分业务收入情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

公司催化剂产品及催化应用技术在精细化工领域积淀深厚，与客户形成了长期稳定的合 作关系，随着客户拓展和产品突破，主营业务收入中占比 63.69%的医药领域、占比 15.69% 的化工新材料领域，收入同比分别增长 44.35%、88.7%。

公司重点布局基础化工领域，在公司主营业务收入占比从 2020 年的 4.93%提升至 10.05%，收入较上年同期增长 213.8%，市场应用推广进度加快，产品性能正逐步得到客户的认可。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

10.00

5.00

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2021 年，公司贵金属催化剂销售、贵金属催化剂加工分别实现营收 14.52/1.26 亿元，同 比增速分别为 59.0%/20.0%。相比 2020 年，公司贵金属催化剂销售收入占比提升 2.9pcts，为 91.9%，贵金属催化剂加工收入占比降低 2.2pcts，为 8.0%。我们认为，销售业务收入快 速增长与公司新客户、新产品的快速渗透有关。

图 12：按照销售模式划分，销售业务增长明显

加工业务增速%

图 13：销售业务贡献收入比重大

80%

60%

20%

0%

催化应用技术服务

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

公司近几年销售、加工业务毛利率水平基本持平。2021 年公司销售业务毛利率为 13%，同比增加 0.82pct；加工业务毛利率为 49%，同比减少 4pct。加工服务中，贵金属原料作 为周转材料，不参与交易定价，公司考虑加工所需工艺、人员、设备、辅料等消耗，按 照产品加工数量收取加工费。

图 14：销售、加工业务毛利率

60.0%

资料来源：公司公告，天风证券研究所

3.为落实水俣公约，多家企业尝试无汞化氯乙烯催化剂

3.1.我国首次提交“汞的水俣公约”国家报告，环保公约下无汞化是趋势

自 1956 年以来，日本水俣湾出现多例中枢神经性疾病，成为“水俣病”，经调查后查明 原因为氮肥厂生产过程中排放大量含汞废水，使得湾内汞污染严重。2013 年联合国环境 规划署主办的会议表决通过了《关于汞的水俣公约》，包括中国在内的 87 个国家共同签 署，旨在消除全球汞污染。2016 年中国正式批准《关于汞的水俣公约》，并于 2017 年 8 月 16 日正式实施。

2032 年作为水俣公约要求的完成时点，要求缔约国全面禁止原生汞矿开采；在此之前，2020 年底要求的氯乙烯单体产品用汞量较 2010 年减少 50%，中国已经于 2021 年 12 月向《关于汞的水俣公约》秘书处提交了第一次（完整版）国家报告，向国际社会报告了中 国的履约成果，为落实《关于汞的水俣公约》要求，中国停止了烧碱、聚氨酯等 7 个行 业的用汞工艺，禁止了添汞电池、开关继电器等 9 大类添汞产品的生产和进出口，禁止 开采新的原生汞矿，禁止新建氯乙烯单体的用汞工艺，现有聚氯乙烯生产的单位产品用 汞量较 2010 年下降超过 50%，均完成了公约相关时间节点要求。

图 15：水俣公约我国执行内容

资料来源：中华人民共和国生态环境部，天风证券研究所
3.2.无汞催化剂市场空间广阔，超 50 亿市场

根据百川盈孚统计，PVC 作为主要的塑料产品之一，全国表观消费超过 2000 万吨/年。PVC 生产工艺主要分为电石法和乙烯法两种，目前电石法 PVC 生产过程中，原料 VCM 的生产过程使用氯化汞作为催化剂，而乙烯法过程中不涉及含汞催化剂。在我国 2022 年 初产能统计中，电石法 PVC 产能 2044 万吨，占总 PVC 产能比例为 77.7%；我们认为，虽然根据《水俣公约》履行情况，我国已经不再审批含汞催化剂生产的电石法 PVC 项目，未来消费结构中仍然还是以电石法为主。

图 16：PVC 表观消费量

表观消费量（万吨）

资料来源：百川盈孚，天风证券研究所

图 17：2022 年一季度 PVC 产能工艺拆分

2500

2044

2000

1500

1000

586

500

0

聚氯乙烯--乙烯法（万吨）聚氯乙烯--电石法（万吨）

资料来源：百川盈孚，天风证券研究所

图 18：2022 年一季度 PVC 产能工艺占比

22.3%

77.7%

资料来源：百川盈孚，天风证券研究所

按照凯立新材招股说明书测算，我国 PVC 市场未来对于无汞催化剂需求有望超过万吨级 别，我们按照 PVC 无汞催化剂需求 10000 吨/年耗用量，参照目前高校、企业对于金基 无汞 VCM 催化剂中试的研发情况，最低的 Au 负载量为 0.1%，按照金价 400 元/g 测算，无汞催化剂中贵金属金价值有望超过 40 亿元。

表 1：部分高校、企业金基催化剂中试试验数据

资料来源：中国知网，曾军建,赵基钢.乙炔氢氯化金基无汞催化剂的研究进展.化工进展:1-14.，天风证券研究所

假设催化剂中贵金属成本占比为 90%，而按照凯立新材现有销售业务（贵金属计入收入 和成本）13.2%毛利率测算，PVC 无汞催化剂总市场有望超过 50 亿元。

表 2：PVC 无汞催化剂市场空间测算

资料来源：Wind，凯立新材 2021 年度报告，凯立新材招股说明书，天风证券研究所

4.在研项目丰富，应用前景广阔

公司注重研发投入，在研项目丰富，应用前景广阔。公司在研项目共 21 个，其中 5 个项

目已结题，8 个项目已有部分型号进入批量试产阶段，7 个项目已有部分型号进入中试放

大阶段，另有 1 个项目处于小试实验阶段。

在研项目中，不乏氢燃料电池中质子交换膜催化剂、储氢体系催化剂等前沿领域，并且

公司基础化工领域中，PDH、煤制乙二醇、PVC 等市场空间较大的项目，年报期内已经

取得快速发展，相信未来会为公司基础化工领域保持高速增长提供项目支持。

表 3：公司在研项目情况

验开发阶段，

部分型号催化

剂进入中试放

大阶段，部分

型号催化剂进

入批量试产阶

段

代，连续催化加氢工艺将成为主流，市场前期非常广阔。

化

近万吨/年，市场前景广阔。

资料来源：公司公告，天风证券研究所

5.盈利预测与估值

EPS2.59/3.62/4.61 元/股，维持“买入”评级。

6.风险提示

贵金属资源短缺及价格波动风险：公司贵金属催化剂的主要原料为钯、铂、铑等铂族贵 金属，其价格受全球地缘形式和下游行业经济周期的影响变化快、波动大，且铂族金属 价格昂贵，通常占销售模式下产品生产成本的 90%以上，贵金属价格的波动对销售模式下 的产品成本影响较大。若未来公司不能有效地将原材料价格上涨的压力转移到下游、或 不能通过技术工艺创新抵消成本上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，都将会对公司的经营业绩产生不利影响。同时，如果贵金属市场价格大幅下跌，相关贵 金属原材料亦存在减值风险。

技术研发迭代风险：随着催化剂行业技术的发展，应用面的扩大，技术的升级迭代加快，不同技术之间的竞争加剧，技术创新和新产品开发仍是行业竞争的关键。若公司对技术 和市场的发展趋势不能正确判断，对行业关键技术的发展动态、新技术及新产品的研发 方向等方面不能正确把握，导致公司未能持续保持技术先进性和不断开发新的更高品质 的产品，可能面临公司竞争力下降，后继发展乏力的风险。

疫情导致的停工停产风险：受新冠肺炎疫情风险影响，各地政府相继出台并严格执行关 于延迟复工、限制物流、人流等新冠肺炎疫情防控政策，若疫情反复或防控趋严，将会 影响公司开工率和物流运输。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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