璞泰来评级2021年报点评：负极一体化成本优势凸显，多业务线快速布局
股票代码 ：603659
股票简称 ：璞泰来
报告名称 ：2021年报点评：负极一体化成本优势凸显，多业务线快速布局
评级 ：买入
行业：电池
| 2022 年 04 月 02 日 | 公司研究 | 评级：买入(首次覆盖) | |||
| 研究所 | 负极一体化成本优势凸显，多业务线快速布局 ——璞泰来（603659）2021 年报点评 | ||||
| 证券分析师： | 李航 S0350521120006 | ||||
| lih11@ghzq.com.cn | |||||
| 证券分析师： | 邱迪 S0350522010002 | ||||
| qiud@ghzq.com.cn | |||||
| 最近一年走势 | 事件: | ||||
| 1.0302 | 璞 泰 来 | 沪深300 | |||
| 璞泰来发布 2021 年年度报告。2021 年公司实现营收 89.96 亿元，同比 +70.4%，归母净利润 17.49 亿元，同比+161.9%，扣非归母净利润 16.60 亿元，同比+166.2%，根据公司发布的 2021 年业绩预增公告，预计 2021 年归母净利润 17 亿元-18 亿元，扣非归母净利润 16 亿元-17 亿元，年报 披露数据处于该预告区间中值范围内，业绩符合预期。公司实现基本每股 收益 2.53 元，同比+132.1%。2021 年 Q4 实现营收 27.01 亿元，同比 +39.7%，环比+13.9%，归母净利润 5.18 亿元，同比+105.2%，环比 | |||||
| 0.7785 0.5269 0.2752 0.0235 | |||||
| -0.2282 | 21/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 | ||||
+13.5%，盈利能力大幅提高。
| 相对沪深 300 表现 | 投资要点： | ||||
| 表现 | 1M | 3M | 12M | ||
| 璞泰来 | -2.5% | -11.2% | 50.7% | ◼ | 石墨化自供比例提高，负极业务量利齐升。2021 年公司负极材料业 |
| 沪深 300 | -7.4% | -13.4% | -16.3% | ||
务实现营收 51.29 亿元，同比+41.4%，毛利率 29.49%，同比
| 市场数据 | 2022/04/01 | +4.18pct。石墨化（含内部销售）实现营收 10.09 亿元，同比+24.6%， |
| 当前价格（元） | 142.60 | 毛利率 34.46%，同比+1.31pct。1）受益于下游需求旺盛以及快速扩 |
| 52 周价格区间（元） | 73.64-200.37 | 产，公司负极销量实现较大增长。全年保持满负荷生产，生产量 10.01 |
| 总市值（百万） | 99,019.09 | 万吨，同比+46.2%，销量 9.72 万吨，同比+54.5%。2）受益于负极 |
| 流通市值（百万） | 98,838.54 | 价格上涨以及自供石墨化的成本控制，公司负极毛利率实现较大增 |
| 总股本（万股） | 69,438.35 | |
| 长。由于石墨化属于高能耗行业，受 2021 年下半年限电政策及电价 | ||
| 流通股本（万股） | 69,311.74 | 上涨的的影响，我国石墨化供给偏紧，价格持续走高，公司凭借低能 |
| 日均成交额（百万） | 635.12 | |
| 耗的石墨化技术以及较高的石墨化自供率，实现了负极业务原材料 | ||
| 近一月换手（%） | 0.76 | 成本的有效控制。截止 2021 年年底，公司负极材料产能 15 万吨， |
石墨化产能 11 万吨，具备超过 70%自供率的能力。后续规划产能为 四川 20 万吨一体化生产基地，其中一期 10 万吨产能预计于 2022 年 年底投产，预计公司 2023 年负极产能 25 万吨，石墨化产能 21 万 吨，石墨化自供比例可达 84%。由于石墨化生产周期较长，预计我 国石墨化供给紧缺将在 2022 年持续。
◼隔膜扩产加速，布局涂覆材料，锂电设备获新突破。2021 年公司隔 膜业务营收 21.95 亿元，同比+171%，占总营收 24.5%，毛利率 39.85%，销量 21.71 亿平米，湿法隔膜国内市占率 35.19%，同比 +8.51pct，市占率大幅提升。截止 2021 年年底，公司具备基膜产能 1 亿平米，涂覆产能 40 亿平米，溧阳 5 微米隔膜预计于今年向海外 用户批量交付。公司规划在建产能包括江苏二期 15 亿平米隔膜涂覆 项目、广东 20 亿平米隔膜涂覆项目，四川 4 亿平米基膜涂覆一体化 项目，基膜、涂覆现有及规划总产能为 5/79 亿平米。公司隔膜业务
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证券研究报告
受益于产品技术优势、涂覆材料国产化的成本优势、生产效率优势 等，在行业内处于领先地位。涂覆材料方面，公司 2021 年 PVDF 业 务营收 4.47 亿元，毛利率 28.24%，具备产能 0.5 万吨，氧化铝及勃 姆石产能 0.8 万吨。公司锂电设备实现营收 13.68 亿元，同比 +109.24%，毛利率 26.53%，锂电设备已获得下游客户充分认可，其中涂布机（不包括内部订单）在手订单超过 40 亿元，自动化装配 线在手订单超 11 亿元，注液机、叠片机、绕机、氦检机等设备已获 得批量订单。
◼盈利预测和投资评级：受益于公司负极一体化程度提高以及多业务 线产能快速增长，预计 2022 年-2024 年公司营业收入为 149.4 亿 元、227.1 亿元、291.9 亿元，归母净利润 28.9 亿元、43.9 亿元、55.6 亿元，当前股价对应 PE 为 34x、23x、18x，为首次评级，予以“买入”评级。
◼风险提示：新能源车销量不及预期、下游需求不及预期、扩产速度不
及预期、行业竞争加剧、用电成本大幅上升等。
| 预测指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 8996 | 14943 | 22710 | 29190 |
| 增长率(%) | ||||
| 70 | 66 | 52 | 29 | |
| 归母净利润（百万元） | ||||
| 1749 | 2888 | 4392 | 5563 | |
| 增长率(%) | 162 | 65 | 52 | 27 |
| 摊薄每股收益（元） | ||||
| 2.53 | 4.16 | 6.32 | 8.01 | |
| ROE(%) | 17 | 21 | 24 | 23 |
| P/E | 63.48 | 34.29 | 22.55 | 17.80 |
| P/B | 10.63 | 7.31 | 5.47 | 4.15 |
| P/S | 12.40 | 6.63 | 4.36 | 3.39 |
| EV/EBITDA | 44.78 | 23.10 | 15.53 | 11.85 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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证券研究报告
附表：璞泰来盈利预测表
| 证券代码： | 603659 | 股价： | 142.60 | 投资评级： | 买入 | 日期： | 2022/04/01 | ||
| 财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 每股指标与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 盈利能力 | 17% | 21% | 24% | 23% | 每股指标 | 4.16 | 6.32 | 8.01 | |
| ROE | EPS | 2.53 | |||||||
| 毛利率 | 36% | 35% | 34% | 34% | BVPS | 15.10 | 19.51 | 26.08 | 34.33 |
| 期间费率 | 6% | 6% | 5% | 5% | 34.29 | 22.55 | 17.80 | ||
| 估值 | |||||||||
| 销售净利率 | 19% | 19% | 19% | 19% | P/E | 63.48 | |||
| 成长能力 | 70% | 66% | 52% | 29% | 7.31 | 5.47 | 4.15 | ||
| P/B | 10.63 | ||||||||
| 收入增长率 | P/S | 11.01 | 6.63 | 4.36 | 3.39 | ||||
| 利润增长率 | |||||||||
| 162% | 65% | 52% | 27% | ||||||
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营运能力 | |||||||||
| 总资产周转率 | 0.42 | 0.52 | 0.55 | 0.55 | 营业收入 | 8996 | 14943 | 22710 | 29190 |
| 应收账款周转率 | |||||||||
| 4.67 | 4.98 | 4.98 | 4.98 | 营业成本 | 5789 | 9721 | 14948 | 19398 | |
| 存货周转率 | 1.81 | 1.87 | 1.85 | 1.83 | 营业税金及附加 | 63 | 105 | 160 | 205 |
| 偿债能力 | 50% | 52% | 55% | 54% | 销售费用 | 152 | 209 | 295 | 350 |
| 资产负债率 | 管理费用 | 367 | 598 | 908 | 1168 | ||||
| 流动比 | 1.42 | 1.36 | 1.38 | 1.45 | 财务费用 | -5 | 62 | 32 | 32 |
| 速动比 | |||||||||
| 0.83 | 0.71 | 0.73 | 0.80 | 其他费用/（-收入） | 543 | 897 | 1363 | 1751 | |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 营业利润 | 2036 | 3375 | 5129 | 6495 |
| 营业外净收支 | -7 | -8 | -8 | -8 | |||||
| 现金及现金等价物 | 5529 | 6431 | 10290 | 15421 | 利润总额 | 2029 | 3368 | 5121 | 6487 |
| 应收款项 | |||||||||
| 1928 | 2998 | 4557 | 5857 | 所得税费用 | 246 | 421 | 640 | 811 | |
| 存货净额 | 4964 | 7990 | 12286 | 15943 | 净利润 | 1783 | 2947 | 4481 | 5676 |
| 其他流动资产 | 1077 | 1437 | 2057 | 2585 | 少数股东损益 | 34 | 59 | 90 | 114 |
| 流动资产合计 | |||||||||
| 13497 | 18856 | 29189 | 39807 | 归属于母公司净利润 | 1749 | 2888 | 4392 | 5563 | |
| 固定资产 | 4653 | 5930 | 7008 | 7885 | 现金流量表（百万元） 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 在建工程 | 1211 | 1611 | 1811 | 2011 | |||||
| 无形资产及其他 | 1742 | 2078 | 2313 | 2548 | 经营活动现金流 | 1725 | 5037 | 6482 | 7776 |
| 长期股权投资 | |||||||||
| 347 | 477 | 627 | 807 | 净利润 | 1749 | 2888 | 4392 | 5563 | |
| 资产总计 | 21450 | 28952 | 40947 | 53057 | 少数股东权益 | 34 | 59 | 90 | 114 |
| 短期借款 | |||||||||
| 1195 | 0 | 0 | 0 | 折旧摊销 | 369 | 743 | 943 | 1143 | |
| 应付款项 | 4658 | 7217 | 11098 | 14402 | 公允价值变动 | 5 | 0 | 0 | 0 |
| 预收帐款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 营运资金变动 | -662 | 1122 | 871 | 777 |
| 其他流动负债 | |||||||||
| 3624 | 6644 | 10108 | 13066 | 投资活动现金流 | -2852 | -3549 | -3261 | -3285 | |
| 流动负债合计 | 9477 | 13861 | 21206 | 27469 | 资本支出 | -2661 | -2708 | -2408 | -2408 |
| 长期借款及应付债券 | |||||||||
| 987 | 987 | 987 | 987 | 长期投资 | -126 | -801 | -821 | -851 | |
| 其他长期负债 | 317 | 317 | 317 | 317 | 其他 | -64 | -40 | -32 | -26 |
| 长期负债合计 | 1304 | 1304 | 1304 | 1304 | 筹资活动现金流 | -279 | -1257 | -32 | -32 |
| 负债合计 | |||||||||
| 10781 | 15165 | 22510 | 28773 | 债务融资 | 561 | -1195 | 0 | 0 | |
| 股本 | 694 | 694 | 694 | 694 | 权益融资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股东权益 | |||||||||
| 10669 | 13786 | 18438 | 24284 | 其它 | -840 | -62 | -32 | -32 | |
| 负债和股东权益总计 | 21450 | 28952 | 40947 | 53057 | 现金净增加额 | -1415 | 231 | 3188 | 4459 |
资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所
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【电新小组介绍】
李航，首席分析师，曾先后就职于广发证券、西部证券等，新财富最佳分析师新能源和电力设备领域团队第五，卖方分析师水晶球新能源行业前五，新浪财经金麒麟电力设备及新能源最佳分析师团队第四，上证报最佳新能源 电力设备分析师第三等团队核心成员。
邱迪，中国矿业大学（北京）硕士，电力电子与电气传动专业，4 年证券从业经验，曾任职于明阳智能资本市场 部、华创证券等，主要覆盖风电、电力电子设备、电气设备及储能等方向。
【分析师承诺】
李航, 邱迪, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤 勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾 因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。
【国海证券投资评级标准】
行业投资评级
推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。
股票投资评级
买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。
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