先惠技术评级动力电池系统集成领军企业，覆盖主机厂+电池厂

股票代码 ：688155
股票简称 ：先惠技术
报告名称 ：动力电池系统集成领军企业，覆盖主机厂+电池厂
评级 ：买入
行业：专用设备

公司报告 | 首次覆盖报告

先惠技术（688155）

证券研究报告
2022 年 04 月 02 日

元，上涨空间为 47.10%，对应目标价为 134.31 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：汽车行业波动风险；毛利率率下降风险；市场竞争加剧风险；技术更新迭代风险等

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 公司介绍：智能装备领域领军企业，切入新能源汽车市场后快速成长 ............................ 4 1.1. 由燃油汽车领域切入新能源汽车领域，产品竞争力突出 ................................................ 4 1.2. 盈利质量不断提升，毛利率高于行业平均水平 .................................................................. 6 1.3. 股权结构集中，实控人经验丰富 .............................................................................................. 8 2. 行业分析：发展趋势利好，市场空间广阔大有可为 ............................................................. 9 2.1. 电池模组和 PACK 生产线处于动力电池生产的后端 .......................................................... 9 2.2. 外部旺盛需求、内部成本管控，自动化生产线厂商迎来机会 ..................................... 11 2.2.1. 外部来看动力需求持续扩大 ......................................................................................... 11 2.2.2. 内部来看需要依靠自动化设备降低人力成本 ......................................................... 13 2.3. 空间测算 .......................................................................................................................................... 13 3. 核心竞争力：产品领先于市场，未来两年产能增长迅速 ................................................... 14 3.1. 高自动化率是公司产品区别于市场的核心优势 ................................................................ 14 3.2. 客户多为知名企业，业务由汽车厂向电池厂发力 ............................................................ 14 3.3. 积极扩建，未来产能迅速攀升 ................................................................................................. 15 4. 盈利预测与投资建议 .................................................................................................................. 15 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17

图表目录
图 1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图 2：公司主营产品划分 ............................................................................................................................... 4 图 3：公司 pack 线产品图示 ........................................................................................................................ 5 图 4：汽车底盘系统生产线图示 ................................................................................................................. 6 图 5：工业制造数据系统和智能自动化装备的应用关系................................................................... 6 图 6：2016-2021 年 Q3 公司营业收入（百万元） ............................................................................. 6 图 7：2016-2021 年 Q3 公司归母净利润（百万元） ........................................................................ 6 图 8：2016-2021 年 Q3 毛利率、净利率 ............................................................................................... 7 图 9：2017-2019 年公司综合毛利率高于行业平均水平 ................................................................... 7 图 10：2016-2020 年 Q1 公司期间费用 .................................................................................................. 7 图 11：2016-2020 年 Q1 公司 ROE、ROA ............................................................................................. 7 图 12：公司各业务占比 ................................................................................................................................. 8 图 13：公司股权结构...................................................................................................................................... 8 图 14：动力电池生产流程 ............................................................................................................................ 9 图 15：模组工艺流程.................................................................................................................................... 10 图 16：电池包工艺流程 ............................................................................................................................... 10 图 17：2017-2017 年新能源车销量（万辆） ..................................................................................... 11 图 18：2017-2017 年新能源车渗透率 ................................................................................................... 11

图 19：2013-2021 年电池组和电池片加权均价组成（美元/千瓦时） ..................................... 13 图 20：公司主要客户.................................................................................................................................... 14 图 21：公司产能迅速扩张 .......................................................................................................................... 15

表 1：实控人简介 ............................................................................................................................................. 9 表 2：畅销车型带电量对比 ........................................................................................................................ 12 表 3：主要电池企业招标量统计（GWH） ........................................................................................... 12 表 4：市场空间测算 ...................................................................................................................................... 13 表 5：2021 年中标宁德时代和浮能多个订单 ...................................................................................... 15 表 6：公司业务拆分预测 ............................................................................................................................. 16 表 7：可比公司估值 ...................................................................................................................................... 16

1.公司介绍：智能装备领域领军企业，切入新能源汽车市场后快 速成长

1.1.由燃油汽车领域切入新能源汽车领域，产品竞争力突出

公司系国内智能装备领域领军企业，目前主要为国内外中高端汽车生产企业及汽车零部件 生产企业提供智能自动化生产线。成立初期业务以燃油汽车单机装备为主，随着市场不断 变革，公司在短短数年内迅速切入新能源汽车领域，成为国内较早进入新能源汽车智能制 造装备领域的企业之一。公司历经了如下四个发展阶段：

⚫2007 年-2010 年：此阶段主要生产燃油汽车单机装备，通过良好的产品质量和客户 服务，建立了良好的品牌形象与业内口碑，积累了蒂森克虏伯、采埃孚等优质客户资 源。

⚫2010 年起：经过前期技术探索与客户积累，逐步进入燃油汽车智能装备领域，为客 户提供汽车底盘系统生产线、变速器生产线等成套自动化产品。

⚫2013 年起：根据自身技术积累及未来市场判断，切入新能源汽车智能装备领域，为 宁德时代新能源、合肥国轩等国内知名新能源汽车动力电池企业提供智能生产线，成 为国内较早进入新能源汽车智能装备领域的智能装备供应商。

⚫2017 年至今：子公司递缇智能收购了实际控制人潘延庆控制的宝宜威机电及其子公 司的工业制造数据系统相关经营性资产，公司主营产品除智能自动化装备外，新增了 工业制造数据系统。

图 1：公司发展历程

资料来源：招股说明书、天风证券研究所

公司业务覆盖了新能源汽车及燃油汽车智能制造领域，智能制造包含硬件基础（智能自动 化装备）和软件基础（工业制造数据系统）两个方面，而公司的硬件生产又同时覆盖新能 源汽车和燃油汽车两个领域。

图 2：公司主营产品划分

资料来源：公司年报、天风证券研究所

1）新能源汽车智能制造装备领域主要产品包括：

⚫动力电池模组/电池包（PACK）生产线：应用了机器人技术、激光技术、视觉识别和 智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组 /电池包（PACK）生产效率与产品品质。公司是率先切入新能源汽车动力电池领域的 智能制造装备企业，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达 20.58 秒/个，电池包（PACK）生产线生产节拍可达 51 秒/件。

⚫电动车动力总成(EDS)生产线：由电机、变速器、电控系统组成，主要应用了机器人 技术、拧紧技术、拧紧自动送钉技术等高新技术手段。

⚫测试和检测系统：主要应用于动力电池、电动力总成（EDS）生产的测试环节，是保 证产品质量可靠性的关键设备。

⚫燃料电池电堆/系统生产线：应用了机器人技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧 紧技术等高新技术手段，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。

图 3：公司 pack 线产品图示

资料来源：公司官网、天风证券研究所

2）燃油汽车智能自动化装备：公司生产的燃油汽车智能自动化装备主要用于汽车底盘系 统、变速器等汽车部件的自动装配，同时还提供装配线中单机装配设备的供应。

公司部分产品已经实现国产替代。如汽车后桥前束外倾自动调整台是底盘生产线中技术要 求最高的技术环节，国内大部分均需依赖国外进口，公司生产的该产品生产节拍达小于 72 秒/台套，调整精度不低于 0.02 分，拧紧扭矩差不大于 3%，填补国内空白。

图 4：汽车底盘系统生产线图示

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3）工业制造数据系统：2017 年公司通过收购宝宜威机电开始布局工业数据制造系统业务。工业制造数据系统可大幅提升智能自动化装备的智能化水平，相较自动化装备中自带的信 息控制系统，工业制造数据系统可根据客户定制化需求。同时，公司生产的工业制造数据 系统具备良好的兼容性和易扩展性，可根据客户已有的自动化生产系统进行改造升级，降 低客户成本。这部分业务主要有子公司递缇智能单独向客户销售。

图 5：工业制造数据系统和智能自动化装备的应用关系

资料来源：招股说明书、天风证券研究所

1.2.盈利质量不断提升，毛利率高于行业平均水平

近年来公司业绩保持较快的增长速度，营业收入由 2016 年的 1.78 亿元增长至 2020 年的 5.02 亿元，复合增长率为 29.59%；归母净利润由 2016 年的 0.27 亿元增长至 2020 年的 0.61 亿元，复合增长率为 22.60%。

利润率方面，公司毛利率维持在 30%以上，净利润基本在 10%以上，整体在较高水平，但 存在一定波动性，主要原因有：1）公司产品为非标产品，个别项目对公司毛利率影响较 大；2）公司正处于业务快速发展的阶段，存在为了开拓新客户而进行让利的情况。与同 行业（天永智能、机器人等七家公司）相比，公司盈利能力高于行业平均水平。

资料来源：wind、天风证券研究所

资料来源：招股说明书、天风证券研究所
行业平均数据来自于：天水智能、机器人、科大智能、江苏北人、哈工智能、天奇股份、瑞松科技

费用率方面，2016-2020 年公司期间费用率分别为 17.56%、26.83%、19.68%、23.42%、18.37%，2017 年期间费用率较高的原因主要系控股股东以较低价格增资确认股份支付导致管理费 用较高。拆分来看研发费用在期间费用中占比较高，公司的研发投入一直维持在较高水平，2016-2020 年研发费用率分别为 9.17%、7.97%、10.41%、12.88%、10.65%，体现出公司以技 术为本的理念。

公司 ROE、ROA 迅速增长，2019 年 ROE（加权）增长至 20.16%，ROA 增长至 13.22%，处 于较高水平，2020 年由于上市后净资产增加有所下降。

资料来源：wind、天风证券研究所

潘延庆、王颖琳两位实控人深耕汽车行业多年，具有深厚的技术背景和实业经验，将为公 司在技术层面上的发展保驾护航。

表 1：实控人简介

硕士研究生学历。1991 年至 1996 年，任上海大众汽车有限公司规划 工程师；1996 年至 1998 年，任德国美最时洋行上海代表处工程部项 目经理；1998 年至 2005 年，任博世力士乐（中国）有限公司上海代

宝宜威机电有限公司执行董事；2019 年 7 月至今任上海宝宜威机电有 限公司董事长。2016 年 1 月年至今任公司董事长，2019 年 4 月至今 任公司首席技术官。

资料来源：招股说明书、天风证券研究所

2.行业分析：发展趋势利好，市场空间广阔大有可为

2.1.电池模组和 PACK 生产线处于动力电池生产的后端

锂电池制造工艺可以分为三个阶段，从极片制作到电芯制作再到电池组装，对应前中后三 道工序，其价值占比约为（35~40）%:（30~35）%:（30~35）%

图 14：动力电池生产流程

资料来源：旺财锂电公众号、天风证券研究所

⚫前端：工艺的目的是制备锂电池正负极片，工序主要包括搅拌、涂布、辊压、分切，涉及的锂电设备主要包括真空搅拌机、涂布机、辊压机等。

⚫中端：中段工艺主要是完成单体电池的成型，主要工艺流程包括制片、极片卷绕、模 切、电芯卷绕成型和叠片成型等。目前动力锂电池的电芯制造工艺主要有卷绕和叠片 两种，对应的电池结构形式主要为圆柱与方形、软包三种。

⚫后端：这一阶段是将众多单个的电芯通过串、并联的方式连接起来的电池组，一个大 的电池组通常会由多个电池模块组成，每个电池模块则由多只单体电池通过串联和并 联的方式组合而成，串联能够提升电池模块的电压，并联能够提升电池模块的容量。生产工艺主要为分容、化成、检测和包装入库四道工序，模组组装和 PACK 组装在包 装入库这一环节（模组生产线将电芯组装成模组，PACK 生产线将模组组装成电池包）。

模组工艺流程：生产部门将每个模组需要的电芯、侧板、端板等组件进行配对、清洗，然 后将电芯、端板和侧板涂胶进行粘合、组装；之后将侧板焊接，测试绝缘内阻，粘合底板 并组装，待胶水固化后焊接连接片，进行模块测试，最后组装好顶盖并入库。主要流程图 如下：

图 15：模组工艺流程

资料来源：宁德时代招股说明书、天风证券研究所

电池包工艺流程：生产部门先将需要的连接器组装到下箱体上，装入冷却系统，将对应的 模组装入外壳，连接高低压线束，紧固上盖；之后进行冷却系统及箱体的密封性测试；通 过之后进行电池包的最终测试，合格之后入库。主要流程图如下：

图 16：电池包工艺流程

资料来源：宁德时代招股说明书、天风证券研究所

2.2.外部旺盛需求、内部成本管控，自动化生产线厂商迎来机会

动力电池 PACK 的市场参与者主要有三种类型的企业：电芯生产企业、整车企业和专业电 池 PACK 企业，其市场占比分别约为 60%、20%、20%。其中，乘用车市场 PACK 以主机厂 为主；而专用车、客车市场 PACK 则以电池厂为主。

⚫电芯企业：通过参与动力电池系统 PACK 的生产来延长自身产业链、扩大利润空间。掌握着大量电动汽车不同运行状态的电池数据，涉足 PACK 领域有明显的便利性。通 常采用“BMS+PACK”的模式，掌握了动力电池电芯到电池包的整套核心技术。

⚫整车企业：通过对 PACK 领域的涉足，能有效地定义出最佳的电池设计和规格、进行 定制化的生产。越来越多主机厂通过选择外购电芯自己做总成的方式涉足 PACK 领域，代表性企业有比亚迪、长城汽车和江淮企业等。整车企业具有将生产的 PACK 实现自 产自销的便利，还具有能更好把握 PACK 与电动汽车之间最优匹配度的优势。

⚫第三方 PACK 厂商：随着电芯企业和整车厂分别向其下游、上游的电池包方向扩展，其市场地位在被不断地削减。

2.2.1.外部来看动力需求持续扩大

新能源汽车已成趋势，21 年渗透率大幅上升。2021 年中国纯电动汽车的销量达到 273 万 辆，插电式汽车销量达到 60 万辆，近五年二者销量的年均复合增速分别为 55.47%、48.23%。从渗透率上来看，新能源汽车已经突破 10%大关，2021 年纯电和插电渗透率分别达到 12.73%、2.81%，合计渗透率达到 15.54%，是 20 年的两倍有余。

图 17：2017-2017 年新能源车销量（万辆）

250.00

200.00

资料来源：中国汽车工业协会、天风证券研究所

图 18：2017-2017 年新能源车渗透率
20.00%

资料来源：中国汽车工业协会、天风证券研究所

汽车平均带电量显著提升。电动车平均带电量显著提升，所以锂电市场不仅单纯受益于电

动车数量的增长，还受益于单车带电量的提升，2019 年我国前十大畅销电动车型平均带电 量为 35.7 度电，2021 年前十大畅销车型的平均带电量为 43.6 度左右，增幅为 22%。

表 2：畅销车型带电量对比

资料来源：汽车之家、乘联会、电动邦、天风证券研究所

电池厂的积极扩产直接拉动设备需求。中国动力电池行业的集中度较高（2021 年 CR5 为 90%），我们统计了产能靠前的公司，判断全球动力锂电在 2021 年扩产总量高达 350GWH 左右（新增），2022 年预计招标量为 543GWH 左右。

表 3：主要电池企业招标量统计（GWH）

资料来源：wind、各公司官网等、天风证券研究所

2.2.2.内部来看需要依靠自动化设备降低人力成本

锂电池组价格在持续降低，根据 BNEF 数据，2021 年全球锂离子电池组平均价格为 132 美 元/千瓦时，同比下降 6%。2013 年-2021 年，锂离子电池组价格已经从 684 美元/千瓦时下 降了 80%，其中电池组环节成本由 215 美元/千瓦时下降到了 31 美元/千瓦时，降幅为 86%。预计价格会持续下降，2024 年有望降低到 100 美元/千瓦时以下。

图 19：2013-2021 年电池组和电池片加权均价组成（美元/千瓦时）

800
700

资料来源：BNEF、天风证券研究所

在此环境下：一方面需要提升自动化率以降低成本，模组 PACK 是当前锂电产线中自动化 率较低的环节，需要提升设备自动化率以降低人力成本；另一方面，产品复杂程度和精细 程度不断提高、产线规模不断扩大，对于生产作业提出了更高的效率和精度要求，为自动 化设备提供了更多的机会。

2.3.空间测算

关键性假设如下：

⚫根据 EVTank 和伊维经济研究院预测，全球新能源汽车销量由 2021 年的 670 万辆提升 至 2025 年的 2240 万辆；

⚫根据目前的畅销车型，平均单车带电量为 45KWH，且呈明显的上升趋势，假设每年 增长 10%；

⚫假设生产线产能利用率从 50%逐步增长至 70%；

⚫每 GWh 动力电池产线设备投资额为 2 亿元左右，呈小幅下降趋势；

⚫根据公司公告，当自动化率达到 95%，模组线和 PACK 线的价值量可以达到电芯线的 80-90%，所以每 GWh 模组线和 PACK 线设备价值量约为 0.89-0.95 亿元。当自动化率 较低时设备价值量较低，这里以 95%的较高自动化率计算市场空间。

表 4：市场空间测算

资料来源：EVTank、伊维经济研究院、高工锂电公众号、marketlines、乘联会等、天风证券研究所

经测算，我们认为 2022 年模组+PACK 全球市场空间在 250 亿元左右，到 2025 年市场需 求将达到 400 亿元以上。动力电池自动化生产线集成市场，是一个快速增长的蓝海市场。

3.核心竞争力：产品领先于市场，未来两年产能增长迅速 3.1.高自动化率是公司产品区别于市场的核心优势
整线里面包括自动化组装设备、测试系统、MES 系统三大类。

⚫测试系统在不断进步，已取得宁德时代很多订单。

⚫MES 软件由公司控股子公司负责，和硬件设备产生协同效应，软件优势带动了 MES 强、测试和强自动化传输效率高。

⚫自动化组装设备：1）模组线，市场模组线自动化率不 70%，而公司模组线最高自动 化率已经达到 95%，生产节拍最高可达 20.58 秒/个；2）PACK 线，在市场自动化率 不高的情况下，公司生产节拍可达 51 秒/件，自动化率最高达 89%。

高自动化率可以减少用工成本和占地面积，在未来行业自动化率逐年提升的趋势下，公 司占据了先发优势，产品技术极具竞争力。

3.2.客户多为知名企业，业务由汽车厂向电池厂发力
公司目前主要为国内外知名汽车生产企业、汽车零部件生产企业、新能源汽车电动系统 生产企业。整车企业主要包括上汽大众、德国大众、一汽集团、华晨宝马、吉利等；汽 车零部件生产企业主要包括上汽集团、采埃孚等；新能源汽车电池企业主要包括宁德时 代、孚能科技等。

图 20：公司主要客户

资料来源：公司公告、天风证券研究所

公司为汽车厂商提供的动力电池包实现了对进口产品的部分替代。目前国内模组/PACK 线的中高端市场仍以外资为主，公司为国产品牌领军企业，凭借一流的技术和过硬的产 品质量，在已进入的多个细分领域拥有一大批国内外优质的客户资源，是大众汽车（包 括上汽大众、一汽大众）、华晨宝马的动力电池包（PACK）生产线主要供应商，实现了

对进口产品的部分替代，同时，成功走出国门，成为少数直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包（PACK）生产线的中国企业；公司在燃油汽车 领域研发并生产制造的智能自动化生产线主要用于众多客户的中高端变速器、底盘系统 的生产，并最终提供给大众、奔驰、宝马等国际知名品牌的主流车型所使用。

公司与头部电池制造企业的合作进一步加强。2021 年公司和孚能科技签署三份模组线采购 合同，累计金额 3.43 亿元，和宁德时代及其子公司签订各类合同，累计金额 12.59 亿元。结合公司的客户结构（目前大客户多为整车企业），与电池制造业的合作加强将为公司未

来的业绩带来可观的增量。

表 5：2021 年中标宁德时代和浮能多个订单

资料来源：公司公告、天风证券研究所

3.3.积极扩建，未来产能迅速攀升

对于各类智能制造装备产品，生产环节厂商通常需要在内部厂区进行集成、组装、调试，再拆运至客户现场进行安装调试和试生产，所以厂房面积对于业内公司较为关键，而目 前公司的生产场地略显不足，影响业务进一步扩张。

多个生产基地即将建成，产能迎来拐点。截止 2022 年 1 月，公司已有工厂面积约 7.2 万平 方米，同时在上海、武汉、长沙三地均有规划为 4 万平方米的新建工厂，三座工厂满产后

生产面积将超 12 万平方米，接近现有生产面积的两倍，年产值可达到 40 亿元左右，预计 2022 年底三大基地全部建设完毕。

图 21：公司产能迅速扩张

资料来源：公司公告、起点锂电大数据公众号、天风证券研究所

4.盈利预测与投资建议

根据公司的业务情况，营业收入来自于新能源汽车智能自动化装备、燃油汽车智能自动化

装备、工业制造数据系统和其他四项业务，我们根据行业发展情况及公司历史业绩做出预

测如下：

得到快速的发展，在公司营收中占比越来越高。公司的交付周期为 6-12 个月，结合 公司历史业绩增速及订单情况，预测 21 年营收接近 10 亿元。随着武汉工厂、长沙工 厂项目的落地，公司产能将得到充足的扩大，生产基地投产后公司产能迅速扩张，22 年业绩将有较大的提升，基于此预计 2022、2023 年此类业务增速分别为 150%、50%，对应收入分别为 24.30、36.46 亿元。

⚫燃油汽车智能自动化装备：结合汽车行业的发展情况，此类业务并非未来的发展重点，公司历年相关应收也基本维持稳定，预计 21-23 年以 5%的速率小幅增长，对应收入 分别 10.99、11.54、12.11 亿元。

⚫工业制造数据系统：随着公司硬件设备的销售量逐年提升，配套的软件系统销售情况 将有所增加。但这部分业务量总体较小，预计 21-23 年营收分别为 0.2、0.25、0.3 亿 元。

基于此，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 11.08 亿、25.71 亿、37.97 亿，YOY 为 120.58%、132.01%、47.69%；归母净利润分别为 0.71 亿、2.60 亿、4.29 亿，YOY 为 16.11%、267.99%、65.23%，对应 PE 101X、27X、17X。

表 6：公司业务拆分预测

资料来源：wind、天风证券研究所

根据公司目前的产品结构，新能源汽车动力电池系统集成为公司未来主要增长点，我们选 取同为锂电设备制造企业的先导智能、杭可科技、海目星作为可比公司，采用 PEG 法进行 估值。我们看好公司在本行业中的核心竞争力，选择 2022 年行业平均 PEG 0.27 标榜公司，根据公司业绩预测，判断公司目标市值 102.06 亿元，上涨空间为 47.10%，对应目标价为 134.31 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

表 7：可比公司估值

资料来源：wind、天风证券研究所

5.风险提示
1）汽车行业波动风险：汽车产业属于周期性行业，与国民经济发展水平息息相关，受宏 观经济环境的波动。经过多年快速发展，行业整体增速趋缓，新能源汽车补贴政策也 逐步退坡，若汽车产销量下滑将对汽车领域智能制造装备行业的整体市场需求带来消 极影响。

2）毛利率下降风险：公司正处于业务快速发展的阶段，为了开拓新客户，特别是具有战 略意义的高端客户，需要与国内外知名品牌展开竞争，公司会在首套设备的合同定价 等方面作出适当的价格让利，造成该部分项目可能毛利率偏低。

3）市场竞争加剧的风险：近几年来，意大利柯马、德国库卡、ABB、蒂森克虏伯等国际 知名智能制造装备企业纷纷加大在中国的投资力度，扩充在华的生产基地，国内一些 上市公司也加大在智能制造装备产业的投入。国内外厂商的进入，使国内智能制造装 备的市场竞争更加激烈。

4）技术更新迭代风险：随着信息技术与先进制造技术的高速发展，我国智能制造装备的 发展深度和广度日益提升，如果发行人的技术开发和产品升级不能及时跟上市场需求 的变化，则会对生产经营和核心竞争力造成负面影响。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
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投资评级声明

天风证券研究