君实生物评级买入2021年报点评：新冠小分子药物进度领先，PD-1有望迎来拐点
股票代码 ：688180
股票简称 ：君实生物
报告名称 ：2021年报点评：新冠小分子药物进度领先，PD-1有望迎来拐点
评级 ：买入
行业：生物制品
2022 年 4 月 4 日
公司研究
新冠小分子药物进度领先，PD-1 有望迎来拐点
——君实生物(688180.SH、1877.HK)2021 年报点评
| 要点 事件：公司发布 2021 年报业绩，实现营业收入 40.25 亿元，同比增长 152.36%。 归母净亏损较上年同期收窄至 7.2 亿元，归母扣非净亏损收窄至 8.84 亿元。收 入符合我们预期，亏损幅度略超我们此前预期。 | A 股：买入（维持） 当前价：85 元 H 股：买入（维持） 当前价：55 港元 |
点评：
| 新冠小分子药物进度领先，多层次布局新冠抗病毒领域渐入收获期。公司合作开 | 作者 |
| 发的新冠小分子 RdRp 抑制剂 VV116 在国内进度领先，此前已获得乌兹别克斯 | 分析师：林小伟 |
坦紧急授权，目前已经启动 VV116 用于中重度 COVID-19 患者的 III 期临床和用 于轻中度 COVID-19 患者的 II/III 期临床，已完成首例患者入组。另一款新冠小
执业证书编号：S0930517110003 021-52523871
linxiaowei@ebscn.com
| 分子 3CL 蛋白酶抑制剂 VV993 处于临床前阶段。公司多层次布局新冠抗病毒领 域，公司新冠中和抗体在全球超过 15 个国家获得紧急授权，2021 年获得的销售 分成和里程碑收入超过 20 亿元，贡献强劲收入。 | 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 wujiaqing@ebscn.com |
PD-1 单抗 21 年销售下滑，随着 22 年大适应症获批有望迎来商业化拐点。公司
核心产品特瑞普利单抗 21 年全年实现收入 4.12 亿元，较上年下滑，主要是由于 1）年初终端价格下降后未能实现“以价换量”；2）年末纳入 21 版国家医保目
| 市场数据 |
| 录并进一步降价后，公司对经销商的全部库存进行了差价补偿；3）21 年公司经 | 总股本(亿股) | 9.11 |
| 总市值(亿元)： | 774.24 | |
| 历了商业化负责人调整。展望 22 年，特瑞普利单抗一线治疗食管鳞癌、一线治 | ||
| 一年最低/最高(元)： | 45.50/101.05 | |
| 疗非小细胞肺癌均已提交 NDA 并获受理。公司聘任李聪先生全面负责商业化相 | ||
| 近 3 月换手率： | 95.82% |
关工作后，已完成对商业化团队的调整，有望迎来突破。整体来看，公司的多层
| 次研发布局有望于 22 年逐渐进入商业价值兑现期。 | 股价相对走势 | |
| 研发投入持续强劲，肿瘤免疫、自免、代谢性等适应症在研产品梯队有序。21 年公司研发费用达 20.69 亿元，同比增长 16.35%，在研管线中共有 23 项产品 处于临床试验阶段（PCSK9 单抗、贝伐珠单抗及 PARP 抑制剂处于 III 期临床），超过 25 项产品处于临床前开发阶段。公司以特瑞普利单抗为基石药物全面布局 IO 领域，同时也在积极布局下一代免疫疗法靶点和新技术，如双抗平台、ADC 药物研发平台、siRNA 药物研发平台。目前公司肿瘤免疫领域布局有 BTLA 单抗（目前正在中美两地开展多项 Ib/II 期临床试验）、CD112R（临床试验申请获 | 10% -23% -39% -55% -6% 02/21 05/21 08/21 12/21 | |
| -U | 300 | |
| FDA 批准）、TIGIT 单抗、PARP 等品种，有望在创新药物研发方面稳步推进。 | 君实生物 | 沪深 |
盈利预测、估值与评级：考虑到新冠中和抗体收入退坡等因素，我们下调公司 22~23 年净利润预测为-7.3/-0.9 亿元（前次为-0.2/1.3 亿元），新增 24 年净利
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 润预测为-0.79 亿元，公司是国内第一梯队的创新型生物制药公司，新冠小分子 | 相对 | 15.30 | 54.03 | 15.67 |
药物研发进度领先，核心品种商业化有望迎来拐点，维持 “买入”评级。风险提示：药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 1,595 | 4,025 | 3,354 | 4,901 | 5,201 |
| 营业收入增长率 | 105.77% | 152.36% | -16.67% | 46.14% | 6.12% |
| 净利润（百万元） | -1,669 | -721 | -729 | -90 | -79 |
| 净利润增长率 | 123.25% | -56.80% | 1.14% | -87.63% | -12.83% |
| EPS（元） | -1.91 | -0.79 | -0.80 | -0.10 | -0.09 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | -28.63% | -9.07% | -10.10% | -1.27% | -1.12% |
| 绝对 | 10.40 | 40.98 | -1.14 |
资料来源：Wind
| 相关研报 |
致力于源头创新，探索药物最大可及性——君实
生物（688180.SH、1877.HK）投资价值分析报
告（2022-01-15）
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-01；汇率：按 1HKD=0.81084CNY 换算；20/21 年股本数 分别为 8.72/9.11 亿股
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 君实生物-U（688180.SH） |
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 1,595 | 4,025 | 3,354 | 4,901 | 5,201 | 总资产 | 7,997 | 11,035 | 9,926 | 10,552 | 10,589 |
| 营业成本 | 373 | 1,245 | 1,006 | 1,472 | 1,560 | 货币资金 | 3,385 | 3,507 | 3,421 | 2,667 | 1,909 |
| 折旧和摊销 | 119 | 210 | 170 | 199 | 231 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 10 | 10 | 10 |
| 税金及附加 | 8 | 7 | 6 | 9 | 9 | 应收账款 | 590 | 1,293 | 671 | 980 | 1,040 |
| 销售费用 | 688 | 735 | 738 | 882 | 936 | 应收票据 | 74 | 8 | 335 | 490 | 520 |
| 管理费用 | 440 | 642 | 402 | 637 | 744 | 其他应收款（合计） | 23 | 28 | 67 | 98 | 104 |
| 研发费用 | 1,778 | 2,069 | 2,043 | 2,000 | 2,040 | 存货 | 343 | 485 | 197 | 294 | 312 |
| 财务费用 | 21 | 31 | 28 | 85 | 84 | 其他流动资产 | 21 | 134 | 117 | 155 | 163 |
| 投资收益 | -6 | -47 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 4,699 | 5,845 | 4,919 | 4,814 | 4,181 |
| 营业利润 | -1,656 | -558 | -803 | -67 | -54 | 其他权益工具 | 0 | 254 | 254 | 254 | 254 |
| 利润总额 | -1,672 | -595 | -840 | -104 | -91 | 长期股权投资 | 66 | 458 | 458 | 458 | 458 |
| 所得税 | -4 | 136 | -101 | -12 | -11 | 固定资产 | 1,906 | 1,882 | 2,220 | 2,587 | 2,966 |
| 净利润 | -1,669 | -731 | -739 | -91 | -80 | 在建工程 | 416 | 802 | 1,021 | 1,186 | 1,310 |
| 少数股东损益 | 0 | -10 | -10 | -1 | -1 | 无形资产 | 162 | 265 | 304 | 348 | 390 |
| 归属母公司净利润 | -1,669 | -721 | -729 | -90 | -79 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(元) | -1.91 | -0.79 | -0.80 | -0.10 | -0.09 | 其他非流动资产 | 353 | 640 | 560 | 560 | 560 |
| 非流动资产合计 | 3,299 | 5,190 | 5,007 | 5,737 | 6,408 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 2,170 | 2,719 | 2,349 | 3,066 | 3,183 |
| 经营活动现金流 | -1,456 | -605 | 19 | 256 | 225 | 短期借款 | 21 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | -1,669 | -721 | -729 | -90 | -79 | 应付账款 | 798 | 1,585 | 1,281 | 1,874 | 1,987 |
| 折旧摊销 | 119 | 210 | 170 | 199 | 231 | 应付票据 | 0 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| 净营运资金增加 | 80 | 749 | -633 | 242 | 68 | 预收账款 | 0 | 0 | 168 | 245 | 260 |
| 其他 | 13 | -843 | 1,212 | -95 | 5 | 其他流动负债 | -1 | 9 | 9 | 9 | 9 |
| 投资活动产生现金流 | -740 | -1,918 | -57 | -925 | -900 | 流动负债合计 | 1,472 | 2,001 | 1,649 | 2,366 | 2,484 |
| 净资本支出 | -580 | -902 | -850 | -850 | -850 | 长期借款 | 542 | 490 | 490 | 490 | 490 |
| 长期投资变化 | 66 | 458 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -226 | -1,474 | 793 | -75 | -50 | 其他非流动负债 | 155 | 227 | 207 | 207 | 207 |
| 融资活动现金流 | 4,414 | 2,666 | -48 | -85 | -84 | 非流动负债合计 | 697 | 717 | 699 | 699 | 699 |
| 股本变化 | 88 | 38 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 5,828 | 8,316 | 7,577 | 7,486 | 7,406 |
| 债务净变化 | -16 | -285 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 872 | 911 | 911 | 911 | 911 |
| 无息负债变化 | 752 | 834 | -370 | 717 | 117 | 公积金 | 8,632 | 11,423 | 11,423 | 11,423 | 11,423 |
| 净现金流 | 2,171 | 120 | -85 | -754 | -758 | 未分配利润 | -3,668 | -4,389 | -5,118 | -5,208 | -5,287 |
| 归属母公司权益 | 5,828 | 7,945 | 7,216 | 7,126 | 7,047 | ||||||
| 少数股东权益 | 0 | 371 | 362 | 360 | 359 |
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 76.6% | 69.1% | 70.0% | 70.0% | 70.0% | 销售费用率 | 43.14% 18.25% 22.00% 18.00% 18.00% | ||||
| EBITDA 率 | -96.6% | -8.5% | -17.5% | 4.3% | 5.0% | 管理费用率 | 27.58% 15.95% 15.00% 14.80% 14.30% | ||||
| EBIT 率 | -104.6% | -14.1% | -22.5% | 0.2% | 0.6% | 财务费用率 | 1.33% | 0.78% | 0.83% | 1.73% | 1.61% |
| 税前净利润率 | -104.9% | -14.8% | -25.0% | -2.1% | -1.7% | 研发费用率 | 111.48% 51.40% 49.00% 51.00% 45.00% | ||||
| 归母净利润率 | -104.6% | -17.9% | -21.7% | -1.8% | -1.5% | 所得税率 | 0% | -23% | 12% | 12% | 12% |
| ROA | -20.9% | -6.6% | -7.4% | -0.9% | -0.8% | ||||||
| ROE（摊薄） | -28.6% | -9.1% | -10.1% | -1.3% | -1.1% |
| 经营性 ROIC | -52.7% | -14.9% | -14.3% | 0.2% | 0.4% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 2020 | 每股经营现金流 | -1.67 | -0.66 | 0.02 | 0.28 | 0.25 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 6.68 | 8.72 | 7.92 | 7.82 | 7.74 | |
| 资产负债率 | 27% | 25% | 24% | 29% | 30% | 每股销售收入 | 1.83 | 4.42 | 3.68 | 5.38 | 5.71 |
| 流动比率 | 3.19 | 2.92 | 2.98 | 2.03 | 1.68 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.96 | 2.68 | 2.86 | 1.91 | 1.56 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 7.11 | 14.85 | 13.49 | 13.32 | 13.17 | PE | NA | NA | NA | NA | NA |
| 有形资产/有息债务 | 9.51 | 19.91 | 17.87 | 18.95 | 18.93 | PB | 8.9 | 6.8 | 7.5 | 7.6 | 7.7 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | -32.0 | -146.7 | -89.2 | 255.2 | 207.5 | |||||
| 股息率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
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