温氏股份评级温氏股份：重整旗鼓再起航

股票代码 ：300498
股票简称 ：温氏股份
报告名称 ：温氏股份：重整旗鼓再起航
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

电话：021-20315125

构，提高成本较低且适销的快速型与中速型养殖比例，同时积极发展大规模饲养，并

采取调减代养费等措施，在成本方面优势显著，2022 年毛鸡整体完全成本目标为降 低至 6.1 元/斤，将进一步巩固竞争优势；（3）转型升级：公司目前肉鸡屠宰产能在稳 步提升，累计竣工单班产能提升至 2.85 亿只，有力支撑了鲜品业务发展，同时公司 部署了五五规划“532”比例，2021 年鲜销比例已达到 14%。未来公司将继续发力养 禽业转型升级，初步规划 2022 年销售鲜品近 2 亿只。

资金管理再升级，多点布局有保障：面对未来可能存在的持续周期波动，公司在资金

管理与配套业务上都做好了充足的准备：（1）资金方面：截至 2022 年 1 月底，公司 有各类可用资金 120 亿元左右，此外，公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度 较多，可充分支持后续主业的产能扩张；（2）配套业务方面：公司除养殖业外还配套

有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务业绩稳健，为公司提供了源源

不断的现金流，是公司维持主业优势的可靠后备力量。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

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别为 636.8 亿元、724.4 亿元、994.8 亿元；归属母公司净利润分别为-106.0 亿元、27.4 亿元、122.3 亿元，同比变化-242.7%、125.9%、345.7%。2022 年可比公司平 均 PE 为 81.67X。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为-1.66/0.43/1.92，当前股价对 应 PE 为-13.33/51.39/11.53。考虑到公司作为国内生猪和肉鸡养殖行业的双龙头，在

养殖规模、成本管控以及产业链布局方便优势显著，可以给予公司一定的估值溢价。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：畜禽疫病、产品价格波动、饲料原料价格波动、新冠疫情反复以及研报中

使用的信息数据更新不及时等风险。

。

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内容目录

温氏股份：多点布局的千亿畜牧养殖龙头........................................................... - 5 -肉猪：猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势 ........................................ - 8 -肉猪出栏稳步恢复，复产达产未来可期 ....................................................... - 8 -母猪质量持续优化，养殖成本下降显著 ....................................................... - 8 -严抓生物安全防控，有效应对非洲猪瘟疫情 ............................................. - 11 -肉鸡：生产成绩稳中有升 转型升级进展顺利 ................................................... - 12 -肉鸡出栏量稳步增长，禽业竞争力进一步增强 .......................................... - 12 -有效调整养殖结构，充分挖掘降本增效潜力 ............................................. - 12 -禽业转型升级效果明显，鲜销比例再提升 ................................................. - 13 -资金管理再升级，多点布局有保障.................................................................... - 13 -资金储备充裕，融资渠道丰富 ................................................................... - 14 -积极配臵养殖上下游，多业务对冲优势明显 ............................................. - 15 -盈利预测及估值 ................................................................................................. - 16 -盈利预测 .................................................................................................... - 16 -估值及总结 ................................................................................................ - 18 -风险提示 ............................................................................................................ - 18 -

图表目录

图表 1：温氏股份历史沿革 ................................................................................. - 5 -图表 2：紧密型“公司+农户”模式 ........................................................................ - 5 -图表 3：现代产业园区示意图.............................................................................. - 6 -图表 4：2020 年温氏股份营业收入构成（分行业） ........................................... - 6 -图表 5：2020 年温氏股份营业收入构成（分产品） ........................................... - 6 -图表 6：公司实际控制人及其职务 ...................................................................... - 7 -图表 7：公司营业总收入增长情况（亿元，%） ................................................. - 8 -图表 8：公司归母净利润情况（亿元，%） ........................................................ - 8 -图表 9：公司肉猪出栏量（万头，%） ............................................................... - 8 -图表 10：公司能繁母猪存栏量（万头） ............................................................. - 8 -图表 11：种猪生产性生物资产账面变化（亿元） .............................................. - 9 -图表 12：公司“长白 2*”三系杂交示意图 ................................... - 9 -图表 13：公司猪苗成本（元） ......................................................................... - 10 -图表 14：公司肉猪代养费（元/头） ................................................................. - 10 -图表 15：公司肉猪完全成本（元/斤） ............................................................. - 10 -图表 16：公司在建工程投入金额（亿元） ....................................................... - 11 -

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图表 17：公司生物安全防控措施流程图 ........................................................... - 11 -图表 18：公司肉鸡出栏量（亿元，%） ........................................................... - 12 -图表 19：公司黄羽鸡市占率（%） ................................................................... - 12 -图表 20：公司毛鸡完全成本（元/斤） ............................................................. - 12 -图表 21：2021 年初公司不同种类黄羽鸡出栏占比 ........................................... - 12 -图表 22：公司肉鸡屠宰产能（亿只）............................................................... - 13 -图表 23：公司肉鸡鲜品销售量与鲜销比例（亿只，%） .................................. - 13 -图表 24：公司可自由动用货币资金充足（亿元） ............................................ - 14 -图表 25：公司与可比公司的资产负债率（%） ................................................ - 14 -图表 26：公司近期融资举措 ............................................................................. - 14 -图表 27：公司乳业营业收入（亿元，%） ........................................................ - 15 -图表 28：公司兽药业务营业收入（亿元，%） ................................................ - 15 -图表 29：公司设备制造业营业收入（千万，%） ............................................. - 15 -图表 30：公司交易性金融资产（亿元） ........................................................... - 15 -图表 31：公司业务拆分预测（百万元） ........................................................... - 16 -图表 32：可比公司估值 .................................................................................... - 18 -图表 33：公司商品猪价格波动对 2022 年-2023 年归母净利润变化的敏感性分析- 19 -图表 34：公司肉鸡价格波动对 2022 年-2023 年归母净利润变化的敏感性分析- 19 -图表 35：温氏股份三大财务报表预测（百万元） ............................................ - 20 -

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温氏股份：多点布局的千亿畜牧养殖龙头

温氏股份创立于 1983 年，前身为由七户农民集资创办的勒竹畜牧联营 公司。1989 年，肉鸡市场深度疲软，公司采取对养鸡农户保价回收肉 鸡的措施，首创了“公司+农户”的模式，培育了家庭农场这一新型农 业经营主体。1994-2004 年间，温氏将养猪业确立为公司的另一主业，并在华南农业大学的协助下开始进行猪场设计和技术培训，养猪产业得 到迅速发展。2015 年 11 月 2 日，温氏股份吸收合并大华农（温氏股份 原子公司），在深交所创业板挂牌上市。温氏股份是我国首批 151 家农 业产业化国家重点龙头企业之一。目前公司已发展成为全国规模最大的 肉鸡养殖企业之一，同时也是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种 工程示范基地和无公害肉猪生产基地，在全国种猪育种和肉猪养殖规模 方面排名前列。

图表 1：温氏股份历史沿革

来源：公司官网、中泰证券研究所

是公司持续增长和壮大的主要驱动力之一，被业界称为“温氏模式”。公司根据养殖产业链管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资 源配臵情况，与农户以委托养殖方式合作，根据产业链流程管理要求进 行合理分工，在商品肉鸡及商品肉猪产品生产经营过程中承担不同的责 任和义务。

图表 2：紧密型“公司+农户”模式

来源：公司公告、中泰证券研究所

善升级“温氏模式”。从最初的 1.0 版“公司+农户”模式，发展为 2.0 版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为 3.0 版“公司+现代养殖小 区+农户”模式，未来将向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模 式迭代，公司将依托 4.0 模式，努力实现从农牧企业向食品企业转型。

图表 3：现代产业园区示意图

来源：公司公告、中泰证券研究所

20 多个省（市、自治区）拥有控股公司 399 家、合作农户（或家庭农 场）4.67 万户、总资产 1034.54 亿元。2021 年公司销售肉猪 1,321.74 万头，收入 271.42 亿元，肉鸡 11.01 亿只，收入 287.53 亿元。目前，公司产业链正在不断扩大完善，主营业务包括畜禽养殖、畜禽屠宰、食 品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品以及金融投资等，其 中肉鸡、肉猪的养殖和销售是公司的主要营业收入来源。

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养殖行业
97.0%

来源：公司公告、中泰证券研究所

来源：公司公告、中泰证券研究所

股权结构：温氏股份的股权结构高度分散，“家族企业”特征明显，单 个股东所持股份比例均在 5%以下，前十大持股股东为：温鹏程、严居 然、梁焕珍、温均生、黎沃灿、温小琼、温志芬、黄伯昌、严居能、温 木桓。截至 2021 年 5 月，作为公司实际控制人的温氏家族成员合计持 有公司的 16.31%的股权。

图表 6：公司实际控制人及其职务

来源：公司公告、中泰证券研究所

13.3%，归属于上市公司股东的净利润亏损 133.37 亿元，较上年同期下 降 279.6%。公司近十年来的营业收入波动上升，2011-2020 年营业收入 复合增长率为 9.2%，归母净利润复合增长率为 4.6%。

肉猪：猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势

肉猪出栏稳步恢复，复产达产未来可期

2015 年至 2018 年，公司的肉猪出栏量一直以稳定增长的态势发展，三 年里总量从 1535.06 万头增至 2229.7 万头。2019 年受到非洲猪瘟疫情 爆发的影响，公司生猪生产受到影响，生猪出栏量远低于疫情前水平，2020 年仅出栏 954.55 万头，尽管该年公司的毛猪销售均价同比上升 79.95%，但由于肉猪（含毛猪和鲜品）出栏量同比下降幅度较大，肉猪（含毛猪和鲜品）销售收入仅增长 0.72%。

通过近两年努力，公司已总结出一套行之有效的防疫方法，有效恢复出
栏量的增势，2021 全年出栏 1322 万头，超额完成年初制订的 1200 万 头的计划。未来公司将继续稳步提升肉猪出栏量，2022 年预计产出 1800 万头左右，2023 年约再增加 800-1000 万头。

图表 9：公司肉猪出栏量（万头，%）

来源：公司公告、中泰证券研究所

图表 10：公司能繁母猪存栏量（万头）能繁母猪存栏量（万头）

种猪繁育体系遭到破坏，为控制风险，公司主动淘汰部分受威胁母猪，存栏母猪的整体生产性能有所下降，导致种猪场的健康猪苗出栏量阶段 性减少。为了保证生猪出栏，公司大量外购种猪、仔猪，肉猪养殖完全 成本大幅上升。2020 年种猪外购支出已达到 51.92 亿元，同比上涨 117%。根据公司 2020 年年度报告，全年肉猪营业成本为 321.69 亿元，肉猪销售量为 954.55 万头，单头肉猪营业成本为 3370 元/头，较 2019 年的 1607 元/头增长约 1 倍。

图表 11：种猪生产性生物资产账面变化（亿元）

来源：公司公告、中泰证券研究所

本有明显的下降趋势；此外，近期公司也调整了代养费用，最新数据显 示 2022 年 1 月公司肉猪代养费用为 200 元/头，较 2020 年下降约 30%；2021 年 11 月份肉猪完全成本约 8.8 元/斤，基本完成公司年初确定的 目标，预计 2022 年公司养猪成本将逐步恢复正常。2022 年 1 月份完全 成本 8-8.5 元/斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）9 元/斤以下，符合公司前期预期，且随着公司复产达产计划的推进，产能利用率将大 大恢复，折旧摊销会进一步下降，养殖成本将得到有效控制。

图表 13：公司猪苗成本（元）

猪苗成本（元）

肉猪代养费（元/头）

稳中有升，产能利用率将有效提升，资产折旧与摊销将继续降低，养殖 成本将进一步下降。当前猪肉价格仍处于低位，行业产能去化有望加快，公司的肉猪业务或将有较大的盈利空间。

肉鸡：生产成绩稳中有升 转型升级进展顺利

肉鸡出栏量稳步增长，禽业竞争力进一步增强

出栏量稳步增长：整体来看，近几年来（除 2017 年、2018 年）公司肉 鸡出栏量一直保持着持续增长的态势。受 H7N9 禽流感事件影响，公司 在 2017 年和 2018 年的肉鸡出栏量小幅下降，但在 2019 年立即做出调 整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，进行积极扩产，有效拓展家庭农场 资源，加大鸡苗投苗量，通过采用地面平养和高效笼养等多种饲养模式，有效提高了生产效率与成绩，养鸡业规模实现新突破。2021 年全年，公司肉鸡出栏量约 11.01 亿只，同比增长 6%，创历史新高，上市率 95% 左右，连续多月居历史最高水平。

图表 18：公司肉鸡出栏量（亿元，%）

图表 19：公司黄羽鸡市占率（%）

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毛鸡完全成本（元/斤）

来源：公司公告、中泰证券研究所

三种黄羽肉鸡出栏比例

中速型

70%

来源：公司公告、中泰证券研究所

禽业转型升级效果明显，鲜销比例再提升

基于更好应对上游行情变化、拓展销售渠道以及新零售新消费崛起等多 方面考虑，公司于 2017 年开始布局肉鸡屠宰业务，加快屠宰场产业配 套，2020 年无为、河源、咸宁二期高效屠宰厂以及南京、石林标准屠 宰厂相继建成投产，有力支撑了鲜品业务发展，2021 年肉鸡单班屠宰 产能已达到 2.65 亿只/年，目前已提升至 2.85 亿只/年，温氏禽业转型 持续推动。

公司部署五五规划“532”比例，即未来黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销
售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。目前公司的鲜品销量正 在按照计划稳步提升，2021 年鲜销比例已达到 14%。2022 年公司将继 续发力养禽业转型升级，发展鲜、熟产品，持续延伸产业链。初步规划 2022 年销售鲜品近 2 亿只，同比提升 30%以上。

图表 22：公司肉鸡屠宰产能（亿只）

图表 23：公司肉鸡鲜品销售量与鲜销比例（亿 只，%）

肉鸡屠宰产能（亿只）

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资金储备充裕，融资渠道丰富

货币资金充足：截至 2022 年 1 月底，公司有各类可用资金 120 亿元左 右，除此之外，公司还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。

2021 年第三季度，公司增加风险储备金总量，货币资金达到 76.42 亿 元，同比增长 309.70%。

资产负债率在行业内处于较低水平：2019 至 2020 的前三季度，公司的 资产负债率平均维持在 40%左右，而其他可比公司大致处于 50%左右的 水平，相较而言，公司在行业周期波动中经营较为稳健，偿债能力更强。

而近期随着公司在生产养殖方面的持续转好，较低的负债水平也将更有 助于其后续产能扩张。

融资渠道方面：公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，充 分利用包含银行贷款、中票、短融等常规融资工具，2021 年上半年，公司完成可转债发行，共募集资金 92.97 亿元。同时，公司也大力推进 金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具的应用。

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积极配臵养殖上下游，多业务对冲优势明显

除养殖主业外，公司还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务的业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主 业优势的可靠后备力量。

乳业方面，近些年来深化体制机制改革创新成效显著，销量与收入保持 稳定增长，2020 年乳业营业收入达到 8.4 亿元，同比增长 15.4%。

兽药方面，公司重视加快科技创新和业务拓展，规模实现新增长，2020
年外销收入占比 40.1%，在生物制品与饲料添加剂方面也加大研究投入，营收业绩比较稳健。

2020 年创新 EPC 项目快速工程模式，创下了 78 天完工交付的纪录，打 造了南牧机械设备的“超快工程”，经营业绩取得新突破。

金融投资方面，主要包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专 门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理，充分发挥 资本市场优势，形成平台力量，促进资源整合，助力温氏构建产业链生 态圈。近几年来公司的交易性金融投资资产持续增长，2021 年的第三 季度达到 24.4 亿元，相较于 2020 年增长 11.9%。

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盈利预测及估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：
生猪业务：根据公司对未来两年生猪生产的规划，假设 2022 年、2023 年的出栏量分别为 1800、2700 万头；价格方面，2021 年生猪价格由高 位回落，预计 2022 年生猪价格将见底回升，2023 年或迎来新的周期上 涨，假设 2022 年和 2023 年全年平均猪价分别为 16 元/公斤、18 元/公 斤；2021 年公司的养猪完全成本呈逐月下降趋势，考虑饲料成本的上 涨，假设 2022 和 2023 年的完全成本分别为 14 元/公斤、13.5 元/公斤。

肉鸡业务：根据公司规划，未来几年黄鸡业务将稳步扩张，保持 5%左 右的出栏增幅，2022 年和 2023 年公司肉鸡出栏量分别为 11.56、12.14 亿只；价格方面，黄羽鸡养殖行业经历两年的亏损状态，景气度反转确 定性较强，预计未来黄羽鸡价格将逐步回升，假设 2022 年和 2023 年销 售均价分别为 12.5 元/公斤、13 元/公斤；成本方面，目前公司在成本 管控方面效果显著，有效对抗饲料价格上涨带来的成本上移，预计未来 肉鸡养殖成本会进一步下降，假设 2022 年-2023 年单位营业成本分别 为 11 元/公斤、10.8 元/公斤。

除生猪和肉鸡养殖外的其他业务:包括其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工、设备及其他业务整体维持稳步增长态势。

图表 31：公司业务拆分预测（百万元）

来源：公司公告、中泰证券研究所

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估值及总结

公司是一家以畜禽养殖为主业，配套经营食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产以及金融投资等业务的农牧龙头企业。公司作为老牌的畜禽养 殖龙头，在非瘟后种猪生产体系遭到破坏，肉猪出栏量大幅下降，养殖 成本骤升。2020 年公司重振旗鼓，通过近两年的努力，养猪业务已基 本修复完毕，降本增效显著。肉鸡业务方面，公司肉鸡生产成绩稳中有 升，转型升级进展顺利。随着行业产能的持续去化，畜禽新周期逐渐临 近。

我们预计公司 21-23 年生猪出栏量分别为 1322 万头、1800 万头、2700 万头，肉鸡出栏量分别为 11.56 亿羽、12.14 亿羽、12.75 亿羽，公司 2021-2023 年营业收入分别为 636.8 亿元、724.4 亿元、994.8 亿元；归属母公司净利润分别为-106.0 亿元、27.4 亿元、122.3 亿元，同比 变化-242.7%、125.9%、345.7%。

基于对公司核心业务板块的分析，我们选取牧原股份、新希望、唐人神、湘佳股份等 5 家上市公司作为可比公司，2021-2023 年平均 EPS 为-0.30/1.00/2.91，平均 PE 为 26.90/81.67/12.03 倍（2022 年剔除负 值）。2022 年可比公司平均 PE 为 81.67X。我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为-1.66/0.43/1.92,当前股价对应 PE 为-13.33/51.39/11.53。考 虑到公司作为国内生猪和肉鸡养殖行业的双龙头，在养殖规模和成本管 控上优势显著；另外，公司产业链布局完善，上游拥有健全的繁育体系，下游积极布局食品领域，我们看好公司生猪养殖产能恢复以及肉鸡价格 回暖带来的业绩双轮驱动，可以合理给予公司一定的估值溢价。首次覆 盖，给予“买入”评级。

图表 32：可比公司估值

来源：公司公告、中泰证券研究所
注：除温氏股份外，其他公司数据来自 Wind 一致盈利预测

风险提示

畜禽疫病风险：疫病是畜禽养殖行业经营过程中面临的主要风险之一。

一旦发生疫病，可能引发公司畜禽产品发生死亡或被迫补杀，生产成绩 下降，市场交易受限等风险。公司可能因此生产成本上升、销量和销售 价格下降等，导致公司面临经营效益下滑的风险等。

产品价格波动风险：畜禽养殖行业集中度较低以及畜禽固有的生长周期 决定了价格的周期波动，行业称为“鸡周期”、“猪周期”。如果未来周

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期进入低估，市场价格下滑，则公司面临销售收入下滑风险，经营业绩 可能出现下滑甚至亏损。

我们假设其他条件不变前提下，生猪价格以及肉鸡价格波动分别对 公司业绩影响如下：

图表 33：公司商品猪价格波动对 2022 年-2023 年归母净利润变化的敏感性分析

2022 年归母

（亿元）

2023 年归母

（亿元）
来源：中泰证券研究所

图表 34：公司肉鸡价格波动对 2022 年-2023 年归母净利润变化的敏感性分析

2022 年归母净

（亿元）

2023 年归母净

（亿元）
来源：中泰证券研究所

主要原料。如果这些原料因自然条件、国内外种植面积变化等导致产量 波动，影响市场供求关系，最终导致原料价格波动，将直接影响公司营 业成本，从而对公司盈利能力产生影响。

新冠疫情反复风险：目前新冠疫情仍在点状爆发，疫情的爆发和防控对 活畜禽的运输与贩卖会造成影响。另外，疫情的反复也会影响下游消费 需求，造成公司产品销量和销售价格不及预期等。

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图表 35：温氏股份三大财务报表预测（百万元）

来源：Wind、中泰证券研究所

备注：股价取自 2021 年 4 月 1 日收盘价

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投资评级说明：

重要声明：

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本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。

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