中信建投评级增持中信建投2021年年报点评：高基数下业绩小幅增长，ROE仍保持行业领先
股票代码 ：601066
股票简称 ：中信建投
报告名称 ：中信建投2021年年报点评：高基数下业绩小幅增长，ROE仍保持行业领先
评级 ：增持
行业：证券
公司研究 | 年报点评
中信建投 601066.SH
高基数下业绩小幅增长，ROE 仍保持行业 领先
——中信建投 2021 年年报点评
核心观点
⚫ROE 仍位居行业前列，高基数下归母净利润小幅增长。1）公司 2021 年实现营业收 入 298.72 亿元，同比+27.93%，实现归母净利润 102.39 亿元，同比+7.67%。2）公 司 2021 年实现加权平均 ROE15.80%，同比下降超 2pct，仍远超行业平均 7.83%，高居行业前列。截至 21 年末权益乘数达 4.51，较年初提升 0.13。3）各主营业务 中，自营、经纪、投行、利息、资管贡献度（剔除其他）为 35%、27%、25%、8%、5%，其中自营占比下降 4pct。
⚫经纪与两融市占率双双提升，高基数下 IPO 规模与市占率下滑。1）21 年公司股基 成交额市占率由 2.93%升至 3.15%（非年报披露口径，统一行业可比口径），同时 受益于市场高活跃度，经纪收入同比+28.95%至 62.36 亿元。2）21 年末两融余额达 670.16 亿元，较年初增加 21.51%，市占率由 3.41%增至 3.66%。两融利息收入同 比+43.36%至 41.13 亿元，带动利息净收入同比+31.54%至 17.50 亿元。3）21 年公 司合计完成股债承销规模 1.55 万亿元，同比+25.61%，市占率由 11.59%增至 12.03%，排名行业第二；高基数下公司 IPO 金额同比-36.50%至 531 亿元，市占率 由 17.80%下滑至 8.81%，排名行业第三。“股冷债暖”影响之下，21 年公司实现 投行收入 56.31 亿元，同比微降 3.85%。
⚫高基数下自营收入小幅下滑，资管规模持续下降但结构改善。1）截至 21 年末公司 表内金融资产规模较年初+12%至 2099 亿元；其中股票与基金类资产较年初分别 +51%/+16%至 234/96 亿元；场外衍生品取得快速发展，21 年新增场外期权与收益 互换规模分别为 3434/1030 亿元，同比分别增加 39.34%与 150.83%。21 年公司实 现自营收入 80.24 亿元，同比-7.5%。2）21 年公司实现大资管业务收入 13.95 亿 元，同比+7.95%。虽然资管 AUM 较年初下滑 12.9%至 4273 亿元，但是主动管理占 比由 69%升至 90%。基金管理方面，公募管理规模较年初+80.95%至 483 亿元。
盈利预测与投资建议
⚫根据年报微调经纪市占率等指标，将 22-23 年 BVPS 预测值由 9.51/10.90 增至 9.58/11.00 元，新增 24 年预测值 12.65 元，按可比公司估值法，维持 30%估值溢 价，给予公司 2022 年 3.00xPB，调整目标价至 28.73 元，维持增持评级。
风险提示
⚫政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 23,351 | 29,872 | 32,891 | 39,222 | 45,540 |
| 同比增长 | 71% | 28% | 10% | 19% | 16% |
| 营业利润(百万元) | 12,165 | 13,040 | 14,634 | 17,526 | 20,512 |
| 同比增长 | 70% | 7% | 12% | 20% | 17% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 9,509 | 10,239 | 11,566 | 13,842 | 16,201 |
| 同比增长 | 73% | 8% | 13% | 20% | 17% |
| 每股收益（元） | 1.20 | 1.25 | 1.49 | 1.78 | 2.09 |
| 总资产收益率 | 2.9% | 2.5% | 2.4% | 2.6% | 2.6% |
| 净资产收益率 | 18.2% | 15.8% | 16.6% | 17.3% | 17.7% |
| 市盈率 | 19.40 | 18.62 | 15.61 | 13.05 | 11.15 |
| 市净率 | 3.11 | 2.78 | 2.43 | 2.12 | 1.84 |
| 经纪业务佣金率 | 0.037% | 0.036% | 0.035% | 0.035% | 0.035% |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年04月01日） | 23.49 元 |
| 目标价格 | 28.73 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 35.74/22.12 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 775,669/507,239 |
| A 股市值（百万元） | 182,205 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 非银行金融 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 02 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 2.12 | -9.53 | -19.69 | -26.05 |
| 相对表现 | -0.85 | -6.36 | -13.89 | -2.21 |
| 沪深 300 | 2.97 | -3.17 | -5.8 | -23.84 |
孙嘉赓 021-63325888*7041
sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083
tangzipei@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409
高基数下业绩略承压，ROE 仍处于行业领 2021-10-29 先地位：——中信建投 2021 年三季报点评
高基数下自营拖累业绩有所承压，ROE 仍 2021-08-27 位居行业前列：——中信建投 2021 年中报
点评
高基数下自营显著承压，费用支出大增拖
2021-04-23 累业绩增速：——中信建投 2021 年一季报
点评
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中信建投年报点评——高基数下业绩小幅增长，ROE仍保持行业领先
我们预计公司 2022-2024 年 BVPS 预测值 9.58/11.00/12.65（原预测值为 9.51/10.90/-，主要
为结合公司年报业绩及经营数据对经纪市占率等指标进行微调所致）。我们选择可比公司估值法
进行估值，参考指标为市净率。我们选取华林证券、南京证券、红塔证券、中信证券、招商证券、中金公司作为可比公司，其平均 22PB 为 2.30x。考虑到中信建投 ROE 大幅领先于可比公司平均 水平，具有更高的成长性，维持其 30%的估值溢价率。参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 3.00xPB，调整目标价至 28.73 元，维持增持评级。
表 1：可比公司 PB 估值表（2022 年 4 月 1 日）
| 股票代码 | 可比公司 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 5 年平均 ROE |
| 002945 | 华林证券 | 6.51 | 6.25 | 5.80 | 5.42 | 10.54% |
| 601236 | 红塔证券 | 3.39 | 2.10 | 1.97 | 1.85 | 6.56% |
| 601990 | 南京证券 | 1.92 | 1.84 | 1.74 | 1.65 | 5.24% |
| 600999 | 招商证券 | 1.19 | 1.12 | 1.01 | 0.90 | 9.17% |
| 600030 | 中信证券 | 1.70 | 1.48 | 1.20 | 1.07 | 8.46% |
| 601995 | 中金公司 | 2.80 | 2.38 | 2.08 | 1.83 | 11.09% |
| 平均值 | 2.90 | 2.50 | 2.30 | 2.10 | 8.51% |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
表 2：2021 年业绩摘要
| 单位：百万元 | 2020 | 2021 | 同比（%） |
| 一、营业收入 | 23,351 | 29,872 | 27.93% |
| 手续费及佣金净收入 | 12,024 | 13,437 | 11.74% |
| 经纪业务手续费净收入 | 4,836 | 6,236 | 28.95% |
| 投资银行业务手续费净收入 | 5,857 | 5,631 | -3.85% |
| 资产管理业务手续费净收入 | 1,292 | 1,395 | 7.95% |
| 利息净收入 | 1,331 | 1,750 | 31.54% |
| 投资净收益 | 7,636 | 7,095 | -7.09% |
| 对联营企业和合营企业的投资收益 | 11.87 | 2.14 | -81.93% |
| 公允价值变动净收益 | 1,049 | 931 | -11.22% |
| 其他业务收入 | 1,244 | 6,602 | 430.68% |
| 二、营业支出 | 11,186 | 16,832 | 50.48% |
| 营业税金及附加 | 156 | 168 | 7.53% |
| 管理费用 | 8,428 | 10,379 | 23.15% |
| 减值损失合计 | 1,396 | -267 | -119.09% |
| 其他业务成本 | 1,206 | 6,551 | 443.39% |
| 三、营业利润 | 12,165 | 13,040 | 7.19% |
| 四、利润总额 | 12,126 | 13,021 | 7.38% |
| 减：所得税 | 2,589 | 2,786 | 7.60% |
| 五、净利润 | 9,537 | 10,235 | 7.32% |
| 归属于母公司所有者的净利润 | 9,509 | 10,239 | 7.67% |
| 归属于母公司所有者的净资产 | 371,228 | 452,791 | 21.97% |
| 权益乘数 | 67,735 | 79,818 | 17.84% |
数据来源：WIND、东方证券研究所
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中信建投年报点评——高基数下业绩小幅增长，ROE仍保持行业领先
图 1：2021 年公司分业务收入（亿元）及同比增速
| 100 80 60 40 20 0 | 2020 | 2021 | 同比增速（右轴） | ||||
| 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% | |||||||
| 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | 其他 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 3：2013-2021 年公司净利润率
| 50% 40% 30% 20% 10% 0% | 公司净利润率 | 行业平均净利润率 |
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 5：2013-2021 年公司权益乘数（剔除代理买卖证券款）
| 6 5 4 3 2 1 0 | 公司权益乘数 | 行业平均权益乘数 |
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 2：2013-2021 年公司分业务收入结构
| 100% | 经纪 | 投行 | 资管 | 利息 | 自营 | ||||||||
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图 7：2013-2021 年公司股债承销金额及市占率
| 20,000 15,000 10,000 5,000 0 | 股债承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
201320142015201620172018201920202021 | 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 9：2015-2021 年公司资产管理规模及增速
| 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 | 资产管理规模（亿元） | 同比增速（右轴） | |
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%-20%-30% | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 11：2015-2021 年公司两融余额及市场份额
| 800 | 两融余额（亿元） | 两融市场份额（右轴） | 5% | |||||
| 700 | 4% | |||||||
| 600 | ||||||||
| 500 | 3% | |||||||
| 400 | ||||||||
| 2% | ||||||||
| 300 | ||||||||
| 200 | 1% | |||||||
| 100 | ||||||||
| - | 0% | |||||||
| 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 8：2014-2021 年公司 IPO 承销金额及市占率
| 1,000 800 600 400 200 0 | IPO承销金额（亿元） | 市场份额（右轴） | |
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | 20% 15% 10% 5% 0% | ||
数据来源：WIND、东方证券研究所
图 10：2015-2021 年公司资产管理构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 集合 | 定向 | 专项 | |||||||||||||||||
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图 13：2015-2021 年公司金融投资资产构成
| 100% 80% 60% 40% 20% 0% | 债券 | 基金 | 股票 | 其他 | |||||||||
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附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 货币资金 | 82,864 | 103,872 | 108,905 | 127,625 | 145,748 | 成长能力 | 70.5% | 27.9% | 10.1% | 19.2% | 16.1% |
| 其中：客户存款 | 59,604 | 74,366 | 77,969 | 91,371 | 104,346 | 营业收入 | |||||
| 公司存款 | 23,261 | 29,507 | 30,936 | 36,254 | 41,402 | 手续费及佣金净收入 | 57.7% | 11.7% | 3.2% | 14.7% | 13.5% |
| 结算备付金 | 15,984 | 20,249 | 21,230 | 24,879 | 28,412 | 其中：经纪业务 | 69.9% | 28.9% | 1.9% | 15.5% | 14.2% |
| 其中：客户备付金 | 10,665 | 13,753 | 14,419 | 16,898 | 19,297 | 投行业务 | 58.9% | -3.8% | 4.4% | 13.3% | 12.9% |
| 公司备付金 | 5,319 | 6,496 | 6,811 | 7,982 | 9,115 | 资产管理 | 20.7% | 8.0% | 3.6% | 17.7% | 14.0% |
| 投资资产 | 186,753 | 209,906 | 237,046 | 273,002 | 314,814 | 净利息收入 | -14.7% | 31.5% | 5.9% | 21.8% | 14.1% |
| 其中：交易性资产 | 138,656 | 161,548 | 182,435 | 210,108 | 242,287 | 自营收入 | 96.8% | -7.5% | 15.3% | 24.9% | 16.9% |
| 其他债权投资 | 44,817 | 48,261 | 54,513 | 62,797 | 72,429 | 营业支出 | 71.3% | 50.5% | 8.5% | 18.8% | 15.4% |
| 其他权益工具投资 | 3,280 | 98 | 98 | 98 | 98 | 管理费用 | 30.5% | 23.2% | 1.0% | 16.2% | 12.1% |
| 存出保证金 | 8,741 | 10,396 | 10,899 | 12,773 | 14,587 | 营业利润 | 69.8% | 7.2% | 12.2% | 19.8% | 17.0% |
| 买入返售资产 | 16,117 | 19,022 | 19,943 | 23,371 | 26,690 | 归属于母公司净利润 | 72.8% | 7.7% | 13.0% | 19.7% | 17.0% |
| 长期股权投资 | 229 | 111 | 520 | 287 | 306 | 资产分布 | 6.3% | 6.5% | 6.2% | 6.3% | 6.3% |
| 固定资产（含在建工程） | 572 | 701 | 750 | 674 | 708 | 自有存款/总资产 | |||||
| 资产总计 | 371,228 | 452,791 | 497,090 | 572,250 | 660,108 | 客户存款/总资产 | 16.1% | 16.4% | 15.7% | 16.0% | 15.8% |
| 交易性交融负债 | 1,596 | 7,800 | 9,360 | 11,232 | 13,478 | 投资资产/总资产 | 50.3% | 46.4% | 47.7% | 47.7% | 47.7% |
| 代买卖证券款 | 74,710 | 93,083 | 97,593 | 114,368 | 130,609 | 买入返售资产/总资产 | 4.3% | 4.2% | 4.0% | 4.1% | 4.0% |
| 应付职工薪酬 | 3,948 | 4,705 | 4,404 | 4,751 | 5,324 | 投资资产/净资产 | 274.3% | 262.4% | 265.7% | 272.3% | 278.5% |
| 负债总计 | 303,157 | 372,785 | 407,879 | 471,987 | 547,083 | 收入分布 | 51.5% | 45.0% | 42.1% | 40.5% | 39.6% |
| 股本 | 7,757 | 7,757 | 7,757 | 7,757 | 7,757 | 手续费收入/营业收入 | |||||
| 资本公积 | 12,491 | 12,448 | 12,697 | 12,951 | 13,210 | 经纪业务/营业收入 | 20.7% | 20.9% | 19.3% | 18.7% | 18.4% |
| 一般风险准备 | 22,076 | 25,801 | 28,113 | 30,881 | 34,120 | 投行业务/营业收入 | 25.1% | 18.9% | 17.9% | 17.0% | 16.5% |
| 其他综合收益 | 377 | 745 | 1,281 | 1,745 | 2,218 | 资管业务/营业收入 | 5.5% | 4.7% | 4.4% | 4.3% | 4.3% |
| 盈余公积 | 4,525 | 5,617 | 6,773 | 8,157 | 9,776 | 自营业务/营业收入 | 32.7% | 23.8% | 25.1% | 25.9% | 24.6% |
| 未分配利润 | 10,549 | 12,514 | 17,548 | 23,776 | 30,975 | 净利息收入/营业收入 | 5.7% | 5.9% | 5.6% | 5.8% | 5.7% |
| 少数股东权益 | 336 | 188 | 105 | 59 | 33 | 净利润驱动指标 | 12,930,00017,277,25018,114,37521,227,97724,242,456 | ||||
| 股东权益合计 | 68,071 | 80,006 | 89,210 | 100,262 | 113,025 | 公司股基交易额 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 371,228 | 452,791 | 497,090 | 572,250 | 660,108 | 公司股基交易市占率 | 2.93% | 3.13% | 3.23% | 3.30% | 3.35% |
| 净佣金率(‰) | 0.37 | 0.36 | 0.35 | 0.35 | 0.35 | ||||||
| 利润表 | IPO 市占率 | 17.80% | 8.81% | 10.35% | 11.00% | 12.00% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 再融资市占率 | 13.98% | 9.30% | 10.00% | 12.00% | 13.00% |
| 营业收入 | 23,351 | 29,872 | 32,891 | 39,222 | 45,540 | 债券承销增长率 | 10.62% | 10.15% | 10.52% | 10.52% | 10.52% |
| 手续费及佣金净收入 | 12,024 | 13,437 | 13,861 | 15,896 | 18,047 | 营业税金/营业收入 | 0.7% | 0.6% | 0.6% | 0.6% | 0.6% |
| 其中：经纪收入 | 4,836 | 6,236 | 6,357 | 7,344 | 8,387 | 成本收入比 | 47.9% | 56.3% | 55.5% | 55.3% | 55.0% |
| 证券承销收入 | 5,857 | 5,631 | 5,877 | 6,659 | 7,519 | 有效税率 | 21.4% | 21.4% | 21.0% | 21.0% | 21.0% |
| 资产管理收入 | 1,292 | 1,395 | 1,445 | 1,701 | 1,939 | 资本公积变化 | 3,718 | 4,933 | 249 | 254 | 259 |
| 利息净收入 | 1,331 | 1,750 | 1,853 | 2,258 | 2,576 | 获利能力 | 40.7% | 34.3% | 35.2% | 35.3% | 35.6% |
| 投资收益 | 7,636 | 7,095 | 8,247 | 10,150 | 11,189 | 净利率 | |||||
| 公允价值变动 | 1,049 | 931 | 1,006 | 1,411 | 2,319 | ROA | 2.9% | 2.5% | 2.4% | 2.6% | 2.6% |
| 营业支出 | 11,186 | 16,832 | 18,257 | 21,696 | 25,028 | ROE | 18.2% | 15.8% | 16.6% | 17.3% | 17.7% |
| 营业税金及附加 | 156 | 168 | 185 | 220 | 256 | 每股指标（元） | 1.20 | 1.25 | 1.49 | 1.78 | 2.09 |
| 业务及管理费用 | 8,428 | 10,379 | 10,487 | 12,183 | 13,652 | 每股收益 | |||||
| 营业利润 | 12,165 | 13,040 | 14,634 | 17,526 | 20,512 | 每股净资产 | 7.49 | 8.39 | 9.58 | 11.00 | 12.65 |
| 利润总额 | 12,126 | 13,021 | 14,635 | 17,515 | 20,500 | 每股经纪业务交易额 | 1,666.95 | 2,227.40 | 2,335.32 | 2,736.73 | 3,125.36 |
| 所得税 | 2,589 | 2,786 | 3,073 | 3,678 | 4,305 | 估值比率 | 19.40 | 18.62 | 15.61 | 13.05 | 11.15 |
| 少数股东损益 | 27 | (4) | (4) | (5) | (6) | 市盈率 | |||||
| 归属于母公司股东的净利润 | 9,509 | 10,239 | 11,566 | 13,842 | 16,201 | 市净率 | 3.11 | 2.78 | 2.43 | 2.12 | 1.84 |
资料来源：东方证券研究所
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 依 | 据 | 6 |
| 《 发 布 | ||
证 券 研
中信建投年报点评——高基数下业绩小幅增长，ROE仍保持行业领先
分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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