老板电器评级强化龙头地位，新品类逐渐走出第二增长曲线

股票代码 ：002508
股票简称 ：老板电器
报告名称 ：强化龙头地位，新品类逐渐走出第二增长曲线
评级 ：增持
行业：家电行业

2022 年 04 月 05 日

证券研究报告

消费升级与娱乐研究中心

老板电器 (002508.SZ) 增持（首次评级） 公司研究

市场价格（人民币）： 30.50 元

目标价格（人民币）： 34.20 元 强化龙头地位，新品类逐渐走出第二增长曲线

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 9.49 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E

已上市流通 A 股(亿股) 9.35 营业收入(百万元) 7,761 8,129 10,148 11,925 14,007

总市值(亿元) 289.45 营业收入增长率 4.52% 4.74% 24.84% 17.51% 17.46%

年内股价最高最低(元) 47.70/25.71 归母净利润(百万元) 1,590 1,661 1,334 2,164 2,616

沪深 300 指数 4276 归母净利润增长率 7.89% 4.46% -19.66% 62.16% 20.92%

深证成指 12228 摊薄每股收益(元) 1.675 1.750 1.406 2.280 2.757

每股经营性现金流净额 1.63 1.53 1.73 2.72 2.67

人民币(元) 成交金额(百万元) ROE(归属母公司)(摊薄) 23.16% 20.63% 15.07% 20.66% 20.82%

47.27 1600 P/E 20.18 23.30 21.70 13.38 11.06

1400 P/B 4.67 4.81 3.27 2.76 2.30

41.88 1200 来源：公司年报、国金证券研究所

1000

36.49 800

600

31.1 400 投资逻辑

200

25.71 0高端品牌力与精细渠道为公司发展基石：公司持续进行高端品牌力建设，销

售费用率维持 25%以上水平，坚持高端厨电定位，品牌力突出。同时，公司 210406
210706
211006
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不断多元化渠道结构，为公司持续注入新活力，目前已扩展到包括线下零售

成交金额 老板电器 沪深300 渠道、电商渠道、工程渠道和创新渠道等在内的多元化渠道结构体系。渠道

广泛且管理精细，为公司发展奠定扎实基础；

烟灶为基石，新品类增长可期：公司优势品类烟灶份额保持领先， 2021 年

线下销售额份额分别为 30.6%/29.3%。并先后把握市场需求，发力高增长新

品类，洗碗机主打中式特色，21H1 公司洗碗机实现营收 1.7 亿元，同比

+148%，营收占比 4%，同比提升 2pct；22 年即将主品牌发力集成灶品类，

有望再助力营收增长。

放。在工程渠道的后续发展中，公司亦将主动调整客户结构，更多寻求与国

有地产企业、中小地产商合作，降低大客户依赖带来的经营风险，同时推动

毛利率提升。客户结构的调整将助力公司工程渠道良性发展。

风险

地产增速放缓风险；原材料价格上涨风险；新品类扩张不及预期风险。

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......................................................................................................................3 2、亮点：渠道扎实、产品走出第二增长曲线 ..................................................4 2.1 高端品牌力建设&渠道广而扎实 .............................................................4 2.2 烟灶为基石，新品类增长可期 ................................................................5 3、减值风险释放 ............................................................................................7 4、盈利预测及投资建议 .................................................................................8 5、风险提示 ..................................................................................................9

图表目录

图表 1：老板电器历年营收及增速...................................................................3 图表 2：老板电器历年利润及增速...................................................................3 图表 3：老板电器各品类收入占比...................................................................4 图表 4：厨电公司销售费用率对比...................................................................4 图表 5：老板电器广告宣传推广费（亿元）.....................................................4 图表 6：老板电器历年油烟机收入及增速 ........................................................5 图表 7：老板电器油烟机销售额市场份额 ........................................................5 图表 8：老板电器历年燃气灶收入及增速 ........................................................6 图表 9：老板电器历年洗碗机收入及增速 ........................................................6 图表 10：老板新品洗消一体机........................................................................7 图表 11：老板会洗锅的洗碗机 ........................................................................7 图表 12：盈利预测拆分 ..................................................................................8

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公司作为厨电行业龙头，深耕厨电行业，前期聚焦于烟灶品类，受益于房 地产市场的高景气度与厨电保有量提升，公司油烟机、燃气灶零售规模、市占 率不断提高；老板在厨电行业经历十几年发展后，随着传统烟灶保有量提升，行业增长相对放缓，为寻求持续增长，公司积极拓展新品类；公司目前已形成 以“烟灶消”为主导，其他品类共同发力的业务格局。2021 年，公司凭借优秀 的经营管理能力及渠道根基、把握品类扩张机遇，重回中高速增长。

目前公司产品主要涵盖三大品类群：第一品类群——以烟机为代表的烟灶 消产品群（油烟机、燃气灶、消毒柜）、第二品类群——以蒸箱一体机为代表的 电气化烹饪产品群（蒸烤一体机、蒸箱、烤箱）和第三品类群——以洗碗机为 代表的水厨电产品群（洗碗机、净水器、热水器）。第一品类群烟灶消保障公司

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2、亮点：渠道扎实、产品走出第二增长曲线

2.1 高端品牌力建设&渠道广而扎实

公司在品牌力的塑造上具有先发制人的优势。公司从发展初期，就开始大 力投入品牌建设、抢占先发优势，广为人知的品牌知名度和经久不衰的高端定 位是其品牌力的核心，这种品牌力为公司此后发展奠定了坚实的基础，可谓是 高速增长的助推器。

良好品牌力的塑造离不开有效的广告宣传，公司一直在广告宣传上大力投 入。从销售费用来看，公司前期销售费用率明显高于行业内可比公司，并一直 维持在较高水平。公司在前期通过较大的营销投入，结合多元且有效的营销方 式，不断深化消费者对老板品牌的认知，目前已在消费者心中建立了品牌高端、产品实用的形象，形成了优秀的品牌力，有助于公司在行业竞争环境的起伏中 一直处于领先地位。后续随着品牌效应的形成，可以不再需要大力投入营销费 用，但此时公司优秀品牌力这一核心竞争力已经建立，对后续竞争者形成一定

公司善于抓住每一轮渠道变革红利，不断多元化渠道结构，为公司持续注 入新活力；从最开始的单一 KA 渠道，扩展到目前包括线下零售渠道、电商渠

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内终端渠道构成最完整、各终端渠道销售比例最优的企业之一。多渠道融合发

展，显示出了积极的协同效应。

当前，线下渠道仍为公司的主要销售渠道，2021 年零售+创新渠道销售收 入占比 40%左右。线下零售渠道是公司多年来稳定发展的重要支撑。公司多年

来积极改革和完善线下渠道布局，打造独特的代理商模式，渠道广而精细。

电商渠道率先布局，2021 年电商渠道销售收入占比 30%左右。老板于 2008 年积极布局电商渠道，充分享受电商红利，通过较高的品牌定位，精准把

握消费者需求，并不断开发差异化产品努力提升线上均价，使得线上渠道为公

司增长提供源源不断的动力。线上渠道的发展能够有效提升公司盈利能力，同

时帮助公司建立更年轻的品牌形象。

工程渠道的前瞻性布局，帮助公司在精装修时代来临时能够顺利搭乘渠道

红利。2017 年以来，精装修市场快速发展，工程渠道成为公司收入重要补充。而随着地产公司出现违约风险，公司主动控制工程渠道收入，占比已降至 20%

左右，并降低客户集中度，提升国有企业占比，通过完善合作条款、缩短账期

等方式控制风险。

2.2 烟灶为基石，新品类增长可期

（1）烟灶为基石

烟灶作为公司主导产品，2020 年油烟机营收占比达 50.56%，燃气灶营收 占比 23.59%。公司在烟灶领域龙头地位稳固。根据奥维数据，2021 年老板油 烟机和燃气灶线下销售额份额分别为 30.55%/29.27%，稳居市场第一。高端定 位的烟灶品类盈利能力较好，2020 年烟灶毛利率分别达 59.59%/59.14%，高 于公司整体 56.16%的毛利率。从需求结构上来看，更新需求占比呈不断上升

趋势，而具有更新需求的消费者更偏向于在龙头品牌范围内选择产品。公司作

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（2）打造中式洗碗机，持续高增

2020 年，老板洗碗机实现销额为 2.24 亿元，同比+62.13%。根据奥维云 网，2021 年老板洗碗机线 上、线下 销额分别为 2.43/3.06 亿元（同比 +120.9%/+113.1%），销额市场份额分别为 5.15%/17.51%，较上年分别提升 2.61%/7.96%，规模快速扩大，增长势头迅猛。

公司于 2017 年切入洗碗机市场，用差异化战略抢占市场，主打中式烹饪，

直击消费者痛点。与西门子的西式洗碗机和方太的水槽洗碗机不同，老板电器

提出“创造中国新厨房”理念。一方面，中式烹饪具有油多味重的特点，老板针

对中式烹饪特点，开发出专为中国厨房定制的强力洗洗碗机，研发出万向喷淋

旋洗的创新专利，能够实现 360°强劲冲刷，解决深层清洗难题；另一方面，洗

锅也非常困扰中国家庭，公司推出的洗碗机另一大功能便是能够把锅放进去一

起洗，从形态、性能指标等多维度全面升级。

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（3）“老板”品牌即将进入集成灶市场

2017 年以来，集成灶市场发展迅速。公司适时捕捉到市场变化，及时布局 集成灶品类。2018 年，公司收购金帝公司 51%的股权，正式控股金帝集成灶，防御性布局集成灶品类。随着集成灶渗透率进一步提升，公司于今年 3 月使用“老板”主品牌推出集成灶产品，同时加大研发和渠道建设力度，将有望凭借“老板”品牌力享受集成产品市场红利。

（4）大厨发力台式，摆脱地产束缚

2020 年 12 月公司正式发布大厨品牌，基于市场痛点和行业发展趋势，布局 非嵌入式产品，结合自身的优势挖掘潜力赛道。受城市高房价的影响，中国家 庭普遍厨房空间较小，而嵌入式厨电价格高，改造要求高、安装成本高。据此，大厨品牌产品将嵌入式厨电技术应用于台式厨电，定位于高频耐用的、拥有台

3、减值风险释放

同时，在工程渠道的后续发展中，公司亦将主动调整客户结构，一方面更 多寻求与国有地产企业的合作，降低应收款方面的风险；另一方面，积极与中

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结构的调整将助力公司工程渠道良性发展。

4、盈利预测及投资建议

我们对公司分渠道及产品进行盈利预测分析：

分渠道看，工程渠道为降低风险，对客户进行主动筛选，降低风险较高客

户占比，并开拓国有地产企业客户，增速预期环比有所下降；电商渠道持续发

力，营收占比预期呈上升趋势，预期能够维持 20%以上增长趋势；线下渠道受 疫情及需求往线上转移影响，营收占比或小幅降低，2020、2021 年因疫情影 响，增速有所波动，考虑到 22 年线下渠道将有新产品集成灶拉动，22 年营收 增速预期为 20%。

分产品看，烟灶产品受益于公司份额仍有提升趋势，营收增速预期略高于

行业增速。新品类公司大力投入，需求端洗碗机接受度持续提升，公司洗碗机

市场份额持续提升，预期 22 年营收增速有望达到 80%；22 年公司以老板进入 集成灶市场，渠道产品拓展中，有望提供较大增量，预期 22 年集成灶营收增 速有望达到 80%。

利润端看，公司主要产品原材料为铜铝、塑料等，受原材料涨价压力，22

年毛利率预期小幅下行，其中油烟机因发布双腔油烟机等高端产品，对毛利率

有所拉动，油烟机毛利率维持相对平稳，燃气灶品类 22 年毛利率或小幅下滑；

考虑新品类布局需加大市场投入等因素影响，销售费用率小幅上行，剔除减值

影响，净利率小幅下行。

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5、风险提示

地产增速放缓风险：厨电安装属性较强，新房销售对产品销售有一定影响，因此地产增速放缓对公司有一定不利影响；

原材料价格上涨风险：公司产品原材料以铜铝钢等为主，原材料价格上涨 对盈利能力有一定不利影响；

新品类扩张不及预期风险：洗碗机国内渗透率尚低，消费者接受度存一定

买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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