当升科技评级买入正极出货快速增长，上游合作持续深化

股票代码 ：300073
股票简称 ：当升科技
报告名称 ：正极出货快速增长，上游合作持续深化
评级 ：买入
行业：电池

证券研究报告 | 2022年04月06日

当升科技（300073.SZ）买 入

正极出货快速增长，上游合作持续深化

核心观点 公司研究·财报点评

2021年公司盈利10.91亿元，超出业绩预告区间。公司2021年实现营收82.58 电力设备·电池

亿元，同比+159%；对应 Q4 实现营收 30.86 亿元，环比+41%。2021 年公司实 证券分析师：王蔚祺

现归母净利润 10.91 亿元，同比+183%；对应 Q4 实现归母净利润 3.64 亿元，环比+30%。2021 年公司毛利率为 18.24%，同比下降 0.97pct；净利率为

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年公司正极材料销量有望突破 9 万吨，同比增长 105%。

公司原材料端布局持续深化，单吨盈利能力稳步提升。2021H1 公司拥有 3.16 亿元原材料库存，受益于产能利用率的提升和低价库存，公司盈利能力提升 显著。2021 年公司三元正极单吨净利为 2.09 万元，同比+0.8 万元。公司上 游布局持续深化，镍钴方面公司与力勤资源达成采购协议、与芬兰矿业合资 建厂，并积极参股中伟海外镍项目；前驱体方面，公司与中伟、华友签订优 惠长单，保障供应。通过原料端布局深化，公司盈利能力有望得到优化。

公司先进技术快速布局，多款正极研发取得显著进展。三元正极方面，公司 团聚单晶复合型高镍产品已导入国际客户高端车型，高压实、高容量型 Ni95

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

并与赣锋锂电、卫蓝新能源等固态电池客户达成合作，获得卫蓝 2.5 万吨以 上固态电池材料意向订单。公司抢先卡位布局新技术，有望获取新技术溢价。

风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；高镍需求不及预期。

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。公司正极出货高速增长，原 料布局优化盈利能力，正极单吨利润快速上涨。公司新产品布局完善，高镍 产品进展顺利，海外客户合作紧密。基于公司原料端布局完善及产品结构改 善带来盈利能力边际优化，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现 归母净利润为13.52/19.52/28.79亿元（原预测2022/2023年为11.02/14.30 亿元），同比增速为 24/44/48%，摊薄 EPS 为 2.67/3.85/5.68 元，当前股价 对应 PE 分别为 28/20/13 倍，维持“买入”评级。

《当升科技-300073-2021 年三季报点评：三季报业绩靓丽，盈利 持续上行》 ——2021-10-30
《当升科技-300073-2021 年中报点评：正极量利齐升，中报业绩 靓丽》 ——2021-08-25
《当升科技-300073-2021 年中报业绩预告点评：正极量利齐升，Q2 盈利超预期》 ——2021-07-13
《国信证券-当升科技-300073-深度报告：扩产行稳致远，寻求 高质量发展》 ——2021-06-16
《当升科技-300073-2021 年一季报点评：Q1 业绩符合预期，定 增项目启动》 ——2021-04-24

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公司 2021 年实现营收 82.58 亿元，同比+159%；对应 Q4 实现营收 30.86 亿元，环 比+41%。2021 年公司实现归母净利润 10.91 亿元，同比+183%；对应 Q4 实现归母 净利润 3.64 亿元，环比+30%。2021 年公司毛利率为 18.24%，同比下降 0.97pct；净利率为 13.21%，同比上升 1.00pct。经营业绩的大幅提升主要受益于销售规模 大幅提升以及原材料涨价期间存货管理带来的成本优势。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司费用率同比下降明显。由于销售单价随原材料大幅提升加上销量提高，带动 营收基数的扩大。2021 年公司期间费用率为 6.70%，同比下降 3.17pct；销售/管 理/研发/财务费率分别为 0.54%（-0.37pct）、2.06%（-0.171pct）、4.07%（-0.58pct）、0.02%（-1.52pct）。2021 年公司管理效率持续提升，管理费用 率显著下行；公司年内发行定增偿还债务，财务费用显著减少。

公司 2021 年投资收益为 0.85 亿元，主要系出售中科电气股票的收益。2021 年公 司冲回资产减值损失和信用减值损失分别为 0.01/1.02 亿元，信用减值大幅变动 主要系公司收回较多比克电池欠款所致。2021 年公司经营性现金流量净额为 7.61 亿元，同比增长 15%。公司 2021 年流动比率/速动比率为 2.60/2.30，偿债能力同 比提升；应收账款周转率/存货周转率为 4.96/6.88。

图5：公司毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：公司资产、负债和资产负债率情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：公司营运能力指标变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司经营活动现金流情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：公司偿债能力指标变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司产能快速扩张，正极出货高速增长。2021 年公司常州一期建成投产，年底公 司正极产能达到 4.4 万吨。2021 年公司多元材料营收 69.09 亿元，同比+180%；销量为 4.36 万吨，同比+108%。2021 年公司钴酸锂正极营收为 9.67 亿元，同比 +81%；销量为 0.36 万吨，同比+20%。下游旺盛需求下，公司产能高速扩张推动正 极出货量高增长。

展望 2022 年，公司有望维持高增长态势。2022 年 1-2 月，公司实现营业收入 23.48 亿元，实现归母近利润约 2.3 亿元，同比+114%。我们估计其中 1-2 月多元材料销 量在 1-1.1 万吨，预计单吨净利润为 2.0-2.1 万元。

2022 年公司常州二期基地有望在下半年建成贡献业绩，全年正极有效产能有望达 到 10 万吨（含外协）。此外公司还在芬兰设立新基地，并计划与 SK On 在韩国以 及美国陆续合作设立新工厂，现有产能规划达 20 万吨，远期规划饱满。客户方面，公司与 SK On、LG 新能源、AESC 等全球一线客户合作密切，伴随客户需求增长快 速放量。我们预计 2022 年公司正极材料销量有望达到 8.6 万吨，同比增长 100%。

图11：公司正极材料销量情况

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理

图12：公司正极材料产能（万吨）

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理与预测

公司原材料端布局持续深化，单吨盈利能力稳步提升。2021H1 公司拥有 3.16 亿 元原材料库存，受益于产能利用率的提升和低价库存，公司盈利能力提升显著。2021 年公司三元正极单吨净利为 2.09 万元，同比+0.8 万元；钴酸锂正极单吨净 利为 2.95 万元，同比+1.7 万元。2021 年公司在上游布局持续深化：

1）2 月与力勤资源签订 8 年合约，向其采购 4.32-14.90 万吨镍原料及 0.54-1.83 万吨钴产品；

2）11 月与硫酸镍和氢氧化锂生产商芬兰矿业及其子公司芬兰电池达成战略协议 并设立合资公司生产高镍正极；

3）11 月底与华友钴业达成合作在 2022-2025 年间向其采购具有价格优惠的 30-35 万吨三元前驱体；

4）11 月底与中伟股份达成战略合作，当升科技参股中伟股份的印尼的红土镍矿 项目，该项目首期建设产能为 6 万吨镍。同时，当升科技与中伟股份计划在贵州 建设磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂等项目，项目年产能规划不低于 30 万吨磷酸铁锂产品。此外，当升科技拟向中伟股份在 2022-2024 年间采购多元前 驱体、四氧化三钴、富锂锰基前驱体等 20-30 万吨。

通过与前驱体及上游资源企业在镍钴锰原料及前驱体领域的战略布局，公司有望 打造更具竞争力和保障力的供应链，增厚产品盈利能力。

公司技术布局持续深化，多体系正极研发取得快速进展。在三元正极方面，公司 团聚单晶复合型高镍产品已批量导入国际客户新一代高端车型，高压实、高容量 型 Ni95 产品已完成国际客户验证，超高镍 Ni98 产品正在客户认证中。新型正极 方面，公司富锂锰基产品及磷酸锰铁锂开发进展顺利，客户反馈良好。固态电池 材料方面，公司已与赣锋锂电、卫蓝新能源等客户达成合作，并获得卫蓝 2.5 万 吨以上固态电池材料意向订单。此外，公司还在燃料电池、钠离子电池等新型电 池体系关键材料进行专门布局与快速研发。

表1：公司主要在研项目情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

公司正极材料出货高速增长，原料端持续布局优化盈利能力，2021 年正极单吨利 润快速上涨。公司新产品体系布局完善，高镍产品进展顺利，海外客户合作紧密。基于公司成本端布局持续完善及产品结构改善带来的盈利能力边际优化，我们上 调原有盈利预测，预计 2022-2024 年实现归母净利润为 13.52/19.52/28.79 亿元（原预测 2022/2023 年为 11.02/14.30 亿元），同比增速为 24/44/48%，摊薄 EPS 为 2.67/3.85/5.68 元，当前股价对应 PE 分别为 28/20/13 倍，维持“买入”评级。

表 2：可比公司估值表（2022 年 4 月 5 日）

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理与预测

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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