华光环能评级“环保+能源”业务协同共进，面向碳中和多措并举

股票代码 ：600475
股票简称 ：华光环能
报告名称 ：“环保+能源”业务协同共进，面向碳中和多措并举
评级 ：买入
行业：电源设备

请务必阅读正文之后的重要声明部分

研究简报

投资建议：公司深耕环保+能源领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同发展，形成了一体化的综合服务体系。目前公司积极完成业务的延伸和转型，双碳背景下，

环保和能源领域政策利好不断释放，预计公司在“十四五”期间发展前景向好。预计 2021-2023年公司营业收入分别为 95.38、115.25、140.82亿元，分别同比增长 24.81%、20.84%、22.19%，归母净利润分别为 7.66、9.41、11.16 亿元，分别同比增长 26.91%、22.83%、18.69%；对应 EPS 分别为 1.05、1.29、1.54，PE 分别为 9.40、7.65、6.45 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在

信息滞后或更新不及时的风险。

研究简报

内容目录

1. 公司概况：深耕环保+能源领域，业务发展稳健 ............................................ - 4 -
   2.“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展 .................................................... - 7 -2.1.公司致力推动节能减碳，并已取得积极进展 ......................................... - 7 -2.2.利好政策持续出台，环保综合服务业务发展向好 .................................. - 8 -2.3.公司能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进 .............................. - 9 -2.4.收购中设国联股权，积极布局新能源领域 ........................................... - 10 -
   3. 投资建议：给予“买入”评级 ...................................................................... - 11 -
   风险提示 ............................................................................................................ - 13 -

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   1. 公司概况：深耕环保+能源领域，业务发展稳健

华光环能前身无锡锅炉厂成立于 1958 年，于 2000 年 12 月完成股份制 改造；2003 年，公司在沪市主板上市；2017 年，公司完成重大重组；2020 年更名为华光环能。截至 2021H1，无锡市国联发展（集团）有限 公司持有公司 72.15%股份，为公司实际控制人。公司实控人为无锡市

国企，这有利于公司获取市内项目资源。目前，公司已成为无锡市第一

大热电联产公司。随着无锡市经济水平稳定发展，公司可立足无锡市寻

求更大范围扩张。

华光环能核心业务聚焦于环保与能源两大领域。具体包括：1）市政环

保领域（主要为固废处臵）的专业设计、环保设备制造、工程建设及处

臵运营的全产业链系统解决方案和综合服务；2）电站的锅炉设计制造、

工程总包、电厂烟气治理、热电运营服务的全产业链业务。

目前，公司在锅炉制造领域处于国内第二梯队前列。据公司公告，在热

电运营领域，公司为无锡地区龙头，占无锡市区热电联产供热市场的 70%

左右。同时，公司拥有国内供热距离最长的多热源、大规模蒸汽集中供

热系统，实现了燃煤燃气联合供应、跨区域供热的格局。

公司主营业务包括环保设备、地方热电运营服务、市政环保工程及服务、

节能高效发电设备、电站工程及服务和环保运营服务六项。根据 2021 年半年报，公司各项业务中，收入占比最高的环保设备（25%），与 2020

年相比，地方热电运营服务和市政环保工程与服务业务占比显著提高。

相较于 2020 年，电站工程及服务业务收入占比有所下降，由 19%降至 10%。

图表 1：公司核心业务介绍

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 2：2018-2021 年 H1 公司主营业务收入结构

来源：Wind，中泰证券研究所

公司营业收入与归母净利润稳步增长。2016 年以来，公司营收呈增长态 势，仅在 2019 年出现小幅下降，主要系公司发电设备与电站工程业务 减少所致。归母净利润方面，自 2018 年以来，公司归母净利呈持续增 长态势。2021 年前三季度，公司营业收入为 51.89 亿元，同比增长 20.12%，归母净利润为 5.08 亿元，同比增长 20.14%。2021 年，公司

收入和业绩增长的原因在于，公司各项业务全面恢复正常，装备制造及

工程类收入提升较为明显。

图表 3：2016-2021Q3 公司营业收入及增速

图表 4：2016-2021Q3 公司归母净利润及增速

多热源、大规模蒸汽集中供热系统，实现了燃煤燃气联合供应、跨区域 供热的格局，管线贯穿无锡市南北辖区，无锡人均 GDP 位居全国前列，随着经济社会稳健增长，能源需求量不断提升，将推动无锡地区热电联

产行业规模扩张。此外，公司地方热电运营主要以供热为主，以热定电，经营较为稳健，为公司提供优质现金流。据公司公告，2021 年上半年，

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公司下属 3 家热电运营企业完成总售热 320.99 万吨，热力应收款回收 率 100%；通过精细化管理，管损控制在 6.28%。

图表 5：公司热电运营业务规模

来源：公司公告，中泰证券研究所注：截至 2021 年上半年

公司装备制造板块从疫情影响中全面恢复，增速较快。2021H1，公司 装备制造实现营业收入为 12.93 亿元，同比增加 31.49%。在公司装备 制造业务板块中，约 70%为以生活垃圾焚烧锅炉、生物质炉、燃机余热

锅炉、污泥炉为主的环保设备，其中垃圾炉收入增长较为明显。

环保运营处臵业务稳步发展。公司集中内外部资源优势发展市政环保业

务，致力于为客户提供固废处臵的一站式解决方案。2021 年上半年，公

司含生活垃圾、餐厨、污泥、藻泥等在内的固废处臵环保运营实现营业

收入 2.81 亿元，同比增长 6.24%。当前，公司生活垃圾焚烧处臵业务已 初具规模，已投运及受托管理的生活垃圾焚烧项目处理能力达 4100 吨/ 日；污泥处臵业务方面，截至 2021 年 6 月，公司已投运的污泥处臵项 目规模为 2490 吨/日，处理规模位居行业前列。此外，近年来公司积极 拓展固废业务新领域，截至 2021 年 6 月，公司已投运的餐厨垃圾处臵 规模为 440 吨/日，已投运的蓝藻藻泥处臵规模为 1000 吨/日，为国内单

体规模最大的藻泥处臵项目。

图表 6：公司市政业务处理规模

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2.“双碳”政策推进，驱动公司业务持续发展

2.1.公司致力推动节能减碳，并已取得积极进展

积极推动装备制造智能化、低碳化发展。2021H1，公司装备制造智慧 工厂建设推进，并对生产的锅炉装备性能不断优化，主要包括循环硫化 床锅炉和炉排炉局部技术性能优化改造、自动化升级及汽轮机余热利用、辅机设备变频改造、高能耗电机替代等。公司推动旗下友联热电提标改 造，以及惠联热电、友联热电厂内局部工艺、设备升级改造，提高热效 率，从而降低单位碳排放。此外，公司装备制造产品结构转型力度不断 加大。公司产品从燃煤锅炉、流化床锅炉不断向垃圾焚烧锅炉、余热锅 炉等设备品类拓展，截至 2021 年上半年，垃圾焚烧锅炉订单占装备制 造订单半数以上。

能源运营清洁化、智慧化，热网系统持续优化改造。公司积极推进无锡 本地供热系统的结构性整合改造，通过正在实施的南部区域的混合供热 技术和已规划的新惠线、友能线、惠能线、蓝天新区复线、望亭 3#线、西区联络线等大型供热优化项目等，从扩大热源供热范围和跨区域协同 拓展两个方面进一步优化供热结构，在降低管损和碳排放量的同时扩大 售热增量空间，做大、做优无锡全市一张网，提高无锡地区二次能源利 用率。

垃圾焚烧提标扩容，提高碳减排量。据公司公告，按照垃圾的热值和标 煤的对比，1 吨垃圾焚烧发电可减少二氧化碳排放 0.1263 吨。生活垃圾 焚烧项目所发电量除满足自身发电设施使用外，全部供给电网，未来通 过替代电网电量所产生的减排量，通过 CCER 碳交易，预期可带来一定 收益。综合测算，每度电 CCER 收入可达到 0.039 元，预期可促进项目 收入提升 3-5%。公司垃圾焚烧项目处理规模持续增长，在推动降低二 氧化碳排放量的同时为公司带来增量收入。

图表 7：公司典型垃圾焚烧项目

来源：公司官网，中泰证券研究所

持续推进合同能源管理业务发展。公司依托国联江森平台，开发拓展围 绕工业、楼宇、综合体等建筑节能降耗的合同能源管理业务，截至 2021 年 6 月，已签约合同能源管理分享型项目和托管型项目 42 个。客户单 位通过节能改造及持续的合同能源管理，可实现能源利用效率大幅提升，达到节能降碳的效果。

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2.2.利好政策持续出台，环保综合服务业务发展向好

固废处臵政策接连出台，驱动固废处臵产业稳步发展。2019 年以来，由垃圾分类衍生的前端收运、中端资源化及后端处臵（焚烧+餐厨）产 业有望迎来黄金发展期。2021 年 5 月，国家发改委、住建部发布《“十 四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，对城市生活垃圾资源化 率、垃圾分类收运以及垃圾焚烧处理提出目标要求，推动固废处臵产业 发展。

“十四五”期间，污泥处理领域有望发展。随着污水处理日渐成熟，近
年我国城镇污水处理任务已基本完成，城市污水处理率达 95%以上，在“十四五”规划中的污水处理新增产能也出现明显下降。在污水处理渐 趋饱和的情况下，污泥处理的关注度不断提升。根据国家“十四五”规 划，城市污泥无害化处理率应达到 90%以上，长江经济带、黄河流域、京津冀地区建制镇处臵水平应明显提升，新增无害化处臵设施规模不少 于 2 万吨湿污泥/日。因而，预计“十四五”期间污泥处理将会有较大 增量。

公司具备较强的固废产业链协同发展和处臵能力。公司可对生活垃圾、餐厨废弃物、污泥、藻泥进行综合协同处臵，在无锡惠山区打造了具备 自身业务特色的“城市综合固废处臵中心”，以热电厂、生活垃圾焚烧项 目为核心，配臵了餐厨垃圾处理、污泥处理、蓝藻藻泥处臵、飞灰填埋 等综合处臵设施。在提供能源供给的同时，实现固废多项目协同处理和 资源化高效利用，为市政环保项目跨区域复制提供经验。此外，公司已 建立起垃圾焚烧发电全产业链平台，具备投资、建设、运营生活垃圾发 电项目的能力，公司在发展生活垃圾焚烧发电项目的同时，大力推进餐 厨垃圾处臵业务发展。整体而言，公司具备较强的固废产业链协同处臵 能力，这将使得在固废处臵领域市场竞争力突出。

污泥处臵领域，公司技术实力及处臵规模处于行业前列。公司具备污泥 深度脱水+干化焚烧的核心技术，同时公司投资建设了国内单体规模最 大的蓝藻处理处臵项目，处理规模达 1000 吨/日，实现了固废业务新领 域拓展。预期在国家政策推动污泥处臵背景下，公司污泥处臵业务有望 迎来发展机遇。

图表 8：2021 年以来固废处置相关政策

来源：中国政府网，中泰证券研究所

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2.3.公司能源装备及服务业务受益于“双碳”政策推进

电力低碳化转型推进，节能高效发电设备需求持续增长。“双碳”政策 目标下，电力行业绿色低碳转型趋势明显，公司的节能高效发电设备的 设计制造、电站工程与服务市场需求持续增长，预计公司节能高效发电 设备、电站工程与服务业务有望保持较快发展的态势。

电站行业系统集成化转型，公司具备设计、建设、运维一体化的能力，市场竞争优势较强。电力市场参与企业从单一的设备提供商向 EPC 电 站系统工程总包和 BOT 项目工程总包等整体解决方案转型。通过工程总 包，企业高性能锅炉产品能更好地结合企业独有的工程技术实现系统性 优化，进而有利于整个系统的稳定运行。公司电站工程总包业务在充分 发挥自身电力设计院的优化设计能力，依托自有电厂的人才资源和运营 经验的基础上，积累了丰富的经验和实力。

工业节能行业维持高景气度。工业领域的节能提效至关重要，余热资源 利用成重要抓手，钢铁、冶金、化工、水泥、石化等行业余热资源丰富，但现有设备对余热资源的利用率低，锅炉的节能改造进度将加快。以钢 铁行业为例，根据全国能源信息平台数据，2018 年钢铁企业的余热资源 1.93 亿吨标煤，占工业领域余热资源的 40%，而全国钢铁企业尚未升级 的煤气发电项目约有 30%，其中 50%采用的是中温中压机组，在碳中和 的目标下，中温中压改高温高压的动力将逐步释放。中国钢铁工业协会 统计数据显示，2020 年高炉煤气和转炉煤气年总产量 10,808 亿立方米，假设其中 45%用于发电，需要改造升级的占比 30%，经公司测算，钢铁 企业的余热锅炉改造市场需求空间可达 175 亿元。若考虑水泥、石化、化工等行业，工业节能市场空间将更大，而“双碳”政策推进，倒逼工 业节能市场需求加快释放，利好公司节能环保锅炉设备业务。

热电运营业务发展稳健，公司持续减少二氧化碳排放，保持碳排放盈余。

生态环境部制定了《2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设定与分 配实施方案（发电行业）》、《纳入 2019-2020 年全国碳排放权交易配额 管理的重点排放单位名单》等政策文件，明确了首批参与全国性碳排放 权交易的交易主体，年排放量超过 2.6 万吨二氧化碳共 2225 家发电企 业或自备发电厂的企业，均被纳入碳交易市场。根据政策文件，公司下 属纳入重点排放名单的热电企业有惠联热电、惠联垃圾热电、友联热电 3 家公司。公司注重热电生产运营的控碳、减碳，通过降低厂用电率、降低供电标煤耗、提高电厂热效率等措施，降低碳排放。2021 年上半年，通过主设备顺序检修消缺，各电厂将锅炉设备工况调整至良好状态，以 提高锅炉热效率，降低煤耗。未来，公司旗下各热电单位，将通过不断 优化智慧电厂运营系统、风机变频改造、电机提升改造、在厂区配套建 设小型光伏发电等手段，进一步降低厂用电量，提高运营效率，有效减 少二氧化碳排放。公司盈余的碳排放配额，可参与到全国碳市场交易中，在一定程度上为公司带来增长业绩。

图表 9：公司下属热电企业 2019-2020 年碳排放权盈余情况

来源：公司公告，中泰证券研究所

2.4.收购中设国联股权，积极布局新能源领域

公司收购中设国联 58.25%股权，业务拓展至新能源领域。2021 年 12 月，公司以支付现金的方式向国联实业购买其持有的中设国联 58.25% 股权，股权收购价格为 3.01 亿元。公司在收购完成中设国联股权后，将

以中设国联为载体，将业务拓展至新能源领域。

中设国联主要从事光伏项目的投资与运维，包括地面光伏项目和分布式

光伏项目，中设国联业务集中分布于山东、江苏、安徽、浙江、江西等

省份。截至 2021 年 9 月，中设国联运行的光伏电站规模为 274.26MW，其中地面集中式光伏电站装机规模为 203.63MW，占比为 74.25%，分 布式光伏装机规模为 70.63MW，占比为 25.75%。随着光伏项目投资与

运维项目规模增长，中设国联上网电量及发电收入亦持续增长。

2018-2020 年，中设国联上网电量、发电收入的年复合增长率分别为 2.60%、4.55%。2021 年前三季度，中设国联上网电量及发电收入分别 为 2.2 亿千瓦时、1.9 亿元，上网电量及发电收入与 2020 年全年水平接

近，反映出光伏电站上网电量及发电收入持续增长的态势。

中设国联在光伏投资与运营领域具备较为充足的项目经验和技术积累，

在当前“双碳”目标政策推进背景下，光伏装机规模有望持续增长，华

光环能有望依托中设国联为载体，大力发展光伏电站 EPC 及运营业务，

为公司带来新的业绩增量。

图表 10：中设国联上网电量及增长率

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 11：中设国联发电收入及增长率

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 12：中设国联光伏电站装机规模结构

来源：公司公告，中泰证券研究所

3. 投资建议：给予“买入”评级

核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，

结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及

毛利率情况做出以下假设：

环保新能源发电设备业务：公司 2020 年同期，受到疫情一定程度影响，设备制造收入有所下滑，2021 年前三季度公司生产经营从疫情影响中全 面恢复，制造板块营业收入提升较为明显。假设公司 2021-2023 年发电 业务收入增长率分别为 20%、15%、15%，毛利率稳定 17.00%。

环境工程与服务业务：公司工程总包业务主要为电站工程及市政环保工

程。2021 年上半年，公司市政环保工程与服务实现收入 8.44 亿元，同 比增长 146.26%，主要系订单量增幅明显，包括了农村污水处臵等多元 化环保类工程。考虑到公司环境工程与服务业务在 2021 年修复后将保 持稳健增长，因而假设公司 2021-2023 年环境工程与服务业务收入增长 率分别为 50%、30%、30%，毛利率稳定为 12%。

地方能源供应业务：公司占无锡市区热电联产供热市场的 70％左右。无锡人均 GDP 常年位列全国前二十，随着经济社会的持续快速发展，

能源需求量不断增长，将推动无锡地区热电联产行业的继续发展。假设

2021-2023 年公司地方能源供应业务收入增长率分别为 10%、5%、5%，毛利率稳定为 22%。

节能高效发电设备：公司从单一的设备提供商向 EPC 电站系统工程总 包和 BOT 项目工程总包等整体解决方案转型，公司收购中设国联后，将加快光伏电站的 EPC 开发及运营，受益于项目拉动的设备需求，预计

节能高效发电设备业务板块收入增速将呈现加速增长态势。假设

2021-2023年公司节能高效发电设备业务收入增长率分别为20%、20%、35%，毛利率稳定为 14%。

电站工程与服务：公司提供传统火电及光伏电站工程总承包业务，积极

开拓光伏等新能源电站工程业务，2021 年上半年，公司完成竣工及已完 成施工的光伏电站项目 9 单，合同总金额 1.88 亿元。预计在公司收购

完成中设国联之后，光伏电站开发及运营规模有望持续增长，推动电站

工程及服务业务板块收入快速增长。假设 2021-2023 年公司光伏项目开

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发及服务业务收入增长率分别为 25%、30%、30%，毛利率稳定为 10%。

智慧环保-运营服务收入：作为重点战略发展方向，公司集中内外部资源

优势发展市政环保业务，致力于为客户提供固废处臵的一站式解决方案。

2021 年上半年新增投入运营的有：无锡惠联垃圾处臵提标扩容至 2000 吨/日，江西乐平生活垃圾焚烧一期 500 吨/日。假设 2021-2023 年公司 智慧环保-运营服务业务收入增长率分别为 15%、10%、10%，毛利率 稳定为 25%。

图表 13：华光环能收入拆分及预测（亿元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

选择以节能锅炉业务为主的西子洁能和以固废处臵业务为主的高能环境、

伟明环保作为可比公司。可比公司 2021-2023 年 PE 平均估值分别为 23.21、16.87、12.67 倍。相较于可比公司，华光环能估值偏低，未来 公司“环保+能源”双轮驱动，顺应碳中和发展趋势，业绩持续稳步增

长可期，预计公司估值仍有提升空间。

图表 14：华光华能公司可比公司情况

来源：Wind，中泰证券研究所注：股价数据取自 2022 年 4 月 1 日，盈利数据取自 Wind 一致预期。

公司深耕环保+能源领域，积累了丰富的经验和技术优势，各业务协同 发展，形成了一体化的综合服务体系。目前公司积极完成业务的延伸和 转型，双碳背景下，环保和能源领域政策利好不断释放，公司在“十四 五”期间发展前景向好。预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 95.38、115.25、140.82 亿元，分别同比增长 24.81%、20.84%、22.19%，归 母净利润分别为7.66、9.41、11.16亿元，分别同比增长26.91%、22.83%、18.69%；对应 EPS 分别为 1.05、1.29、1.54，PE 分别为 9.40、7.65、6.45 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

项目推进不及预期：公司环保及能源新拓展的项目落地是公司业绩增长 的重要驱动力，但若公司未来项目推进进度不及预期，则将会使得公司 业绩增长不及预期。

市场竞争加剧：锅炉行业在能源结构调整、新增投资增速持续降低的背 景下，市场竞争日趋激烈，公司面临竞争加剧所带来的市场占有率降低 和毛利率下降的风险。市政环保行业存在一定地域垄断性、公益性的特 征，对外拓展在一定程度上易受行政壁垒影响。

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报 告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不 及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。

图表 15：华光环能财务报表预测

偿债能力

来源：Wind，中泰证券研究所

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投资评级说明：

重要声明：

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