天味食品评级增持天味食品21年报点评：竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
股票代码 ：603317
股票简称 ：天味食品
报告名称 ：天味食品21年报点评：竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
评级 ：增持
行业：食品饮料
公司研究 | 年报点评
天味食品 603317.SH
竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
——天味食品 21 年报点评
核心观点
| ⚫ ⚫ ⚫ ⚫ | 事件：公司发布 21 年年报，实现营收 20.3 亿（-14.3%）、归母净利润 1.8 亿（-49.3%）。单 Q4 实现营收 6.3 亿（-25.2%）、环比 Q3 降幅收窄，实现归母净利润 1.0 亿（+136.8%）。 多因素致营收承压，定制餐调增速明显。需求疲软+竞争加剧+去库存压力下，公司 21 年营收 增长不及预期，其中火锅料/川调/冬调分别贡献 8.8 亿（-28.3%）/8.5 亿（-10.4%）/2.1 亿（+111.6%）。对主力产品拆量价，火锅料/川调销售 3.7 万吨（-31.2%）/4.3 万吨 （+1.7%），每公斤售价 23.63 元（+4.3%）/19.65 元（-11.9%）。分渠道看，经销商/定制餐 调/电商/直营商超分别实现营收 15.7 亿（-21.7%）/2.5 亿（+55.9%）/1.6 亿（+1.0%）/0.2 亿（+14.4%）,定制餐调增速高、因大 B 客户疫后经营恢复。 去库存+高成本+市场投入挤压全年盈利，Q4 有所改善。1）21 年公司还原后毛利率 34.9%（-6.6pct），主因①原料成本上行（主营业务单吨直接材料成本同增 7.5%）②产品结构调整（定 制餐调毛利率低，但收入占比上升）③促销力度加大。单 Q4 还原后毛利率 36.8%（-2.0pct）、环比降幅收窄，因折扣改善+提价体现。2）21 全年、单 Q4 的还原后销售费用率 22.2%（+2.1pct）、19.5%（-9.3pct），单季改善因广告及促销费用缩减。3）21 年管理/研发 /财务费用率 5.4%（+1.1pct）/1.3%（+0.0pct）/-1.7%（-1.1pct），其中股权激励费用占比 +0.6pct、利息收入占比+1.1pct；归母净利率 9.1%（-6.3pct）。单 Q4 管理/研发/财务费用率 7.1%（+1.9pct）/1.2%（+0.2pct）/-0.8%（-0.1pct），归母净利率 16.6%（+11.4pct）。 22 年经营调整、收入有望稳步恢复，净利率或将受益市场策略优化有所提升。1）22 年公司 目标稳健（收入/利润同增 15%/30%），且多维度调整策略保证营收：对于经销商管理，一方 面减缓扩张（Q4 全国经销商数量净减少 154 家，21 年底合计 3409 家、已基本覆盖全国区/市/ 县），另一方面推出“优商+扶商”制度，未来有望从经销商质量提升角度博得增长空间；对 于业务梳理，①确保好人家在 C 端的领先地位②将大红袍在 C 端基础上拓展小 B 端③定制餐 |
调聚焦头部连锁餐企、结合资本平台整合资源④凭内容电商和品质电商发力新零售渠道，使之 成为未来市场机会洞察、品牌传播、新品试销、私域运营的重要场所。2）需求待恢复+成本高 企的外部因素影响下，公司毛利率短期仍有压力、但随营销结构优化（成立营销委员会）+策 略精进（减少大媒体广告，注重内容、电商、地推等），市场投入端有望继续降本增效、一定 程度提升净利率。3）当前行业竞争格局有所好转，在部分企业收缩业务+行业认知回归理性的 驱动下，行业头部化、成熟产品聚集的趋势仍将继续，而公司在类川调产品、全国化布局上优 势明显，未来随经营调整落地、业绩弹性值得期待。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 因 21 年业绩不及预期，22-23 年处于经营调整期，我们下调主营产品营收增速、预测公司 22-24 年每股收益分别为 0.39、0.51、0.64 元（调整前 22-23 年 EPS 为 0.48 元、0.59 元），使用 可比公司估值法给予公司 22 年 45 倍市盈率，对应 22 年目标价 17.55 元，维持“增持”评级。 |
风险提示
| ⚫ | 行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动 | |||||
| ⚫ | 公司主要财务信息 | |||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入(百万元) | 2,365 | 2,026 | 2,468 | 3,073 | 3,668 | |
| 同比增长(%) | 36.9% | -14.3% | 21.8% | 24.5% | 19.4% | |
| 营业利润(百万元) | 407 | 189 | 313 | 418 | 536 | |
| 同比增长(%) | 21.9% | -53.5% | 65.4% | 33.8% | 28.2% | |
| 归属母公司净利润(百万元) | 364 | 185 | 291 | 382 | 483 | |
| 同比增长(%) | 22.7% | -49.3% | 57.6% | 31.2% | 26.6% | |
| 每股收益（元） | 0.48 | 0.24 | 0.39 | 0.51 | 0.64 | |
| 毛利率(%) | 38.7% | 32.2% | 33.4% | 36.0% | 37.4% | |
| 净利率(%) | 15.4% | 9.1% | 11.8% | 12.4% | 13.2% | |
| 净资产收益率(%) | 13.1% | 4.9% | 7.4% | 9.0% | 10.5% | |
| 市盈率 | 35.3 | 69.7 | 44.2 | 33.7 | 26.6 | |
| 市净率 | 3.4 | 3.4 | 3.2 | 2.9 | 2.7 | |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
增持（维持）
| 股价（2022年04月01日） | 17.05 元 |
| 目标价格 | 17.55 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 40.78/16.62 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 75,418/18,555 |
| A 股市值（百万元） | 12,859 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 05 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -2.55 | -23.41 | -36.4 | -57.34 |
| 相对表现 | -7.68 | -22.27 | -32.57 | -35.1 |
| 沪深 300 | 5.13 | -1.14 | -3.83 | -22.24 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
渠道全国铺开推动增长，中式复调品类占 2021-12-27
优
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天味食品年报点评——竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
盈利预测与投资建议
投资建议
因 21 年业绩不及预期，22-23 年处于经营调整期，我们下调主营产品营收增速、预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 0.39、0.51、0.64 元（调整前 22-23 年 EPS 为 0.48 元、0.59 元），使 用可比公司估值法给予公司 22 年 45 倍市盈率，对应 22 年目标价 17.55 元，维持“增持”评级。
图 1：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格 (元) 2022/4/1 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 海天味业 恒顺醋业 千禾味业 金龙鱼 立高食品 | 603288 600305 603027 300999 300973 调 整 后 平均 | 88.41 10.73 17.50 50.10 83.88 | 1.52 0.31 0.26 1.11 1.37 | 1.58 0.14 0.27 0.76 1.67 | 1.78 0.21 0.44 1.12 2.21 | 2.11 0.28 0.58 1.41 3.09 | 58.17 34.19 67.93 45.27 61.20 54.88 | 55.83 78.61 64.58 65.74 50.08 62.05 | 49.79 50.83 39.52 44.56 38.03 44.62 | 41.87 38.10 30.36 35.62 27.15 34.69 |
数据来源：Wind，朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
行业竞争加剧；经销商管理不当风险；原料价格波动
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天味食品年报点评——竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,729 | 1,345 | 1,234 | 1,537 | 1,834 | 营业收入 | 2,365 | 2,026 | 2,468 | 3,073 | 3,668 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 营业成本 | ||||||||||
| 11 | 14 | 15 | 18 | 22 | 1,451 | 1,373 | 1,644 | 1,968 | 2,296 | ||
| 预付账款 | 18 | 8 | 15 | 19 | 23 | 营业税金及附加 | 19 | 16 | 20 | 25 | 30 |
| 存货 | 243 | 108 | 185 | 221 | 258 | 营业费用 | 407 | 394 | 403 | 517 | 599 |
| 其他 | 678 | 1,624 | 1,774 | 1,777 | 1,780 | 管理费用及研发费用 | 133 | 136 | 135 | 169 | 208 |
| 流动资产合计 | 3,678 | 3,098 | 3,222 | 3,572 | 3,917 | 财务费用 | (15) | (35) | (5) | 17 | 40 |
| 长期股权投资 | 0 | 182 | 100 | 100 | 100 | 资产、信用减值损失 | 8 | 2 | 0 | 1 | 0 |
| 固定资产 | 432 | 443 | 986 | 1,372 | 1,660 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 76 | 268 | 407 | 543 | 754 | 投资净收益 | 35 | 38 | 34 | 34 | 34 |
| 无形资产 | 45 | 45 | 42 | 40 | 37 | 其他 | 9 | 12 | 8 | 8 | 8 |
| 其他 | 59 | 194 | 62 | 62 | 62 | 营业利润 | 407 | 189 | 313 | 418 | 536 |
| 非流动资产合计 | 612 | 1,132 | 1,598 | 2,116 | 2,614 | 营业外收入 | 29 | 30 | 30 | 30 | 30 |
| 资产总计 | 4,290 | 4,230 | 4,820 | 5,688 | 6,530 | 营业外支出 | 8 | 2 | 4 | 4 | 4 |
| 短期借款 | 0 | 0 | 250 | 723 | 1,086 | 利润总额 | 428 | 216 | 338 | 444 | 562 |
| 应付票据及应付账款 | 258 | 242 | 252 | 302 | 352 | 所得税 | 64 | 32 | 47 | 62 | 79 |
| 其他 | 291 | 167 | 251 | 274 | 296 | 净利润 | 364 | 184 | 291 | 382 | 483 |
| 流动负债合计 | 549 | 409 | 754 | 1,299 | 1,734 | 少数股东损益 | 0 | (0) | 0 | 0 | 0 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 364 | 185 | 291 | 382 | 483 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.48 | 0.24 | 0.39 | 0.51 | 0.64 |
| 其他 | 11 | 18 | 9 | 9 | 9 | ||||||
| 非流动负债合计 | 11 | 18 | 9 | 9 | 9 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 560 | 426 | 763 | 1,308 | 1,743 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 0 | (0) | (0) | (0) | (0) | 成长能力 | 36.9% | -14.3% | 21.8% | 24.5% | 19.4% |
| 实收资本（或股本） | 630 | 754 | 754 | 754 | 754 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,908 | 1,832 | 1,832 | 1,832 | 1,832 | 营业利润 | 21.9% | -53.5% | 65.4% | 33.8% | 28.2% |
| 留存收益 | 1,191 | 1,218 | 1,471 | 1,795 | 2,202 | 归属于母公司净利润 | 22.7% | -49.3% | 57.6% | 31.2% | 26.6% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 38.7% | 32.2% | 33.4% | 36.0% | 37.4% |
| 股东权益合计 | 3,730 | 3,804 | 4,057 | 4,381 | 4,787 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 4,290 | 4,230 | 4,820 | 5,688 | 6,530 | 净利率 | 15.4% | 9.1% | 11.8% | 12.4% | 13.2% |
| ROE | 13.1% | 4.9% | 7.4% | 9.0% | 10.5% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 12.0% | 3.5% | 6.5% | 8.0% | 9.0% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 364 | 184 | 291 | 382 | 483 | 资产负债率 | 13.1% | 10.1% | 15.8% | 23.0% | 26.7% |
| 折旧摊销 | 17 | 24 | 41 | 69 | 90 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (15) | (35) | (5) | 17 | 40 | 流动比率 | 6.70 | 7.58 | 4.28 | 2.75 | 2.26 |
| 投资损失 | (35) | (38) | (34) | (34) | (34) | 速动比率 | 6.25 | 7.32 | 4.03 | 2.58 | 2.11 |
| 营运资金变动 | 78 | 9 | 9 | 25 | 25 | 营运能力 | 211.6 | 163.2 | 173.8 | 185.5 | 182.0 |
| 其它 | (57) | 95 | 123 | 1 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 353 | 240 | 426 | 459 | 605 | 存货周转率 | 8.4 | 7.7 | 11.2 | 9.7 | 9.5 |
| 资本支出 | (174) | (222) | (720) | (588) | (588) | 总资产周转率 | 0.7 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 长期投资 | 0 | (182) | 82 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.48 | 0.24 | 0.39 | 0.51 | 0.64 |
| 其他 | 303 | (1,314) | (116) | 34 | 34 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | 129 | (1,718) | (754) | (554) | (554) | 每股经营现金流 | 0.56 | 0.32 | 0.56 | 0.61 | 0.80 |
| 债权融资 | (2) | 0 | (0) | 0 | 0 | 每股净资产 | 4.95 | 5.04 | 5.38 | 5.81 | 6.35 |
| 股权融资 | 1,639 | 48 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 35.3 | 69.7 | 44.2 | 33.7 | 26.6 |
| 其他 | (72) | (256) | 218 | 398 | 246 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 1,566 | (209) | 218 | 398 | 246 | 市净率 | 3.4 | 3.4 | 3.2 | 2.9 | 2.7 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 24.3 | 55.5 | 28.4 | 19.7 | 14.9 |
| 现金净增加额 | 2,047 | (1,687) | (111) | 303 | 297 | EV/EBIT | 25.3 | 64.2 | 32.2 | 22.8 | 17.2 |
资料来源：东方证券研究所
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天味食品年报点评——竞争趋缓、经营调整，业绩改善可期
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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免责声明
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