盐津铺子评级买入盐津铺子2021年报点评：渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期
股票代码 ：002847
股票简称 ：盐津铺子
报告名称 ：盐津铺子2021年报点评：渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期
评级 ：买入
行业：食品饮料
公司研究 | 年报点评
盐津铺子 002847.SZ
渠道转型、新品培育初见成效，供应链优 势结合中长期发展战略，未来可期
——盐津铺子 2021 年报点评
核心观点
⚫事件：1）公司发布 2021 年报，2021 年公司实现营收 22.82 亿元/+16.47%，归母净利润 1.51 亿元/-37.65%，扣非归母净利润 0.91 亿元/-51.73%。2）单 Q4 看，公司实现营收 6.54 亿元/+24.65%，归 母净利润 0.73 亿元/+37.90%，扣非归母净利润 0.66 亿元/+40.68%。
⚫营收增速环比提升，经销商速度拓展加快。2021 年公司实现营收 22.81 亿元/+16.47%，1）分产品 看，咸味产品中，深海零食/肉鱼产品/豆制品分别实现营收 4.07/3.01/2.04 亿元，
yoy+37.23%/+22.51%/+4.98%，烘焙类产品实现营收 7.54 亿元/+10.77%，果干/素食/蜜饯炒货分别 实现营收 2.22/1.81/1.09 亿元，yoy+37.23%+/42.06%/-17.37%，深海零食/肉鱼产品等新品培育初见 成效。2）分渠道看，公司直营渠道实现营收 6.59 亿元/+4.59%，经销和其他渠道实现营收 14.83 亿 元/+21.67%，电商渠道 1.39 亿元/+27.08%。①经销渠道增长亮眼，预计与公司加速渠道下沉、发力 定量装有关；21 年年底公司经销商数量达 1749 家 vs20 年底 880 家；②公司持续进行新型渠道的探 索，拓展休闲食品连锁店等新零售渠道（如零食很忙）和其他渠道，积极向全渠道进行转型。3）分 季度看，公司 21Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为 27.45%/-1.86%/15.30%/24.65%,营收增速环比加 快，一方面预计与春节提前有关，另一方面预计与新品培育、全渠道转型发展战略逐渐见效有关。
⚫原材料成本上涨、新品牌/新渠道培育、渠道结构调整背景下，利润率有所承压。1）毛利率 35.71%/-8.12pct，剔除运费由销售费用结转至营业成本考虑毛销差，21 年公司毛销差 13.56%/-6.21pct，下 滑主要系原材料成本上涨、新品牌/新渠道培育期公司加大市场推广力度、低毛利率的经销渠道占比 上升所致；2）21 年公司管理/销售/研发/财务费率分别为 5.21%/22.15%/2.42%/0.92%，同比变动 +0.31pct/-1.91pct/-0.21pct/0.62pct；3）公司全年确认股权支付费用 5898.73 万元，剔除股权激励费 用影响后全年预计实现归母净利润/扣非归母净利润 2.05/1.46 亿元，对应净利润率/扣非归母净利润 率 8.99%/6.39%,同比变动-5.40pct/-5.33pct（21 年剔除股权激励费用影响）。
⚫短期看，一方面，渠道结构变革背景下，公司经营业绩短期承压，但公司奋力转型，围绕供应链优势 进行产品和渠道结构变革调整，转型力度强、决心大，当前改革效果已初步显现，未来发展值得期 待。另一方面，公司对股权激励目标进行下调，22/23 年收入目标 27.0/32.5 亿元，扣非归母净利（扣除股权激励成本前）目标约 3.0/4.6 亿元，考虑到外部经营环境变化，公司下调后的目标更加务 实，激励作用得到强化。长期看，公司中长期战略升级至“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”，战略打法充分结合行业特点（需求多元化、碎片化且易变；渠道碎片化）及自身 供应链优势，战略定位清晰，反应管理层面对外部经营环境变化的深度思考力；公司结合未来发展战 略聘请张磊（原立白电商总经理）、黄敏胜（原雀巢高管）和张小三（原卫龙 CMO）担任公司副总 经理，分别负责公司电商及数字化运营、大制造和质量保证事业部运营和大营销全渠道运营，反映管 理层的转型决心及执行力，看好其中长期发展价值。
盈利预测与投资建议
| ⚫ | 因公司处于转型期，我们下调营收增速及毛利率预测，给予公司 2022-24 年 EPS2.33/3.28/3.91 元（调整前 22/23 年为 3.57/ 4.81 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 29 倍估值，对应目标价 67.57 元，维持“买入”评级。 |
风险提示
| ⚫ | 新品投放不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。 | |||||||
| ⚫ | 公司主要财务信息 | |||||||
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入(百万元) | 1,959 | 2,282 | 2,758 | 3,271 | 3,838 | |||
| 同比增长(%) | 40.0% | 16.5% | 20.9% | 18.6% | 17.3% | |||
| 营业利润(百万元) | 278 | 170 | 330 | 467 | 557 | |||
| 同比增长(%) | 101.8% | -39.0% | 94.1% | 41.7% | 19.3% | |||
| 归属母公司净利润(百万元) | 242 | 151 | 301 | 425 | 505 | |||
| 同比增长(%) | 88.8% | -37.7% | 99.7% | 41.2% | 18.9% | |||
| 每股收益（元） | 1.87 | 1.17 | 2.33 | 3.28 | 3.91 | |||
| 毛利率(%) | 43.8% | 35.7% | 36.6% | 37.5% | 38.1% | |||
| 净利率(%) | 12.3% | 6.6% | 10.9% | 13.0% | 13.2% | |||
| 净资产收益率(%) | 29.6% | 17.4% | 27.3% | 27.5% | 25.2% | |||
| 市盈率 | 32.9 | 52.8 | 26.4 | 18.7 | 15.7 | |||
| 市净率 | 9.3 | 9.1 | 6.0 | 4.5 | 3.5 | |||
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月01日） | 61.48 元 |
| 目标价格 | 67.57 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 144.46/50.5 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 12,936/11,301 |
| A 股市值（百万元） | 7,953 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 05 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 3.15 | -7.65 | -28.18 | -55.25 |
| 相对表现 | -1.98 | -6.51 | -24.35 | -33.01 |
| 沪深 300 | 5.13 | -1.14 | -3.83 | -22.24 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
渠道变革业绩短期承压，公司奋力转型，2021-08-23
看好长期投资价值：——盐津铺子半年报
解读
扩张模式清晰，股权激励落地，持续成长 2021-04-11
可期：——盐津铺子年报点评
中报业绩超预期，三季度仍可持续提速：2020-08-06
——盐津铺子中报点评
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
| 盐津铺子年报点评——渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期 |
盈利预测与投资建议
盈利预测
我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下调整：
1）因商超客流下滑对公司烘焙产品产生一定影响，我们下调烘焙类产品营收假设；因公司加大 对深海零食等产品的培育及渠道扩张、并推出对应的定量流通装，我们上调休闲深海零食& 豆制品营收假设；因 21 年公司蜜饯炒货产品等营收增速有所放缓，我们下调产品营收假设；其他产品营收假设我们视 21 年实际情况进行适度调整。
2）因新会计准则下公司将运输费用调整至营业成本、原材料成本上涨、低毛利率的经销渠道占 比上升、公司尚处于新品/新渠道培育期，我们下调毛利率假设。
表 1：核心假设及盈利预测变动分析表
| 人民币百万 | 2022E | 调整前 | 2023E | 2022E | 调整后 | 2024E |
| 元（标注除 | 2023E | |||||
| 外） |
烘焙制品（含薯片）
| 销售收入 | 1,305.2 | 1,680.5 | 867.0 | 979.7 | 1,077.7 |
| 变动幅度 | 47.0% | 47.0% | -33.6% | -41.7% | 40.0% |
| 毛利率 | 37.0% | 39.0% | |||
| 变动幅度 | -10.0% | -8.0% |
休闲深海零食&豆制品
| 销售收入 | 715.5 | 876.6 | 775.9 | 943.9 | 1,135.0 |
| 变动幅度 | 57.80% | 58.70% | 8.4% | 7.7% | 48.4% |
| 毛利率 | 47.3% | 47.8% | |||
| 变动幅度 | -10.5% | -10.9% |
肉制品
| 销售收入 | 359.4 | 418.6 | 361.7 | 416.0 | 465.9 |
| 变动幅度 | 42.00% | 42.00% | 0.7% | -0.6% | 41.0% |
| 毛利率 | 39.0% | 40.0% | |||
| 变动幅度 | -3.0% | -2.0% |
蜜饯炒货
| 销售收入 | 130.9 | 133.1 | 114.6 | 120.3 | 126.3 |
| 变动幅度 | 40.20% | 38.90% | -12.5% | -9.6% | 38.0% |
| 毛利率 | 38.0% | 38.0% | |||
| 变动幅度 | -2.2% | -0.9% |
其他类（含果干、素食、辣条等）
| 销售收入 | 618.2 | 727.3 | 639.2 | 811.0 | 1033.0 |
| 变动幅度 | 30.3% | 30.6% | 3.4% | 11.5% | 23.6% |
| 毛利率 | 21.4% | 22.3% | |||
| 变动幅度 | 3,129.2 | 3,836.2 | -8.9% | -8.3% | 3,837.9 |
| 合计 | 2,758.4 | 3,271.0 | |||
| 变动幅度 | 45.3% | 45.7% | -11.8% | -14.7% | 38.1% |
| 综合毛利率 | 36.6% | 37.5% | |||
| 变动幅度 | -8.7% | -8.2% |
数据来源：东方证券研究所
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| 盐津铺子年报点评——渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期 |
表 2：主要财务数据变动分析表
| 人民币百万元（标注 | 调整前 | 2022E | 调整后 | 2024E | |
| 除外） | 2022E | 2023E | 2023E | ||
| 营业收入 | 3,129 | 3,836 | 2,758 | 3,271 | 3,838 |
| 变动幅度 | 515 | 695 | -11.8% | -14.7% | 557 |
| 营业利润 | 330 | 467 | |||
| 变动幅度 | 462 | 622 | -36.0% | -32.8% | 505 |
| 归属母公司净利润 | 301 | 425 | |||
| 变动幅度 | 3.57 | 4.81 | -34.9% | -31.7% | 3.91 |
| 每股收益（元） | 2.33 | 3.28 | |||
| 变动幅度 | 45.3% | 45.7% | -34.9% | -31.7% | 38.1% |
| 毛利率(%) | 36.6% | 37.5% | |||
| 变动幅度 | 14.8% | 16.2% | -8.7% | -8.2% | 13.2% |
| 净利率(%) | 10.9% | 13.0% | |||
| 变动幅度 | -3.9% | -3.2% | |||
数据来源：东方证券研究所
投资建议
因公司处于转型期，我们下调营收增速及毛利率预测，给予公司 2022-24 年 EPS2.33/3.28/3.91 元（调整前 22/23 年为 3.57/ 4.81 元），使用可比公司估值法，给予 22 年 29 倍估值，对应目标 价 67.57 元，维持“买入”评级。
表 3：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/4/1 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||||
| 2020A | 2021E | 2022E |
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |||
| 洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 甘源食品 妙可蓝多 劲仔食品 来伊份 立高食品 | 002557 300783 603719 002991 600882 003000 603777 300973 调整后平均 | 53.72 26.54 26.70 55.00 34.93 8.52 12.34 83.88 | 1.59 0.75 0.86 1.92 0.11 0.26 -0.19 1.37 | 1.83 1.18 0.70 1.46 0.30 0.21 0.08 1.67 | 2.23 1.39 0.92 2.29 0.92 0.27 0.41 2.21 | 2.62 1.80 1.14 2.89 1.54 0.34 0.53 3.09 | 33.83 35.32 31.16 28.60 304.27 33.26 -63.74 61.20 37.23 | 29.34 22.51 38.03 37.79 116.74 40.44 148.50 50.08 52.07 | 24.06 19.13 29.17 24.02 37.97 31.56 30.10 38.03 29.48 | 20.53 14.72 23.43 19.04 22.70 25.19 23.28 27.15 22.36 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
风险提示
新品投放不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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| 盐津铺子年报点评——渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期 |
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 180 | 135 | 611 | 1,046 | 1,559 | 营业收入 | 1,959 | 2,282 | 2,758 | 3,271 | 3,838 |
| 应收票据及应收账款 | 营业成本 | ||||||||||
| 156 | 198 | 248 | 294 | 345 | 1,100 | 1,467 | 1,750 | 2,045 | 2,375 | ||
| 预付账款 | 52 | 60 | 81 | 89 | 106 | 营业税金及附加 | 17 | 20 | 25 | 29 | 34 |
| 存货 | 352 | 259 | 612 | 716 | 831 | 营业费用 | 471 | 505 | 512 | 575 | 682 |
| 其他 | 48 | 33 | 34 | 35 | 38 | 管理费用及研发费用 | 148 | 174 | 171 | 196 | 236 |
| 流动资产合计 | 788 | 685 | 1,587 | 2,181 | 2,880 | 财务费用 | 6 | 21 | 30 | 25 | 20 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值损失 | 1 | 3 | 1 | 0 | 0 |
| 固定资产 | 926 | 1,010 | 1,048 | 1,061 | 1,074 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 43 | 54 | 34 | 37 | 36 | 投资净收益 | 1 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 157 | 195 | 192 | 188 | 184 | 其他 | 61 | 78 | 59 | 66 | 67 |
| 其他 | 107 | 138 | 5 | 5 | 5 | 营业利润 | 278 | 170 | 330 | 467 | 557 |
| 非流动资产合计 | 1,233 | 1,397 | 1,278 | 1,291 | 1,299 | 营业外收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 2,021 | 2,082 | 2,866 | 3,471 | 4,179 | 营业外支出 | 5 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 472 | 528 | 528 | 528 | 528 | 利润总额 | 274 | 167 | 330 | 467 | 557 |
| 应付票据及应付账款 | 210 | 242 | 542 | 634 | 736 | 所得税 | 32 | 13 | 26 | 37 | 45 |
| 其他 | 327 | 411 | 448 | 533 | 625 | 净利润 | 242 | 154 | 303 | 430 | 512 |
| 流动负债合计 | 1,010 | 1,181 | 1,519 | 1,695 | 1,890 | 少数股东损益 | 0 | 4 | 2 | 5 | 7 |
| 长期借款 | 130 | 2 | 2 | 2 | 2 | 归属于母公司净利润 | 242 | 151 | 301 | 425 | 505 |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.87 | 1.17 | 2.33 | 3.28 | 3.91 |
| 其他 | 16 | 16 | 1 | 1 | 1 | ||||||
| 非流动负债合计 | 146 | 18 | 3 | 3 | 3 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 1,156 | 1,198 | 1,522 | 1,698 | 1,893 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 6 | 11 | 13 | 17 | 24 | 成长能力 | 40.0% | 16.5% | 20.9% | 18.6% | 17.3% |
| 股本 | 129 | 129 | 129 | 129 | 129 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 221 | 212 | 368 | 368 | 368 | 营业利润 | 101.8% | -39.0% | 94.1% | 41.7% | 19.3% |
| 留存收益 | 508 | 532 | 833 | 1,258 | 1,763 | 归属于母公司净利润 | 88.8% | -37.7% | 99.7% | 41.2% | 18.9% |
| 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 43.8% | 35.7% | 36.6% | 37.5% | 38.1% |
| 股东权益合计 | 865 | 884 | 1,343 | 1,773 | 2,285 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 2,021 | 2,082 | 2,866 | 3,471 | 4,179 | 净利率 | 12.3% | 6.6% | 10.9% | 13.0% | 13.2% |
| ROE | 29.6% | 17.4% | 27.3% | 27.5% | 25.2% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 19.4% | 12.2% | 20.1% | 21.7% | 20.8% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 242 | 154 | 303 | 430 | 512 | 资产负债率 | 57.2% | 57.6% | 53.1% | 48.9% | 45.3% |
| 折旧摊销 | 92 | 113 | 63 | 68 | 72 | 净负债率 | 48.8% | 44.9% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 6 | 21 | 30 | 25 | 20 | 流动比率 | 0.78 | 0.58 | 1.05 | 1.29 | 1.52 |
| 投资损失 | 0 | 0 | 0 | 速动比率 | 0.43 | 0.36 | 0.64 | 0.86 | 1.08 | ||
| 营运资金变动 | (39) | 171 | (93) | 17 | 9 | 营运能力 | 13.7 | 12.9 | 12.4 | 12.1 | 12.0 |
| 其它 | 40 | 20 | 120 | 0 | 0 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 341 | 478 | 423 | 540 | 614 | 存货周转率 | 3.4 | 4.8 | 4.0 | 3.1 | 3.1 |
| 资本支出 | (331) | (240) | (77) | (80) | (80) | 总资产周转率 | 1.1 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 1.0 |
| 长期投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 1.87 | 1.17 | 2.33 | 3.28 | 3.91 |
| 其他 | (17) | (82) | 5 | 0 | 0 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (348) | (322) | (72) | (80) | (80) | 每股经营现金流 | 2.63 | 3.69 | 3.27 | 4.17 | 4.75 |
| 债权融资 | 130 | (127) | 0 | 0 | 每股净资产 | 6.64 | 6.75 | 10.29 | 13.57 | 17.48 | |
| 股权融资 | (92) | (10) | 157 | 0 | 0 | 估值比率 | 32.9 | 52.8 | 26.4 | 18.7 | 15.7 |
| 其他 | 38 | (69) | (30) | (25) | (20) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 76 | (205) | 126 | (25) | (20) | 市净率 | 9.3 | 9.1 | 6.0 | 4.5 | 3.5 |
| 汇率变动影响 | 0 | 0 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 22.2 | 27.5 | 19.8 | 14.9 | 12.9 |
| 现金净增加额 | 69 | (49) | 477 | 435 | 513 | EV/EBIT | 29.4 | 43.8 | 23.2 | 17.0 | 14.5 |
资料来源：东方证券研究所
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| 盐津铺子年报点评——渠道转型、新品培育初见成效，供应链优势结合中长期发展战略，未来可期 |
分析师申明
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分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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