鸿远电子评级买入回答鸿远三问

股票代码 ：603267
股票简称 ：鸿远电子
报告名称 ：回答鸿远三问
评级 ：买入
行业：电子元件

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证券研究报告|公司点评报告

回答鸿远三问

公司发布 2021 年年报，实现营业收入 24.03 亿元，同比增长 41.36%；归母净利润 8.27 亿元，同比增 长 70.09%；扣非归母净利润 8.12 亿元，同比增长 72.50%。

分析判断:

一问：四季度业绩为何环比下滑？

公司 2021Q4 实现营收 5.23 亿元，同比-6.49%，环比-16.81%；归母净利润 1.70 亿元，同比+2.34%，环比-16.12%。我们从单季度业绩走势来分析，2020 年二季度之前，公司往年四个季度的营收较为均衡，不存在特别明显的季节性特征。从 2020 年二季度开始，受多种因素影响下游需求突然放量，公司交付提 速，业绩自 2020 年二季度开始爆发。这一轮订单放量一直持续至 2021 年二季度，也对应着当时下游院所 的产能饱和，甚至出现产能瓶颈。

尽管鸿远已经提前扩充产能，但当去年下半年下游院所产能出现短期瓶颈时，公司订单及交付节奏 受到扰动，反映在业绩上即是环比下滑。从目前情况看，下游客户经过一年多时间的扩产，解决了装备 生产的一些瓶颈环节（如火工品环节、战斗部环节、机加环节的扩产），提升了装备产能，又开始新一轮 上游元器件采购。

过去 8-10 年间，在武器装备还没开始上量的情况下，鸿远一直保持着年化 20%+的增长。动力主要来 自于武器装备的升级换代——信息化程度越来越高，需要的电子元件数量越来越多。过去两年公司保持 50%+的增长，主要是基于下游客户在其原有产线的基础上，加班加点充分利用现有产能的情况下实现的 提升。但这不是终点，因为装备需求靠原有产能是不够的，所以下游客户都在纷纷扩产。鸿远的客户比 较多，客户扩产的节奏进度也不一样。在原有的信息化升级和当前下游客户持续扩产的因素叠加下，鸿 远在未来维持一个相对较高的增长是很有可能的。

二问：为什么年报库存这么多？

根据年报，公司期末存货达 4.15 亿元，较期初大幅增长 93.25%。其中库存商品 2.14 亿元，较期初 增长 106.19%；原材料 1.53 亿元，较期初增长 84.80%。我们认为，高库存主要是为了快速响应客户需 求。当前，装备从预研到投产的周期比之前短，对通用电子元器件的需求也是“短频快”。公司会提前准 备很多原材料和半成品。同时，2020 年底公司募投项目苏州瓷介电容器生产线部分产能投产，使得瓷介 电容器的生产量同比增长 137.72%。产量增速远高于销量增速，使得瓷介电容器库存量同比大幅增长 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1

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527.75%。但由于客户的产品验证周期较长而使得销售通常滞后于产量的提升，因此公司期末库存金额较 大。

三问：公司是否还能持续增长？

总的来说，军工行业存在刚性需求且具有弱周期性。当前新型号战机和导弹快速放量，武器装备电 子化、信息化、智能化、国产化持续推进，基本面上的因素未发生改变，短期内也不可能改变。行业新 一轮扩产即将完成，今年至明年产能将陆续释放至高位。而公司当前库存充裕，随着新一轮大规模采购 开启，公司即能迅速响应需求保证交付，快速释放业绩。因而我们预计，公司今年的生产交付节奏将与 2020 年较为相似，即呈现“前低后高”的走势，全年业绩值得期待。此外，公司下游客户覆盖面较广，扩产节奏有先有后，这将为公司业绩持续增长提供有力保障。

从行业角度看，和军用光电器件和军用芯片相比，被动元器件“单价低、筛选测试复杂、可靠性要 求高”的产品特点演化形成了稳固而平衡的企业竞争格局。“不难做，真做好也难”——这是国产替代最 有利突破的领域。

从公司个体看，鸿远战略较前瞻。几乎所有的 MLCC 企业都在进行横向一体化或者多元化发展，只有 鸿远在深耕 MLCC 关键领域，上游布局材料（MLCC 瓷料、LTCC 瓷料及生膜带、电极浆料），下游发展滤波 器和集成电路器件，力争在技术上实现差异化。内部治理上，类“全员持股”机制是显著亮点。

从新产品角度看，军用射频 MLCC 下游主要是导弹与雷达，需求旺盛；民用高频段射频 MLCC 在毫米波 频段基站上必不可少。公司在成都的布局则开辟了集成电路元器件新增长点。公司还在民用高端 MLCC、射频滤波器、出口市场等高端领域发力。

投资建议：
近年的高增长为公司提供了较充裕的资金支持，行业本身的增长+公司产品线扩张=持续可靠的增 长。预计今年接单呈现“前低后高”态势，未来三年可保持 35%-40%的复合增速，是军工板块不可多得的 确定性成长的公司，可给予一定溢价。考虑到下游客户扩产限制因素较多，基于审慎原则，将公司 2022-2023 年营业收入由 39.69 亿元、51.76 亿元调整为 32.78 亿元、43.09 亿元，归母净利润由 12.47 亿元、16.37 亿元调整为 11.59 亿元、15.86 亿元，EPS 由 5.37 元、7.04 元调整为 4.99 元、6.82 元。预计公司 2022-2024 年实现营业收入 32.78 亿元、43.09 亿元、53.91 亿元，归母净利润 11.59 亿元、15.86 亿元、20.51 亿元，EPS 为 4.99 元、6.82 元、8.83 元，对应 2022 年 4 月 1 日 128.46 元/股收盘价，PE 分别为 26 倍、19 倍、15 倍，维持买入评级。

风险提示：
1）公司自产产品主要应用于军工领域，客户采购计划性较强，存在客户订单不及预期的风险；2）公司代理业务受国际 MLCC 价格影响较大，存在产品价格和利润率水平下降的风险；3）公司下游客户覆盖 面较广，部分客户扩产进度的限制因素较多，存在下游需求释放节奏不及预期的风险。

盈利预测与估值

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资料来源：wind，华西证券研究所

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财务报表和主要财务比率

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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陆洲：华西证券研究所军工行业首席分析师，北京大学硕士，11年军工行业研究经验。曾任光大 证券、平安证券、国金证券研究所军工行业首席分析师，华商基金研究部工业品研究组组长，东 兴证券研究所所长助理兼军工行业首席分析师。曾获2019年中国证券业分析师金牛奖军工行业第 一名。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

评级说明

买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%

卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准

华西证券研究所：

地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html

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