华旺科技评级产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性

股票代码 ：605377
股票简称 ：华旺科技
报告名称 ：产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性
评级 ：买入
行业：造纸印刷

公司报告 | 首次覆盖报告

华旺科技（605377）

证券研究报告
2022 年 04 月 05 日

投资评级

元、0.93 亿元和 2.59 亿元，营收占比分别为 72.61%、7.01%和 19.47%。此

盈利预测与估值：公司产品具备高稳定性，中高端装饰原纸渗透率有望提 升，国外市场拓展空间巨大，随着产能逐步释放，公司成长空间较大。预 计 21-23 年归母净利润分别为 4.5/5.0/6.1 亿元，同比增长 73%/12%/20%，给予 22 年 14 倍 PE 估值，目标价 21.07 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：主要原材料价格波动风险；木浆依赖进口且供应商较为集中的 风险；市场需求波动风险。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 中高端装饰原纸龙头企业，2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48% ............................ 4 1.1. 公司简介：中高端装饰原纸龙头企业 ..................................................................................... 4 1.2. 发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放 .................................. 4 1.3. 可印刷装饰原纸为核心产品，2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48% ................. 4 1.3.1. 2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高 ......................... 4 1.3.2. 可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比 72.61% .......................................... 5 2. 装饰原纸行业：2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，国际竞争力增强 ..... 7 2.1. 装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造 ................................................ 7 2.2. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，约占全球 50% ................................... 7 2.2.1. 2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长 ............. 7 2.2.2. 装饰原纸国产化率逐步提升，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9% 8 2.2.3. 存量房改造、木材短缺、胶合板制造工艺与压板技术改进共同促进装饰原纸 需求增加 ............................................................................................................................................. 9 2.3. 装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业 和家具、地板与木门产业 ................................................................................................................... 10 2.4. 装饰原纸 CR4 高达 74%，中高端产品需求快速增长，国际竞争力增强 .................. 11 3. 产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 ........................................... 12 3.1. 募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶颈 ................................................................ 12 3.2. 产品高稳定性、优秀成本控制能力、深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场 开拓 ............................................................................................................................................................. 12 3.3. 定增募集资金 8.2 亿元，建设年产 18 万吨特种纸生产线扩建一期项目 ................ 15 4. 盈利预测&估值 ........................................................................................................................... 16 5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17

图表目录
图 1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 4 图 2：2013-2021 年公司营业收入及同比增速（亿元，%） ............................................................ 4 图 3：2013-2021 年公司归母净利润及同比增速（亿元，%） ....................................................... 4 图 4：2013-2021 年公司杜邦分析（%） ................................................................................................. 5 图 5：2013-2021 年公司毛利率及净利率（%） ................................................................................... 5 图 6：2018-2021H1 公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比（亿元，%） ...................... 6 图 7：2021H1 公司细分产品营收占比（%） ......................................................................................... 6 图 8：2017-2021H1 公司细分产品毛利率（%） .................................................................................. 6 图 9：中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，%） ..................................................................... 8 图 10：中国装饰原纸销量及同比增速（万吨，%） ............................................................................ 8 图 11：中国装饰原纸均价及同比增速（万元/吨，%） ..................................................................... 8 图 12：中国素色纸、印刷用原纸销量（万吨，万吨） ..................................................................... 8

图 13：2012-2020 年中国住宅销售面积及同比增速.......................................................................... 9 图 14：1949-2020 年中国城镇化率 .......................................................................................................... 9 图 15：2012-2020 年中国家具行业总产值及同比增速 ..................................................................... 9 图 16：2012-2020 年中国家具产量及同比增速 ................................................................................... 9 图 17：2001-2018 年中国木地板销售收入及销量 .............................................................................. 9 图 18：2012-2017 年中国木门窗、楼梯固定资产投资额及同比增速 ......................................... 9 图 19：中国人造板产量及同比增速 ........................................................................................................ 10 图 20：中国胶合板、刨花板及纤维板产量 .......................................................................................... 10 图 21：装饰原纸产业链 ............................................................................................................................... 11 图 22：2020 年中国装饰原纸行业竞争格局 ........................................................................................ 11 图 24：2017-2020 年公司分产品产量（万吨） ................................................................................. 12 图 25：2017-2020 年公司分产品销量（万吨） ................................................................................. 12 图 26：2017-2020 年公司产能（万吨） ............................................................................................... 12 图 27：公司设备全球领先 .......................................................................................................................... 13 图 28：公司设备全球领先 .......................................................................................................................... 13 图 29：2016-2021Q1-3 公司研发费用率（%） .................................................................................. 13 图 30：造纸专用钛白粉 ............................................................................................................................... 14 图 31：巴西桉木浆 ........................................................................................................................................ 14 图 32：2017-2020H1 公司海外业务收入占比（按国家分）（%） ............................................... 15 图 33：预计未来公司外销占比持续提高（%） ................................................................................... 15

表 1：公司产品结构 ........................................................................................................................................ 5 表 2：按照功能不同，装饰原纸可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其 他原纸四种类型 ................................................................................................................................................ 7 表 4：公司成立科研中心 ............................................................................................................................. 14 表 5：本次发行对象最终确定为 10 家 ................................................................................................... 15 表 6：盈利预测 ............................................................................................................................................... 16 表 7：公司可比估值 ...................................................................................................................................... 17

1.中高端装饰原纸龙头企业，2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%

1.1.公司简介：中高端装饰原纸龙头企业

华旺科技成立于 2009 年，总部位于浙江杭州市，2020 年 12 月在上海证券交易所上市。公司主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务，以及木浆的贸易 业务。作为国家级高新技术企业、中国林产工业协会装饰纸与饰面板专业委员会副理事长 单位，公司参与起草了《人造板饰面专用纸》国家标准。在全国同行业率先通过 ISO9001 质量体系认证、ISO14001 环保体系认证和 FSC 国际森林体系认证。公司拥有省级高新技 术企业研究开发中心，公司不断进行研发与创新，拥有多项行业领先专利，公司自主研发 的多项产品被浙江省经济和信息化委员会认定为“省级工业新产品”，并获得“中国地板 行业科技创新奖”、“中国林业产业创新奖”等荣誉。

1.2.发展历程：设备技术全球领先，募投项目马鞍山产能持续释放

1999 年，公司与华南理工大学国家造纸研究中心开始合作，是国内院企合作成功的典范；公司不断加强与国际生产工艺技术的接轨，2009 年，公司科研中心与欧洲工艺工程学院合 作，引进欧洲装饰原纸技术理念，提高科研人员的专业技能，并从 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司进口了一系列造纸实验设备，打造全球先进的装饰原纸实验室，科研中心 研发能力得到明显提升；2012 年，公司获得由浙江省科学技术厅、浙江省财政厅、浙江省 国家税务局和浙江省地方税务局联合颁发的高新技术企业证书；2018 年，公司相继收购华 锦进出口与 GW 公司，将木浆贸易业务转移至公司业务体系中；2020 年 10 月，马鞍山第 一条 6 万吨/年装饰原纸生产线投产，并在 2020 年度实现销售收入 7019.78 万元；2020 年 12 月，公司在上海证券交易所上市，借助资本市场的力量加快发展步伐；马鞍山第二条 6 万吨/年装饰原纸生产线预计于 2022 年初达到预定可使用状态，实现进一步产能扩张。

图 1：公司发展历程

资料来源：公司官网，招股说明书，公司公告，天风证券研究所

1.3.可印刷装饰原纸为核心产品，2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%

1.3.1.2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高

2013-2021 年公司归母净利润 CAGR 48%，盈利能力稳步提高。公司 2016 年收购华锦特 种纸，华旺特种纸从新闻纸生产转型为装饰原纸生产需要设备投资等，2018 年收购华锦进 出口与 GW 公司；2019 年公司营业收入下降原因主要是：1）公司主动控制木浆贸易规模 及木浆市场价格下跌；2）装饰原纸销量和单价均有所下降；2021 年公司营业收入和利润 均实现高增，主要因为：1）马鞍山工厂产能释放，产能利用率、产销率高位运行，市占 率进一步提升；2）公司拓展高端市场效果较好，客户结构优化；3）产品结构优化，定制 化生产比例提升，盈利能力稳定增长；4）公司推进精细化管理、科学排产，成本优化，产品竞争力提高。此外，2018 年公司受木浆价格上涨影响，装饰原纸单位成本同比上升 7%。

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

图 4：2013-2021 年公司杜邦分析（%）

图 5：2013-2021 年公司毛利率及净利率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

1.3.2.可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比 72.61%

可印刷装饰原纸为核心产品，21H1 营收占比 72.61%。2021H1 可印刷装饰原纸、素色装 饰原纸和木浆贸易分别实现营收 9.65 亿元、0.93 亿元和 2.59 亿元，营收占比分别为 72.61%、7.01%和 19.47%。其中 2018-2021H1 可印刷装饰原纸营业收入分别为 13.11 亿元、12.82 亿 元、11.46 亿元和 9.65 亿元，毛利率分别为 18.54%、21.46%、28.91%和 30.52%。

表 1：公司产品结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图 6：2018-2021H1 公司各产品营业收入及可印刷装饰原纸占比（亿元，%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 7：2021H1 公司细分产品营收占比（%）

19.47%

72.61%

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 8：2017-2021H1 公司细分产品毛利率（%）

2.装饰原纸行业：2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿 元，国际竞争力增强

2.1.装饰原纸为特种纸之一，主要用于人造板贴面材料制造

装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造。装 饰纸是很多建材产品中必不可少的原料，如家具、橱柜用到的低压板、高压板，还有防火 板、地板等。装饰纸在产品结构中是放在表层纸下面，主要起提供花纹图案的装饰作用和 防止底层胶液渗现的覆盖作用。装饰原纸按照功能的不同可以分为护面表层原纸、面层装 饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四个类型。

表 2：按照功能不同，装饰原纸可分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸四种类型

效果

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2.2.2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，约占全球 50%

2.2.1.2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长

2020 年中国装饰原纸行业市场规模 114.8 亿元，量价驱动行业增长。2020 年中国装饰原 纸销量 111.3 万吨，同比增长 2.58%；2020 年中国装饰原纸均价 1.03 万元/吨，同比增长 1.74%；分类来看，2020 年中国素色纸和印刷用原纸销量分别为 82.5 万吨和 28.8 万吨，销 量占比分别为 74.1%和 25.9%。

面层装饰原纸为装饰原纸最主要的细分产品。2012-2019 年，我国面层装饰原纸的销量从 49.40 万吨上升至 108.52 万吨，CAGR 11.90%，占装饰原纸总销量的比例从 84.16%上升至 94.38%。

图 9：中国装饰原纸市场规模及同比增速（亿元，%）

资料来源：智研咨询，天风证券研究所

图 11：中国装饰原纸均价及同比增速（万元/吨，%）

资料来源：智研咨询，天风证券研究所

图 10：中国装饰原纸销量及同比增速（万吨，%）

资料来源：智研咨询，天风证券研究所

图 12：中国素色纸、印刷用原纸销量（万吨，万吨）

资料来源：智研咨询，天风证券研究所

2.2.2.装饰原纸国产化率逐步提升，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9%

装饰原纸最早兴起于欧美国家，逐步成为人造板主流的贴面材料之一。装饰原纸作为一种 新型人造板贴面材料，最早于欧美国家兴起。在装饰原纸出现之前，人造板的纸质贴面（例 如宝丽板纸等）一般采用冷贴工艺，并使用高挥发性的溶剂型油墨印刷，具有易变形、易 脱落、不够环保等缺点。装饰原纸是造纸工艺与人造板工艺提升的产物。以装饰原纸为基 纸，经印刷、三聚氰胺树脂浸胶等后续加工后，生产出浸渍装饰纸，并在高温高压的环境 下压贴在人造板的表面和底层，不易变形与脱落。同时，装饰原纸可以采用低挥发性的水 性油墨进行印刷，环保性得到显著改善。基于上述性能优势，装饰原纸逐渐成为人造板主 流的贴面材料之一。

21 世纪后中国建筑业发展推动家具、地板与木门制造业崛起，装饰原纸国产化率逐步提 升，2017 年中国装饰原纸销量约为全球的 53.9%。我国装饰原纸行业的发展整体晚于欧美 国家。2000 年之前，我国国内装饰原纸整体规模较小，主要由欧美国家进口，国内装饰原 纸企业的生产技术水平相对落后，竞争力较低。进入 21 世纪之后，随着我国建筑业的蓬 勃发展，家具、地板与木门制造业开始崛起，对人造板基材及其贴面材料的需求不断提升，从而打开了装饰原纸的市场空间。通过引进国外装饰原纸先进的生产技术和管理经验，国 内的装饰原纸企业生产规模逐渐扩大，产品品质日益优化。装饰原纸行业出现了较为明显 的进口替代效应，进口产品逐渐退出国内市场，国产化率逐步提升。

图 13：2012-2020 年中国住宅销售面积及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 15：2012-2020 年中国家具行业总产值及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 17：2001-2018 年中国木地板销售收入及销量

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 14：1949-2020 年中国城镇化率

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 16：2012-2020 年中国家具产量及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 18：2012-2017 年中国木门窗、楼梯固定资产投资额及同比增 速

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2.3.存量房改造、木材短缺、胶合板制造工艺与压板技术改进共同促进装饰原纸需求增 加

存量房改造和木材短缺增加装饰原纸需求。存量房改造为装饰原纸提供需求支撑，据国家 发改委，“十四五”时期将继续全面推进城镇老旧小区改造工作，相比 2019 年，2020 年

的城镇老旧小区改造任务比 2019 年翻了一番；此外，木材短缺，人造板替代性需求释放，进而推动对于装饰原纸的需求，2006-2018 年，我国人造板产量从 7428.56 万立方米增长 至 29909.29 万立方米，CAGR 12.31%。

胶合板制造工艺与压板技术改进，打开装饰原纸的增长空间。人造板分为人造板可以分为 胶合板、刨花板、纤维板、指接板等不同类型板材，其中以胶合板、刨花板和纤维板为最 主要的三种类型。据 Wind 数据，2012-2018 年，全国胶合板、刨花板和纤维板的总产量 分别从 10981.17 万立方米、2349.55 万立方米和 5800.35 万立方米增长至 17898.33 万立方 米、2731.53 万立方米和 6168.05 万立方米，CAGR 分别为 8.48%、2.54%和 1.03%。装饰原 纸压板工艺需要在高温高压的环境下实现纸张与板材的良好贴合，对基材的耐热性与抗压 能力要求较高。由于以往的胶合板耐热、抗压能力有限，早期的装饰原纸一般只压贴于刨 花板和纤维板的表面。进入 21 世纪后，胶合板的制造工艺得到逐步改进，通过增加平衡 层与缓冲层、改良胶粘剂等方式增强了胶合板的耐热与抗压性能。在压板技术方面，通过 适当降低压贴时的温度与压强、延长压贴周期，使纸张与胶合板的贴合效果更为理想。经 过工艺的改进，装饰原纸开始广泛应用于胶合板。随着人造板行业的发展，胶合板已成为 占比最高的人造板产品，这使得装饰原纸的市场空间被进一步打开。

图 19：中国人造板产量及同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

图 20：中国胶合板、刨花板及纤维板产量

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.3.装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人 造板产业和家具、地板与木门产业

装饰原纸上游原材料主要为木浆和钛白粉，下游分别为浸渍装饰纸与人造板产业和家具、地板与木门产业。装饰原纸经过印刷、浸胶等后续加工，可以生产出浸渍装饰纸，并在高 温高压的环境下压贴在人造板表面。其中，人造板最外层压贴透明的护面表层纸，用于增 强人造板的耐磨性能。面层装饰纸位于护面表层纸下方，木纹精美、色彩明丽，具有良好 的装饰效果。底层平衡纸压贴于人造板的底层，起到防潮的目的。经过压贴后的人造板成 品最终应用于家具、地板、木门等终端消费品的生产制造。

图 21：装饰原纸产业链

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2.4.装饰原纸 CR4 高达 74%，中高端产品需求快速增长，国际竞争力增强

装饰原纸行业 CR4 74%，中高端装饰原纸需求快速增长，国际竞争力增强。近年来国内装 饰原纸产业的发展较快，目前我国已成为全球装饰原纸的主要生产国之一。以 2020 年我 国装饰原纸 117 万吨销量测算，齐峰新材、仙鹤夏王、华旺科技、阳光王子市占率分别约 28%、24%、12%、10%，CR4 合计达 74%，市场集中度较高。其中，如果仅从高端市场来看，估计夏王和华旺合计市占率超过 80%，二者凭借技术和规模优势在高端领域领先优势较为 明显。此外，为了配合浸胶、印刷、压板等后续工序，装饰原纸必须具备平滑度高、渗透 性与遮盖力好、耐高温高压等性能。因此，装饰原纸行业存在较高的技术壁垒，产能往往 集中于大型造纸企业。

图 22：2020 年中国装饰原纸行业竞争格局

5%
10%

资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所

3.产能释放突破产能瓶颈，欧洲市场和木浆贸易强化盈利弹性 3.1.募投项目马鞍山产能持续释放，突破产能瓶颈
截止 21H1，公司高端装饰原纸产能 22 万吨，产能释放贡献业绩增量。公司目前拥有杭州 和马鞍山两大生产基地，拥有 6 条全球先进的装饰原纸生产线，高端装饰原纸年生产能力 达 22 万吨，市场占有率超 20%，可定制化生产品种达 400 余种。马鞍山“12 万吨/年装饰 原纸生产线新建项目”第二条 5 万吨/年装饰原纸生产线预计 2022 年初投产，此外，马鞍 山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”也将加快推进，公司规模化生产能力将 进一步提高，突破产能瓶颈。

图 23：2017-2020 年公司分产品产量（万吨）

资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所

图 24：2017-2020 年公司分产品销量（万吨）

资料来源：招股说明书，公司公告，天风证券研究所

图 25：2017-2020 年公司产能（万吨）

1.产品高稳定性源于全球先进的生产设备、较高的研发投入及优质原材料：

1）设备：公司拥有荷兰 X 射线荧光光谱仪、进口激光粒径仪、ZATE 电位仪、PCD 电荷密 度仪、Morfi Compacdt 纤维形态分析仪、ABB 毛布水分测试仪等高端仪器；

图 26：公司设备全球领先 图 27：公司设备全球领先

资料来源：公司官网，天风证券研究所；注：该设备采购自欧洲，于 2015 年 正式投产，纸机幅宽为 5000mm，车速为 700m/min，单机日产能 250~300 吨以上

资料来源：公司官网，天风证券研究所；该设备采购自欧洲，于 2012 年正式 投产，纸机幅宽为 2640mm，车速为 600m/min，单机日产能 130 吨以上

2）研发投入：2021H1 公司研发人员数量达 210 人，占比 22.63%，21H1 研发投入 4046.33 万元，同比增加 91.75%，研发项目紧跟装饰原纸行业最新的发展动态与市场需求。目前，公司生产线技术控制节点达 5000 余个，拥有设备、工艺、自动化、配色等多环节专家人 才。截至 2021H1，在新品种研发生产方面，在研项目有高保真水印装饰原纸开发、高速 浸胶高湿强高吸收素色纸开发等 11 个，取得发明专利一项，实用新型专利 2 项。公司自 主研发的多项产品被浙江省经济和信息化委员会认定为“省级工业新产品”，并获得“中 国地板行业科技创新奖”、“中国林业产业创新奖”。

图 28：2016-2021Q1-3 公司研发费用率（%）

资料来源：公司官网，天风证券研究所

资料来源：公司官网，天风证券研究所

2.优秀的成本控制能力源于科学排产管理、规模优势及工艺技术优势：

1）科学排产：公司生产线技术控制节点达 5000 余个，拥有设备、工艺、自动化、配色等 多环节专家人才，具备丰富的技术工艺经验，在科学的排产管理方面存在优势；

2）规模优势：规模优势可以有效降低原材料采购成本与生产环节的成本，并提升产品质 量，此外，由于下游浸渍装饰纸与人造板生产企业对装饰原纸具有多元化的需求，装饰原 纸企业只有实现规模化的生产才能够提供种类丰富的产品。随着公司生产规模扩大，公司 规模优势将进一步凸显；

3）工艺技术优势：随着下游行业对装饰原纸性能的要求不断提高，公司陆续完成“高速 浸胶专用装饰原纸”、“超细硅酸铝加填法装饰原纸”等多项核心技术开发，实现装饰原纸 在后续加工环节中性能与表现的优化，并降低了装饰原纸的生产成本。同时，公司正进一 步改良生产技术和工艺，如“高保真水印装饰原纸开发”、“免漆板专用低透高抗张装饰原 纸开发”等多个在研项目的开发，旨在立足装饰原纸行业的创新前沿，拓宽装饰原纸的应 用空间，并更好地节约生产成本。

表 3：公司成立科研中心

饰原纸的应用领域拓展，引领装饰原纸的市场发展需求

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3.深耕中高端定制化装饰原纸，助力欧洲市场开拓：2021 年，公司中高端市场的占比持续 增长，产品远销欧洲、中东、东南亚等国家，是国内少数能够与欧美装饰原纸企业直接开 展国际竞争的公司之一。此外，公司积极追踪市场对装饰原纸性能拓展的需求，相继推出 了“素色印刷专用原纸”、“珠光粉印刷专用原纸”、“同步对纹印刷专用纸”等多种新型产 品，延展了装饰原纸的应用空间，进一步增强公司产品竞争优势。

图 31：2017-2020H1 公司海外业务收入占比（按国家分）（%）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

图 32：预计未来公司外销占比持续提高（%）

资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所

3.3.定增募集资金 8.2 亿元，建设年产 18 万吨特种纸生产线扩建一期项目

2022 年 3 月，公司公告非公开发行股票数量 4510 万股，发行价格 18.18 元/股，本次发行 募集资金总额为 8.2 亿元，募集资金将用于“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）”项目建设及补充流动资金。

年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目（一期）投资额为 7.01 亿元，产能规划为 8 万吨面层 装饰原纸，本项目预计建设期为 2 年，建成投产后第 2 年达纲，达纲当年预计可实现营业 收入 7.80 亿元，年均利润总额 1.6 亿元，预计 2023 年 9 月达到预定可使用状态。此外，项目税后内部收益率 15.6%，税后财务净现值（折现率为 10%）为 2.63 亿元，税后静态投 资回收期（含建设期）为 7.55 年。此项目建成后，将为公司带来以下三点优势：

1）提高生产能力，突破现有产能瓶颈：2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-3 月，公司装饰原纸产品的产能利用率分别为 104.25%、97.96%、97.49%和 98.61%，产销率 分别为 99.05%、101.92%、97.52%和 100.93%。

2）降低生产成本，发挥规模效应：马鞍山是我国主要的钛白粉产地之一，钛白粉以国内 采购为主，通过本项目的建设，也能够有效缩短公司主要原材料的采购距离。

3）满足客户多元化需求，提升市场占有率：装饰原纸一般采取以销定产的生产模式，不 同客户对装饰原纸的规格、克重、灰分等指标的要求各不相同，对装饰原纸附加性能 的需求也存在较大差异，公司突破产能瓶颈后，能更好满足客户多元化需求。

表 4：本次发行对象最终确定为 10 家

资料来源：公司公告，天风证券研究所

4.盈利预测&估值

核心假设：

⚫可印刷装饰原纸：预计 2021-2023 年营业收入同比增速分别为 97%/16%/15%；毛利率 分别为 28.5%/27.4%/28.0%；

⚫素色装饰原纸：预计 2021-2023 年营业收入同比增速分别为 63%/6%/2%；毛利率分别 为 29.9%/29.2%/29.6%；

⚫木浆贸易：预计 2021-2023 年营业收入同比增速分别为 39%/10%/10%；毛利率分别为 5%/5%/5%；

表 5：盈利预测

可印刷装饰原纸

素色装饰原纸

木浆贸易

其他

资料来源：Wind，天风证券研究所

公司作为国内中高端装饰原纸龙头企业，重视技术研发，产品具备高稳定性，国内应用领 域有望进一步拓宽，中高端装饰原纸渗透率有望提升，国外市场拓展空间巨大。随着募投 项目及“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目”产能逐步释放，公司成长空间较大。预计 2021-2023 年归母净利润分别为 4.5/5.0/6.1 亿元，同比增长 73%/12%/20%。参考可比公司，因为可比公司仙鹤股份和五洲特纸均处于历史低分位估值水平，且预计公司 22 年保持高 增速成长，给予 2022 年 14 倍 PE 估值，目标市值 87 亿元。首次覆盖给予“买入”评级。，

表 6：公司可比估值

PE

资料来源：Wind，天风证券研究所

5.风险提示

⚫主要原材料价格波动风险：（1）2017-2019 年公司采购木浆的金额年采购总额的比例 分别为 54.44%、56.23%、51.74%和 58.52%，占比较高。木浆市场全球一体化程度较高。世界上主要的木浆出口国有巴西、智利、芬兰、瑞典、俄罗斯、印度尼西亚等，各地 的生产环境、气候条件、政策变动等因素都可能会对全球木浆价格造成影响。（2）公 司生产经营的另一核心原材料为钛白粉，主要从国内供应商处采购。2017-2019 年公 司采购钛白粉的金额占购总额的比例分别为 31.98%、30.76%、32.70%和 25.29%，占比 较高。国内钛白粉价格主要受行业政策、下游产业需求等因素的影响。尽管公司与主 要钛白粉供应商建立了长期合作，但如果未来钛白粉价格出现大幅波动，仍会对发行 人的经营业绩造成一定影响。

⚫木浆依赖进口且供应商较为集中的风险：公司主要的木浆供应商 SUZANO 和 FIBRIA。2019 年 1 月，SUZANO 的母公司 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A.与 FIBRIA 的母公司 FIBRIA CELULOSE S.A.正式完成合并，FIBRIA CELULOSE S.A.成为 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A.的全资子公司。虽然木浆属于大宗贸易商品，全球木浆供应较为充足，并且公司也建立了较为完善的木浆供应商体系，但如果公司与主要木浆供应商的合作 关系发生变化，仍面临无法稳定地从国外供应商处采购木浆的风险，从而影响公司的 生产经营。

⚫市场需求波动风险：装饰原纸的市场需求受装饰装修需求的影响较大，而装饰装修需 求又与房地产业的发展状况有着较为密切的联系。如果未来我国房地产行业出现较大 幅度的周期波动，装饰装修需求可能下滑，进而导致市场对装饰原纸的需求下降。与 此同时，随着消费者对室内装修的品质与环保性的要求不断提升，下游家具、地板与 木门制造业可能出现周期波动，在短期内可能导致装饰原纸的市场需求发生波动，从 而影响公司的经营业绩。

财务预测摘要