伯特利评级受益智能电动汽车时代，制动系统龙头正起航

股票代码 ：603596
股票简称 ：伯特利
报告名称 ：受益智能电动汽车时代，制动系统龙头正起航
评级 ：买入
行业：汽车零部件

公司报告 | 首次覆盖报告

伯特利（603596）

证券研究报告 2022 年 04 月 06 日

极高的技术壁垒，同时对产品成熟稳定性有很高的要求。而在汽车行业的发展过程中 海外制动系统零部件公司产品与国际整车公司经过多年验证，产品成熟及稳定性高，

基本数据

的内生增长动力：在公司的历史发展过程中，最早从事机械制动零部件产品的销售，

ABS 产品量产，而后 2021 年线控制动及 2022 年预计 ADAS 辅助驾驶产品量产，产品不 断更新迭代，复杂度显著提升，显示出公司内生增长的强劲动力。

于特 分析师

SAC 执业证书编号：S1110521050003

线控制动系统研发之初即确定了 One-Box 的技术路线，显示出了对未来技术路线的前 瞻判断性，而受益于智能驾驶及新能源汽车的发展，线控制动系统及智能驾驶渗透率 有望迅速提升。同时智能驾驶系统在对车辆的控制过程中需要调用线控制动系统，未 来公司的线控制动系统产品和智能驾驶产品有望协同配合，实现 1+1>2 的效果，共同 打造公司的第二及第三增长曲线。

管理层拥有海外及大公司丰富的工作经历，立足本土未来有望走向世界：公司创始人 袁永彬及新任公司总经理颜士富都具有较长时间海外或大公司的工作经验，同时公司 在不断的发展过程中积累了通用、福特、长城、比亚迪等国内外一线主机厂客户，随 着公司产品线的不断完善及技术能力的不断提升，我们认为公司未来有望在获取更大

股价走势

制动产品国产化进度显著，未来智能驾驶渗透率提升，公司在手订单充裕，未来收入 增长有较大的可能性。我们预计公司 2021-2023 年收入为 35.98 亿元、46.05 亿元、59.77 亿元，归母净利润为 5.57 亿元、7.21 亿元、9.83 亿元，给予公司 2022 年归母净 利润 50 倍 PE 估值，目标市值 360 亿元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。

风险提示：市场竞争加剧、缺芯影响汽车产量，供给受限、智能驾驶技术及新能源汽 车渗透率增长不及预期、新客户开拓不顺利、公司产品产生质量风险、测算具有一定 主观性、存货跌价风险、应收账款回收风险。

资料来源：wind，天风证券研究所

内容目录
1. 公司发展历程：由制动系统机械部件向电控升级，自主研发保持国内领先水平 ............ 4 1.1. 公司生产经营概况：机械制动与电控制动系统同时发力 ................................................. 4 1.2. 公司发展历程及股权结构 ............................................................................................................. 4 1.3. 公司的产品与客户：紧抓电动化、智能化发展潮流，机械制动系统与电控制动系 统不断升级，带动客户群体不断扩大 .............................................................................................. 6 1.4. 公司营收与利润稳步增长，产品结构不断优化，轻量化制动零部件与电控制动产 品推动公司业绩增长 .............................................................................................................................. 7 2. 机械制动产品，巩固盘式制动器成熟业务，大力拓展轻量化制动零部件业务 ................ 9 2.1. 巩固传统机械制动业务 .................................................................................................................. 9 2.2. 轻量化业务快速增长，依托与通用的深度合作扩大国内外市场 ................................... 9 3. 电控制动产品：由电子驻车制动业务起步，率先研发线控制动业务，探索创新高级辅 助驾驶系统 ........................................................................................................................................ 10 3.1. 电子驻车制动渗透率不断提升，国产化替代加速 ............................................................. 10 3.2. 线控制动系统领域技术水平与量产进度国内领先 ............................................................. 12 3.3. 率先研发基于前摄像头的高级辅助驾驶系统 ADAS，未来潜力较大 ......................... 14 4. 首次覆盖，给予“买入”投资评级 .......................................................................................... 15 4.1. 公司未来看点在于：轻量化业务持续拓展，线控制动技术国内领先大规模量产，ADAS 技术研发顺利，未来潜力较大 ............................................................................................. 15 4.2. 估值：给予 2022 年归母净利润 PE 50x 估值，买入评级 ............................................... 15 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 16

图表目录
图 1：公司主要产品发展历程 ..................................................................................................................... 4 图 2：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 5 图 3：公司融资历程 ........................................................................................................................................ 5 图 4：公司股权架构（截至 2022 年 3 月 19） ..................................................................................... 6 图 5：公司产品逻辑 ........................................................................................................................................ 6 图 6：公司主要客户 ........................................................................................................................................ 7 图 7：公司年报收入及利润情况（单位：亿元） ................................................................................ 8 图 8：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：%） ......................................................................... 8 图 9：公司不同产品收入情况（单位：亿元） ..................................................................................... 8 图 10：公司产品毛利率变化情况（单位：%） ..................................................................................... 8 图 11：传统机械制动系统架构 ................................................................................................................... 9 图 12：公司轻量化零部件产品 ................................................................................................................. 10 图 13：公司 EPB 产品产量（单位：万套） ......................................................................................... 11 图 14：公司新增 EPB 定点项目数（单位：个） ................................................................................ 11 图 15：中国 EPB 市场预测（单位：亿元） ......................................................................................... 11

图 16：传统制动系统与线控制动系统的差异 ..................................................................................... 12 图 17：制动系统 Two-Box 和 One-Box 差异对比 ............................................................................. 12

表 1：公司产品销量及单价情况 ................................................................................................................. 8 表 2：2020 年销量前十乘用车的 EPB 渗透率 ................................................................................. 11 表 3：One-Box 方案与 Tow-Box 方案对比 .......................................................................................... 12 表 4：各公司量产线控制动产品对比 ...................................................................................................... 13 表 5：其他国内公司的线控制动系统项目 ............................................................................................ 14 表 6：线控制动市场规模预测 ................................................................................................................... 14 表 7：ADAS 产品对比 ................................................................................................................................... 14 表 8：公司主要收入及利润核心假设 ...................................................................................................... 16 表 9：可比上市公司估值 ............................................................................................................................. 16

1.公司发展历程：由制动系统机械部件向电控升级，自主研发 保持国内领先水平

1.1.公司生产经营概况：机械制动与电控制动系统同时发力

芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司始建于 2004 年 6 月，于 2018 年 4 月在 A 股沪市 主板上市，是一家专业从事汽车安全系统和高级驾驶辅助系统相关产品研发、制造与销 售的国家级高新技术企业。

公司的主营业务为汽车制动系统和汽车智能驾驶相关产品的研发、生产和销售，主要产 品分为机械制动产品和智能电控产品两大类。

机械制动产品主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；

电控制动产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系 统 (ESC)、线控制动系统(WCBS)、电动尾门开闭系统(ELGS)以及基于前视摄像系统的 ADAS 系统集成。

智能电控产品主要包括、线控制动系统(WCBS)和 ADAS 系统；在线控制动系统(WCBS)方 面，公司在 2020 年底完成 30 万套产能的产线建设，2021 年 6 月初实现首个车型线控制 动系统批量生产；基于前视摄像系统的 ADAS 系统研发工作进展顺利，目前 A 轮样机已 经装车测试，并已获得 4 家主机厂定点项目，预计 2022 上半年投产。

公司主要产品发展历程如下:

图 1：公司主要产品发展历程

资料来源：公司官网、汽车专家咨询委公众号、Wind、天风证券研究所

公司在全国设有 11 家工厂，设立于安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁 波、内蒙鄂尔多斯及上海等地，其中安徽芜湖(负责盘式制动器等传统机械制动产品和 EPB 电子驻车制动系统等电控制动产品)和山东威海(负责生产铸铝转向节等轻量化制动零 部件) 两厂是公司最主要的生产基地。在海外工厂方面，墨西哥工厂正在建设中。公司另 设有 3 大研发中心，分别位于安徽芜湖、上海和美国底特律；截至 2022 年 3 月 27 日，公司现有员工约 2900 人，其中工程技术人员约 440 人。在专利数量方面，目前公司已累 计申请专利 509 项，其中发明专利 211 项。

1.2.公司发展历程及股权结构

伯特利自 2004 年成立至今，在汽车制动、汽车轻量化以及智能化领域协同发展。公司以 制动产品为基础，2005 年公司的第一个制动器总成批量投产；2007 年公司首个 EPB 样件 造出；2008 年公司的综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品量产；2012 年公司液压 ABS 和 EPB 产品实现量产，威海伯特利是上汽通用、韩国通用等主机厂的一级供应商，并且与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利萨克迪，向美国萨克迪供应铸铝轻量化产品

毛坯件，成为通用全球、福特全球的二级供应商，2019 年由于美国萨克迪因自身原因全 面停业，伯特利成为通用全球、福特全球的一级供应商；2014 年公司的铝制转向节量产；2016 年公司的 ESC 产品量产；2018 年伯特利在上交所上市；2019 年公司的第一代线控 制动产品 WCBS 发布，并通过 T1xx 项目向通用批量供货，同年伯特利美国公司成立；2020 年公司第 100 个 EPB 配套项目实现量产，ADAS 产品完成 A 轮装车测试；2021 年公 司在墨西哥建设轻量化零部件工厂，设计年产能 400 万套，将于 2022 年三季度投入使用，首款搭载 WCBS 的车型将量产。

图 2：公司发展历程

资料来源：公司官网、天风证券研究所

公司在历史发展过程中得到了外部风险投资人的支持，公司融资历程如下：

2010 年 3 月，安益资本参与公司股权融资；

2011 年 12 月，公司获创东方富锦、世纪江东、江南汇丰及和润福等以 1.8 亿元 A 轮融资；

2014 年 3 月，公司获得正海资本股权融资；

2016 年 5 月，公司获得稳正资产股权融资，向稳正资产、北汽产投、创东方投资等非公 开发行股票 1.25 亿元；

2016 年 9 月，公司向毅达资本、同华投资、创东方投资定向增发股票；

2018 年 4 月，公司首次公开发行，募资 6.17 亿元；

2018 年 9 月，公司向中信证券定向增发股票；

2021 年 3 月，公司向招商证券定向增发股票；

图 3：公司融资历程

资料来源：天眼查、Wind、天风证券研究所

公司控股股东、实际控制人为袁永彬先生，截至 2022 年 3 月 17 日，控股 19.34%，与 公司第三大股东熊武先生和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比 例为 34.35%，股权结构相对集中。

袁永彬，1962 年 9 月生，博士学历，美国国籍。1979 年至 1991 年先后获得华东工程学 院机械制造专业学士、日本东北大学材料强度专业硕士、美国密州理工大学机械工程博

士学位。1991 年至 1998 年初在 Abex 公司（Abex Inc.）任工程师、开发部经理。1998 年至 2004 年在天合汽车集团(TRW Automotive Holdings Corp.) 北美技术中心任高级经 理、亚太区基础制动总工程师。2004 年 6 月至今，担任伯特利有限及股份公司的总经理。2011 年 12 月至今，担任伯特利有限及股份公司的董事长。

图 4：公司股权架构（截至 2022 年 3 月 19）

资料来源：Wind、天风证券研究所

1.3.公司的产品与客户：紧抓电动化、智能化发展潮流，机械制动系统与 电控制动系统不断升级，带动客户群体不断扩大

公司主要量产产品包括机械制动产品中的盘式制动器、轻量化制动产品、其他产品，以 及电控制动系统中的电子驻车系统（EPB）、线控制动系统（WCBS）、汽车防抱死系统（ABS）、车身稳定控制系统（ESC）等；后续投入量产的电控制动产品包括高级驾驶辅助 系统（ADAS）、电动尾门系统（PLG）等。

图 5：公司产品逻辑

资料来源：公司官网、天风证券研究所

公司产品：

✓盘式制动器是公司最基础最成熟的机械制动产品。盘式制动器摩擦副中的旋转元件 是以端面工作的金属圆盘，称为制动盘。摩擦元件从两侧夹紧制动盘而产生制动。盘式制动器具有散热快、重量轻、构造简单、调整方便等优点，特别是高负载时耐 高温性能好，制动效果稳定，而且不怕泥水侵袭，可在冬季和恶劣路况下行车。

镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料制造的车身、底盘、动力系统及核心部件。由于铝合金的金属性能优越，加工工艺成熟，因此成为短期 内大规模使用的轻质材料。

✓电子驻车制动系统(EPB)是伯特利公司最为主要的电控制动产品。电子驻车制动系统 (EPB)指利用电子控制的方式实现驻车制动的技术，通过电子按钮释放功能拉起开关 从而实现车辆的驻车，代替了传统的机械式手刹。整个驻车制动系统包括：行星减 速机构、电机左、右卡钳和电子控制单元。

✓线控制动系统是公司着力研发并生产的新一代电控制动产品。线控制动系统以精确 的电子传感器、线束、控制器、电子执行元件代替了传统的机械制动系统。具有集 成度高、体积小、重量轻、制动反应时间短、可扩展性强以及支持紧急自主制动等 功能优势，更适用于新能源汽车和未来的自动驾驶汽车，是汽车制动技术未来的长 期发展趋势。

✓高级辅助驾驶系统（ADAS）是公司向自动驾驶方向拓展的另一重要领域。ADAS 高 级辅助驾驶系统是指利用安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、单目摄像头、双目 摄像头以及卫星导航等传感器，在车辆行驶的过程中感知周围环境，收集数据，进 行静态和动态物体的辨识、侦测与追踪，结合导航地图数据进行运算与分析的系统，帮助驾驶者察觉到潜在危险，从而有效增加驾驶的舒适性和安全性。

公司客户主要为下游主机厂商，前五大客户为通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽 车、北汽，其他客户包括上汽、沃尔沃、江铃福特、东风日产、长安福特、广汽集团、东风柳汽、江铃雷洛、东风小康、Stellantis、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车和武汉东风汽车等。

图 6：公司主要客户

资料来源：公司官网、天风证券研究所

1.4.公司营收与利润稳步增长，产品结构不断优化，轻量化制动零部件与 电控制动产品推动公司业绩增长

2018 至 2020 年，国内乘用车市场连续三年销量下滑，伯特利通过新增主机厂客户的开 拓、产品品类开拓以及产品升级等方式带动产品和服务提高，尽可能降低汽车市场销量 下滑带来的负面影响，除 2020 年受新冠肺炎疫情影响较大外，其余年份营收和利润均保 持增长。

2019 年，公司营业收入 31.57 亿元，同比增长 21.29%，净利润 4.56 亿元，同比增长

51.09%。2020 年，公司营业收入 30.42 亿元，同比减少 3.63%，净利润 4.92 亿元，同比增 长 8.00%。2021 年，随着国内疫情得到有效控制、汽车市场止跌回升以及公司在轻量化制 动零部件、电子驻车系统（EPB）和线控制动（WCBS）技术和市场方面的突破，公司业 绩增幅明显。2021 前三季度，公司营业收入达 23.28 亿元，相比上年同期增加 14.97%，归母净利润达 3.69 亿元，同比增长 22.84%。

随着公司在轻量化制动零部件、线控制动系统技术进步、生产规模扩张，以及公司与自 主品牌、合资品牌、国际品牌合作的不断扩大，我们认为公司营收规模有望进一步扩大，毛利率及净利润率水平有望稳定或进一步提升。

图 7：公司年报收入及利润情况（单位：亿元）

图 8：公司毛利率及净利润率变化情况（单位：%）

资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所

公司产品主要分为盘式制动器、轻量化制动零部件、电控制动产品及其他产品。在盘式 制动器平均价格 700 至 800 元左右，营收保持在 10 亿元以上的规模，占公司营收四成左 右，是公司最成熟的基础业务。轻量化制动零部件营收稳步增长，产品均价 100 至 150 元，30%以上的高毛利和快速增长的占比为公司利润增长带来重要贡献。电控制动产品方 面，现阶段以电子驻车制动（EPB）为主，产品均价 850 至 1000 元左右。随着 EPB 在自 主和合资品牌国产替代的加快、线控制动（WCBS）和高级辅助驾驶系统（ADAS）的定 点量产，我们认为公司的电控制动产品对营收和利润的贡献将进一步扩大。根据 2020 年 和 2021 年前三季度数据显示，公司轻量化制动零部件、电子驻车制动以及线控制动系统 的营收总和占比已经达到 60%，随着公司业务结构进一步优化，我们认为未来仍有较大的 增长空间。

图 9：公司不同产品收入情况（单位：亿元）图 10：公司产品毛利率变化情况（单位：%）

资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所

表 1：公司产品销量及单价情况

资料来源：公司年报、天风证券研究所

2.机械制动产品，巩固盘式制动器成熟业务，大力拓展轻量化 制动零部件业务

2.1.巩固传统机械制动业务

盘式制动器已广泛应用于轿车，目前大部分轿车四个车轮均采用盘式制动器，少数轿车 前轮采用盘式制动器配合后轮的鼓式制动器，使汽车在制动时拥有更好的方向稳定性。在商用车中，目前盘式制动器在新车型及高端车型中逐渐被采用。根据《2021-2027 全 球与中国汽车盘式制动器市场调研及可行性研究报告》，2020 年，全球汽车盘式制动器市 场规模达到了 894 亿元，预计 2026 年将达到 1093 亿元，年复合增长率为 2.9%。

公司的盘式制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成及后盘中鼓制动 器总成，主要应用于乘用车。同时，公司也以散件方式对外销售卡钳总成、制动盘等部 分零配件。公司的盘式制动器业务成熟，以正向设计开发为主，可根据整车参数及安装 要求设计出相应的产品，具有协同客户同步开发的能力，可涵盖轿车、SUV、轻卡、商 务等多种车型，具有重量轻、低拖滞、低噪音、刹车灵敏、散热快、安全系数高等特点。

图 11：传统机械制动系统架构

资料来源：电子发烧友网、天风证券研究所

2.2.轻量化业务快速增长，依托与通用的深度合作扩大国内外市场

随着国家燃耗与排放标准的不断提高，汽车轻量化势在必行。根据工信部 2014 年 12 月 发布的了两项强制性国家标准《乘用车燃料消耗量限值》（GB19578-2014）和《乘用车 燃料消耗量评价方法及指标》（GB27999-2014）并于 2016 年 1 月 1 日起开始实施，汽车 的 CO2 排放标准将从 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km，降低幅度高达 28%。国 家 对于 国 内 乘用 车 企 业 燃 料消 耗 也 将从 2015 年的 6.9L/100km 降 到 2020 年的 5.0L/100km，降幅高达 27%。面对越来越严格的排放标准，单纯依靠设计优化已经无法满 足减排要求，轻量化成为主要的减排方式之一。《中国制造 2025》强调汽车轻量化重点工

作领域包括：推广应用铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量 化材料，以及车身轻量化、底盘轻量化、动力系统以及核心部件的轻量化设计。由于铝 合金的金属性能优越，加工工艺成熟，是短期内最有可能大规模使用的轻质材料。

公司与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利萨克迪，成为上汽通用、韩国通用等主机厂 的一级供应商以及通用全球、福特全球的二级供应商。后又以一级供应商身份向通用全 球、福特全球供应铸铝轻量化产品，大幅提升公司轻量化零部件的竞争力与盈利能力。此外，公司在墨西哥建设轻量化零部件工厂，设计年产能 400 万套，将于 2022 年投产，进一步扩大公司轻量化产品的国际产销渠道。

公司的轻量化产品主要为：铸铝转向节、铸铝控制臂、铸铝支架等铸铝器件，后续将逐 步研发推出铸铝卡钳、铸铝制动盘、铸铝副车架等各类底盘零部件，致力于打造轻量化 底盘系统。

图 12：公司轻量化零部件产品

资料来源：公司官网、天风证券研究所

3.电控制动产品：由电子驻车制动业务起步，率先研发线控制 动业务，探索创新高级辅助驾驶系统

3.1.电子驻车制动渗透率不断提升，国产化替代加速

电子驻车制动系统(EPB)是伯特利公司最为主要的电控制动产品，公司的 EPB 产品具有 以下优点：

✓成本与设计：公司的 EPB 产品具有独特的智能控制策略，可在不增加离合器位置传 感器和档位传感器的情况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能，降低了整车 系统成本和布置设计难度；

✓驾驶舒适性：公司的 EPB 在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作；

✓安全性：公司的 EPB 产品可在没有 4 个轮速信号的情况下实现紧急制动的后轮防抱 死功能，极大提高了汽车在紧急制动时的安全性。2020 年，公司在已有的 SmartEPB 基础上自主研发并推出了双控电子驻车制动系统，已在新能源车型上量 产应用，未来市场份额有望进一步提升。

2012 年，伯特利成为国内首个量产 EPB 产品的自主供应商，市场占有率为自主品牌第一。近年来，公司的 EPB 业务不断拓展，2021 年上半年公司新增 EPB 定点项目 14 项，公司 EPB 产品销量达 55.3 万套，同比增长 101.8%，对应收入为 4.9 亿元，同比增长 81.5%。根 据高工智能汽车数据，2021 年伯特利 EPB 搭载上险量为 132.42 万辆。

图 13：公司 EPB 产品产量（单位：万套）

资料来源：公司年报半年报、天风证券研究所

图 14：公司新增 EPB 定点项目数（单位：个）

资料来源：公司年报半年报、天风证券研究所

电子驻车制动系统（EPB）已经较为广泛的应用于乘用车，仍然有广阔的发展空间。2020 年销量前十乘用车车型数据，EPB 加权平均渗透率为 75%，由于销量前十名车型以中低端 为主，EPB 渗透率在高端车型中更高，我们推测 2020 年 EPB 在乘用车中的渗透率约为 80%，传统机械制动占比 20%。根据 2020 年销量前十 MPV 车型数据，EPB 加权平均渗透 率为 72%，综合以上数据，我们预计 2020-2025 年，中国电子驻车制动系统（EPB）市场 将以年均 4.3％左右的增速增长，到 2025 年市场规模将达到 245 亿元左右。

图 15：中国 EPB 市场预测（单位：亿元）

资料来源：产业信息网、天风证券研究所

表 2：2020 年销量前十乘用车的 EPB 渗透率

资料来源：车主之家、天风证券研究所

3.2.线控制动系统领域技术水平与量产进度国内领先

随着电控驻车制动系统（EPB）、汽车防抱死系统（ABS）、汽车电子稳定控制系统（ESC）的研发和量产，公司在电控制动领域积累了雄厚的技术实力。2016 年，公司在国内率先 开展线控制动系统(WCBS)的研发工作，2019 年 7 月发布线控制动系统新产品，2020 年底 完成年产 30 万套线控制动系统的产能建设，国内首款自主线控制动产品已于 2021 年 6 月量产。公司的下一代线控制动系统 WCBS2.0 的研发工作正在顺利推进中，将更好地满 足 L4 及以上智能驾驶对线控制动冗余功能的需求。

线控制动技术根据实现的难易程度分为两条技术路线：EHB（Electric Hydraulic Brake，液 压式线控制动）和 EMB（Electric Mechanical Brake，机械式线控制动）。从长期来看，EMB 是未来线控制动的发展方向。EMB 删减了液压制动系统，采用纯粹的线控制动，更 有利于汽车轻量化，并且反应时间更短，能量回收效率更高。但由于 EMB 缺少制动备份 冗余，因此会带来安全隐患，并且 EMB 对耐高温电子元器件、电线和连接件、永磁体等 硬件要求更高，在技术层面未完全成熟，目前仍处于研发阶段，因此未能实现量产。EHB 是目前市场上的主流线控制动方案，由传统液压系统和电子控制单元构成。在正常工作 状态下，ECU 通过传感器判断驾驶员的制动意图，驱动液压泵进行制动；在电子系统故 障时，传统的液压制动系统开始发挥作用。相比 EMB，EHB 具有制动备份冗余，具有安 全性更高，成本更低的优势。

根据线控制动集成程度的不同，EHB 又分为一体式线控制动 One-Box 和分体式线控制动 Two-Box 两种方案。Two-Box 方案将线控制动与 ESC 分立，由 2 个 ECU 和 2 个制动单 元组成，集成度较低，成本相对较高。Two-Box 方案无需改造踏板，驾驶员可以更加直 观地感受到制动系统的变化，安全性较高，ESC 可作为自动驾驶的制动冗余；One-Box 方案则是 EHB 与 ESC 的集合，由 1 个 ECU 和 1 个制动单元组成，集成度较高，成本相对 较低，能量回收效率更高。One-Box 方案踏板解耦，制动信号通过踏板输入，传感器感 受踏板力度后转换成电信号带动电机，最终推动活塞进行制动，因此 One-Box 方案需要 进行软件调教。

图 16：传统制动系统与线控制动系统的差异

资料来源：盖世汽车研究院、天风证券研究所

图 17：制动系统 Two-Box 和 One-Box 差异对比

资料来源：各公司官网、天风证券研究所

根据两种方案在结构、复杂性、成本、安全等方面的特性综合来看，One-Box 方案在 性能、安全、功能、成本上优于 Two-Box 方案，但设计难度和要求更高，目前拥有量产 能力的公司主要为国外的博世、大陆、采埃孚，以及国内的伯特利。

表 3：One-Box 方案与 Tow-Box 方案对比

资料来源：IND4 汽车人、九章智驾、与非网、天风证券研究所

目前 One-Box 技术在全球范围内，除伯特利之外，主要集中于博世、大陆、采埃孚等几 大国际零部件巨头。我们认为，由于线控制动技术密切关系着行车安全，在技术门槛和 功能安全方面要求更高，因此在国产化替代方面进展相对较慢。但因国际巨头的海外工 厂受疫情以及芯片短缺的影响，或使得伯特利公司与国内自主品牌的合作加快。

公司的 WCBS 产品集成了牵引力控制（TCS）、电子稳定控制（ESC）、制动防抱死（ABS）、电子驻车制动（EPB）等传统制动功能，还集成了第三方控制软件例如胎压监测、电子制 动力分配（EBD）、自动刹车辅助系统（AEB）、自动驻车系统（AVH）等功能，具有快速 增压、高度集成、制动冗余备份、制动解耦、低噪音与舒适性等优势。公司的 One-Box 产品在国内属于行业引领者，在同类 One-Box 功能的基础上，伯特利的 WCBS 产品具有 三个方面的比较优势：

✓自主性：国内首家发布并量产集成式线控制动 One-Box 产品的公司，完成包括产品 研发、精密制造、供应商体系建立以及核心部件（例如电磁阀）的自主研发制造，对自主零部件开发有着标志性的意义；

✓成本：全球首家推出集成双控 EPB 的 One-Box 产品架构，相比于其他解决方案，伯 特利的 WCBS 无需新增 ECU 控制器，就可以在电动汽车上实现电控驻车冗余，降低 重量和体积，为客户节省采购成本；

✓安全：全球首家在 One-Box 产品中，通过 EPB 夹紧力的线性控制响应驾驶员的制动 请求，制动冗余更大，提升了制动系统的安全性。

表 4：各公司量产线控制动产品对比

资料来源：各公司官网、天风证券研究所

表 5：其他国内公司的线控制动系统项目

制动主缸、壳体、控制器等组成，目前已经批量供货，One-Box 的 IEHB 方案正在整车测试。

TBS 采用 Two-Box 方案，由采用电机、减速齿轮组、滚珠丝杠传动组成。

资料来源：各公司官网、汽车制动网、中国汽车工业协会、盖世汽车、企查查、同花顺、天风证券研究所

根据观研天下测算线控制动系统单车价值在 2000 元左右，市场增长的驱动因素我们认为 包括：更安全即更短的制动距离、新能源汽车渗透率的提升以及高阶智能驾驶的渗透率 提升，我们预计 2025 年线控制动产品渗透率可达 50%，其市场规模将达到 266 亿元。

表 6：线控制动市场规模预测

资料来源：中国汽车工业协会、观研天下、天风证券研究所

3.3.率先研发基于前摄像头的高级辅助驾驶系统 ADAS，未来潜力较大

线控制动系统是高级辅助驾驶系统 ADAS 执行层的核心产品，对于自动驾驶的安全有着 至关重要的作用。ADAS 系统的核心为环境感知，采用摄像头、雷达、激光和超声波等传 感器，为驾驶人提供车辆的工作情形、车外环境变化等相关信息，在紧急情况下，在驾 驶员反应之前作出主动判断和预防措施，从而达到预防和辅助的作用。在防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）研发所积累的技术水平的基 础上，公司基于前视摄像系统的 ADAS 系统研发工作进展顺利，A 轮样机已装车测试，并 获得 4 家主机厂的定点项目，预计 2022 年上半年投产。此外，公司也在研发摄像头和雷 达的融合的 ADAS 系统， ADAS 系统主要由传感器、芯片和算法构成。

表 7：ADAS 产品对比

航 NVA

LKS、交通标志识别 TSR、远光自
动控制 IHC、行人检测系统 PDS

TSR、夜视导航 NVA、行人检测
系统 PDS

AEB

资料来源：电子发烧友、伯特利官方微信公众号、公司半年报、天风证券研究所

4.首次覆盖，给予“买入”投资评级

4.1.公司未来看点在于：轻量化业务持续拓展，线控制动技术国内领先大 规模量产，ADAS 技术研发顺利，未来潜力较大

我们认为，公司未来的增长点主要在于：

1. 公司切入轻量化底盘领域，轻量化业务快速增长，依托与通用等公司的深度合作扩 大国内外市场：公司以一级供应商的身份向通用全球、福特等公司供应铸铝轻量化 产品。此外，墨西哥轻量化零部件工厂设计年产能 400 万套，将于 2022 年投产，进 一步扩大公司轻量化产品的国际产销渠道；

2) 紧跟汽车电动化、智能化步伐，持续拓展 EPB 业务，2021 年上半年公司新增 EPB 定 点项目 14 项，随着新项目的逐步量产，未来收入有望持续增长；

3) 公司率先研发投产线控制动业务，在线控制动技术及生产进度方面拥有较大优势。第一代线控制动产品 WCBS 采用 One-Box 方案，作为国内首款自主线控制动产品已 于 2021 年 6 月量产。公司的下一代线控制动系统 WCBS 2.0 的研发工作也在顺利推 进中。由于国际零部件巨头的海外工厂受疫情以及芯片短缺因素的影响，我们认为 伯特利有望与国内自主品牌的合作明显加快；

4) 基于 ABS、ESC 以及线控制动系统 WCBS 的研发基础上，公司率先研发基于前摄像 头的高级辅助驾驶系统 ADAS，A 轮样机已装车测试，并获得 4 家主机厂的定点项目，预计 2022 年上半年投产，未来潜力较大。

4.2.估值：给予 2022 年归母净利润 PE 50x 估值，买入评级

我们预计公司 2021-2023 年收入为 35.98 亿元、46.05 亿元、59.77 亿元，归母净利润为 5.57 亿元、7.21 亿元、9.83 亿元。

其中核心假设在于：

36%水平，带动轻量化制动业务收入持续增加。

3) 电控制动产品 EPB 的销量持续增加，未来两年销量保持 30%的稳定增长，EPB 产品价 格在 800 元左右，毛利率达到 23%以上。

4) 公司的线控制动产品 WCBS 已于 2021 年 6 月量产，目前奇瑞、江铃雷诺等客户已经 实现量产。我们认为在当前制动系统短缺的情况下，公司线控制动系统有较大的发 展机会，产品销量能够快速提升，我们预测公司电控制动产品收入增速将突破 50%，毛利率可达 23%或以上。

5) 公司高级辅助驾驶系统 ADAS 产品研发顺利，预计将在 2022 年为公司带来一定的收 入，随之后续产品销量的提升，将为公司收入带更大贡献。

表 8：公司主要收入及利润核心假设

资料来源：公司年报、天风证券研究所

我们选取智能驾驶及汽车零部件行业的优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均估 值为 50.22 倍 PE，考虑到公司在手订单充裕，未来收入增长有较大的可能性，我们给予 公司 2022 年归母净利润 50 倍 PE 估值，目标市值 360 亿元，首次覆盖，给予“买入”的 投资评级。

表 9：可比上市公司估值

资料来源：wind、天风证券研究所预测伯特利估值，注：伯特利之外来自 wind 一致预期

5.风险提示

市场竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。

缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进 而影响销售收入。

智能驾驶技术及新能源汽车渗透率增长不及预期：公司核心产品线控制动系统行业的发 展与高阶智能驾驶及新能源汽车行业的发展息息相关，若其渗透率增速不及预期，则公 司的收入增长也将受到影响。

新客户开拓不顺利：公司需不断开拓国际及国内客户，若新客户开拓不顺利，则影响公 司业绩增速。

公司产品产生质量风险：若公司产品产生质量风险，则对公司业绩会产生较大影响。

测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、公司毛利率及未来的客户收入等有较多假 设，测算具有一定主观性仅供参考；

存货跌价风险：公司收入快速增长为满足客户需求需要增加备货，若下游客户出货量不

及预期将会有存货减值风险；

应收账款回收风险：随着公司收入规模的提升，应收账款余额也将增加，若客户经营情 况有所波动可能会导致公司应收账款回收不及预期。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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