安宁股份评级买入安宁股份：拟延伸产业链至钛合金，助力产业升级
股票代码 ：002978
股票简称 ：安宁股份
报告名称 ：安宁股份：拟延伸产业链至钛合金，助力产业升级
评级 ：买入
行业：钢铁行业
| 证券研究报告 | 安宁股份：拟延伸产业链至钛合金，助力产业升级 | |||
| 公司研究 | 2022 年 04 月 05 日 | |||
| 公司点评报告 | 事件：公司 4 月 1 日公告，计划投资 100 亿元建设年产 6 万吨能源级钛（合 | |||
| 安宁股份(002978) | 金）材料全产业链项目。 点评： | |||
| 投资评级 | 买入 | |||
| 上次评级 | 买入 | ➢ | 公司依托钛矿资源优势，向产业链下游延伸。公司与攀枝花钒钛高新技 | |
| 术产业开发区签署项目投资合同书，拟投资 100 亿元建设年产 6 万吨 | ||||
| 娄永刚 金属&新材料行业分析师 执业编号：S1500520010002 联系电话：010-83326716 邮 箱：louyonggang@cindasc.com | 能源级钛（合金）材料全产业链项目，包含海绵钛及配套生产线、钛（合 金）材料铸锭和轧制加工生产线。公司计划项目分三期投资建设，预计 首期投资 55 亿元，二期、三期投资分别为 25、20 亿元；首期建设周 期为 24 个月，全部三期项目计划建设周期 60 个月。公司坐拥潘家田 钒钛磁铁矿，矿山资源储量 2.96 亿吨，整体钛资源储量（以二氧化钛 | |||
计）3202 万吨，丰富的钛资源储量以及攀枝花地区丰富的绿电资源（水
| 黄礼恒 金属&新材料行业分析师 | ➢ | 电、光伏、风电资源）为公司建设“钒钛磁铁矿-海绵钛-钛锭、钛板- |
| 执业编号：S1500520040001 | 能源级钛（合金）材料”全产业链项目奠定基础。 | |
| 联系电话：18811761255 | 中国海绵钛行业产能利用率较低，高端产能仍不足。中国海绵钛产能和 | |
| 邮 箱：huangliheng@cindasc.com | 产量均居全球第一，但中国与全球均存在海绵钛产能利用率较低的困 |
境。据 USGS，2021 年全球海绵钛产能为 35 万吨/年，中国海绵钛产 能为 17.7 万吨/年，占比 51%；2021 年全球海绵钛产量为 21 万吨，中 相关研究： 国海绵钛产量为 12 万吨（中国有色协会数据为 13.99 万吨），占比 57%；全球与中国的海绵钛产能利用率分别为 60%和 68%。自 2016 年起，
| 安宁股份深度：钛矿龙头，扬帆起航 | ➢ | 中国一直是海绵钛的净进口国，据海关总署，2021 年中国海绵钛进口 |
| （2020.11.09） | 量同比增加 193%至 1.38 万吨，净进口量同比增加 211%至 1.30 万吨。 | |
| 安宁股份年报点评：继续受益钛矿涨价 | 虽然中国大部分海绵钛企业已经具备高端海绵钛生产能力，但军工小颗 | |
| （2021.03.31） | 粒海绵钛的产能不足，目前主要依赖进口，而高端海绵钛附加值较高， | |
| 安宁股份中报点评：量价齐升助力公司 | 因此中国海绵钛进口单价为 0.76 万美元/吨，出口单价为 0.51 万美元/ | |
| 业绩增长（2021.08.05） | 吨，两者价差明显。 | |
| 安宁股份季报点评：公司毛利率创新高 | 公司有望成为全球最大海绵钛生产企业，重塑行业格局。全球海绵钛生 | |
| （2021.10.25） | ||
| 安宁股份年报点评：钛矿价格有望继续 | 产企业主要集中在中国、俄罗斯、日本，俄罗斯 VSMPO-AVISMA 公司 | |
| 上涨，推动公司盈利提升（2022.03.23） | ||
| 为全球最大的海绵钛生产商，产能为 4.65 万吨/年；日本的海绵钛企业 |
主要是大坂科技公司（OTT）和东邦钛公司（TOHO），两者产能分别 安宁股份年报点评： 为 4.4 和 2.5 万吨/年。国内厂商方面，据百川盈孚统计，产能超过 2 万吨的海绵钛企业主要有百盛钛业、湘晟新材、金达钛业、遵义钛业、双瑞万基和攀钢钒钛，产能分别为 3.5、3.0、2.5、2.5、2.3、2.0 万吨， 因此在不考虑其他企业扩产的情况下，公司的 6 万吨海绵钛产能建设完 毕后，将成为全球海绵钛最大的生产商，有望重塑行业格局。
| 信达证券股份有限公司 | ➢ | 公司以成本优势推动钛材应用领域拓展，助力产业升级。传统的钛冶金 |
| CINDA SECURITIES CO.,LTD | 具有工艺周期长、能耗大、利用率低等缺点，导致钛合金成本高、价格 | |
| 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 | ||
| 较贵，限制了其广泛应用，进而导致海绵钛产能利用率较低，低效和无 | ||
| 邮编：100031 |
效产能较多，行业陷入高端产能不足和低端产能过剩的困局。降低钛及 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1
钛合金成本是进一步扩大钛材应用的重要途径。公司是国内钛矿龙头企 业，在钛精矿市场拥有较强的议价能力，公司可以借助自有钛矿资源优 势和园区配套的低成本清洁能源，以及产能规模效应优势，降低海绵钛 生产成本和能耗，拓展钛合金材料应用领域，打破国内海绵钛规模小和 刚需不足的恶性循环格局，助力产业升级。
➢盈利预测与投资评级：不考虑本次投资项目贡献，我们预计公司 2022-2024 年归母净利分别为 17.03、18.42、19.74 亿元，EPS 为 4.25、4.59、4.92 元/股，当前股价对应的 PE 为 9x、8x、8x。考虑钛精矿价 格有望继续上涨，以及公司优异的财务状况支撑的外延及内生扩张能 力，维持公司“买入”评级。
➢风险因素：钛精矿或铁精矿价格下跌；钛白粉需求下降；海绵钛项目投 产进度不及预期。
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入(百万元) | 1,636 | 2,303 | 2,617 | 2,803 | 2,989 |
| 增长率 YoY % | 19.0% | 40.8% | 13.6% | 7.1% | 6.6% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 701 | 1,435 | 1,703 | 1,842 | 1,974 |
| 增长率 YoY% | 34.9% | 104.8% | 18.7% | 8.2% | 7.2% |
| 毛利率% | 64.5% | 74.5% | 77.5% | 78.1% | 78.7% |
| 净资产收益率ROE% | 17.3% | 29.8% | 26.2% | 22.1% | 19.1% |
| EPS(摊薄)(元) | 1.81 | 3.58 | 4.25 | 4.59 | 4.92 |
| 市盈率 P/E(倍) | 25.36 | 11.81 | 8.70 | 8.04 | 7.50 |
| 市净率 P/B(倍) | 4.55 | 3.53 | 2.27 | 1.77 | 1.43 |
资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 04 月 01 日收盘价
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| 单位:百万元 | 利润表 | 单位:百万元 |
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 2,333 | 3,020 | 4,585 | 6,362 | 8,276 |
| 货币资金 | 1,116 | 2,189 | 3,653 | 5,366 | 7,217 |
| 应收票据 | 558 | 728 | 827 | 886 | 945 |
| 应收账款 | 4 | 4 | 4 | 4 | 5 |
| 预付账款 | 4 | 4 | 4 | 4 | 4 |
| 存货 | 81 | 86 | 87 | 90 | 94 |
| 其他 | 571 | 9 | 10 | 11 | 12 |
| 非流动资产 | 2,434 | 2,590 | 2,687 | 2,779 | 2,866 |
| 长期股权投 | 261 | 367 | 474 | 580 | 686 |
| 固定资产（合 | 1,022 | 1,003 | 976 | 944 | 909 |
| 无形资产 | 307 | 298 | 288 | 279 | 270 |
| 其他 | 844 | 922 | 949 | 975 | 1,000 |
| 资产总计 | 4,766 | 5,611 | 7,272 | 9,141 | 11,141 |
| 流动负债 | 551 | 581 | 539 | 566 | 592 |
| 短期借款 | 0 | 64 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据 | 163 | 140 | 141 | 146 | 152 |
| 应付账款 | 131 | 81 | 82 | 85 | 88 |
| 其他 | 257 | 295 | 317 | 335 | 352 |
| 非流动负债 | 177 | 222 | 222 | 222 | 222 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 177 | 222 | 222 | 222 | 222 |
| 负债合计 | 728 | 803 | 761 | 788 | 814 |
| 少数股东权 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 益 | |||||
| 归属母公司 | 4,039 | 4,808 | 6,511 | 8,353 | 10,327 |
| 负债和股东 | 4,766 | 5,611 | 7,272 | 9,141 | 11,141 |
| 权益 | |||||
| 重要财务指 | 单位:百 | ||||
| 标 | 万元 | ||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 1,636 | 2,303 | 2,617 | 2,803 | 2,989 |
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 1,636 | 2,303 | 2,617 | 2,803 | 2,989 |
| 营业成本 | 580 | 587 | 589 | 613 | 637 |
| 营业税金及 | 55 | 84 | 96 | 102 | 109 |
| 附加 销售费用 | 94 | 3 | 13 | 14 | 15 |
| 管理费用 | 79 | 81 | 79 | 84 | 90 |
| 研发费用 | 53 | 78 | 88 | 95 | 101 |
| 财务费用 | -14 | -27 | -23 | -28 | -24 |
| 减值损失合 | -8 | 0 | 6 | 6 | 6 |
| 计 投资净收益 | 26 | 154 | 175 | 188 | 200 |
| 其他 | 17 | 14 | 20 | 21 | 22 |
| 营业利润 | 825 | 1,666 | 1,976 | 2,137 | 2,290 |
| 营业外收支 | -3 | -2 | -1 | -1 | -1 |
| 利润总额 | 822 | 1,664 | 1,975 | 2,136 | 2,289 |
| 所得税 | 121 | 229 | 272 | 294 | 315 |
| 净利润 | 701 | 1,435 | 1,703 | 1,842 | 1,974 |
| 少数股东损 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 益 归属母公司 | 701 | 1,435 | 1,703 | 1,842 | 1,974 |
| EBITDA | 957 | 1,650 | 1,876 | 2,024 | 2,171 |
| EPS (当 | 1.81 | 3.58 | 4.25 | 4.59 | 4.92 |
| 年)(元) | 单位:百万元 | ||||
| 现金流量表 | |||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营活动现 | 977 | 1,143 | 1,568 | 1,740 | 1,865 |
| 金流 | |||||
| 净利润 | 701 | 1,435 | 1,703 | 1,842 | 1,974 |
| 折旧摊销 | 164 | 166 | 124 | 129 | 134 |
| 财务费用 | 3 | 7 | 1 | 0 | 0 |
| 投资损失 | -26 | -154 | -175 | -188 | -200 |
| 营运资金变 | 119 | -311 | -79 | -37 | -37 |
| 动 其它 | 16 | 1 | -6 | -6 | -6 |
| 同比（%） | 19.0% | 40.8% | 13.6% | 7.1% | 6.6% | 投资活动现 | -1,139 | 433 | -39 | -27 | -14 |
| 归属母公司 | 701 | 1,435 | 1,703 | 1,842 | 1,974 |
| 净利润 |
| 金流 | -91 | -145 | -108 | -108 | -108 |
| 资本支出 |
| 同比（%） | 34.9% | 104.8% | 18.7% | 8.2% | 7.2% | 长期投资 | -1,085 | 522 | -106 | -106 | -106 |
| 毛利率（%） | 64.5% | 74.5% | 77.5% | 78.1% | 78.7% |
| 其他 | 37 | 56 | 175 | 188 | 200 |
| ROE% | 17.3% | 29.8% | 26.2% | 22.1% | 19.1% | 筹资活动现 | 1,003 | -505 | -65 | 0 | 0 |
| EPS (摊 | 1.81 | 3.58 | 4.25 | 4.59 | 4.92 |
| 薄)(元) | |||||
| P/E | 25.36 | 11.81 | 8.70 | 8.04 | 7.50 |
| P/B | 4.55 | 3.53 | 2.27 | 1.77 | 1.43 |
| EV/EBITDA | 18.05 | 8.99 | 5.95 | 4.67 | 3.50 |
| 金流 吸收投资 | 1,052 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 借款 | 0 | 181 | -64 | 0 | 0 |
| 支付利息或 | -100 | -685 | -1 | 0 | 0 |
| 股息 现金流净增 | 841 | 1,072 | 1,464 | 1,713 | 1,850 |
| 加额 |
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研究团队简介
娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。中南大学冶金工程硕士。2008 年就职于中国有色金属工业协会，曾 任中国有色金属工业协会副处长。2016 年任广发证券有色行业研究员。 2020 年 1 月加入信达证券研究开发 中心，担任金属和新材料行业首席分析师。
黄礼恒，金属和新材料行业资深分析师。中国地质大学（北京）矿床学硕士，2017 年任广发证券有色金属行 业研究员，2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事有色及新能源研究。
云琳，乔治华盛顿大学金融学硕士，2020 年 3 月加入信达证券研究开发中心，从事铝铅锌及贵金属研究。
白紫薇，吉林大学区域经济学硕士，2021 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事钛镁等轻金属及锂钴等新能
源金属研究。
机构销售联系人
| 区域 | 姓名 | 手机 | 邮箱 |
| 全国销售总监 | 韩秋月 | 13911026534 | |
| 华北区销售总监 | 陈明真 | 15601850398 | chenmingzhen@cindasc.com |
| 华北区销售副总监 | 阙嘉程 | 18506960410 | |
| 华北区销售 | 祁丽媛 | 13051504933 | |
| 华北区销售 | 陆禹舟 | 17687659919 | |
| 华北区销售 | 魏冲 | 18340820155 | weichong@cindasc.com |
| 华东区销售总监 | 杨兴 | 13718803208 | |
| 华东区销售副总监 | 吴国 | 15800476582 | wuguo@cindasc.com |
| 华东区销售 | 国鹏程 | 15618358383 | guopengcheng@cindasc.com |
| 华东区销售 | 李若琳 | 13122616887 | |
| 华东区销售 | 朱尧 | 18702173656 | |
| 华东区销售 | 戴剑箫 | 13524484975 | |
| 华东区销售 | 方威 | 18721118359 | fangwei@cindasc.com |
| 华东区销售 | 孙僮 | 18610826885 | suntong@cindasc.com |
| 华东区销售 | 贾力 | 15957705777 | jiali@cindasc.com |
| 华南区销售总监 | 王留阳 | 13530830620 | wangliuyang@cindasc.com |
| 华南区销售副总监 | 陈晨 | 15986679987 | chenchen3@cindasc.com |
| 华南区销售副总监 | 王雨霏 | 17727821880 | wangyufei@cindasc.com |
| 华南区销售 | 王之明 | 15999555916 | wangzhiming@cindasc.com |
| 华南区销售 | 闫娜 | 13229465369 | yanna@cindasc.com |
| 华南区销售 | 刘韵 | 13620005606 | |
| 华南区销售 | 黄夕航 | 16677109908 | |
| 华南区销售 | 许锦川 | 13699765009 |
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分析师声明
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师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组
成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。
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| 投资建议的比较标准 | 股票投资评级 | 行业投资评级 |
| 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指 数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 | 买入：股价相对强于基准 20％以上；增持：股价相对强于基准 5％～20％；持有：股价相对基准波动在±5% 之间； 卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 | 看好：行业指数超越基准； 中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。 |
评级说明
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地 了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
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应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，
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