七匹狼评级2021年报点评：主品牌表现平稳，KL扭亏为盈
股票代码 ：002029
股票简称 ：七匹狼
报告名称 ：2021年报点评：主品牌表现平稳，KL扭亏为盈
评级 ：中性
行业：纺织服装
| 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 | |||||
| 七匹狼（002029） | |||||
| 2021 年报点评：主品牌表现平稳，KL 扭亏为盈 中性（首次） | 2022 年 04 月 06 日 证券分析师李婕 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 执业证书：S0600521120003 |
| 营业总收入（百万元） | 3,514 | 3,768 | 4,057 | 4,387 | lijie@dwzq.com.cn 研究助理赵艺原 执业证书：S0600120100009 zhaoyy@dwzq.com.cn |
| 同比 | 5.52 | 7.21 | 7.67 | 8.15 | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 231 | 249 | 274 | 301 | |
| 同比 | 10.65 | 7.78 | 9.76 | 10.01 | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 0.31 | 0.33 | 0.36 | 0.40 |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 18.37 | 17.04 | 15.53 | 14.11 |
| 投资要点 |
中国男装品牌领先企业。成立于 1990 年，主营七匹狼品牌男装及针纺业务，主品 牌定位时尚商务休闲（价格带 499-2599 元）、茄克产品位居 2020 年同类产品市占率 第一，2017 年收购国际轻奢品牌 Karl Lagerfeld（KL，价格带 2590-15990 元、主要 布局 1-2 线城市），目前持有其 80.1%股权。2021 年公司实现营收 35.1 亿元/yoy+5.5%/ 较 2019 年-3.0%、归母净利润 2.3 亿元/yoy+10.7%/较 2019 年-33.4%，尚未恢复至疫 情前水平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3/Q4 营收分别同比+40.1%/-11.6%/+2.6%/-2.2%、较 2019 年分别-1.5%/+0.2%/-8.8%/-1.2%，归母净利润分别同比+253.5%/-72.6%/-
股价走势
| 七匹狼 | 沪深300 |
| -12%-17%-22%-2%-7% 3% 23% 18% 13% 8% 2021/4/6 2021/8/4 2021/12/2 2022/4/1 | |
| 83.4%/-4.4%、较 2019 年分别+2582.4%/+92.5%/+1161.4%/-132.9%，2021 年中疫情 | 市场数据 | 5.62 |
| 对 Q3/Q4 收入端复苏形成拖累，净利端受非经常性损益影响波动较大（主要为持有 | ||
| 收盘价(元) | ||
| 的理财产品和股票价格波动引起）。 | ||
| 线下渠道店效提升，KL 增长势头较好。1）分品牌看，2021 年主品牌七匹狼/KL 收 | 5.03/7.12 | |
| 一年最低/最高价 | ||
| 入分别同比+1.6%/+107.3%、占服装业务收入比重分别为 91.7%/8.3%。2021 年通过 | ||
| 市净率(倍) | 0.71 | |
| 和优秀设计师合作、完善供应链、丰富产品结构、优化渠道等，使得 KL 品牌收入 | ||
| 大幅增长并扭亏为盈、净利润 1120 万元（2019/2020 年分别亏损 3248/2218 万元）， | 流通 A 股市值(百 | 4,067.21 |
| 随着公司进一步积累新品牌运作经验，KL 品牌有望成为新的利润增长驱动因素。 | 万元) | |
| 2）分渠道看，2021 年线上/直营/加盟收入分别同比-1.3%/+1.4%/+15%，分别占总收 | 总市值(百万元) | 4,246.87 |
| 入的 40.8%/19.5%/31.5%。由于线上渠道费用较高，2021 年公司合理控制流量投放 |
费用、线上毛利率回升 3.9pct 至 42.5%、收入受此影响略有下滑。截至 2021 年末直
| 营/加盟门店分别 897 家（较 2020 年末净减少 12 家/yoy-1.3%）、979 家（-24 家/yoy- | 基础数据 | 7.95 |
| 2.4%），疫情后公司积极布局数字化门店、推出七匹狼精品俱乐部形象店、提供改衣 | 每股净资产(元,LF) | |
| 定制、衣物护理等配套服务，促进店效有效改善、从而带动线下收入提升。 | ||
| 资产负债率(%,LF) | 41.04 | |
| 全渠道毛利率回升，非经常性损益波动较大。1）毛利率：2021 年毛利率同比+3.5pct | ||
| 总股本(百万股) | 755.67 | |
| 至 46.2%，其中线上/直营/加盟分别同比+3.9pct/4.6pct/3.9pct，主因 2020 年产品折 | ||
| 流通 A 股(百万股) | 723.70 | |
| 扣率较低、2021 年有所回升（平均折扣率约 7 折）。2）费用率：2021 年期间费用 |
率同比-0.5pct 至 30.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.7/+0.5/+0.5/-0.8pct，由于减少线上投放、线下净关店，2021 年广告宣传、店铺装修及租赁费用 下滑，带动销售费用率降低。3）非经常性损益：①2021 年公允价值变动-2357 万元（2020 年为+7114 万元），主因公司持有理财产品及股票价格变动，②资产减值 3.4 亿元（2020 年为 3.2 亿元），公司执行较为严格的存货跌价计提政策，计提金额较 大、次年根据库存情况冲回、综合看对净利影响相对较小。4）净利率：综合毛利率、费用、非经常性损益变动，2021 年归母净利率同比+0.3pct 至 6.6%。5）存货：2021 年存货 10.22 亿元/yoy+1.4%，服装存货周转天数+1 天至 193 天，其中 1 年以内/1-3 年/3 年以上存货分别同比-14.8%/21.5%/21.1%，占比分别为 33.5%/39.6%/26.9%，主要为 2020 年疫情影响销售形成的库存积压。6）现金流：2021 年经营活动现金流 净额 5.4 亿元/yoy-6.2%。公司现金充沛、账上现金 15.8 亿元/yoy+21.6%。
盈利预测与投资评级：公司为国内领先男装品牌，2020 年受疫情影响业绩下滑（收入、净利分别-8%、-40%），2021 年呈现复苏、但尚未完全恢复至疫情前水平，2017 年收购的 KL 品牌经过调整实现盈利。2022 年 4 月公司发布股票期权激励计 划，激励对象为董事、高管、中级管理及核心技术人员共计 40 人，考核目标分别为 税前经营利润 2023 年较 2021 年增长不低于 10%、2024/2025 年同比增长不低于 10%。考虑疫情影响，我们预计 2022-2024 年归母净利同比增长 7.8%/9.8%/10.0%、EPS 为 0.33/0.36/0.40 元/股，对应 PE17/16/14X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。
风险提示：疫情反复影响消费、持有的理财产品和股票价格波动影响业绩。
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公司点评报告
七匹狼三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 5,040 | 5,659 | 6,324 | 7,052 营业总收入 | 3,514 | 3,768 | 4,057 | 4,387 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 1,875 | 2,402 | 3,017 | 3,689 | 营业成本(含金融类) | 1,892 | 2,040 | 2,201 | 2,389 |
| 经营性应收款项 | 417 | 439 | 462 | 488 | 税金及附加 | 32 | 34 | 37 | 39 |
| 存货 | 1,022 | 1,090 | 1,116 | 1,145 | 销售费用 | 755 | 810 | 872 | 943 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 255 | 275 | 296 | 320 | |
| 其他流动资产 | 1,727 | 1,728 | 1,729 | 1,730 | 研发费用 | 78 | 83 | 93 | 101 |
| 非流动资产 | 5,351 540 | 5,519 540 | 5,680 540 | 5,836 540 | 财务费用 加:其他收益 | -108 | -87 | -79 | -70 |
| 长期股权投资 | 25 | 27 | 29 | 31 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 424 | 555 | 680 | 799 | 投资净收益 | 31 | 34 | 32 | 35 |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | 公允价值变动 | -24 | -5 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 355 | 365 | 375 | 385 | 减值损失 | -324 | -330 | -330 | -330 |
| 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 161 | 161 | 161 | 161 营业利润 | 318 | 338 | 368 | 401 | |
| 其他非流动资产 | 3,872 | 3,898 | 3,925 | 3,952 | 营业外净收支 | 11 | 10 | 10 | 10 |
| 资产总计 | 10,391 | 11,177 | 12,005 | 12,888 利润总额 | 329 | 348 | 378 | 411 | |
| 流动负债 | 4,172 | 4,340 | 4,524 | 4,736 | 减:所得税 | 56 | 59 | 64 | 70 |
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 1,876 | 1,876 | 1,876 | 1,876 净利润 | 273 42 | 289 40 | 314 40 | 341 40 | |
| 经营性应付款项 | 1,356 | 1,461 | 1,577 | 1,711 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 338 | 364 | 393 | 427 归属母公司净利润 | 231 | 249 | 274 | 301 | |
| 其他流动负债 | 603 | 638 | 677 | 722 | |||||
| 0.31 | 0.33 | 0.36 | 0.40 | ||||||
| 非流动负债 | 91 | 91 | 91 | 91 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 203 | 526 | 557 | 595 | |
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 51 | 51 | 51 | 51 EBITDA | 465 | 805 | 842 | 886 | |
| 其他非流动负债 | 41 | 41 | 41 | 41 | 46.17 | 45.87 | 45.73 | 45.56 | |
| 负债合计 | 4,264 6,006 | 4,431 6,586 | 4,615 7,189 | 4,828 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 7,820 归母净利率(%) | 6.58 | 6.61 | 6.74 | 6.86 | ||||
| 少数股东权益 | 120 | 160 | 200 | 240 | 5.52 | 7.21 | 7.67 | 8.15 | |
| 所有者权益合计 | 6,127 | 6,746 | 7,389 | 8,060 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 10,391 | 11,177 | 12,005 | 12,888 归母净利润增长率(%) | 10.65 | 7.78 | 9.76 | 10.01 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 545 | 992 | 1,077 | 1,130 每股净资产(元) | 7.95 | 8.72 | 9.51 | 10.35 | |
| 投资活动现金流 | -968 | -503 | -504 | -502 最新发行在外股份（百万股） | 756 | 756 | 756 | 756 | |
| 筹资活动现金流 | 595 | -57 | -57 | -57 ROIC(%) | 2.25 | 5.22 | 5.14 | 5.12 | |
| 现金净增加额 | 171 | 432 | 516 | 571 ROE-摊薄(%) | 3.85 | 3.78 | 3.80 | 3.85 | |
| 折旧和摊销 | 262 | 279 | 285 | 291 资产负债率(%) | 41.04 | 39.65 | 38.44 | 37.46 | |
| 资本开支 | -110 | -210 | -210 | -210 P/E（现价&最新股本摊薄） | 18.37 | 17.04 | 15.53 | 14.11 | |
| 营运资本变动 | -78 | 41 | 96 | 112 P/B（现价） | 0.71 | 0.64 | 0.59 | 0.54 | |
| 数据来源:Wind,东吴证券研究所 | |||||||||
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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