晨光股份评级买入全年净利润增长21%，新老业务高质量增长
股票代码 ：603899
股票简称 ：晨光股份
报告名称 ：全年净利润增长21%，新老业务高质量增长
评级 ：买入
行业：家用轻工
证券研究报告 | 2022年04月03日
晨光股份（603899.SH）买 入
全年净利润增长 21%，新老业务高质量增长
核心观点 公司研究·财报点评
全年收入增长 34%，净利润提升 21%，第四季度增长提速。公司 2021 全年 轻工制造·文娱用品
实现营收 176.1 亿元，+34.0%；归母净利润 15.2 亿元，+20.9%。2021 证券分析师：丁诗洁
年 ROE 为 27.0%，+0.1 p.p.，盈利能力提升。存货/应收/应付账款周转 天数分别为 38/34/72 天，同比减少 11/2/10 天。资产负债率 42.9%，多
0755-81981391
dingshijie@guosen.com.cn
S0980520040004
| 数为应付款，有息负债率为 1.6%（-0.3 p.p.）。派息率维持三成以上， | 基础数据 | |
| 2021 年为 36.7%。第四季度业绩增速环比提升 16 p.p.，增速表现靓丽。归 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 母净利润 4.0 亿元，+17.0 %，业绩增速环比提升 16.4 p.p.。2021 第四季 | ||
| 合理估值 | 78.00 - 80.00 元 | |
| 收盘价 | 49.07 元 | |
| 度实现收入 54.6 亿元，+18.6%。第四季度年化 ROE 为 26.9%，同比+0.3 p.p.。 | ||
| 总市值/流通市值 | 45537/45243 百万元 | |
| 2021 年传统核心主业表现稳健，新业务快速增长、盈利改善。分产品看，2021 | 52 周最高价/最低价 | 93.80/47.20 元 |
| 近 3 个月日均成交额 | 209.87 百万元 |
年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销（科力普）收入分别为 28.2/31.3/33.4/5.5/77.7亿元，同比增长23.7%/15.6%/18.3%/69.8%/9.4%；科力普毛利率下降但净利率改善，其他产品毛利率较为平稳。分业务模式看，全年传统核心业务/科力普/零售大店收入分别为 88.8/77.7/10.5 亿，分别 同比增长 17.2%/55.3%/61.0%；下半年收入分别为 47.6/46.4/5.7 亿元，分 别同比增长 3.0%/36.4%/35.3%；净利率分别为 14.8%/3.1%/-2.0%，下半年 净利率分别为 15.1%/3.7%/-3.4%。
2022 年各业务成长势头持续，新五年计划扎实推进。国内消费升级与产品 升级、渠道改革推动终端销售，助力传统业务中长期稳健成长 10%-15%。零售大店成长迅猛、模式跑通，中期九木杂物社每年有望新开店 100 家
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 门店。科力普 2022/2025 年收入目标分别为 100/200 亿元，净利率有望 | 相关研究报告 |
| 持续提升。 | 《晨光文具（603899.SH）-全年收入增长 34%，文具龙头长期高 质量成长》 ——2022-03-10 |
风险提示：疫情反复影响线下门店客流，新渠道开拓不及预期
投资建议：收入业绩增长强劲，看好中期高质量成长。2021 年公司在双减、疫情、较高基数的影响下，收入业绩仍实现快速的增长。公司传统业务行业 成长空间充足、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚持续改善；新业务经营 能力提升、发展势头强劲。由于公司新业务模式跑通将带动利润率上升，我 们小幅上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 18.9/22.7/27.2 亿元，分别同比增长 24.2%/20.6%/19.7%，EPS 分别为 2.03/2.45/2.93 元，当前股价对应 PE 为 23.7x/19.6x/16.4x，当前估值处于过去 3 年公司估值底 部区间，看好公司长期成长性，维持合理估值至 78-80 元（对应 2023 PE 32-33x），维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 13,138 | 17,607 | 21,783 | 26,198 | 31,297 | |
| (+/-%) | 17.9% | 34.0% | 23.7% | 20.3% | 19.5% | |
| 净利润(百万元) | 1255 | 1518 | 1886 | 2273 | 2720 | |
| (+/-%) | 18.4% | 20.9% | 24.2% | 20.6% | 19.7% | |
| 每股收益（元） | 1.35 | 1.64 | 2.03 | 2.45 | 2.93 | |
| EBIT | Margin | 10.8% | 9.6% | 9.9% | 9.8% | 9.6% |
| 净资产收益率（ROE） | 24.2% | 24.5% | 25.3% | 25.3% | 25.2% | |
| 市盈率（PE） | 35.5 | 29.4 | 23.7 | 19.6 | 16.4 | |
| EV/EBITDA | 30.4 | 25.9 | 20.7 | 18.5 | 16.6 | |
| 市净率（PB） | 8.58 | 7.20 | 5.98 | 4.97 | 4.13 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《晨光文具-603899-2021 中报点评：一体稳健，两翼齐飞》 ——2021-09-03
《晨光文具-603899-2020 年报点评：内修外炼，打开增长新格局》——2021-04-10
《国信证券-晨光文具-603899-2020 年三季报点评：重回增长轨 道，产品结构升级》 ——2020-10-31
《国信证券-晨光文具-603899-2020 年中报点评：稳健行远，进 化升级-200904》 ——2020-09-04
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| 证券研究报告 |
全年收入增长 34%、净利润增长 21%，第四季
度增长提速
2021 全年实现营收 176.1 亿元，归母净利润 15.2 亿元。2021 全年实现营收 176.1 亿元，同比增长 34.0%，主要是由于公司传统核心业务继续保持稳健增长，新业 务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长。归母净利润 15.2 亿元，同比增长 20.9%。
图1：公司营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：公司年度归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
利润率略有下降，费用率减少。2021 年销售毛利率为 23.2%，同比下降 2.2 p.p.；经营利润率为 10.1%，同比微减 0.6 p.p.；归母净利率为 8.7%，同比微减 0.7 p.p.。销售费用率 7.9%（-0.5 p.p.），；管理费用率 4.2%（-0.4p.p.）；财务费用率 0.04%（-0.03p.p.）；研发费用率 1.1%（-0.2 p.p.）。四项费用率合计 13.3%，同比下降 1.0 p.p.。
图3：公司毛利率、经营利润率与归母净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：公司四项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
盈利能力提升，周转整体加快，派息率维持三成以上。2021 年 ROE 为 27.0%，同 比提升 0.1 p.p.，盈利能力提升。流动资产整体周转速度加快；存货/应收账款/ 应付账款周转天数分别 38/34/72 天，同比分别减少 11/2/10 天。资产负债率为 42.9%（-1.1 p.p.），多数为应付款，有息负债率为 1.6%（-0.3 p.p.）。2021 每 10 股派现金红利 6 元（含税），派息率 36.7%，较去年提升 3.2p.p.。
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| 证券研究报告 |
图5：公司 ROE 与变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图7：公司流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：公司资产负债率与变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：公司年度派息比率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
2021 第四季度实现收入 54.6 亿元，高基数下增速表现靓丽。2021 第四季度实现 营业收入 54.6 亿元，同比增长 18.6%，在去年同期基数相对较高的情况下仍实现 靓丽增长，比第三季度增速加快 0.4 p.p.；归母净利润 4.0 亿元，同比增长 17.0 %，比第三季度业绩增速加快 16.4 p.p.，收入增速和利润增速逐季提升，恢复到快 速增长阶段。
归母净利率微增，销售费用率略微上升。毛利率为 21.1%，同比下降 1.1 p.p.；经营利润率为 8.5%，同比下降 0.2 p.p.；归母净利率为 7.6%，同比上升 0.1 p.p.。销售费用率 7.8%（+1.0 p.p.）；管理费用率 3.8%（-0.5p.p.）；财务费用率 0.08%（-0.08p.p.）；研发费用率 0.7%（-0.1p.p.）。四项费用率合计 12.3%，同比增 加 0.3 p.p.。
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| 证券研究报告 |
图9：公司单季度营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图11：公司单季度利润率与变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：公司单季归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图12：公司单季度四项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
ROE 提升，流动资产周转加快。第四季度年化 ROE 为 26.9%，同比提升 0.3 p.p.。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为 38/34/72 天，同比分别减少 11/2/10 天。
图13：公司单季度 ROE 与变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图14：公司单季度流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
2021 年传统核心主业表现稳健，新业务快速
成长、盈利改善
分产品看，办公直销收入保持高增，书写工具和学生文具增长加速。具体看：
- 2021 全年书写工具收入 28.2 亿元，同比增长 23.7%；其中下半年收入为 13.6 亿元，同比增长 5.9%，在较高的基数下增速比上半年放缓 40.8 p.p.；第四 季度收入为 4.5 亿元，同比增长 8.6%，比第三季度增速加快 3.9 p.p.。
- 2021 全年学生文具收入 31.3 亿元，同比增长 15.6%；其中下半年收入为 7.5 亿元，同比减少 2.2%，受第三季度拖累增速比上半年放缓 35.5 p.p.；第四 季度收入为 7.5 亿元，同比增长 8.4%，比第三季度增速加快 10.5 p.p.。
3. 2021 全年办公文具收入 33.4 亿元，同比增长 18.3%；其中下半年收入为 18.8 亿元，同比增长为 5.5%，高基数之下增速比上半年放缓 34.8 p.p.；第四季 度收入为 12.6 亿元，同比增长 2.4%，较高基数之下收入增速比第三季度放 缓 10.1 p.p.。
4. 2021 全年其他产品收入 5.5 亿元，同比增长 69.8%；其中下半年收入为 3.1 亿元，同比增长为 44.0%；第四季度收入为 1.6 亿元，同比增长 30.2%。
5. 2021 全年办公直销收入 77.7 亿元，同比增长 55.3%；下半年收入为 46.4 亿 元，同比增长为 36.4%；第四季度收入为 28.3 亿元，同比增长 32.5%。
各产品毛利率基本维持平稳。具体看：
1. 2021 全年书写工具毛利率 40.6%，同比-0.3 p.p.；下半年毛利率为 40.9%，同比-0.3 p.p.；第四季度毛利率为 43.7%，同比-0.6 p.p.。
2. 2021 全年学生文具毛利率 15.6%，同比-0.3 p.p.；下半年毛利率为 32.7%，同比+0.2 p.p.；第四季度毛利率为 32.8%，同比 1.4 p.p.。
3. 2021 全年办公文具毛利率 27.9%，同比-0.3 p.p.；下半年毛利率为 29.0%，同比-0.5 p.p.；第四季度毛利率为 30.7%，同比-0.2 p.p.。
4. 2021 全年其他产品毛利率为 44.8%，同比+0.5 p.p.；下半年毛利率为 44.0%，同比+1.4 p.p.；第四季度毛利率为 41.7%，同比+0.8 p.p.。
5. 2021 全年办公直销毛利率为 9.4%，同比-1.6 p.p.，主要是由于前三季度政 府和央企客户占比增加，毛利率有所降低但对净利率影响较小；下半年毛利 率为 9.4%，同比-0.4 p.p.；第四季度毛利率为 9.1%，同比+0.4 p.p.。
分业务模式来看，晨光科力普下半年增长势头迅猛，传统业务净利率环比改善，零售大店亏损收窄。具体看：- 2021 全年传统核心业务收入 88.8 亿元，同比增长 17.2%；下半年收入为 47.6 亿元，同比增长 3.0%；第四季度收入为 23.7 亿元，同比增长 4.1%，各季度 之间收入增速差异较大。全年净利率为 14.8%，同比-0.3 p.p.；下半年净利 率 15.1%，环比改善 0.7 p.p.。
2. 2021 全年晨光科力普收入 77.7 亿元，同比增长 55.3%；下半年收入为 46.4 亿元，同比增长 36.4%；第四季度收入分别为 28.3 亿元，同比增长 32.5%。全年净利率为 3.1%，同比+0.2 p.p.；下半年净利率 3.7%，环比改善 1.4 p.p.。
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| 证券研究报告 | ||
| 3. | 2021 全年零售大店收入 10.5 亿元，同比增长 61.0%；下半年全国零售大店收 |
入 5.7 亿元，同比增长 35.3%；第四季度收入为 2.8 亿元，同比增长 25.3%。全年净利率-2.0%，亏损收窄 5.7 p.p.，下半年净利率-3.4%。
4. 2021 年业务之间抵消收入为 0.9 亿元，占比不到 1%。
表1：分产品、分业务收入及毛利率变化情况
| 项目（百万元） | 2020A | 2021A | 2021 1H | 2021 2H | 2021Q1 | 2021Q2 | 2021Q3 | 2021Q4 |
| 合计收入 | 13,138 | 17,607 | 7,686 | 9,921 | 3,812 | 3,874 | 4,465 | 5,456 |
| YoY | 17.9% | 34.0% | 61.4% | 18.4% | 83.0% | 44.7% | 18.2% | 18.6% |
| 合计毛利率 | 25.4% | 23.2% | 24.0% | 22.6% | 24.6% | 23.4% | 24.4% | 21.1% |
| 合计净利率 | 9.6% | 8.6% | 8.7% | 8.6% | 8.6% | 8.7% | 10.1% | 7.3% |
| 分产品 | ||||||||
| 书写工具收入 | 2,280 | 2,820 | 1,455 | 1,364 | 669 | 786 | 918 | 447 |
| YoY | 57.3% | 38.7% | 4.7% | 8.6% | ||||
| 4.3% | 23.7% | 46.7% | 5.9% | |||||
| 毛利率 | 40.8% | 40.6% | 40.3% | 40.9% | 39.1% | 41.3% | 39.5% | 43.7% |
| 学生文具收入 | 2,706 | 3,128 | 1,406 | 1,722 | 770 | 636 | 972 | 750 |
| YoY | 2.3% | 15.6% | 37.7% | 2.2% | 43.7% | 31.1% | -2.1% | 8.4% |
| 毛利率 | 33.4% | 33.1% | 33.6% | 32.7% | 32.3% | 35.1% | 32.7% | 32.8% |
| 办公文具收入 | 2,821 | 3,338 | 1,460 | 1,879 | 787 | 673 | 620 | 1,259 |
| YoY | 20.2% | 18.3% | 40.3% | 5.5% | 57.1% | 24.7% | 12.4% | 2.4% |
| 毛利率 | 28.2% | 27.9% | 26.4% | 29.0% | 28.2% | 24.4% | 25.8% | 30.7% |
| 其他产品收入 | 323 | 549 | 235 | 314 | 116 | 119 | 149 | 165 |
| YoY | 8.3% | 69.8% | 123.5% | 43.9% | 157.3% | 98.0% | 62.8% | 30.2% |
| 毛利率 | 44.3% | 44.8% | 44.0% | 0.0% | 44.7% | 46.8% | 46.5% | 41.7% |
| 办公直销收入 | 5,000 | 7,766 | 3,128 | 4,638 | 1,466 | 1,662 | 1,805 | 2,833 |
| YoY | 36.7% | 55.3% | 95.5% | 36.4% | 161.1% | 60.1% | 42.9% | 32.5% |
| 毛利率 | 11.0% | 9.4% | 9.3% | 9.4% | 10.5% | 8.3% | 9.9% | 9.1% |
| 分业务 | ||||||||
| 传统业务收入 | 7,576 | 8,880 | 4,119 | 4,761 | 2,126 | 1,993 | 2,395 | 2,366 |
| YoY | 9.1% | 17.2% | 22.7% | 39.5% | 47.8% | 31.7% | 1.9% | 4.1% |
| 净利率 | 15.1% | 14.8% | 14.4% | 15.1% | - | - | - | - |
| 科力普收入 | 5,000 | 7,766 | 3,128 | 4,638 | 1,466 | 1,662 | 1,805 | 2,833 |
| YoY | 36.7% | 55.3% | 95.5% | 36.4% | 161.1% | 60.1% | 42.9% | 32.5% |
| 净利率 | 2.9% | 3.1% | 2.3% | 3.7% | - | - | - | - |
| 零售大店收入 | 655 | 1,054 | 486 | 568 | 243 | 243 | 288 | 280 |
| YoY | 9.0% | 61.0% | 106.8% | 35.3% | 153.6% | 74.5% | 46.7% | 25.3% |
| 净利率 | -7.7% | -2.0% | -0.3% | -3.4% | - | - | - | - |
| 业务之间抵消收 | -93 | -93 | -47 | -46 | -23 | -23 | -23 | -23 |
| 入 | ||||||||
| 占比 | -1% | -1% | -1% | 0% | -1% | -1% | -1% | 0% |
资料来源：Wind、公司资料，国信证券经济研究所整理
2022 年各业务成长势头持续，新五年计划扎
实推进
公司 2021 年在疫情和“双减”叠加影响下，仍然实现了收入、业绩的稳定回温。在新的五年战略开局之年，公司传统业务方面产品高端化、渠道转型拉动成长，新业务模式跑通、提升趋势明确。具体看：
在传统业务方面，公司维持中期 10%-15%的增长目标。虽然有双减政策、疫情等 方面的影响，但国内消费升级将有力推动中高端文具的需求，文具行业的市场规 模仍有较多的增长空间。公司 2021 年在产品和渠道方面持续改革，经营实力增强。在产品端，公司结合 MBS 方法，优化新品开发缩短产品开发周期、开发高端化新
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| 证券研究报告 |
品并增加精品文创产品的占比；在渠道端，公司渠道壁垒深厚且顺应消费者需求 持续升级改革，从批发商向品牌零售服务商转变，调整产品结构、帮助终端销售。中期来看，国内消费升级的大趋势仍成立，公司在产品、渠道和团队方面具备强 劲的竞争优势，维持传统核心业务每年 10%~15%的成长目标。
在零售大店方面，九木杂物社成长迅猛，拉动晨光品牌和产品升级。2021 年 6 月 晨光生活馆（九木杂物社的）成为公司的全资子公司，九木杂物社将成为晨光品 牌和产品升级的桥头堡。2021 全年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入 10.5 亿元，同比增长 60%，其中九木杂物社实现营业收入 9.5 亿元，同比增长 70%。截止 2021 年末，全国零售大店数量为 523 家，其中晨光生活馆 60 家，九木杂物 社 463 家（直营 319 家，加盟 144 家）。九木的商业模式逐步跑通，中期来看有 望每年新增 100 家门店，其中 2022 年新开 100 家门店以上。
在科力普方面，经营能力和利润率提升趋势明确，有望实现强劲增长。2021 全年，晨光科力普营业收入为 77.6 亿元，同比增长 55%，实现净利润 2.4 亿元，同比增 长 68%；2021 年全年/下半年毛利率分别为 9.4%/9.4%,净利率分别为 3.1%/3.7%。在人员没有增长的情况下，科力普采用新的技术手段提升效率，推动业务增长和 净利率提升。在重点客户的考核方面名列前列；在采购方面，随着采购深度的增 加，重点品类的议价能力也有提升。中期来看，科力普在收入端有望实现持续强 劲增长，在利润端持续改善；在疫情恢复正常的前提之下，科力普 2022 年的目标 是达到百亿以上的收入规模，在 2025 年目标达到 200 亿的销售收入。
投资建议：收入业绩增长强劲，看好中期高质量成长。2021 年公司在双减、疫 情、较高基数的影响下，收入业绩仍实现快速的增长。公司传统业务行业成长空 间充足、产品高端化推进顺利、渠道壁垒深厚持续改善；新业务经营能力提升、发展势头强劲。由于公司新业务模式跑通将带动利润率上升，我们小幅上调盈利 预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别为 18.9/22.7/27.2 亿元，分别同比增长 24.2%/20.6%/19.7% ， EPS 分 别 为 2.03/2.45/2.93 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 为 23.7x/19.6x/16.4x，当前估值处于过去 3 年公司估值底部区间，看好公司长期成 长性，维持合理估值至 78-80 元（对应 2023 PE 32-33x），维持“买入”评级。
表2：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 投资评级 | 股价(元) | 总市值 | EPS | 22E | 23E | 21A | PE | 22E | 23E |
| 亿元 | 21A/21E | ||||||||||
| 603899.SH | 晨光股份 | 买入 | 49.07 | 455 | 1.64 | 2.03 | 2.45 | 30.0 | 24.1 | 20.0 | |
| 002511.SZ | 中顺洁柔 | 买入 | 12.01 | 158 | 0.68 | 0.93 | 1.02 | 17.7 | 12.9 | 11.8 | |
| 002301.SZ | 齐心集团 | 无评级 | 7.14 | 52 | 0.27 | 0.39 | 0.5 | 26.4 | 18.3 | 14.3 |
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理预测 注：无评级公司的盈利预测为 Wind 一致预期
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图15：公司 PE（未来 12 个月）与过去 3 年估值区间比较
资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 2562 | 3011 | 3011 | 3613 | 4335 | 营业收入 | 13138 | 17607 | 21783 | 26198 | 31297 |
| 应收款项 | 1703 | 1925 | 554 | 667 | 796 | 营业成本 | 9807 | 13521 | 16707 | 20227 | 24318 |
| 存货净额 | 1323 | 1547 | 3957 | 4798 | 5776 | 营业税金及附加 | 51 | 67 | 81 | 96 | 112 |
| 其他流动资产 | 220 | 199 | 129 | 155 | 185 | 销售费用 | 1103 | 1398 | 1699 | 2023 | 2296 |
| 流动资产合计 | 7241 | 8294 | 9263 | 10845 | 12706 | 管理费用 | 603 | 745 | 870 | 1022 | 1218 |
| 固定资产 | 1903 | 1907 | 1730 | 1599 | 1463 | 研发费用 | 160 | 189 | 261 | 275 | 347 |
| 无形资产及其他 | 321 | 435 | 418 | 402 | 386 | 财务费用 | 9 | 7 | (10) | (8) | 4 |
| 投资性房地产 | 211 | 752 | 752 | 752 | 752 | 投资收益 | 4 | 6 | 20 | 14 | 19 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 35 | 37 | 31 | 25 | 20 | 动 | 73 | 56 | (2) | ||
| 资产总计 | 9710 | 11424 | 12195 | 13624 | 15326 | 其他收入 | (233) | (151) | (189) | (170) | (221) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 180 | 359 | 798 | 2208 | 3886 | 营业利润 | 1409 | 1781 | 2266 | 2680 | 3144 | |
| 应付款项 | 2602 | 2810 | 1225 | 1485 | 1788 | 营业外净收支 | 108 | 80 | 46 | 108 | 191 | |
| 其他流动负债 | 1383 | 1375 | 2301 | 2783 | 3332 | 利润总额 | 1517 | 1861 | 2312 | 2788 | 3336 | |
| 流动负债合计 | 4165 | 4544 | 4324 | 6476 | 9006 | 所得税费用 | 279 | 328 | 407 | 491 | 587 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | (230) | (230) | (230) | 少数股东损益 | (17) | 16 | 20 | 24 | 28 | |
| 其他长期负债 | 104 | 357 | 307 | 256 | 205 | 归属于母公司净利润 | 1255 | 1518 | 1886 | 2273 | 2720 | |
| 长期负债合计 | 104 | 357 | 77 | 26 | (25) | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 4269 | 4901 | 4401 | 6502 | 8980 | 净利润 | 1255 | 1518 | 1886 | 2273 | 2720 | |
| 少数股东权益 | 247 | 328 | 336 | 346 | 357 | 资产减值准备 | 12 | (23) | ||||
| 股东权益 | 5194 | 6195 | 7458 | 8981 | 10804 | 折旧摊销 | 192 | 225 | 206 | 211 | 215 | |
| 负债和股东权益总计 | 9710 | 11424 | 12195 | 15828 | 20141 | 公允价值变动损失 | (73) | (56) | 1 | 1 | 2 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 9 | 7 | (10) | (8) | 4 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 900 | (536) | (1680) | (290) | (338) | |||||||
| 每股收益 | 1.35 | 1.64 | 2.03 | 2.45 | 2.93 | 其它 | (24) | 34 | 9 | 11 | 12 | |
| 每股红利 | 0.40 | 0.52 | 0.67 | 0.81 | 0.97 | 经营活动现金流 | 2263 | 1163 | 420 | 2205 | 2610 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 5.60 | 6.68 | 8.04 | 9.68 | 11.65 | 0 | (246) | (13) | (63) | (63) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 32% | 33% | 34% | 33% | 35% | (771) | (180) | 0 | 0 | 0 | ||
| 24% | 25% | 25% | 25% | 25% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (770) | (428) | (7) | (57) | (57) | ||||||
| 25% | 23% | 23% | 23% | 22% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (6) | 53 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 11% | 10% | 10% | 10% | 10% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | (230) | 0 | 0 | |||||||
| 12% | 11% | 11% | 11% | 10% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (375) | (479) | (622) | (750) | (898) | ||||||
| 收入增长 | 18% | 34% | 24% | 20% | 19% | 其它融资现金流 | (111) | 618 | 440 | 1410 | 1678 | |
| 18% | 21% | 24% | 21% | 20% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (867) | (287) | (412) | 660 | 780 | ||||||
| 47% | 46% | 39% | 43% | 46% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 627 | 448 | 0 | 2807 | 3333 | ||||||
| 0.8% | 1.1% | 1.4% | 1.7% | 2.0% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 1936 | 2562 | 3011 | 3011 | 3613 | |||||||
| 35.5 | 29.4 | 23.7 | 19.6 | 16.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 2562 | 3011 | 3011 | 5817 | 6945 | |||||||
| 8.6 | 7.2 | 6.0 | 5.0 | 4.1 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 835 | 296 | 1963 | 2291 | ||||||
| 30.4 | 25.9 | 20.7 | 18.5 | 16.6 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 1453 | 514 | 3379 | 3965 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
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