吉电股份评级买入煤价拖累业绩，新能源快速增长贡献主要利润
股票代码 ：000875
股票简称 ：吉电股份
报告名称 ：煤价拖累业绩，新能源快速增长贡献主要利润
评级 ：买入
行业：电力行业
证券研究报告 | 2022年04月05日
吉电股份（000875.SZ）买 入
煤价拖累业绩，新能源快速增长贡献主要利润
核心观点 公司研究·财报点评
2021 年营收大幅增长，净利润下降，风电、光伏板块成为公司主要赢利点。公用事业·电力
2021 年度，实现营收 131.78 亿元（+30.99%），归母净利润 4.50 亿元 证券分析师：黄秀杰
（-5.79%），扣非归母净利润 3.61 亿元（+11.45%）。2021 年，公司各 板块业务营收均大幅增长，其中火电、风电、光伏、热力、运维及其他
021-61761029
huangxiujie@guosen.com.cn
S0980521060002
| 营收分别为 42.7、25.8、7.3、13.2、22.8 亿元，分别增长 7%、39%、 | 基础数据 | |
| 34%、16%、122%，风电、太阳能板块已成为公司营收和盈利的主要支撑。 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 盈利下滑主要是煤价高涨，火电板块大幅亏损 | ||
| 合理估值 | 9.90 - 11.00 元 | |
| 收盘价 | 8.53 元 | |
| 毛利率和净利率均有下降，拖累 ROE。2021 年度公司毛利率 21.30% | 总市值/流通市值 | 23799/20864 百万元 |
| 52 周最高价/最低价 | 10.46/4.38 元 | |
| （-1.47pct），净利率 5.95%（-1.98pct）。其中，其中火电、风电、 | 近 3 个月日均成交额 | 843.39 百万元 |
光伏、热力、运维及其他毛利率分别为 11%（-1.0%）、53%（-0.7%）、47%（-8.5%）、-38%（-11.7%）、9%（+9.3%）煤价大幅上涨导致火电 和热能板块盈利能力下降是主要原因；光伏板块毛利率下滑主要是由于 机组利用小时下滑，2021 年光伏机组利用小时 1223 小时，同比降低 191 小时。2021 年 ROE 为 4.65%,同比下滑 1.66pct，主要由于净利率下滑。
公司持续加大新能源开发力度，力求实现“二次转型”。公司明确“十四 五”发展战略，大力发展新能源，到 2025 年初步建成氢能产业全产业 链。装机规模超过 2,000 万千瓦以上，清洁能源比重超过 90%，生物质 能、电能替代实现良好应用。截止 20 年底，公司总装机容量为 10.45GW，其中新能源装机 7.15GW，火电装机 3.3GW，新能源装机比例为 68.41%。
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 公司自 2021 年下半年以来，公司已在多个省市投资建设光伏项目，成 | 相关研究报告 |
立 2 家经营新能源、储能、智慧能源为主的子公司，加速二次转型步伐。风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价大幅上涨。
投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。
由于公司新业务收入增长较快，上调盈利预测，维持“买入”评级。我
《吉电股份-000875-2021 年三季报点评：持续加大新能源开发力 度，开启新能源二次转型步伐》 ——2021-11-18
《吉电股份-000875-公司深度报告：新能源转型顺利推进，经营 拐点即将到来》 ——2014-07-22
们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 157、176、194 亿元（2022、2023 年原值 147、169 亿元），同比增长 19%、12%、11%；归母净利润 分别为 15.4、19.6、22.4 亿元(2022、2023 年原值 12.2、15.4 亿元)，同比增长 195%、50%、14%；EPS 为 0.55、0.70、0.80 元，当前股价对 应 PE 为 15.5、12.1、10.6x。公司火电及热力业务盈利较少，主要利润 为新能源贡献，给予公司 2022 年 18-20 倍 PE，对应 9.90-11.00 元/股 合理价值，较目前股价有 16%~29%的溢价空间，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 10,060 | 13,178 | 15,679 | 17,560 | 19,437 | |
| (+/-%) | 19.0% | 31.0% | 19.0% | 12.0% | 10.7% | |
| 净利润(百万元) | 478 | 450 | 1535.03 | 1959.35 | 2242.59 | |
| (+/-%) | 223.8% | -5.8% | 240.8% | 27.6% | 14.5% | |
| 每股收益（元） | 0.22 | 0.21 | 0.55 | 0.70 | 0.80 | |
| EBIT | Margin | 21.4% | 19.8% | 25.3% | 27.9% | 30.1% |
| 净资产收益率（ROE） | 6.1% | 4.3% | 12.8% | 14.0% | 13.8% | |
| 市盈率（PE） | 38.3 | 40.7 | 15.5 | 12.1 | 10.6 | |
| EV/EBITDA | 14.5 | 13.1 | 12.3 | 11.4 | 10.7 | |
| 市净率（PB） | 2.34 | 1.75 | 1.98 | 1.71 | 1.47 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021 年营收大幅增长，净利润有所下降，风电、光伏板块成为公司主要赢利点。2021 年度，实现营收 131.78 亿元（+30.99%），归母净利润 4.50 亿元（-5.79%），扣非归母净利润 3.61 亿元（+11.45%）。2021 年，公司各板块业务营收均大幅增 长，其中火电、风电、光伏、热力、运维及其他营收分别为 42.7、25.8、7.3、13.2、22.8 亿元，分别增长 7%、39%、34%、16%、122%，风电、太阳能板块已成 为公司营收和盈利的主要支撑。盈利下滑主要是煤价高涨，火电板块大幅亏损。
图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：2021 年公司各板块营收（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：公司归母净利及增速（单位：亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：2021 年公司各板块毛利率
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
毛利率和净利率均有下降。2021 年度公司毛利率 21.30%（-1.47pct），净利率 5.95%（-1.98pct）。其中，其中火电、风电、光伏、热力、运维及其他毛利率分 别为 11%（-1.0%）、53%（-0.7%）、47%（-8.5%）、-38%（-11.7%）、9%（+9.3%）煤价大幅上涨导致火电和热能板块盈利能力下降是主要原因；光伏板块毛利率下 滑主要是由于机组利用小时下滑，2021 年光伏机组利用小时 1223 小时，同比降 低 191 小时。
投资性现金流大幅下降，净利率下降拖累 ROE。2021 年度公司经营活动现金流量 净额为 34.37 亿元，同比增加 3.02%；投资活动产生的现金流净额为-72.16 亿元，较 20 年下降 40.67%，主要系基建投资较上年下降影响；融资活动产生的现金流 量净额 41.97 亿元，较上年下降 50.36%，主要由于项目投入较去年下降。2021
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| 证券研究报告 |
年 ROE 为 4.65%,同比下滑 1.66pct，主要由于净利率下滑。
图5：公司现金流情况（亿元）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：公司 ROE 及杜邦分析
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司持续加大新能源开发力度。公司明确“十四五”发展战略，大力发展新能源，到 2025 年初步建成氢能产业全产业链。装机规模超过 2,000 万千瓦以上，清洁能 源比重超过 90%，生物质能、电能替代实现良好应用。截止 2021 年底，公司总装 机容量为 10.45GW，其中新能源装机 7.15GW，火电装机 3.3GW，新能源装机比例 为 68.41%。公司在全国 30 个省市区拓展新能源发电业务，已形成新能源全国发 展格局。公司加大力度投资新能源，据公司公告，公司自 2021 年下半年以来，公 司已在多个省市投资建设光伏项目，确保新能源稳步发展完成清洁能源比重超过 90%的目标。
表1：20 年下半年以来公司建设项目
| 项目 | 公告时间 | 类型 | 投资额（亿 | 装机（万千 | 年均发电量 | 年均利用 | 内部收益率 |
| 元） | 瓦） | （万千瓦时） | 小时 | 估算 | |||
| 东乡吉电中万 10 万千瓦农业光伏项目 | 2021.8.20 | 光伏 | 4.47 | 10 | 12,996.85 | 1191 | 10.05％ |
| 广西田东 10 万千瓦平价光伏发电项目 | 2021.8.20 | 光伏 | 5.76 | 10 | 14646.3 | 1010 | 9.41％ |
| 山东寿光兴鸿一期 20 万千瓦平价光伏项目 | 2021.8.20 | 光伏 | 10.48 | 20 | 30031.1 | 1347 | 10.09％ |
| 黑龙江齐齐哈尔讷河 12.47万千瓦光伏项目 | 2021.8.20 | 光伏 | 5.96 | 12.47 | 20,108.1 | 1606 | 10.49％ |
| 安徽、河北等 6 省户用光伏项目 | 2021.11.9 | 光伏 | 32.87 | 88.3 | 1282 | 11.19% | |
| 山东户用分布式光伏项目 | 2021.10.26 | 光伏 | 11.34 | 30 |
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
公司力求实现“二次转型”，增加公司利润增长点。公司到 2020 年已由传统的火 电企业转型为以新能源为主的上市公司。公司主动适应环境变化和市场竞争，创 新发展综合智慧能源，布局氢能产业链，开拓储能充换电业务，以绿色、清洁、低碳为核心理念，推进公司“二次转型”。公司抢抓优质抽水蓄能电站资源，做 强电站服务、配售电等业务，业务向能源产业多领域拓展，清洁发展路径清晰，四条发展主线齐头并进。今年以来，公司成立 2 家经营新能源、储能、智慧能源 为主的子公司，加速二次转型步伐。
表2：22 年以来公司拟成立子公司
| 子公司名称 | 公告时间 | 成立目的 | 注册资金 | 主要经营业务范围 |
| 公司拟在海南省开展光伏、光储充项 | 5,000 万 | 新能源、储能项目开发；售电业务；海外新能源项目投资、 | ||
| 海南吉能新 | 2022.1.2 | 目，成立海南吉能新能源有限公司有助 | ||
| 建设、生产、运营管理；综合能源管理；电站检修、运维服 | ||||
| 于推进项目的开发、建设、运营及管理 | ||||
| 能源有限公 | 务；综合智慧能源服务；配电网、供热（冷）管网、供气管 | |||
| 8 | 等相关工作。通过在海口市成立全资子 | 元 | ||
| 司 | 网、供水管网的投资、建设、检修和运营管理；碳排量指标 | |||
| 公司，有助于加快推动公司新能源、综 | ||||
| 销售；工程管理及设备实验服务。 | ||||
| 合智慧能源项目，提高公司在海口市及 | ||||
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| 证券研究报告 |
周边区域能源行业的影响力。
储能技术服务；电池制造；电池销售；电力行业高效节能技
| 吉电智晟储 | 2022.3.3 | 发展公司储能电站业务，助力公司储能 | 10,000 万 | 术研发；新兴能源技术研发；发电技术服务；输配电及控制 |
| 元，公司 | 设备制造；集中式快速充电站；电力电子元器件制造；电气 | |||
| 按持股比 | 信号设备装置制造；电力设施器材制造；配电开关控制设备 | |||
| 能有限公司 | 1 | 业务健康可持续发展。 | 例 60%以 | 制造；配电开关控制设备研发；太阳能发电技术服务；资源 |
| 现金方式 | 再生利用技术研发；电力电子元器件销售；充电桩销售；智 | |||
| 出资 | 能输配电及控制设备销售；电力设施器材销售；工程和技术 |
研究和试验发展；电机制造；通用设备修理等。
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：由于公司新业务收入增长较快，上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 157、176、194 亿元（2022、2023 年原值 147、169 亿元），同比增长 19%、12%、11%；归母净利润分别为 15.4、19.6、22.4 亿元(2022、2023 年原值 12.2、15.4 亿元)，同比增长 195%、50%、14%；EPS 为 0.55、0.70、0.80 元，当前股价对应 PE 为 15.5、12.1、10.6x。火电转型 新能源企业华能国际、中国电力对应 2022 年 PE 估值分别为 12.8X、13.2X，新能 源龙头三峡能源 2022 年 PE 估值为 22.8X。公司火电及热力业务盈利较少，主要 利润为新能源贡献，给予公司 2022 年 18-20 倍 PE，对应 9.90-11.00 元/股合理 价值，较目前股价有 16%~29%的溢价空间，维持“买入”评级。
表3：可比公司估值表
| 总市 | EPS | PE | ROE | PEG | 投资 | ||||||||||||
| 代码 | 公司简称 | 股价（元） | 值亿 | ||||||||||||||
| 24E | 21A | 22E | 23E | 24E | （20A） | （21E） | 评级 | ||||||||||
| 元 | 21A | 22E | 23E | ||||||||||||||
| 000875. | 吉电股份 | 8.53 | 238 | 0.21 | 0.55 | 0.70 | 0.80 | 40.7 | 15.5 | 12.1 | 10.6 | 4% | 0.49 | 买入 | |||
| SZ | |||||||||||||||||
| 600905 | 三峡能源 | 6.14 | 1,757 | 0.23 | 0.27 | 0.34 | 0.00 | 27.0 | 22.8 | 18.3 | - | 9% | 1.02 | 买入 | |||
| 2380.HK | 中国电力 | 4.18 | 453 | -0.0 | 0.32 | 0.41 | 0.57 | -48. | 13.2 | 10.1 | 7.4 | -1% | 0.03 | 买入 | |||
| 9 | 8 | ||||||||||||||||
| 600011 | 华能国际 | 7.03 | 1,104 | -0.7 | 0.55 | 0.82 | 1.06 | -8.9 | 12.8 | 8.5 | 6.7 | 4% | 0.40 | 买入 | |||
| 9 | |||||||||||||||||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：港股采用港币 | ||||||||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 501 | 932 | 2065 | 800 | 844 | 营业收入 | 10060 | 13178 | 15679 | 17560 | 19437 |
| 应收款项 | 7282 | 8692 | 11201 | 13026 | 14950 | 营业成本 | 7770 | 10372 | 11454 | 12370 | 13265 |
| 存货净额 | 290 | 411 | 467 | 493 | 513 | 营业税金及附加 | 122 | 108 | 129 | 144 | 159 |
| 其他流动资产 | 974 | 1908 | 2271 | 2543 | 2815 | 销售费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 流动资产合计 | 9047 | 11943 | 16004 | 16861 | 19122 | 管理费用 | 156 | 203 | 232 | 240 | 267 |
| 固定资产 | 43972 | 50106 | 55448 | 66862 | 77411 | 财务费用 | 1327 | 1685 | 1557 | 1829 | 2296 |
| 无形资产及其他 | 679 | 822 | 913 | 1006 | 1101 | 投资收益 | 54 | 22 | 98 | 22 | 22 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 1661 | 3246 | 3246 | 3246 | 3246 | 动 | (27) | (37) | (43) | (51) | (59) |
| 长期股权投资 | 732 | 634 | 824 | 1091 | 1211 | 其他收入 | 174 | 110 | 87 | 199 | 198 |
| 资产总计 | 56090 | 66752 | 76434 | 89066 | 102091 | 营业利润 | 885 | 906 | 2451 | 3147 | 3612 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 12963 | 13750 | 13750 | 15647 | 18886 | 营业外净收支 | 95 | 70 | 70 | 70 | 70 | |
| 应付款项 | 2994 | 3130 | 3553 | 3750 | 3903 | 利润总额 | 980 | 975 | 2521 | 3217 | 3682 | |
| 其他流动负债 | 1311 | 4543 | 5162 | 5442 | 5672 | 所得税费用 | 181 | 190 | 328 | 418 | 479 | |
| 流动负债合计 | 17268 | 21423 | 22466 | 24839 | 28461 | 少数股东损益 | 321 | 335 | 658 | 840 | 961 | |
| 长期借款及应付债券 | 22625 | 26310 | 32392 | 39007 | 44857 | 归属于母公司净利润 | 478 | 450 | 1535 | 1959 | 2243 | |
| 其他长期负债 | 4900 | 4739 | 5103 | 5948 | 6297 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 27525 | 31049 | 37495 | 44955 | 51154 | |||||||
| 负债合计 | 44793 | 52472 | 59961 | 69794 | 79615 | 净利润 | 478 | 450 | 1535 | 1959 | 2243 | |
| 少数股东权益 | 3488 | 3824 | 4482 | 5321 | 6283 | 资产减值准备 | (46) | 10 | 5 | 8 | 8 | |
| 股东权益 | 7809 | 10456 | 11991 | 13951 | 16193 | 折旧摊销 | 2189 | 2793 | 2848 | 3303 | 3841 | |
| 负债和股东权益总计 | 56090 | 66752 | 76434 | 89066 | 102091 | 公允价值变动损失 | (46) | 10 | 5 | 8 | 8 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 1327 | 1685 | 1557 | 1829 | 2296 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (1047) | 902 | (1884) | (1646) | (1834) | |||||||
| 每股收益 | 0.22 | 0.21 | 0.55 | 0.70 | 0.80 | 其它 | 1809 | (727) | 2112 | 2638 | 3226 | |
| 每股红利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经营活动现金流 | 3337 | 3437 | 4622 | 6270 | 7492 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 3.64 | 4.87 | 4.30 | 5.00 | 5.80 | (10572) | (7077) | (8286) | (14817) | (14493) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 4.09% | 4.12% | 6% | 6% | 6% | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 6% | 4% | 13% | 14% | 14% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (12163) | (7217) | (8476) | (15085) | (14613) | ||||||
| 23% | 21% | 27% | 30% | 32% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 39 | 2518 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 21% | 20% | 25% | 28% | 30% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 6299 | 3686 | 6082 | 6615 | 5850 | |||||||
| 43% | 41% | 43% | 47% | 50% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 收入增长 | 19% | 31% | 19% | 12% | 11% | 其它融资现金流 | 1058 | (183) | 0 | 1897 | 3239 | |
| 224% | -6% | 241% | 28% | 14% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | 8455 | 4197 | 4987 | 7550 | 7165 | ||||||
| 86% | 84% | 84% | 84% | 84% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (347) | 431 | 1133 | (1265) | 44 | ||||||
| 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 股息率 | 847 | 501 | 932 | 2065 | 800 | |||||||
| 38.3 | 40.7 | 15.5 | 12.1 | 10.6 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 501 | 932 | 2065 | 800 | 844 | |||||||
| 2.3 | 1.8 | 2.0 | 1.7 | 1.5 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (1285) | (3872) | (8893) | (7400) | ||||||
| 14.5 | 13.1 | 12.3 | 11.4 | 10.7 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 2218 | 855 | (1973) | (309) | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
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