上海家化评级百年家化焕新颜，匠心打造中国美

股票代码 ：600315
股票简称 ：上海家化
报告名称 ：百年家化焕新颜，匠心打造中国美
评级 ：买入
行业：美容护理

证券研究报告 | 公司深度
2022 年 04 月 05 日

上海家化（600315.SH）
百年家化焕新颜，匠心打造中国美

百年日化龙头历经更迭沉淀，新管理层稳步打造新局面。上海家化作为化妆品行业首家上市 企业，具有深厚品牌文化积淀。2020 年潘秋生接任后针对痛点确立“123”战略，引入研发 /数字化/市场等业务骨干，从品牌/渠道/组织流程等全方位逐步改革升级。2020/2021 年相 继颁布股权激励，深度绑定核心管理层。战略推进调整效果渐显，2021 年营收约 76.5 亿元（yoy+8.7%），归母净利约 6.5 亿元（yoy+51%），存货/应收等运营指标明显改善，业绩

股票信息

新，协同促进品牌升级焕新，拓圈年轻消费群体。重点品牌中：1）玉泽：定位功效性护肤，

线下（商超、百货、CS）及海外的全渠道布局。1）线上： 2021 年线上营收 32.11 亿元

（yoy+7.9%），其中，国内电商/特渠分别 19.36 亿/5.65 亿，占比总营收分别 25.3%/7.4%。线上各平台运营店铺增至 82 家（自营为主），电商持续加强精细化运营，降低对超头依赖，玉泽/佰草集复购率分别增至 42.6%/41.6%；特渠重点提升零售部分占比以增强可控性，优 化产品供应结构。2022 年将重点打造全渠道在线业务整合，明确平台电商/社交电商/兴趣 电商/特渠共 4 大前台业务线，并打造中台赋能，未来有望持续带动业绩高增；2）线下：2021 年线下营收 44.27 亿元（yoy+9.3%），其中国内商超/百货/CS 分别 25.41 /4.73 / 3.30 亿，占比总营收分别 33.3%/6.2%/4.3%。公司精简优化线下渠道结构，百货缩减 111 家至 866 家并扭亏为盈，CS 加强屈臣氏/丝芙兰布局，并推进新零售助力线上化，2021 年新零 售在线下营收占比超 10%，有效减缓流量下降的影响。2022 年将从策略合作/智慧零售/模 式创新/精细运营/私域运营等多维度对商超/百货/CS 等渠道优化提效并不断沉淀消费者资 产，为打通私域奠定基础，2021 年全渠道私域已沉淀超百万消费者，推动用户生命周期价 值提升 16%，成为公司中长期重要核心竞争力。

盈利预测与投资建议。公司坚持 123 战略方针，产品/营销/渠道端各项规划落地效果初现，经营质量不断提升。我们预计 2022-2024 年收入分别为 84.5/95.3/107.9 亿元，分别同增 10.5%/12.8%/13.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 8.3/10.6/12.9 亿 元 ， 分 别 同 增 27.7%/27.3%/22.5%。由于公司涵盖多品类，基于分业务成长性，我们采取分部估值：1）护肤业务，经拆分测算，预计 2022 年收入为 32.9 亿元，归母净利润为 5.2 亿元，给予 2022 年 48 倍 PE，对应目标市值 252 亿元；2）其他业务，预计 2022 年收入为 51.7 亿元，归母 净利润为 3.0 亿元，给予 2022 年 28 倍 PE，对应目标市值 85 亿元。综上，公司合计目标 市值 337 亿元，对应目标价 49.6 元，给予“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响线下销售，调整进程不达预期，品牌或新品推广效果不达预期。

作者

分析师鞠兴海
执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com
分析师赵雅楠
执业证书编号：S0680521030001 邮箱：zyn@gszq.com
研究助理萧灵
执业证书编号：S0680121060008 邮箱：xiaoling@gszq.com

相关研究

1、《上海家化（600315.SH）：经营战略成效渐显，打造 高效力美妆集团》2022-03-17
2、《上海家化（600315.SH）：品牌焕新升级，渠道调整 再出发》2021-10-27
3、《上海家化（600315.SH）：国货焕新之路渐进，降本

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价

请仔细阅读本报告末页声明

财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 1 日收盘价

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

内容目录

1.更迭中成长，新舵手新战略新局面 ........................................................................................................................ 5 1.1 百年企业历经更迭，新管理层励精图治谱新篇 .............................................................................................. 5 1.2“123”方针收效渐显，战略迭代再著新篇章 .................................................................................................... 8 2.品牌焕新升级，驱动高质量发展 .......................................................................................................................... 10 2.1 多元矩阵打造高天花板，品类聚焦+品牌升级 ............................................................................................. 10 2.2 产品布局持续优化迭代，流程/制度助力策略落地 ........................................................................................ 12 2.3 研发加码+营销创新，协力赋能品牌升级 .................................................................................................... 13 2.4 重点品牌分析：矩阵触达多层客群，双引擎驱动增长 ................................................................................... 15 2.4.1 玉泽：卡位高增赛道，“医研共创”沉淀专业壁垒 ................................................................................ 16 2.4.2 佰草集：品牌科技感渐增，渠道精简助力复兴 .................................................................................. 19 2.4.3 其他：六神/汤美星为现金奶牛，品牌矩阵卡位多个细分赛道 ............................................................. 21 3.渠道多元进阶，全域协同提质增效 ....................................................................................................................... 25 3.1 线上：从可视化到可量化/可优化，强力驱动提质增效 ................................................................................. 26 3.2 线下：结构持续优化、推动新零售收效良好 ................................................................................................ 27 3.3 全域协同增效，最大化消费者 LTV .............................................................................................................. 29 4.财务对比：盈利能力提升空间显著 ....................................................................................................................... 30 5.盈利预测及投资建议 ........................................................................................................................................... 32 风险提示 .............................................................................................................................................................. 34

图表目录

图表 1：上海家化发展历史及经营表现（单位：亿元，%） ...................................................................................... 6 图表 2：平安系股权变更历史 .................................................................................................................................. 6 图表 3：中国平安系上海家化实际控制人 ................................................................................................................. 7 图表 4：公司主要管理层概况 .................................................................................................................................. 7 图表 5：2020 与 2021 年两次激励计划实施对象 ....................................................................................................... 8 图表 6：2020 与 2021 年两次激励计划公司层面考核要求 ......................................................................................... 8 图表 7：上海家化企业战略屋 .................................................................................................................................. 9 图表 8：营业收入历年变化情况（单位：亿元） ....................................................................................................... 9 图表 9：归母净利润历年变化情况（单位：亿元） .................................................................................................... 9 图表 10：公司存货周转天数、应收账款周转天数（单位：天） ................................................................................ 10 图表 11：公司经营活动现金流净额、应付账款周转天数（单位：亿元，天） ............................................................ 10 图表 12：2022 年将“123”经营战略全方位升级 ........................................................................................................ 10 图表 13：2019-2021 公司各品类营收情况（单位：亿元） ....................................................................................... 11 图表 14：2019-2021 公司各品类毛利率情况（单位：%） ....................................................................................... 11 图表 15：化妆品行业品类增速及平均毛利情况 ........................................................................................................ 11 图表 16：公司旗下品牌矩阵定位梳理 ..................................................................................................................... 11 图表 17：公司旗下各品牌差异化定位 ..................................................................................................................... 12 图表 18：2021 年公司成功打造多款优质新品驱动品牌结构优化 ............................................................................... 13 图表 19：品牌与研发部门从零散对接转为 PMO 一对一模式 ..................................................................................... 13 图表 20：公司布局八大创新基础研究平台 .............................................................................................................. 14 图表 21：公司在营销端采取多样化方式 .................................................................................................................. 15 图表 22：2021 年公司品牌收入及增速测算（单位：亿元，%） ............................................................................... 15

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

图表 23：上海家化旗下品牌总结表 ........................................................................................................................ 16 图表 24：2016-2023E 护肤品/皮肤学级护肤品市场规模及增速（亿元，%） ............................................................. 16 图表 25：2014-2020 年皮肤学级护肤市场各头部品牌占比 ....................................................................................... 16 图表 26：玉泽品牌发展路径 .................................................................................................................................. 17 图表 27：玉泽品牌核心技术及应用情况 .................................................................................................................. 17 图表 28：玉泽各产品线主打不同肤质人群 .............................................................................................................. 17 图表 29：玉泽天猫旗舰店 SKU 分布及价格带情况 ................................................................................................... 18 图表 30：玉泽产品单价具备高性价比 ..................................................................................................................... 18 图表 31：2014-2020 年玉泽销售额及增速情况（亿元，%） .................................................................................... 19 图表 32：玉泽天猫旗舰店客户数及复购率情况（万人，%） .................................................................................... 19 图表 33：佰草集品牌发展历程及品牌升级情况 ........................................................................................................ 19 图表 34：佰草集品牌产品线精简升级并增加与科技感的融合 .................................................................................... 20 图表 35：佰草集主要产品系列及明星产品 .............................................................................................................. 20 图表 36：佰草集不断采取更年轻、更精准的营销方式 .............................................................................................. 21 图表 37：六神品牌在细分市场中处于领先地位 ........................................................................................................ 21 图表 38：六神品牌品类拓展 .................................................................................................................................. 22 图表 39：六神先后推出多款跨界联名产品 .............................................................................................................. 22 图表 40：典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜获得消费者好评 .................................................................................... 23 图表 41：高夫品牌发展历程 .................................................................................................................................. 23 图表 42：启初产品主要系列及价格带 ..................................................................................................................... 24 图表 43：启初多以联名礼盒形式开展跨界营销 ........................................................................................................ 24 图表 44：美加净产品主要系列及价格带 .................................................................................................................. 24 图表 45：双妹品牌发展历程 .................................................................................................................................. 25 图表 46：2016-2021 年公司各渠道营收及增速情况（单位：亿元，%） ................................................................... 25 图表 47：2021 年线上/线下渠道内部结构（单位：亿元） ........................................................................................ 25 图表 48：公司不断加强店铺自播并收效良好 ........................................................................................................... 26 图表 49：2022 年公司在线上推进在线全渠道整合策略 ............................................................................................ 27 图表 50：公司线下渠道网点数情况（单位：家） .................................................................................................... 27 图表 51：线下持续推进“3+3”新零售销售体系建设 .................................................................................................. 28 图表 52：2022 年线下各渠道主要进阶举措 ............................................................................................................. 28 图表 53：公域引流+私域沉淀+多品牌覆盖，共同提升消费者 LTV ............................................................................ 29 图表 54：公司打造线上+线下全渠道协同 ............................................................................................................... 30 图表 55：公司毛利率低于同行 ............................................................................................................................... 30 图表 56：公司归母净利率低于同行 ........................................................................................................................ 30 图表 57：2019-2021 公司各品类营收情况（单位：亿元） ....................................................................................... 31 图表 58：2019-2021 公司各品类毛利率情况（单位：%） ....................................................................................... 31 图表 59：公司管理费用率高于同行但呈下降趋势 .................................................................................................... 31 图表 60：公司销售费用率处于行业较高水平 ........................................................................................................... 31 图表 61：公司存货周转天数与同行相近 .................................................................................................................. 32 图表 62：公司总资产周转率处于行业较低水平 ........................................................................................................ 32 图表 63：公司 5 大自有工厂产能及产能利用率情况 ............................................................................................... 32 图表 64：公司各品类分品牌营收及增速拆分预测（单位：亿元，%） ...................................................................... 33 图表 65：公司各品类毛利率拆分预测（单位：%） ................................................................................................. 33 图表 66：公司费用率及归母净利率情况（单位：%） .............................................................................................. 34 图表 67：行业可比公司估值 .................................................................................................................................. 34

P.4 请仔细阅读本报告末页声明

1.更迭中成长，新舵手新战略新局面

1.1 百年企业历经更迭，新管理层励精图治谱新篇

上海家化历史悠久，前身可追溯至成立于 1898 年的香港广生行，曾打造“双妹”、“友 谊”、“雅霜”、“露美”等风靡全国的民族品牌，为中国化妆品行业首家上市企业。目前 公司业务涵盖护肤、个护家清、母婴三大类，已形成完善的品牌矩阵和全渠道布局，主 要品牌包括护肤类（佰草集、玉泽、高夫、美加净、典萃、双妹）、个护家清类（六神、家安）、母婴类（启初、汤美星）等，以及合作品牌（片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝）等；渠道端包括线上（电商、特殊渠道）、线下（商超、百货、CS）以及海外等。从管理 层更迭角度来看，公司发展历史主要可分为以下几个时期：
➢
1）葛文耀时期（1985-2013）：葛文耀自 1985 年担任厂长，对品类品牌持续进行 扩张：推出“美加净”、“六神”等高知名度品牌， 1992 年改制为上海家化联合公 司，推行品牌经理制度，打破金字塔决策机制，而后陆续推出中国第一个男性护肤 品牌“高夫”，中草药护肤品牌“佰草集”等与陆续进驻的海外品牌进行差异化竞争，2001 年公司上市，随着行业竞争加剧，公司业绩增速有所承压。2005 年将经营战 略聚焦于化妆品，加大重点品牌（六神、佰草集）营销投入，2006 年完成股权分置 改革， 2011 年平安系受让控股权，2013 年葛文耀由于与平安经营理念分歧辞任董 事长。2001-2013 年间，公司营收 CAGR+10.8%，归母净利润 CAGR+22.1%。；➢2）谢文坚时期（2014-2016）：谢文坚为职业经理人，曾任强生医疗中国区总裁，接手家化后逢遇线下传统渠道受到互联网冲击以及海外品牌加大开拓，加剧市场竞 争，公司调整渠道布局，新增数字化营销事业部和化妆品专营店事业部，推进专营 店和电商渠道业务，但内部整合较慢，战略推进不及预期，品牌逐渐老化，影响力 趋弱，该段时期业绩表现欠佳，2016 年受到代理花王业务（自 2012 年开始，占比 收入约 11-23%）接近尾声以及费用率上涨的影响，营收与净利润进一步收缩。2014-2016 年间，营收 CAGR-0.1%，归母净利润 CAGR-51.0%；
➢3）张东方时期（2017-2020）：张东方曾任维达、芬美意高管，接任家化后确立“研 发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”经营方针，对组织架构进行了调整，取 消原有四个事业部，新设品牌管理办公室、渠道管理办公室、战略投资部、研发部、供应链和法律部六个部门，使品牌独立于渠道。此外，收购英国品牌汤美星。2017 年将电商从经销转回直营，2018 年佰草集品牌调整，各渠道去库存为新品做准备，玉泽依靠线上流量红利和功能护肤定位打开市场。该时期内品牌得以重塑，但费用 率仍较高，利润率改善有限。2017-2019 年，营收 CAGR+8.2%，归母净利润 CAGR+19.5%；
➢4）潘秋生时期（2020-至今）：潘秋生曾任欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理，2020 年 6 月接任董事长后树立 123 经营战略，从产品/渠道/流程/文化/数据化等多 方面进行改进。将旗下品牌分别梳理为快速发展/细分冠军/细分领先品类，并确定 差异化的发展策略，业绩层面收效良好，费用率以及各项运营指标也得到改善，后 续值得期待。

P.5 请仔细阅读本报告末页声明

图表 1：上海家化发展历史及经营表现（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

中国平安为控股股东，合计持股约 50.3%。2011 年，中国平安旗下平浦投资竞标获得 上海国资委持有的上海家化（集团）100%股权从而成为上海家化新控股股东，此后又通

过多次增持实现绝对控股。

图表 2：平安系股权变更历史

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

截至 2022 年 3 月，根据公司 2021 年年报披露，平安集团对公司合计持股约 50.3%。公 司董/监/高共有 12 名管理人员，其中 5 名来自平安系。董事会成员共 7 人，包括独立董 事 3 人，非独立董事 4 人，非独董中除潘总外，其他 3 位非独立董事皆为平安系相关高 管。监事 3 人中 2 人来自平安系。

P.6 请仔细阅读本报告末页声明

图表 3：中国平安系上海家化实际控制人

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所注：数据截至 2021 年年报

管理团队实战经验丰富，改革复兴之路可期。 2020 年 5 月潘秋生正式担任 CEO 兼任总 经理，6 月当选董事长。潘总在日化行业及电商渠道转型方面经验丰富，2019-2020 年 4 月曾在美泰（历史悠久，境遇与家化类似）担任全球副总裁，创下 5 年最佳运营记录并 扭亏 4 个亿转盈；2015-2019 年任职欧莱雅大众化妆品部中国商务总经理时，主导其渠 道转型大幅提升线上占比，期间欧莱雅亚太区收入 CAGR+14.9%，占比由 22.8%提升至 32.3%。潘总接任家化后提出“123”战略，致力于引领家化重塑辉煌。此后，2020 年 引入首席数字官张晓娟、资深研发总监贾海东，2022 年 2 月引入新首席市场官陈静。管

理团队具有丰富的实战经验，共同发力推动公司全面转型。

图表 4：公司主要管理层概况

拥有十余年深厚经验，专注于数字广告和搜索引擎营销。曾在百度、Google、

担任首席数字产品和服务官，并成功推进其数字化转型

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

20/21 年接连颁布股权激励，深度绑定管理层及骨干，业绩目标循序渐进。2020 年 10 月，公司推出 2020 年限制性股票激励计划，涵盖潘总等 3 名高管及 136 名中高层级业

P.7 请仔细阅读本报告末页声明

务骨干，授予限制性股票 869 万股，占公告时总股本 1.29%；从节奏来看，给予新领导 班子一年半调整缓冲期（2020H2-2021）。2021 年再度颁布对董事长潘总个人的股票期 权 123 万股，行权价格为 50.72 元/份，相较于此前 2020 年授予的 60 万股，激励作用 进一步增强。此外，2021 年业绩考核中全行权营收目标相较 2020 年增长 2%，净利润 目标增长 5%，所对应净利率也要求更高，更高的回报与激励对应更高目标与投入。

图表 5：2020 与 2021 年两次激励计划实施对象

资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：占总股本比为占授予时/计划公告日股本总额的比例

图表6：2020与2021年两次激励计划公司层面考核要求

资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：实际考核目标为营收与累计净利润，表格中将利润目标拆分至当年

1.2“123”方针收效渐显，战略迭代再著新篇章

123 经营方针精准聚焦公司痛点，聚焦优质品类，提升组织效率，驱动组织进入良性循 环。针对个别品牌老化以及团队效率低下带来的盈利能力下滑等问题，2020 年公司推出“123 经营方针”并持续践行，即“以消费者为中心，以品牌创新与渠道进阶为两个基

本点，以文化、系统与流程、数字化为三个助推器”。品牌方面，对品类重新梳理聚焦优 质高增赛道，并在品牌内部聚焦头部 SKU，优化长尾；渠道方面，线上提升数字化运营 能力，线下拓展新零售，同时优化百货结构，夯实商超基础，重建传统 CS 渠道；组织

构架方面，进行渐进式梳理，搭建高效扁平的组织框架，如将研发和品牌两部门绑定考 核 KPI，提升资源投放效率。

P.8 请仔细阅读本报告末页声明

图表 7：上海家化企业战略屋

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

经营方针成效渐显，2021 年归母净利润同增 51%。2021 公司营业收入 76.46 亿元（yoy+8.73%），归母净利润约 6.49 亿元（yoy+51%），扣非归母净利润 6.76 亿元（yoy+70.76%）。公司整体盈利能力改善，2021年整体毛利率同增2.84pcts至58.73%，销售费率同增 1.02pcts 至 38.54%，管理费率/研发费率均持平分别为 10.34%/2.13%，带动整体归母净利率约 8.49%。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

运营指标取得明显改善，业绩端逐步进入良性循环。存货周转天数同降 11 天至 99 天，期末应收账款 11.09 亿元，应收账款周转天数同降 3 天至 52 天。在应付账款周转天数 同比下降近 17.2%的情况下，截止 2021 年末经营性现金流仍增至 9.93 亿元（yoy+54.3%）。业绩端逐步进入良性循环增长。

P.9 请仔细阅读本报告末页声明

/个护家清/母婴品类分别营收 27.0/24.1/21.6 亿元，分别同增+22.2%/0.4%/4.2%。此 外，多品类布局可有效提升公司整体抗风险能力，整体毛利率稳定在 60%左右，其中护 肤类较高，2021 年护肤/个护家清/母婴品类毛利率分别为 71.23%/55.14%/51.09%。

图表 17：公司旗下各品牌差异化定位

资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所

2.2 产品布局持续优化迭代，流程/制度助力策略落地

产品结构优化效果渐显，降本提效增利驱动良性循环。产品布局方面，各品牌内部结构 持续优化，梳理已有产品线，聚焦头部 TOP20 SKU，优化长尾库存，并在推新时遵循全 新的产品打造方法论，紧密围绕前端消费者洞察情况，识别机会品类进行孵化， 2020 年 上市 SKU 数量从 530 个缩减至 300 余个，2021 年上新数量仍继续缩减，但旗下品牌陆 续打爆多款优质新品，如佰草集太极系列上市后有效提升品牌招新和复购、六神通过新 沐浴露系列实现品类突破、美加净通过酵米系列拓圈年轻客群得以扭转颓势。2021 年全 品牌头部产品聚合度从 2019 年的 56%上升至 71%，未来仍将进一步聚焦，随着品牌 内部不断迭代优化，提升毛利的同时可有效降本提效。

P.12 请仔细阅读本报告末页声明

图表 18：2021 年公司成功打造多款优质新品驱动品牌结构优化

资料来源：公司官方旗舰店，官方微博，天猫，国盛证券研究所

内部改革流程与考核制度，共同助力策略落地，推新兼具速度与质量。公司内部推进品 牌-研发 PMO 一对一模式，简化沟通节点，有效提升效率，叠加数字化能力的增强，2021 年新品研发周期从以往的平均 12 个月缩短至 8.5 个月，未来仍有望继续加速。此外，双 方共背 KPI，责任落实到人，考核指标层面不再以 SKU 数量为主，而是转变为更加注重 产品质量，如新品销量/复购率、头部产品毛利率等。内部制度与流程的改善可有效助力

策略的落地实施，保障推新速度加速及产品质量不断优化。

图表 19：品牌与研发部门从零散对接转为 PMO 一对一模式

资料来源：公司公告，国盛证券研究所整理绘制

2.3 研发加码+营销创新，协力赋能品牌升级

研发体系架构渐次成型，投入加码保障长线发展。2021 年公司研发投入 1.63 亿元（同 增 13.07%），研发人员达 212 人。无形资产积累方面，年内新提交 82 项专利申请（同 增 68%），在行业主流期刊发表 21 篇论文，此外，公司成立专项工作小组参与 5 项国 标或行标、19 项团标或地标的制定或发布（同增 280%），涉及功效检测、安全评估、

数字化转型等；研发转化方面，从基础研究到应用创新再到产品价值塑造，三重维度层

层递进，将研发成果逐步具象化传导至消费者，使其可感知信服，最终促成信任与交易，

P.13 请仔细阅读本报告末页声明

有效沉淀为品牌资产。

➢1）基础研究：布局八大基础研究平台深化前沿研究，如中医中草药方面，公司运用 现代植物提取技术及分子生物学等功效研究平台，筛选具有潜在美容功效的天然活 性成分；医研共创方面，加强与多家医院的合作转化，如玉泽与瑞金医院在共创皮 肤屏障修复乳的基础上，升级 PBS 植物仿生脂质技术以提升功效，并共同开展临床 前沿研究。此外，推动“产学研医”开放式研发合作布局，与巴斯夫/上海市食药检 院等合作加速创新落地，奠定未来 3-5 年行业领先优势。

➢2）应用创新：依托产业链上下游优势，从原料、配方、工艺、包装等方面进行一系 列应用创新。比如：佰草集新太极系列以 2017 年诺贝尔生理医学奖中生物节律的 研究为基础，调节生物钟基因紊乱；美加净酵米精华采用创新微流控技术使活性物 更易释放；玉泽臻安润泽精华液引入双腔锁鲜技术及具有修护功效的蓝铜肽等。➢3）产品价值塑造：公司加强功效机理研究，利用超级计算机实现配方精准设计，并 注重科学效果的可视化呈现，如利用荧光标记来表述活性物渗透过程，让消费者可 以直观地看到活性物从皮肤表面逐渐渗透的过程，增强对于产品效用的信任感。

图表 20：公司布局八大创新基础研究平台

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

共建品牌价值：玉泽携手“中国航天十二天宫”实现跨界营销，借助航天热门话题，传 递“屏实力做自己”的价值主张，累计曝光 1.4 亿次；高夫携手“哆啦 A 梦”打造高 科技属性品牌形象，累计曝光 1.8 亿次。（2）建立自上而下的口碑营销矩阵，让口碑成 为招新和复购的最重要护城河：①顶层建心智：玉泽与专业医研机构合作树立品牌形象；六神携手全新代言人为年轻化、场景化和四季化的拓展提供基础。②中层引风向：通过 专家和头部 KOL 引领趋势并教育，为品牌和产品造势。③底层重反馈：通过 KOC 的真 实用户体验和种草维护高兴趣消费者，成为拉新最重要的环节。（3）直播内容创新：打 造沉浸式直播内容体验，建立行业新标杆，比如佰草集抖音直播间，通过内容创新累计 总播放量超 1300 万，快速登上美妆品牌热抖榜 NO.19。

P.14 请仔细阅读本报告末页声明

图表 21：公司在营销端采取多样化方式

跨界 IP 破圈拉新建立自上而下的口碑营销矩阵直播内容创新

资料来源：公司 2022 战略发布会，抖音，国盛证券研究所

2.4 重点品牌分析：矩阵触达多层客群，双引擎驱动增长

我们根据往年财报以及交流资料对 2021 年各品牌收入规模及增速进行测算，六神和汤 美星收入规模最大，据我们估算分别约 21/18 亿元，整体保持个位数平稳增长；佰草集 和玉泽有望成为两大业绩增长点，据我们估算收入均为 10 亿元左右，分别同增约 30%/20%+。家安、启初、美加净、高夫均为所处细分领域的佼佼者，收入规模约在 2-5 亿之间。其中，家安主要受特渠影响而阶段性下降；双妹和典萃分别切中高端需求及

成分党需求，目前收入体量较小但客户粘性较高。

图表 22：2021 年公司品牌收入及增速测算（单位：亿元，%）

40%

0%

-10%

-30%

资料来源：国盛证券研究所预测

P.15 请仔细阅读本报告末页声明

图表 23：上海家化旗下品牌总结表

资料来源：公司公告，国盛证券研究所测算

2.4.1 玉泽：卡位高增赛道，“医研共创”沉淀专业壁垒

玉泽聚焦皮肤学级护肤细分高增市场，成长空间广阔。伴随敏感肌人群高发及“成分党”/“功效党”的兴起，皮肤学级护肤市场增速迅猛。据华经产业研究院，2016-2020 年皮 肤学级护肤品市场规模由 68 亿元增至 189 亿元，4 年 CAGR 达 29.0%，远超护肤品市 场整体 CAGR11.3%。预计到 2023 年，规模将增至 375 亿元， 3 年 CAGR 约 25.6%，仍将保持高速发展。国内皮肤学级护肤市场起步较晚，竞争格局未定，目前薇诺娜和玉 泽位列于 TOP10，2020 年市占率分别为 21.6%/5.2%，由于皮肤学级护肤品之间的竞争 要素更偏向实用功效性，而非国货处于劣势的品牌文化资产，且具有高壁垒高复购的特

点，未来优质国货品牌通过研发加码及渠道深耕仍大有可为。

图表 24：2016-2023E 护肤品/皮肤学级护肤品市场规模及增速（亿 元，%）

2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E

图表 25：2014-2020 年皮肤学级护肤市场各头部品牌占比

60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

品牌定位坚守“医研共创”专业基因，专注皮肤屏障近二十载厚积薄发。玉泽创立于 2003

年，成立之初即与瑞金医院皮肤科专家开创“医研共创”模式，针对因皮肤屏障受损引 起的肌肤问题，历时 6 年间共 1386 例临床验证，于 2009 年推出“皮肤屏障修护身体 乳”，2013 年联合天津中医药大学推出清痘调护系列，2014-2018 年间品牌未得到公司 充分重视，2019 年开始陆续与李佳琦等头部主播合作，凭借过硬产品力及流量红利打爆 知名度，2020 年品牌收入同增约 200%，强力拉动公司收入增长。

P.16 请仔细阅读本报告末页声明

图表 26：玉泽品牌发展路径

资料来源：公司官网，官方旗舰店，国盛证券研究所

研发支撑产品线持续拓展，功效各异面向各类肤质人群。敏感肌消费者选购化妆品主要 关注产品安全和功效性，玉泽在“医研共创”模式下，与瑞金医院、华山医院、华西医 院、上海皮肤病医院等多家国内顶尖三甲医院合作，共同研发经临床验证、具有辅助治 疗与预防功效的安全护肤品，主打功效各异可覆盖不同肤质人群。如通过与瑞金医院联 合研发的 PBS 植物仿生脂质技术，推出屏障修护系列产品，并不断迭代演进推出臻安润 泽系列；通过与华山医院联合研制的水杨酸控释技术推出适合敏感肌中油痘肌人群的清 痘调护系列。2022 年 3 月通过首创大分子 MM3 技术推出敏感肌适用的大分子防晒产品“白金盾”，有望贡献全新增长点。

资料来源：官方旗舰店，国盛证券研究所整理绘制

资料来源：官方旗舰店，国盛证券研究所整理绘制

产品定位及布局方面，相较其他同类皮肤学级护肤品牌，玉泽性价比较为突出，且产品 P.17 请仔细阅读本报告末页声明

功效及成分等卖点存在一定差异。2020 年，玉泽创新性地将功能性护肤和前沿科学技术 结合，推出烟酰胺冻干面膜、果酸安瓶精华、控油凝露等新品，消费者反馈良好。此外，在专利的 PBS 技术等核心优势，凭借强大的医研共创背景，未来玉泽有望获得更大的市 场份额，充分享受赛道红利。

图表 29：玉泽天猫旗舰店 SKU 分布及价格带情况

资料来源：天猫旗舰店，国盛证券研究所

图表 30：玉泽产品单价具备高性价比

资料来源：天猫，国盛证券研究所注：均取产品原价

渠道与营销端，玉泽品牌目前仍以线上收入为主。受益于前期投放，其产品在线上渠道 的认可度已经较高，后续重点为优化直播频次和产品结构，以提升盈利性为重心。在线 下，公司主要进驻医院、屈臣氏等渠道，未来还将进一步拓展 OTC 渠道布局，提高其在 国内皮肤科领域的知名度。营销端，玉泽和重磅 IP—中国航天十二天宫跨界合作，推出 整合营销传播，通过精准的传播切入点，结合多元化的传播矩阵，实现营销破圈。同时，玉泽通过数字化赋能加强兴趣电商运营，实现了更高效的品效共振。2021 年玉泽 Z 时 代人群占比提升 25%，品牌健康度 BHT 呈现全面优化，复购率从 2020 年的 36.4%提 升到 42.6%，玉泽官方旗舰店跻身 2021 年天猫国货美妆销售额 TOP 5。

P.18 请仔细阅读本报告末页声明

图表 31：2014-2020 年玉泽销售额及增速情况（亿元，%）

图表 32：玉泽天猫旗舰店客户数及复购率情况（万人，%）

复购率

2.4.2 佰草集：品牌科技感渐增，渠道精简助力复兴

佰草集诞生于 1998 年，是中国最早定位于本草天然的中高端化妆品品牌。2008 年成为 首个登陆欧洲成功出海的国货品牌， 2010-2014年佰草集市场份额持续提升。截至 2014 年底在国内开设 1400 多个百货专柜，2015 年首家海外旗舰店在巴黎开幕，成为第一个

在国际核心商圈开设独立品牌门店的国货化妆品品牌。而后随着电商崛起，传统百货受 到冲击，市场竞争日益激烈，佰草集呈现增长乏力态势。自 2013 年以来开始呈现亏损的 态势，2020 年净亏损进一步扩大，主要系疫情影响及品牌经营战略调整，且固定费用占 比较大所致。2020 年自潘总上任以来，对佰草集进行新一轮调整，从产品和渠道两方面 推进品牌全方位升级，2021 年预计调整至扭亏为盈。

图表 33：佰草集品牌发展历程及品牌升级情况

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

新管理团队接任后，多项举措并进以重塑佰草集市场地位：

✓品牌定位重塑：公司逐步增加品牌科技感，定位从中草药护肤升级为“草本护肤+科 技赋能”再到“草本力量，真实美力”，树立以“科技 X 中草药”为核心的更现代、

P.19 请仔细阅读本报告末页声明

更专业的中医学护肤品牌形象，并在宣称方面更强调量化可视化的效用，增加消费 者对于成分及功效的信任感。

✓产品精简升级：佰草集历史上产品系列及 SKU 数量较多，2020 年公司精简产品线，聚焦太极、新七百等优质产线，将资源聚焦于打造爆品，新上市产品均含有现代科 技成分，如太极日月精华使用 RNA 肌源修护科技、太极水使用低温发酵技术、太 极丹和太极面霜使用活性萃取技术、新七白面膜则使用冻干技术、灯管精华使用粉 液分离技术等。

图表 34：佰草集品牌产品线精简升级并增加与科技感的融合

资料来源：佰草集品牌官网，国盛证券研究所

定价方面，佰草集聚焦发力的太极、新七百、御五行等产品线定价相对较高，御五行主 打百货渠道，新七百新升级美白条线主打电商，太极系列覆盖线上与线下，不同渠道之 间在产品容量或营销方面有一定差异化。品牌整体相较于其他国货化妆品品牌处于较高 价位，未来随着佰草集复兴战略的迭代推进，品牌科技感不断增加，单品定价有望持续 突破。

图表 35：佰草集主要产品系列及明星产品

资料来源：品牌官网，国盛证券研究所

462 家/111 家低单产百货专柜及门店门店，现存专柜及门店 866 家，主动消化近 3 亿社会库存，减轻长尾 SKU 对库存的挤占。对于优质门店则进行形象升级打造，并

P.20 请仔细阅读本报告末页声明

针对高端零售渠道丝芙兰打造定制的太极系列高端产品。线上组建自有电商团队，

采取更精准、年轻化的传播方式。通过加强社媒营销、创新玩法实现营销裂变，逐 渐转变品牌传统形象，如 2019 年签约“花开敦煌”文化 IP 开展跨界合作、2020 年推出“花开敦煌：2021 年在抖音开创剧情式直播带货，佰草集延禧宫直播间观看 人数峰值达 102.2 万人，并在重庆龙湖时代天街开设生物钟科技馆线下体验店，吸 引消费者视觉的而同时增强品牌的科技感。2021 年佰草集猫旗及百货渠道总客户数 由 2020 年的 185.97 万人增至 192.56 万人，Z 时代人群占比上升 62%，品牌健康 度 BHT 在“运用现代科技，不断创新，适合年轻人”等维度上呈现改善，复购率由 2020 年的 33.7%提升到 41.6%。

图表 36：佰草集不断采取更年轻、更精准的营销方式

资料来源：天猫，抖音，品牌官网，国盛证券研究所

2.4.3 其他：六神/汤美星为现金奶牛，品牌矩阵卡位多个细分赛道

六神：持续推动中高端+年轻化，保持领先地位。六神创立于 1990 年，植根于传统中医，

从六味天然植物中草药中萃取原液，涵盖花露水、沐浴露、香皂等系列个护产品，其中

花露水市占率常年保持第一。近两年净利润有所收缩，主要系年轻人面临更多防蚊产品

选择，对此，公司在产品端创新花露水产品形式，打造随身行等新包装，以更加适应年

轻人使用场景。

图表 37：六神品牌在细分市场中处于领先地位

资料来源：尼尔森，公司公告，国盛证券研究所

品类拓展方面，除花露水外，六神重点拓展沐浴露品类使用场景，打造四季沐浴解决方 案，突破夏季局限，2021 年上市新产品菁萃系列沐浴乳，官宣肖战为代言人，有效拓展

年轻消费者群体，容量较小，单价更高，销售方面主打电商渠道，动销情况良好。

P.21 请仔细阅读本报告末页声明

图表 38：六神品牌品类拓展

资料来源：品牌官网，国盛证券研究所

2020 年与肯德基 K-coffee 开展“神清气爽，六得啡起”的跨界营销，与安踏合作 进行运动圈层传播；2021 年与潮流 IP Tokidoki 推出联名限定款随身花露水、与轩 尼诗首度跨界合作。通过敏锐的市场洞察力，持续创新，让六神更加符合 Z 世代年

轻人的喜好，不断触达更多年轻人。

图表 39：六神先后推出多款跨界联名产品

资料来源：品牌官方旗舰店，品牌官方微博，国盛证券研究所

汤美星：收入利润稳定增长。汤美星是英国著名婴幼儿哺喂品牌，于 2017 年被公司收 购，为公司有史以来最大的对外兼海外并购项目。2017-2019 年，汤美星营业收入从 14.47 亿元增至 17.03 亿元（CAGR+8.5%），净利润由 3707 万元增至 8612 万元（CAGR+52.4%），成为公司前三大品牌之一。自 2020 年疫情后，公司将汤美星业务战略性向线上转移，积 极拓展亚马逊、海外 DTC 网站等渠道的销售，2020/2021 年净利润分别达 1.07/1.85 亿

元，未来有望持续稳定贡献业绩增长。

典萃：主打科技型功效护肤，乘“成分党”之风高速增长。典萃品牌诞生于 2013 年，原 为佰草集专供 CS 渠道的子品牌，聚焦于科技型功能护肤，价格低于佰草集其他系列，目 标客群为 Z 世代和小镇青年，旗下涵盖烟酰胺焕亮/玻尿酸水润/多肽凝时等功效系列，主打冻干安瓶精华品类，拥有烟酰胺焕亮系列（33 瓶）、多肽凝时冻干安瓶精华液（77

瓶）等明星产品，结合中药萃取液以及烟酰胺、多肽等热门成分，依托冻干科技维持高

P.22 请仔细阅读本报告末页声明

浓缩与高活性，主要产品定价约 119-290 元。

在与天猫品牌营销中心的合作中，典萃针对“成分党崛起、即刻高功效、高科技高安全”

的消费者需求洞察，推出烟酰胺焕亮修护白泥面膜，上市后反馈良好。渠道营销端，自 2020 年 6 月脱离佰草集独立运作，线下主攻屈臣氏渠道并快速成长，21Q4 开始试点与 CS 重点连锁合作新模式，线上设立天猫旗舰店，布局小红书等社交媒体进行种草，精准 触达潜在消费者，2021 年双十一期间典萃天猫旗舰店销量增长 5 倍。

图表 40：典萃新品烟酰胺焕亮修护白泥面膜获得消费者好评

资料来源：小红书，国盛证券研究所

高夫：渠道端针对高端/大众线采取差异化策略，打造男士护肤品领先品牌。高夫诞生于 1992 年，是中国化妆品市场上第一个男士护肤品牌。2016 年高夫品牌市场份额首度跻 身 top3，2019 年其知名度首度跻身 top3。2020 年对产品线进行梳理简化：1）高端线，

为顺应男士护肤年轻化和高端化趋势，在屈臣氏推出首条蓝线产品锐智多效系列，并于 2021 年 4 月在电商和屈臣氏渠道推出第二条蓝线产品恒润保湿系列，持续提升高端产 品占比；2）大众线：整合线上和线下商超渠道，推动线下批发和零售市场价格大幅反弹，支撑红线产品增长。营销端先后与梁朝伟、古天乐、冯绍峰、郭麒麟等合作代言，2020 年双 11 大促中位列天猫男士护肤第四、国货第一。受益于线下渠道恢复与线上渠道增速 转正，2021 年高夫收入同比增长 15%。

图表 41：高夫品牌发展历程

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

启初：婴童护肤新锐。启初诞生于 2013 年，定位专业高端的孕婴童个护品牌，旗下有植 物之初、新生特安、牛奶谷胚等八大系列产品。2020 年推出 2-12 岁儿童和孕产妇适用 的产品，覆盖不同生命阶段的消费者，当年 12 月电商市场份额创下过去两年新高。2021

P.23 请仔细阅读本报告末页声明

年 3 月上线新品水润防晒露和驱蚊花露水，Q1 收入增速超 60%。截至 2022 年 3 月天 猫旗舰店共 81 个 sku。

图表 42：启初产品主要系列及价格带

资料来源：品牌官网，国盛证券研究所

营销端，启初先后于 2020 年 9 月联名芭比推出“自信魔发瓶礼盒”、10 月联名宝可梦 推出“经典 Buff 礼盒”、2021 年 6 月联名哆啦 A 梦推出“探索一夏夏·宝藏礼盒”等，通过多款动漫 IP 联名，取得了较好的市场反响，2021 年全年增速超 20%。

图表 43：启初多以联名礼盒形式开展跨界营销

资料来源：公司公众号，国盛证券研究所

美加净：历史悠久高知名度，面部护肤物美价廉针对学生党。美加净品牌诞生于 1960 年 代，生产了中国自主品牌的第一支定型摩丝、第一支防晒霜、第一支护手霜。截至 2022 年 3 月天猫旗舰店共 93 个 sku，涵盖面部护理、身体护理等多个品类。2021 年，美加

净在由上海市工业经济联合会、上海市经济团体联合会组织的《百年上海工业百个知名 品牌和我最喜爱的十个品牌》活动中，从 670 个历史悠久、知名度高的上海工业品牌中 脱颖而出，获得“百年上海工业百个知名品牌”称号。2020 年公司升级明星产品银耳珍

珠霜，并推出酵米焕活保湿精华霜等新品，定位学生党群体，有效拓展年轻消费者。

图表 44：美加净产品主要系列及价格带

资料来源：品牌官网，国盛证券研究所

双妹：高客户忠实度，打造贵妇高端护肤品牌。双妹诞生于 1898 年，定位高端护肤市 场，1915 年明星产品“粉嫩膏”荣膺巴拿马万国博览会金奖。过往渠道主要聚焦在上海 田子坊的单品牌店，以及线上天猫旗舰店，在公司未给予过多资源倾斜的情况下于 2019 年实现良好的自然增长。2020 年公司重新启动双妹品牌，试点品牌新形象线下店，设立 合肥银泰专柜，并特邀法国设计师呈现“东情西韵”的品牌格调，复原上世纪 30 年代

夜上海的摩登气息，为消费者带来全新的线下购物体验，同时电商渠道通过设置中样套

P.24 请仔细阅读本报告末页声明

组等方式降低购买门槛促进销售，品牌 2021 年整体收入同增达 15%左右。

图表 45：双妹品牌发展历程

资料来源：公司官网，国盛证券研究所

家安：以“自然”、“健康”为核心，2021 受特渠影响阶段性下降。家安诞生于 2003 年“非典”期间，核心理念为“自然”、“健康”。2020 年疫情期间，家安品牌再发力，推 出多款除菌、抑菌产品顺应疫情需要，实现全年收入双位数高增长。2021 年品牌持续丰

富产品矩阵，推出新品洗衣机槽泡腾片等产品，但由于收到特渠阶段性影响，品牌销售 同降超 10%，2022 年有望逐步恢复。

3.渠道多元进阶，全域协同提质增效

渠道结构多元，可实现多场景用户触达：经过长期的发展积淀，公司已建立包含线上（电 商、特殊渠道）、线下（商超、百货、CS）以及海外的全渠道布局，实现了广泛的下沉市 场覆盖，可在多种消费场景对用户实现触达。2017-2021 年线上营收占比从 21.84%提 升至 42.04%，CAGR 达 22.7%，超过线下渠道复合增速-3.3%。

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

P.25 请仔细阅读本报告末页声明

3.1 线上：从可视化到可量化/可优化，强力驱动提质增效

线上持续高增，电商化率有望进一步提升。2017-2021 年，公司线上渠道营业收入从 14.2 亿元增至 32.1 亿元（CAGR 22.7%），占比从 21.8%增至 42.0%。其中，2021 年国内电 商/特渠分别为 19.4/5.7 亿元。

➢电商业务：通过“全方位、全平台、全品牌的全域打法”持续推动增长，由于公司

发力线上业务较晚，电商渗透率相较于同业其他公司仍有较大提升空间；

➢特渠业务：不断向零售转型，2021 年针对寿险改革带来的压力，特渠持续推进与平 安集团多平台展开多元化合作，合作平台数量达 10 家，加强与产险、银行等的双向 引流，总客户数增长 49%，特渠零售业务逆势增长 10%。

管理层经验丰富，战略层面高度重视线上转型发展。潘总在任职欧莱雅期间有着丰富的

主导化妆品企业完成线上转型的经验，上任后对电商团队迭代调整，整体更年轻化更有 活力，并引入新首席数字官 CDO，致力于将家化打造为数据驱动的公司。2021 年平台表 现方面，重点拓展的抖音渠道中，佰草集、玉泽已有一定成效，双十一玉泽排名前 20，佰草集排名热抖榜前 20，天猫、拼多多平台分别同增 35%/200%，电商全渠道同增 38%，店铺自播同增 4 倍，店内 GMV 占比达 30%。未来仍将继续减少对头部主播依赖度，加 大 KOL 及自播矩阵建设（玉泽已上线虚拟主播进行错峰播放），，强化分销体系，有效控

制费用率及掌握渠道议价权，并扩大微博、小红书等社媒平台投入，提升投放效率。

图表 48：公司不断加强店铺自播并收效良好

资料来源：上海家化微信公众号，官方旗舰店，国盛证券研究所

电商持续推进精细化运营，数字化能力赋能线上业务良性增长。电商业态丰富度持续提 升，截至 2021 年，公司在各平台运营店铺数从 2020 年 36 家增至 82 家，并于 4 月开 始正式发力店铺自播，半年多直播场次达 1000+，上新 1000+SKU，其中爆款 SKU 数量 达 41 款，营销策略强力推动拉新，新用户增长超 50%，注册会员增长 20%+。2022 年 将全渠道在线业务进行整合，明确平台电商/社交电商/兴趣电商/特渠共 4 大前台业务线，

加强中台建设赋能，此外，将前台大数据在中台进行打通融合，为全渠道精细化运营已 经未来要搭建的智能化客服提供基础，围绕人/货/场进行精细化运营。

P.26 请仔细阅读本报告末页声明

图表 49：2022 年公司在线上推进在线全渠道整合策略

资料来源：公司战略发布会，国盛证券研究所

3.2 线下：结构持续优化、推动新零售收效良好

线下渠道网络庞大，主动出清低效门店，实施动态管理。截至 2019 年底，公司在线下 拥有商超门店 20 万家、农村直销车覆盖的乡村网点近 9 万家、百货近 1500 家、CS 店约 1.3 万家、母婴店近 6000 家，终端网点覆盖范围广、数量多达同业的 10 倍以上。百货渠道持续缩编，2021 年继续关闭 111 家低产门店至 866 家并扭亏为盈，未来将延

续线下门店动态管理措施，持续评估店面运营情况从而决定新店扩张和旧店收缩具体策

略，同时通过门店形象更新提升消费者观感与购物体验，以更高的头部门店单产弥补长 尾门店损失。CS 渠道聚焦百强连锁头部门店，盈利能力提升显著。

图表 50：公司线下渠道网点数情况（单位：家）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

持续推进“3+3”新零售体系建设，有效助力线下业务线上化。线下流量持续承压，公 司积极推行新零售以提升运营效率，通过线上+线下结合赋能百货、商超、CS 等渠道。除自建云店外，还大力开展外部合作：1）百货渠道：通过与大型商业集团合作充分运营 集团会员。2）商超渠道：B2B 业务方面与阿里、京东合作，利用其互联网技术和平台运 营能力加强铺货，赋能线下分销；到店业务方面与大众点评、支付宝、微信 DAAS、银联 等合作，通过 LBS 推送至消费端；到家业务方面与美团、饿了么、淘鲜达、京东到家等 结合，以线下为前置仓，发挥 1+1>2 的作用。3）CS 渠道：与屈臣氏深度合作，以其

领先的新零售业务和数字化运营体系赋能公司数字化发展；与丝芙兰合作定制佰草集太

极专供产品，探索高端化路线。此外还与国内知名跨界社区团购形成联盟，持续巩固社

P.27 请仔细阅读本报告末页声明

群运营。2021 年新零售业务有效助力线上化，在线下营收中占比超 10%，有效减缓流 量下降为公司带来的影响。

图表 51：线下持续推进“3+3”新零售销售体系建设

资料来源：公司战略发布会，国盛证券研究所

图表 52：2022 年线下各渠道主要进阶举措

资料来源：公司战略发布会，国盛证券研究所

P.28 请仔细阅读本报告末页声明

3.3 全域协同增效，最大化消费者 LTV

私域有望成为下一个流量阵地，更高客单/高复购/高品牌粘性。传统的中心化电商平台 获客成本攀升，私域有望成为下一个流量阵地。根据浪潮新消费发布的《2022 私域电商 平台趋势报告》，2021 年私域电商市场增速已达公域 2 倍，整体 GMV 已超 2.3 万亿，其 中美妆为核心品类之一。消费者触达方面，私域群体以 80/90 后为主，在一二线 Z 世代

用户中增量可观，此外，相较于公域，私域电商可根植于微信下沉至中老年及三四线用 户获得消费新增量。私域消费者购买力不断提升，平均客单价已超 100 元。

多元化品牌矩阵为家化重要优势，持续沉淀用户池最大化消费者 LTV。公司作为国内历

史悠久的跨品类多品牌企业，相较于其他同行，更有利于实现消费者全生命周期管理，

通过积累私域会员资产池及丰富的品牌矩阵，可带动各圈层消费者交叉购买，实现跨品 牌之间引流和招新的零边际成本。2021 年 Q2 开始建设线上线下一体化的私域运营，进 行全域用户精细化的沟通，全渠道私域已沉淀超百万消费者资产，9000 多个私域沟通群，并搭建 VIP 客户 1 对 1 沟通渠道，渐进提升用户体验，推动用户生命周期价值提升 16%

图表 53：公域引流+私域沉淀+多品牌覆盖，共同提升消费者 LTV

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

线上+线下渠道进阶，数据融合+全域运营，实现协同增效。随着线上及线下各渠道自身

持续进阶，用户数据持续积累，打造全渠道的协同发展成为下一阶段重点，将各渠道用 户数据在数据中台进行沉淀、融合、交叉分析，进而通过全域的 CRM 运营、品牌营销、

内容运营反哺回各渠道，提升用户复购转化，实现全域协同增效。

P.29 请仔细阅读本报告末页声明

图表 54：公司打造线上+线下全渠道协同

资料来源：公司战略发布会，国盛证券研究所

4.财务对比：盈利能力提升空间显著

我们对公司财务进行拆解分析，包括毛/净利率、费用率以及存货/应收/资产周转等运营

效率指标等角度，选取国内化妆品企业贝泰妮、珀莱雅、丸美股份作为同业参考。毛/净利率相较同行业仍有较大提升空间。2021 年，公司毛利率为 58.7%，同业约为 62%-77%，公司归母净利率为 6.1%，同业约为 12%-17%，公司毛净利率相比同业均 较低，主要原因为：1）从产品结构来看，公司涉及护肤/个护家清/母婴等多个品类，其 中个护家清/母婴类产品毛利率较低，从而拉低整体毛利率；2）销售费用和管理费用较

高，从而侵蚀净利润空间。

64.9%

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：珀莱雅/丸美为 2021 年 Q1-3 数据，将运输成本追溯调整后，家化 2021 年毛利率实际同增 2.84pcts

12.1%

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：珀莱雅/丸美为 2021 年 Q1-3 数据

分品类来看，结构不断向高毛利护肤板块集中。2021 年护肤类毛利率约 71.2%，个护家 清/母婴类产品毛利率相对较低，分别约 55.1%/51.1%。新管理层上任后将品类重新梳

理，聚焦高成长、高毛利赛道，毛利率较高且增速较快的护肤类产品占比有望持续提升，

从而拉高整体毛利率。

P.30 请仔细阅读本报告末页声明

300

200

100

50

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：珀莱雅/丸美为 2021 年 Q1-3 数据

1.59

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：珀莱雅/丸美为 2021 年 Q1-3 数据

图表 63：公司 5 大自有工厂产能及产能利用率情况

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

5.盈利预测及投资建议

公司对旗下品类重新梳理并采取差异化策略，我们针对各品类来拆分营收，根据公司公 告及公开交流资料，我们对 2019-2020 年各品牌收入规模进行估算，并基于此对未来三 年的收入进行分品牌预测。

核心假设：
➢1）护肤类：佰草集经过 2021 年品牌调整，随着品牌定位更明晰具备科技感，产品 线精简、聚焦头部 SKU、门店质量提升，有望逐渐复苏，预计未来三年高速增长；玉泽卡位高增速皮肤学级护肤赛道，随着投入加码及品牌力逐渐增强，预计未来三 年仍将高速增长；美加净和高夫在各自细分领域已初具品牌优势，预计未来三年平 稳增长。综合来看，护肤类预计 2022-2024 年收入分别为 32.9/40.8/50.3 亿元，同 增分别为 22.0%/24.0%/23.3%；

P.32 请仔细阅读本报告末页声明

并延伸使用场景，预计未来三年将保持稳健增长；家安 2021 年受特渠影响短期内 有所下降，预计未来三年将恢复较快增长。综合来看，个护家清类预计 2022-2024 年收入分别为 25.0/26.2/27.3 亿元，同增分别为 3.7%/4.6%/4.4%；

➢3）母婴类：启初有望随着数字化转型不断深化，未来三年快速增长；汤美星推进线 上转型，积极拓展在亚马逊、海外 DTC 网站等渠道的销售，预计未来有望实现较 快增长。综合来看，母婴类预计 2022-2024 年收入分别为 22.7/24.2/25.9 亿元，同 增分别为 5.1%/6.8%/7.0%；

图表 64：公司各品类分品牌营收及增速拆分预测（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

毛利率方面：随着公司对于高毛利护肤品类的战略聚焦，其占比有望逐步提高从而带动 整体毛利率提升，护肤类品牌中，佰草集精简产品线、聚焦头部 SKU、关闭效益不佳的

门店，逐步消化库存；玉泽不断加深医研共创，加上资源投放的倾斜，有望充分享受细 分赛道红利，保持高速增长，有望带动护肤品类毛利率逐步提升。我们预计 2022-2024 年公司整体毛利率分别为 59.8%/60.9%/62.0%。

图表 65：公司各品类毛利率拆分预测（单位：%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

费用率方面，销售费率方面，我们认为公司将保证必要的营销推广投放以支撑品牌焕新

升级，拓圈触达更多消费者，并通过优化直播费率、商品扣率及提升营销投放效率等方 式改善费用结构，预计 2022-2024 管理费率为 39.0%。随着公司简化组织架构，对人员 进 行 精 简 ， 管 理 费 率 有 望 稳 步 下 降 ， 我 们 预 计 2022-2024 管 理 费 率 分 别 为 10.0%/9.7%/9.5%。

P.33 请仔细阅读本报告末页声明

图表 66：公司费用率及归母净利率情况（单位：%）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所预测

盈利预测：综上，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 84.5/95.3/107.9 亿元，分别 同 增 10.5%/12.8%/13.2% ， 归 母 净 利 润 分 别 8.3/10.6/12.9 亿 元 ， 分 别 同 增 27.7%/27.3%/22.5%，对应归母净利率分别为 9.8%/11.1%/12.0%。

估值及投资建议：由于公司涵盖护肤及个护家清/母婴等其他业务，基于分业务成长性，我们采取分部估值：1）对于护肤部分业务，经拆分测算，预计 2022 年收入为 32.9 亿 元，归母净利润为 5.2 亿元。该部分选取国内化妆品企业珀莱雅、丸美股份及以功能性

护肤品牌为主的贝泰妮、华熙生物作为可比公司，我们认为随着玉泽品牌壁垒逐步沉淀、

佰草集调整后业绩逐步提升以及在渠道运营端优化提效，公司利润空间有望逐步释放。该部分给予 2022 年 48 倍 PE，对应目标市值 252 亿元；2）对于个护家清及母婴等其他 业务，预计 2022 年收入为 51.7 亿元，归母净利润为 3.0 亿元。该部分给予 2022 年 28 倍 PE，对应目标市值 85 亿元。综上两部分，公司合计目标市值 337 亿元，对应目标价 49.6 元，给予“买入”评级。

图表 67：行业可比公司估值

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价对应收盘时间为 2022 年 4 月 1 日，珀莱雅/丸美股份 2021 年归母净利为国盛研究所预测

风险提示

战略推进不及预期：品牌形象重塑升级成效不及预期，渠道转型效果不及预期。

行业竞争加剧：获客成本提升，整体盈利能力下降

疫情反复影响：线下机构运营及开店节奏受疫情反复影响

P.34 请仔细阅读本报告末页声明

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

国盛证券研究所

邮箱：gsresearch@gszq.com

P.35 请仔细阅读本报告末页声明