新华保险评级买入总体规模稳中有升
股票代码 ：601336
股票简称 ：新华保险
报告名称 ：总体规模稳中有升
评级 ：买入
行业：保险
证券研究报告 | 2022年04月05日
新华保险（601336.SH）
总体规模稳中有升
核心观点 公司研究·财报点评
2021 年业绩略低于预期，规模保持平稳，价值规模承压，投资收益上行，非银金融·保险Ⅱ
净利润稳中有升。2021 年总保费收入 1635 亿元（+2.5%），长期险首年期交 证券分析师：王鼎 证券分析师：王剑
保费 218 亿元（+4.0%），新业务价值 60 亿元（-34.9%），标准保费新业务 价值率下滑 9.7 个百分点至 20.7%，经营利润 149 亿元（+4.6%），归母净利 润 149 亿元（+4.2%），现金分红 45 亿元（+3.6%），内含价值 2588 亿元（+7.6%）。
保险业务：规模保持平稳，个险渠道价值规模仍然承压，继续率有望企稳。
0755-81981000 021-60875165
wangding1@guosen.com.cn wangjian@guosen.com.cn S0980520110003 S0980518070002
证券分析师：戴丹苗
0755-81982379
daidanmiao@guosen.com.cn
| 2021 年总保费 1635 亿元（+2.5%），其中个险渠道 1198 亿元（+2.1%），银 | S0980520040003 | |
| 保渠道 407 亿元（2.5%），长期险首年保费 410 元（+5.0%），占比提升 0.6 | 基础数据 | |
| 投资评级 | 买入(维持) | |
| 个百分点，整体保持平稳。 | ||
| 合理估值 | 38.00 - 42.00 元 | |
| 分渠道看保费，银保渠道贡献增长。个险渠道，长期险首年保费 154 亿元 | ||
| 收盘价 | 35.72 元 | |
| 总市值/流通市值 | 111446/111446 百万元 |
（-3.0%），长期险首年期交保费 146 亿元（-4.5%），规模人力下滑至 39 万人（-35.8%），月均合格人力 9 万人（-28.9%），月均合格率下滑 4.7 个 百分点至 19.1%。在银保渠道，长期险首年保费 252 亿元（+9.5%），长期险 首年期交保费 72 亿元（+26.7%）。
分产品看长期险首年保费，传统型保险贡献新单增长，健康险下滑，分红险 维持平稳。健康险 84 亿元（-18.8%），传统型保险 143 亿元（+33.6%），分红型保险 182 亿元（+1.6%）。
继续率方面，继续率有望企稳。3 个月继续率和 25 个月继续率靠拢，分别为 83.8%和 83.7%，分别下滑 6.1 和 0.2 个百分点。
投资业务：资产规模呈两位数增长，总投资收益率上行，股权资产配置提升。资产规模 1083 亿元（+12.1%），总投资收益率 5.9%，同比提升 0.4 个百分
52 周最高价/最低价 52.55/31.83 元
近 3 个月日均成交额 417.61 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 点，净投资收益率 4.3%，同比下滑 0.3 个百分点。配置方面，债券型金融资 | 相关研究报告 |
产占比同比下滑 5.5 个百分点至 53.3%，其中债券及债务占比同比下滑 1.9 个百分点至 38.5%，而股权型金融资产占比提升 2.4 个百分点至 23.8%，其 中基金占比同比提升 1.2 个百分点至 7.0%。
投资建议：稳增长政策下保单估值有望改善，维持 “买入”评级。
我们预计 2022-2024 年归母净利润 166/198/233 亿元，同比增速 11/20/17%，
《新华保险-601336-2021 年一季度业绩点评：以趸促期战略取得 成效》 ——2021-05-07
《新华保险-601336-2020 年业绩点评：产品结构改善，人力超出 预期》 ——2021-03-26
《新华保险-601336-2020 年三季报点评：保费稳增，投资收益提 振利润》 ——2020-10-29
《新华保险-601336-2020 年中报点评：确保规模，以待价值》 ——2020-08-27
《新华保险-601336-2020 年一季度业绩点评：大举扩张，气势如
摊薄 EPS 为 5.3/6.4/7.5 元，当前股价对应 PE 为 7/6/5x。建议关注，维持 虹》 ——2020-04-30
“买入”评级。
风险提示：新单价值规模下滑，净投资收益率持续下滑。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 206,538 | 222,380 | 228,260 | 255,549 | 283,936 | |
| (+/-%) | 20% | 8% | 3% | 12% | 11% | |
| 净利润(百万元) | 14,294 | 14,948 | 16,570 | 19,826 | 23,272 | |
| (+/-%) | -2% | 5% | 11% | 20% | 17% | |
| 摊薄每股收益(元) | 4.6 | 4.8 | 5.3 | 6.4 | 7.5 | |
| 市盈率(PE) | 7.8 | 7.5 | 6.7 | 5.6 | 4.8 | |
| 市净率(PB) | 1.4 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 1.8 | |
| PEV | 0.54 | 0.42 | 0.39 | 0.35 | 0.33 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
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| 证券研究报告 |
2021 年业绩略低于预期，规模保持平稳，价值规模承压，投资收益上行，净利润 稳中有升。2021 年总保费收入 1635 亿元（+2.5%），长期险首年期交保费 218 亿 元（+4.0%），新业务价值 60 亿元（-34.9%），标准保费新业务价值率下滑 9.7 个百分点至 20.7%，经营利润 149 亿元（+4.6%），归母净利润 149 亿元（+4.2%），现金分红 45 亿元（+3.6%），内含价值 2588 亿元（+7.6%）。
图1：年度经营主要数据
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
保险业务：规模保持平稳，个险渠道价值规模仍然承压，继续率有望企稳。2021 年总 保费 1635 亿元（+2.5%），其中个险渠道 1198 亿元（+2.1%），银保渠道 407 亿元（2.5%），长期险首年保费 410 元（+5.0%），占比提升 0.6 个百分点，整体保持平稳。
图2：健康生态日趋完善
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
分渠道看保费，银保渠道贡献增长。个险渠道，长期险首年保费 154 亿元（-3.0%），长期险首年期交保费 146 亿元（-4.5%），规模人力下滑至 39 万人（-35.8%），月均 合格人力 9 万人（-28.9%），月均合格率下滑 4.7 个百分点至 19.1%。在银保渠道，长期险首年保费 252 亿元（+9.5%），长期险首年期交保费 72 亿元（+26.7%）。
图3：各渠道总保费收入贡献
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
分产品看长期险首年保费，传统型保险贡献新单增长，健康险下滑，分红险维持平稳。健康险84 亿元（-18.8%），传统型保险143 亿元（+33.6%），分红型保险182 亿元（+1.6%）。
继续率方面，继续率有望企稳。3 个月继续率和 25 个月继续率靠拢，分别为 83.8%和 83.7%，分别下滑 6.1 和 0.2 个百分点。
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| 证券研究报告 |
投资业务：资产规模呈两位数增长，总投资收益率上行，股权资产配置提升。资产规 模 1083 亿元（+12.1%），总投资收益率 5.9%，同比提升 0.4 个百分点，净投资收益 率 4.3%，同比下滑 0.3 个百分点。配置方面，债券型金融资产占比同比下滑 5.5 个百 分点至 53.3%，其中债券及债务占比同比下滑 1.9 个百分点至 38.5%，而股权型金融资 产占比提升 2.4 个百分点至 23.8%，其中基金占比同比提升 1.2 个百分点至 7.0%。
图4：资产配置变化
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
投资建议：稳增长政策下保单估值有望改善，维持 “买入”评级。
我们预计 2022-2024 年归母净利润 166/198/233 亿元，同比增速 11/20/17%，摊薄 EPS
为 5.3/6.4/7.5 元，当前股价对应 PE 为 7/6/5x。建议关注，维持“买入”评级。
风险提示：新单价值规模下滑，净投资收益率持续下滑。
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 206,538 | 222,380 | 228,260. | 255,548. | 283,935. | 资产总计 | 1004376 | 1121595 | 1258784 | 1412279 | 1453930 |
| 106 | 634 | 548 | |||||||||
| 保费业务收入 | 159,511 | 163,470 | 181,155. | 199,238. | 220,089. | 金融投资 | 960686 | 1077351 | 1212733 | 1363999 | 1400930 |
| 243 | 703 | 925 | |||||||||
| 分出保费 | (2,898) | (2,772) | (3,071.8 | (3,378.5 | (3,732.1 | 债券型金融资产 | 567171 | 577212 | 649748 | 730792 | 750578 |
| 93) | 38) | 18) | |||||||||
| 净保费 | 156,613 | 160,698 | 178,083. | 195,860. | 216,357. | 持有至到期资产 | 273076 | 301102 | 338939 | 381215 | 391537 |
| 35 | 165 | 807 | |||||||||
| 提取未到期责任准备金 | (215) | 616 | 682.643 | 750.786 | 829.359 | 可供出售金融资产 | 238957 | 181346 | 204134 | 229596 | 235813 |
| 净保费收入 | 156,398 | 161,314 | 178,765. | 196,610. | 217,187. | 通过损益反映公允价值 | 13754 | 34869 | 39251 | 44147 | 45342 |
| 993 | 951 | 167 | 变动的金融资产 | ||||||||
| 投资净收益 | 51,267 | 60,217 | 50,110.3 | 58,473.4 | 67,098.0 | 贷款和应收账款 | 41384 | 59895 | 67421 | 75831 | 77884 |
| 35 | 66 | 89 | |||||||||
| 其他收入 | (1,127) | 849 | (616.222 | 464.217 | (349.707 | 股权型金融资产 | 206290 | 257212 | 289534 | 325648 | 334465 |
| ) | ) | ||||||||||
| 总收入 | 206,538 | 222,380 | 228,260. | 255,548. | 283,935. | 可供出售金融资产 | 187746 | 222081 | 249988 | 281170 | 288782 |
| 106 | 634 | 548 | |||||||||
| 总赔付支出 | (153,311 | (176,005 | (175,766 | (196,187 | (217,122 | 通过损益反映公允价值 | 18544 | 35131 | 39546 | 44478 | 45682 |
| ) | ) | .226) | .599) | .05) | 变动的金融资产 | ||||||
| 赔款支出准备金等 | (2,875) | (3,748) | (4,540.3 | (4,993.5 | (5,516.1 | 保险负债 | 754409 | 863695 | 975153 | 1093705 | 1222931 |
| 23) | 52) | 5) | |||||||||
| 寿险死亡等 | (63,937) (59,536) | (60,390. | (73,227. | (82,379. | 长期合同负债 | 750258 | 859926 | 970761 | 1088727 | 1217954 | |
| 987) | 477) | 536) | |||||||||
| 长期保险合同负债 | (112,721 | (110,834 | (117,966 | (129,226 | 短期合同负债 | 4151 | 3769 | 4392 | 4978 | 4978 | |
| (86,499) | ) | .916) | .571) | .364) | |||||||
| 保户红利支出 | (577) | (1,207) | (42) | (42) | (42) | 投资合同 | 51672 | 57691 | 64379 | 71440 | 71440 |
| 投资合同账户损益 | (2,042) | (2,042) | (1,940.3 | (2,279.2 | (2,535.9 | 总负债 | 902693 | 1019207 | 1133457 | 1263327 | 1389515 |
| 82) | 6) | 86) | |||||||||
| 手续费及佣金支出 | (17,826) (14,592) | (16,170. | (17,784. | (19,646. | 内含价值表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 657) | 861) | 126) | |||||||||
| (14,264. | (15,688. | (17,330. | |||||||||
| 管理费用 | (13,175) (12,872) | ||||||||||
| 576) | 509) | 382) | |||||||||
| 其他支出 | (1,129) | (1,105) | (1,105) | (1,105) | (1,105) | ||||||
| 所得税 | (1,194) | (719) | (1,338.8 | (1,601.8 | (1,880.2 | 寿险业务期初内含价值 | 203038 | 240604 | 258824 | 282499 | 309983 |
| 32) | 78) | 74) | |||||||||
| 利润总额 | 15,491 | 15,670 | 17,911.6 | 21,430.8 | 25,155.3 | 内含价值评估标准影响 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 66 | 45 | 89 | |||||||||
| 归母净利润 | 14,297 | 14,951 | 16,572.8 | 19,828.9 | 23,275.1 | 一年新业务价值 | 9182 | 5980 | 6279 | 6593 | 6923 |
| 33 | 67 | 15 | |||||||||
| 关键指标（美元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 内含价值预期回报 | 18074 | 19342 | 20807 | 22710 | 24919 |
| 分散效应 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 期初 EV | 203,037. | 258,824 | 282,498. | 309,982. | 营运经验差异 | 3847 | 88 | 88 | 88 | 88 | |
| 999 | 240,604 | 582 | 647 | ||||||||
| EV 增长 | 36,196 | 22,556 | 28,203.6 | 32,504.5 | 32,359.8 | 投资收益差异 | 8841 | (1440) | 2444 | 4528 | 1844 |
| 94 | 78 | 19 | |||||||||
| 内含价值预期回报 | 18,074 | 19,342 | 20,806.6 | 22,709.8 | 24,919.3 | 营运假设改变 | (3494) | (3101) | (3101) | (3101) | (3101) |
| 94 | 78 | 05 | |||||||||
6,922.59
| 新业务价值贡献 | 9,182 | 5,980 | 6,279 6,592.95 | 8 | 经济假设改变 | (1350) | 1242 | 1242 | 1242 | 1242 |
1,843.91
| 投资收益偏差 | 8,841 | (1,440) | 2,444 4,527.75 | 7 | 风险贴现率变动 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||
| 其他 | 950 | 545 | 545 | 545 | 545 | 分红 | (1631) | (4399) | (4336) | (4529) | (5021) | |||
| 239,233. | 287,027. | 315,003. | 342,342. | 其他改变 | 146 | (100) | (100) | (100) | (100) | |||||
| EV（分红前） | 999 | 263,160 | 694 | 16 | 466 | |||||||||
| ROEV | 17.8% | 9.4% | 10.9% | 11.5% | 10.4% | 其余价值改变 | 950 | 545 | 545 | 545 | 545 | |||
| 内含价值预期回报 | 8.9% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | 期末内含价值 | 234946 | 258824 | 282499 | 309983 | 336335 | |||
| 新业务价值贡献 | -4.5% | -2.5% | -2.4% | -2.3% | -2.2% | 新业务价值贡献 | 4.5% | 2.5% | 2.4% | 2.3% | 2.2% | |||
| 净投资收益率 | 4.6% | 4.3% | 4.8% | 4.7% | 4.6% | 预期价值贡献 | 8.9% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | 8.0% | |||
| 总投资收益率 | 4.9% | 5.9% | 5.2% | 5.1% | 5.2% | 营运经验差异占比 | 1.9% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | |||
| 1,077,35 | 1,212,73 | 1,363,99 | 1,400,92 | 投资收益差异占比 | 4.4% | -0.6% | 0.9% | 1.6% | 0.6% | |||||
| 总投资资产 | 960,686 | 1 | 2.541 | 8.979 | 9.598 | |||||||||
| 每股内含价值(元) | 75.314 | 82.968 | 90.558 | 99.368 | 107.815 | 营运假设改变占比 | -0.9% | -1.9% | -1.3% | -1.2% | -1.1% | |||
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| 证券研究报告 | |||||||||||
| EPS(元) | 4.581 | 4.791 | 5.311 | 6.354 | 7.459 | 经济假设改变占比 | -0.7% | -0.7% | 0.5% | 0.5% | 0.4% |
| 分红占比 | -1.1% | -2.5% | -1.8% | -1.7% | -1.8% | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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