创耀科技评级内接及电力线载波网络芯片替代加速

股票代码 ：688259
股票简称 ：创耀科技
报告名称 ：内接及电力线载波网络芯片替代加速
评级 ：增持
行业：半导体

2022 年 04 月 06 日

证券研究报告

创新技术与企业服务研究中心

创耀科技 (688259.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 79.50 元

目标价格（人民币）：90.00 元 内接及电力线载波网络芯片替代加速

市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币)

总股本(亿股) 0.80 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E

已上市流通 A 股(亿股) 0.17 营业收入(百万元) 165 210 641 912 1,205

总市值(亿元) 63.60 营业收入增长率 52% 27% 206% 42% 32%

年内股价最高最低(元) 108.30/70.20 归母净利润(百万元) 48 68 79 86 111

沪深 300 指数 4264 归母净利润增长率 331% 42% 16% 10% 29%

上证指数 3283

EPS 增长率
摊薄 EPS(元)

346%
1.16 1.13

-3%
1.31

16% -18%
1.08 1.39

29%

人民币(元) 成交金额(百万元)

1200
ROE(归属母公司)(摊薄)

P/E
92%

N/A
56%

N/A
39%

N/A
6%

74
7%

57

104.7

1000 P/S N/A N/A N/A 7.0 5.3

97.8 800 来源：公司年报、国金证券研究所

90.9 600 投资逻辑

84 400创耀的三大核心优势：1. 核心设计优势吸引重点公司 A 在 VDSL2, 12nm

77.1 200 G.fast, 28nm 64 接口局端 SoC, 及芯片版图设计的多项合作与量产；2. 核心

70.2 0 技术陆续开拓各领域优质 BtoB 通信客户；3. 透过其数字，模拟，数模混

220112
合，软件及算法能力提供接入网芯片技术开发，维保，技术许可三大壁垒。

创耀的机会：1. 透过与中广互联及其相关企业合作扩大接入网领域芯片营收

成交金额 创耀科技 沪深300 及份额；2. 高速电力线载波通信芯片客户接收竞争者份额的机会；3. Wi-Fi,

高速工业总线互联，车载以太网网关芯片的新机会。

投资建议

服务国内及全球份额，今年获利增长缺乏动能，我们给予公司增持评级。

估值

我们看好公司作为国内通信芯片及版图设计领域的核心优势，公司未来在接

入网领域芯片的份额提升、高速电力线载波通信芯片以及 Wi-Fi, 高速工业总

线互联，车载以太网网关芯片的新机会。此外，公司 2022 年 1 月 12 日于科

创板上市，发行 2000 万股，共募集总额为 13.32 亿元，拟使用募集资金

8,194.93 万元、13,179.44 万元和 12,085.82 万元分别投资于“电力物联网

芯片的研发及系统应用项目”、“接入 SV 传输芯片、转发芯片的研发及系统

- 1 -

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一、创耀的三大核心优势 ................................................................................4 1.1 核心设计优势吸引龙头客户的信任与合作 ..............................................4 1.2 核心技术陆续开发各领域优质 BtoB 通讯客户.........................................5 1.3 接入网芯片的技术开发服务 ...................................................................5 二、创耀的机会 ..............................................................................................6 2.1 透过与中广互联合作扩大接入网芯片领域营收 .......................................6 2.2 高速电力线载波通信芯片客户接收份额的机会 .......................................7 2.3 新产品机会—Wi-Fi，高速工业总线互联，车载以太网网关芯片..............8 三、各领域的市场潜力及竞争者 .....................................................................9 四、公司基本情况介绍 ................................................................................. 11 4.1 发展历程 ............................................................................................. 11 4.2 核心管理层及技术人员 ........................................................................12 4.3 历史营业利润率及财务分析 .................................................................12 4.4 募投项目：加大电力物联网芯片、接入 SV 传输芯片和转发芯片的研发15 五、盈利预测与估值 .....................................................................................16 六、风险提示 ...............................................................................................19

图表目录

图表 1：创耀的前五大供应商（单位：万元） .................................................4 图表 2：创耀的前五大客户（单位：万元）.....................................................5 图表 3：创耀的有线及 Wi-Fi 接入网网络芯片及终端设备 ................................7 图表 4：创耀的高速电力线载波通信芯片 IP 授权量产及设计开发客户.............8 图表 5：Wi-Fi 5, 6, 7 ......................................................................................9 图表 6：创耀各领域竞争者及份额...................................................................9 图表 7：全球宽频有线网络设备市场 .............................................................10 图表 8：2018-2024 年中国无线网络市场规模预测 ........................................ 11 图表 9：2018-2024 年中国家用无线市场规模预测 ........................................ 11 图表 10：公司业务演变历程 ......................................................................... 11 图表 11：2018-2021Q3 创耀科技营业收入及同比.........................................13 图表 12：2018-2021Q3 创耀科技毛利及毛利率 ............................................13 图表 13：2018-2021H1 创耀科技营收及同比................................................13 图表 14：2018-2021H1 创耀科技各业务毛利率情况 .....................................13 图表 15：2018-2021Q3 创耀科技期间费用率情况 ........................................14 图表 16：2018-2021Q3 创耀科技研发费用率行业比较 .................................14 图表 17：2018-2021Q3 创耀科技净利润及同比 ............................................15 图表 18：2018-2021Q3 创耀科技净利率行业比较 ........................................15 图表 19：募集资金投资方向（万元） ...........................................................16

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图表 21：创耀与中广互联的合约 ..................................................................17

图表 22：创耀的各产品毛利率......................................................................18

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1.1 核心设计优势吸引龙头客户的信任与合作

合作设计接入网终端芯片：创耀主要负责数字前端设计，而公司 A 主要负 责模拟前端设计及 SoC 平台整合。2021 年，创耀完成 VDSL2 VSPM340, VSPM350 芯片的重新流片及量产。

12nm G.fast: 现在已处于量产样品阶段的 12nm G.fast 技术标准，可实现 最高 2Gbps 传输速率的第四代接入网网络芯片的研发也是与 A 公司合作的，

实际量产要等到能拿到其主要晶圆代工厂中芯国际的产能。

28nm 64 接口局端 SoC: A 公司出资支持创耀自主开发 28nm 16 核心 DSLAM 64 口（16 端口局端接口卡 x4 颗接口卡芯片／每个接口卡）局端 SoC 接口芯片的设计，然后创耀自行安排晶圆代工及封测制造后，A 公司

享有最低价格及优先供货待遇。目前已经完成流片，进入量产阶段，但因

缺乏中芯国际 28nm 产能而短期延迟。目前局端芯片市场仍由博通主导，

创耀极力开发铜线接入网终端和局端的全系列化产品，实现关键技术的自

主可控。

芯片版图设计：在芯片版图设计服务领域（2020 年占 41%左右营收，2021 年应少于 30%）的营业收入主要也来自公司 A。2018 年、2019 年、2020 年和 2021 年 1-6 月，创耀向公司 A 提供芯片版图设计服务占公司芯 片版图设计服务收入的比例分别为 100.00%、99.56%、95.79%和 95.96%。

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1.2 核心技术陆续开发各领域优质 BtoB 通讯客户

信、德国电信和西班牙电信等大型海外电信运营商；对于芯片版图设计服 务，公司主要服务于公司 A、紫光同创等国内知名芯片设计公司。

的独占性特征，在客户产品推广应用的过程中，根据客户需要为客户持续

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遇到的问题，提供的技术主要包括数字前端物理层通信算法及相关软件，以及 SoC 嵌入式系统技术等。三是技术许可服务，主要是公司将已有技术 进行一次性许可，授权客户使用，所许可的技术主要为核心基带通信单元、网关平台技术等。

二、创耀的机会

2.1 透过与中广互联合作扩大接入网芯片领域营收

接入网按照所用传输介质的不同可分为有线接入网和无线接入网，其中有

联及其指定客户出货量的增加，以及与中广互联技术授权项目的陆续验收，接入网业务板块占公司营业收入比例将大幅提高，公司向中广互联、深圳 达新及西安磊业的销售收入及占公司营业收入的比例将大幅提高；在经营 业绩方面，接入网芯片或晶圆、以及接入网技术授权业务规模的增长，将

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2.2 高速电力线载波通信芯片客户接收份额的机会

电力线载波通信是电力系统特有的、基本的通信方式，其利用已有的电力 线作为传输媒介进行信息传输，具备无需额外布线、节省投资、抗干扰能 力强等优点，在电力线接入领域具有广泛的应用。其中国内电力线载波通 信市场的三个行业驱动力：1. 国家电网加速全覆盖／全采集／全控费，及 积极推进水表，电表，气表，热量表四表集抄的国内智能电表更换或升级 需求；2. 海外市场对智能电表的升级需求；3.电力线载波通信不断深入新 的物联网领域。公司于 2012 年开始布局宽带技术，以克服电力线通信线 路噪声显著及信号衰减严重的问题，是国内较早研发并掌握宽带电力线载 波通信技术的企业。同时，公司积极研发将宽带技术与微功率无线通信技 术相结合的双模通信技术（有望成为下一代的主流技术），并成为国内较早 掌握双模通信技术的企业。公司电力线载波通信芯片与解决方案业务目前 主要面向智能电网用电信息采集、光伏通信和智慧路灯等领域，此外，还

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海思的行业地位、市场份额、经营业绩等可能受到不利影响，在一定程度 上使得智芯微，创耀及芯原微电子的设计服务客户（如鼎信）有机会可以 获得更多的高速电力线载波通信芯片份额。

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术迭代与产品升级。

除了 Wi-Fi 及现有产品的迭代更新之外，创耀还投入 1360 万在高速工业总 线互联芯片的研发，研发出支持多模式、多协议工业以太网通信协议的通 信芯片，从而实现工业总线通信协议之间的兼容及设备互通，最终实现工 业总线和工业以太网芯片的商用国产化。工业总线互联芯片目前主要由国

时性，安全性，稳定性芯片是创耀的强项。

三、各领域的市场潜力及竞争者

片领域内占据半数以上市场份额。

业影响力。

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四、公司基本情况介绍

4.1 发展历程

图设计服务新业务。目前公司在接入网网络芯片、电力线载波通信芯片、版图设计和模拟芯片等领域形成了诸多核心技术，技术和相关产品均处于 行业领先地位。同时，公司顺应行业发展趋势，持续加码研发投入，逐渐 扩宽已有产品线，形成市场核心竞争力。

4.2 核心管理层及技术人员

 Yaolong Tan 董事长兼总经理是加州大学洛杉矶分校博士。1998 年起先后 任职于美国洛克威尔科研中心、Voyan Technology 和 ElectriPHY 半导体公 司，从事于通信芯片研发设计工作的 Tan 博士行业经验丰富，作为公司的 创始人，2006 年 6 月至今担任创耀科技的董事长和总经理。

王万里董事兼副总经理是浙江大学学士和硕士。2005 年起曾先后于华为技 术研究所和神州龙讯科技有限公司担任研究员；2007 年入职公司后，主要

负责嵌入式软件方面的工作，后来担任电力物联网产线总监后，全面负责

所有芯片产品的研发、设计和销售工作；现任公司的董事和副总经理。

杨凯董事兼副总经理是同济大学学士和硕士。2005-2007 年担任华为的研 发工程师一职；2007 年加入创耀科技历任数字 IC 设计工程师、数字 IC 主 管、数字 IC 部主要负责人，现在主要负责终端 G.fast 芯片的技术研发；目

前担任公司的董事和副总经理。

张鑫副总经理是南京理工大学学士和英国考文垂大学硕士。曾先后担任中 兴通讯项目经理；2013 年加入创耀科技后历任 XPON 产品线主管、铜线

传输网关产品经理、接入网产品经理，相关产品了解深入、经验丰富；

2020 年至今担任公司副总经理一职。

谭玉香董事会秘书是东南大学学士。1999-2002 年担任全锋科技 HRMS 咨 询顾问；2002-2007 年任职苏州南大苏富特科技有限公司人力资源总监；于 2007 年入职公司后，历任人事经理、综合管理部经理、综合管理部经 理兼技术合作业务负责人、人事总监兼技术合作业务总监；2020 年至今担

任公司董事会秘书一职。

纪莉莉财务总监是华北电力大学学士和中级会计师。2006 年起先后担任瑞 仪光电和泰琪科技的公司财务一职，行业财务经验丰富；2010 年 8 月加入 公司后历任主办会计、财务主管和财务经理；2020 年 6 月至今担任公司财

务总监。

创耀科技的六位核心技术人员除了创始人 Yaolong Tan、王万里和杨凯先 生外，还包括公司目前的 DSP 软件部负责人薛世春先生、董事兼数字 IC

设计部主要负责人赵家兴先生和公司首席科学家兼首席技术官瞿俊杰先生。

截止到 2021 年上半年，公司总人数达到 337 人，其中技术人员占为 315 人，占比高达 93%，高比例的技术人员保证公司持续进行技术创新。

版图设计服务人员薪酬待遇水平的提高。未来，随着产品结构的进一步优

公司深度研究

图表 11：2018-2021Q3 创耀科技营业收入及同比 图表 12：2018-2021Q3 创耀科技毛利及毛利率

5 营业收入（亿元）yoy 200%

毛利（亿元）毛利率

4 3.43 150% 2.0 50%

3

2

1
1.09
1.65
2.10 100%

50%
1.5

1.0

0.5 0.41
0.7
0.97
1.17
40%

30%

20%

10%

0 0% 0.0 0%

2018 2019 2020 2021Q1-Q3 2018 2019 2020 2021Q1-Q3

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

通信芯片与解决方案是公司主要收入来源，1H21 贡献占比激增至 76.83%。

从收入结构上看，2018-2020 年，公司通信芯片与解决方案业务和芯片版

图设计服务及其他技术服务这两个业务板块，对营收的贡献占比大体持平，

通信芯片与解决方案收入略高于芯片版图设计。1H21 两项业务占比差距突

然拉大，分别为 76.83%和 23.17%，收入结构的变化主要由于公司接入网

网络芯片的研发投产及技术服务的验收，导致相关解决方案业务板块收入

大规模增长，1H21 接入网网络芯片与解决方案收入较前年同期增长

497.38%。

通信芯片与解决方案业务毛利率高于芯片版图设计服务。电力线载波通信

芯片与解决方案业务毛利率居首，毛利率由 2018 年的 70.85%降至 2020

年的 66.67%，1H21 为 66.24%，该业务毛利率变化主要受量产服务业务

毛利率水平的影响。相比之下，接入网网络芯片与解决方案业务毛利率波

动较大，由 2018 年的 29.44%增至 2020 年的 58.64%，1H21 降至

53.23%，主要由芯片及配件销售、终端设备销售和技术开发服务的毛利率

水平差距过大导致。芯片版图设计服务毛利率较低，由 2018 年的 23.78%

降至 2020 年的 23.36%，1H21 仅为 13.88%，主要是受薪资水平提升和人

员结构变动影响。

图表 13：2018-2021H1 创耀科技营收及同比 图表 14：2018-2021H1 创耀科技各业务毛利率情况



芯片版图设计服务 电力线载波通信芯片与解决方案业务

接入网网络芯片与解决方案业务 接入网网络芯片与解决方案业务

电力线载波通信芯片与解决方案业务 芯片版图设计服务

100% 80%

23%

80% 43% 41% 42% 60%

60%

40% 32% 24% 32% 64% 40%

20%

20%

0%
25% 35% 27%

13% 0%

2018 2019 2020 2021H1 2018 2019 2020 2021H1

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

2021 前三季度研发费用增加带动期间费用率提升。2018-2020 年，剔除股

份支付因素影响，公司期间费用率分别为 20.63%、15.65%和 15.42%，

稳步下降。2021Q1-Q3 期间费用率提升至 18.12%，主要归因于研发费用

增加，而管理费用率、销售费用率和财务费用率均小幅下降，整体导致期

间费用率小幅提升。

- 13 -

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公司深度研究

后为 1549.12 万元）、1782.14 万元、2089.41 万元，研发费用率分别为 21.25%（剔除股权激励后为 14.22%）、10.78%和 9.97%。2019 年、2020 年，公司研发费水平已满足公司研发项目需要，随着公司业务规模的 快速增长研发占比有所下降。2021 年，公司接入网网络芯片研发需求提升，前三季度研发费用高达 5457.83 万元，研发费用率大幅提升至 15.92%。

图表 15：2018-2021Q3 创耀科技期间费用率情况

5%

来源：wind，国金证券研究所

图表 16：2018-2021Q3 创耀科技研发费用率行业比较

来源：wind，各公司，国金证券研究所（可比公司参考公司招股书说明书选取各个细分业务领域代表性企业）

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公司深度研究

图表 17：2018-2021Q3 创耀科技净利润及同比

来源：wind，国金证券研究所

盈利能力行业领先，2021Q1-Q3 净利率为 17.56%。2019 年公司净利率实 现突破性增长，远高于其他竞争对手，自此之后，盈利能力稳中较快增长，维持领先地位，2020 年净利率为 32.41%，远高于同业均值的 12.47%。2021Q1-Q3 公司受益于接入网技术许可业务及接入网芯片及晶圆销售业务，实现了营业收入与净利润的快速增长，净利率达到 17.56%，位于同业第二，仅次于联发科。

图表 18：2018-2021Q3 创耀科技净利率行业比较

来源：wind，国金证券研究所

4.4 募投项目：加大电力物联网芯片、接入 SV 传输芯片和转发芯片的研发

公司拟将首次公开募股所募集资金投资于“电力物联网芯片的研发及系统 应用项目”、“接入 SV 传输芯片、转发芯片的研发及系统应用项目”和“研发中心建设项目”，拟使用募集资金金额分别为 8,194.93 万元、13,179.44 万元和 12,085.82 万元。

电力物联网芯片的研发及系统应用项目，研发内容主要包括新一代宽 带电力线载波通信芯片、电力线载波通信与微功率无线通信相结合的 双模通信芯片以及泛在电力物联网芯片。本项目以公司在宽带电力线 载波通信领域的核心技术、业务资源为依托，通过对现有技术产品的 升级和对新技术、新产品的持续研发，进一步加强公司在智能电网用 电信息采集领域的技术优势和技术储备，丰富公司产品与服务的应用 领域，有望大幅增强公司的核心竞争力。

多领域应用。

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五、盈利预测与估值

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术使用授权合同，由创耀向其提供设备软硬件解决方案与技术支持，并约 定创耀将以成本价乘以 1.05 的不含税销售价格（等同于 5%毛利率及 5% 税前利润总额）向中广互联或其指定客户深圳达新和西安磊业销售芯片或 晶圆，我们相信要等到商务合同到期陆续更新后，毛利率才会逐步改善。就个别产品来看，电力线载波通信芯片及解决方案业务平均毛利率最高达 66%，但接入网网络芯片销售，接入网终端设备销售，以及芯片版图设计 服务毛利率较差仅达 11-14%，而接入网网络芯片及解决方案业务毛利率仍 维持在 50%以上，这主要是高达 98%毛利率技术开发服务的贡献。

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短期获利增长低于营收增长：归因于创耀短期向中广互联或其指定客户深

圳达新和西安磊业销售低毛利率芯片或晶圆加上公司加速研发投入，创耀

去年营收同比增长幅度（206%）明显优于归母净利润同比增长的 16%，我们估计 2022／2023 年营收同比增长幅度达 42%/32%，高于归母净利润 同比增长的 10％/29%，但我们预期到 2024／2025 年，归母净利润的同比 增长 41％/58%将明显超过营收同比增长的 25%/24%。

给予增持评级及 90 元目标价格：如之前所提因创耀短期向中广互联或其指

定客户深圳达新和西安磊业销售低毛利率芯片或晶圆加速营收增长，再加

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六、风险提示

Wi-Fi 及光纤加速取代铜线接入网终端芯片的风险：虽然创耀通过与公司 A，中广互联，深圳达新，英国电信持续扩展铜线接入网终端芯片（VDSL2，V35b，G.fast）份额，但 Wi-Fi 5/6 及未来的 Wi-Fi 7，还有光

纤，也在逐步替代铜线接入网设备，我们测算创耀铜线接入网终端芯片增

长在 2-3 年之后将趋缓，Wi-Fi 5/6 AP 将成为未来的重点产品。

电力线载波通信面临的市场竞争风险：除了 Wi-Fi 5/6 AP 外，我们认为公 司未来潜力最大的市场在电力线载波通信芯片 IP 授权的量产服务，IP 设计

开发服务及芯片／模块销售，但目前国家电网公司体系内全资子公司智芯

微有主导性超过 60%的份额，竞争很难有明显优势。

芯片版图设计短期受限的风险：受限于中芯国际短期无法取得艾斯麦 EUV 光刻机做 7/5/4/3/2nm 制程工艺代工，创耀先进制程芯片版图 设计（Layout design）业务短期也会受限，公司就无法像 Alchip 世芯，GUC

创意透过台积电的先进制程工艺开展芯片版图设计业务。加上目前芯片版

图设计客户有海思，海光信息，平头哥，澜起，紫光同创，寒武纪等，增

长受限的部分原因是版图设计人才获取及管理维系的难度—1. 随着半导体

产业这几年的火爆，人力资源薪酬大幅度上升，资深半导体人才的职业机

会很多；2. 应届生薪酬水涨船高，且培养周期长，因此将限制人才密集的

版图设计业务发展。

晶圆代工产能取得的风险：创耀目前几个准备要量产的产品如 12nm G.fast, 28nm 64 接口局端 SoC, Wi-Fi 5 AP 都有可能因为晶圆代工产能不

足而延后量产。以创耀主要代工厂中芯国际而言，目前产能仍处于满载阶

段，但 2022 年一季度因智能手机，电脑，消费性电子芯片需求明显趋缓，

我们估计中芯国际代工产能从二季度起将逐季释放疏解。

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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