安井食品评级公司深度研究：速冻龙头稳成长，预制菜风口抢占C位

股票代码 ：603345
股票简称 ：安井食品
报告名称 ：公司深度研究：速冻龙头稳成长，预制菜风口抢占C位
评级 ：买入
行业：食品饮料

领公司逐步成为行业龙头。2）大单品打造能力强，产能扩张带来的

司与经销商共同成长多年，拥有一大批优质且稳定的经销商资源，通 过“贴身服务”的渠道服务方式使得经销商忠诚度高，并对市场具有 高敏锐度，执行能力强。同时，公司采用因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。

相关报告

则依靠新品类放量带动整体增长。同时，目前安井在速冻火锅料行业 的市占率仅 15.5%，长期可通过新品拓展、渠道扩张下沉等方式提 升市场份额。

2）预制菜行业快速成长，公司有望成为预制菜全国性龙头。预制菜 行业在 B 端降本增效以及 C 端消费习惯变革的推动下快速发展，而 目前预制菜行业参与者众多，也未产生具备规模的全国性大单品。结

合品类与渠道特性我们认为，以规模化为导向，辅以较高的盈利能力 是品类成长的关键，小 B 类餐饮放量速度最快，家庭渠道营销投入 大但盈利能力最好。安井大单品打造经验丰富，拥有敏锐的市场反应

能力，且资金规模优势突出，定增项目叠加湖北洪湖项目将新增预制 菜超 20 万吨年产能，具备打造规模化大单品的基础，转为自产后预

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分

制菜的盈利水平或将有效提升。同时，公司拥有成熟的经销网络，其 主要优势渠道在放量速度快的小 B 端，且近几年 C 端占比逐渐提升，预制菜预计可与原有渠道良好协同。目前公司正积极采用专柜导入 模式提前布局终端，有望 B、C 两端齐发力，稳固全国化推广基础。

3）长期产品结构升级以及规模效应增强，盈利能力有提升空间。公 司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端 新品以及加大 C 端投入的方式，持续提升盈利能力。此外，新工厂 以及定增项目的产能也在积极布局建设中，预计未来公司会保持 20%左右的产能释放速度，成本优势不断强化。短期公司受到原材料 涨价、贴牌预制菜毛利较低、双减政策、消费力疲软等因素影响，但 公司对原料价格把控力较强，并已提价应对成本压力，双减影响已基 本消退。未来随产能的逐步释放，以及外部影响的逐渐减弱，净利率 水平预计有效改善。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.88、3.11、3.83 元/股，对应 PE 分别为 39/35/29。考虑到公司作为速冻 食品行业龙头，长期经营战略清晰，传统主业增长稳定，第二增长曲 线预制菜业务表现亮眼，公司有望凭借优秀的综合实力充分享受行 业增长红利。同时，新产能释放有条不紊，长期盈利能力仍有提升空 间，成长确定性高，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）行业竞争加剧；2）食品质量安全问题；3）冷链物流 运输风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）预 制菜行业渗透率的未来不确定性；7）产能释放不及预期。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

内容目录

1、安井核心优势：管理水平领先，渠道、规模壁垒深厚 ........................................................................................... 6 1.1、管理：专业实战型管理层，短期策略顺应市场，长期战略坚定且清晰 ........................................................... 6 1.2、产品：大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障 ................................................ 9 1.3、渠道：强渠道服务能力以及优质渠道资源，支撑整体规模快速增长 ............................................................. 13 2、未来展望：盈利能力仍有提升空间，预制菜为第二增长曲线 .............................................................................. 16 2.1、长期看点一：主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律 ....................................................... 16 2.1.1、速冻火锅料：行业整合空间大，受结构升级驱动 ............................................................................... 17 2.1.2、速冻面米制品：头部大单品格局趋于稳定，差异化新品发展空间大 .................................................. 19 2.2、长期看点二：预制菜行业快速发展，速冻食品企业具备全国化突围基因 ..................................................... 20 2.2.1、行业空间：BC 两端共同驱动，保守预计未来 5 年复合增速超 15% .................................................. 20 2.2.2、企业成长路径：品类突破+BC 兼顾,速冻企业具备全国化基因 ........................................................... 24 2.3、长期看点三：产品结构升级+规模效应，盈利能力持续提升 ......................................................................... 32 2.3.1、长期盈利能力提升关键在于产品结构升级以及规模效应增强 ............................................................. 32 2.3.2、短期看提价贡献盈利弹性 ................................................................................................................... 35 3、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................ 36 4、风险提示 .............................................................................................................................................................. 37

图表目录

1、安井核心优势：管理水平领先，渠道、规模壁垒

深厚

1.1、管理：专业实战型管理层，短期策略顺应市场，

长期战略坚定且清晰

公司深耕速冻行业多年，专业职业经理人团队与公司共成长。公司成立于 2001 年，经过 20 多年的发展，安井以 2020 年近 70 亿元的收入，成为速冻食品营收 体量最大的上市公司。不同于传统以家族经营为主的速冻食品企业，安井采用职 业经理人模式，目前公司最大股东为国力民生，对以刘鸣鸣、张清苗等为核心的 管理团队给予了较强的经营自主权，核心管理团队与公司共同成长 10 余年，管 理团队稳定且经验丰富，主要高管均持有公司股权。

回顾安井的发展历程：成功并非一蹴而就，公司发展二十余载，从区域性品牌成 长为全国化品牌，离不开管理层的悉心耕耘与精准战略布局。管理团队擅长结合 行业发展趋势以及自身优势找准市场定位，短期策略灵活多变、顺势而为，长期 战略贯彻落实到位且步伐清晰，带领公司成为速冻行业中的领军企业。

资料来源：公司公告，国海证券研究所

（一）成立之初-2007 年：整合之路，明晰定位

行业趋势嗅觉敏锐，合理利用自身优势做大品类。2001 年国力民生以最大出资 人的身份，成立安井的前身华顺民生（厦门），一开始主要经销海洋华顺（以花

枝丸、蟹肉棒等产品为主）、及其子公司厦门工业的安井牌为主的速冻鱼糜制品。2003 年，华顺民生向海洋华顺和厦门工业购买了包括“安井”在内的 9 个商标 及少量机器设备以增资筹建厦门工厂，同时向海洋华顺购买了其子公司无锡工业（主营面米制品，控股无锡华顺）50%的股权，一直到 2007 年，公司米面制品 占集团整体的 60%，鱼糜制品占 40%。而在 2003-2007 年这几年里，速冻鱼糜 制品行业发展迅速，鱼糜制品产量复合增速高达 31.7%。2007 年，张清苗从无 锡华顺调至华顺民生，管理层敏锐观察到当时速冻鱼糜制品行业的发展势头，利

用华顺民生在鱼糜行业多年攒下的规模与技术优势，重点发力速冻鱼糜制品，并 推动无锡与厦门华顺的整合。至 2010 年，公司鱼糜制品的占比便达到了 70%。

与此同时，我国速冻面米制品行业已发展较为成熟，以水饺、汤圆等为主打大单 品的头部企业占据行业绝大份额，2007 年速冻面米制品 CR4 高达 58.48%，价 格战竞争激烈，公司选择避开这类面米大单品，重点放在具有优势的发面点心上，

另辟蹊径发展如手抓饼、红糖发糕、桂花糕等产品。

（二）2008-2018：贯彻执行，做强规模，做深渠道，在激烈竞争中脱颖而出

结合自身产品特点，构筑渠道先发优势。早年安井由于 1）规模有限，无法大量 投放广告；2）当时的速冻鱼糜制品主要渠道集中餐饮消费场景中，其中以麻辣 烫、烧烤、串串、火锅店等小 B 业态居多；3）速冻面点为速冻行业占比最大的 品类，其主渠道为大型 KA 超市，但超市话语权相对强势，在有限的冷柜资源下，入场费等成本越来越高。因此公司结合自身产品特点选择了效用最大化的小 B 餐 饮渠道，采用“贴身服务”的方式积累了大量小 B 端渠道资源，获得明显的先发

优势。

扩产发挥规模优势，支撑“高质中高价”策略的执行，市场份额不断提升。由于

公司下游渠道中，小 B 端客户偏多，对于产品性价比较为看重，叠加快速发展的

速冻火锅料行业吸引了大量玩家涌入，行业竞争日趋激烈。公司深谙规模效应的

重要性，前期先后在厦门、无锡、泰州、辽宁等各地布局产能，采取“产地销”、

“销地产”的模式就地建厂，产能稳步扩张，2013-2018 年产能复合增速达 26.3%。从而实现从原料采购端到生产、运输、销售端规模效应的不断增强，2011 年-2016 年公司鱼糜制品平均毛利率达 27.4%，高于竞品的平均毛利率 21.2%。公司在 规模优势的基础上，提出 “高质中高价”的定价策略，更多让利渠道，成功培育出

霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐、手抓饼等多个亿级大单品。即使从 2015 年开始，

速冻火锅料行业从增量时代进入存量时代（稳定在 10%左右增速），公司市占率

仍然不断提升，与对手拉开差距，逐步成为速冻火锅料行业龙头。

注：各工厂投产节奏不定，数据跟实际会存在一定偏差

（三）2019-至今：深度绑定管理层，结合消费升级趋势，渠道覆盖面更广、更 深，发力预制菜板块

公司经过多年发展，已在餐饮渠道累积了明显的先发优势，并根据快速变化的消 费结构与消费人群，持续升级速冻火锅料产品结构，如推出锁鲜装等 C 端产品 获得放量增长，C 端品牌影响力也随之提升。同时，随产品结构的变化，公司加 大对 C 端的投入力度，如布局 BC 商超，覆盖 O2O 电商、社区团购等，渠道网 络日渐全面，并加大品牌宣传费用投放，聘请苏炳添为代言人，更深触达消费者 市场，逐步增强 C 端品牌影响力。此外，公司顺应餐饮面临的人工费、租金成本 持续增加，以及消费者结构变化等趋势，发力菜肴制品业务，并与原来的速冻火

锅料和面米制品主有机结合，乘行业之风打造第二增长曲线。

2019 年，公司颁布限制性股票激励方案，进一步绑定管理层利益，方案计划向

公司中高层以及核心骨干人员等 229 人授予限制性股票数量 663 万股，首次授 予价格为每股 26.97 元（截止 2022 年 3 月 24 日股价为 111.89 元/股）。制定业 绩考核目标换算为当年业绩增速为 2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%，2019-2020 年均已超额完成目标，高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长

期共成长。

资料来源：公司公告，国海证券研究所

发展至今，公司从 2011 年的 12.2 亿收入规模，成长为收入 69.7 亿（2020 年）的速冻食品龙头企业，2011-2020年复合增速21.3%，近5年复合增速达22.2%。2020 年归母净利润 6.0 亿元，近 5 年复合增速 36.3%，成长速度稳居行业领先

地位。

1.2、产品：大单品打造能力强，产能扩张带来的规

模效应为大单品放量提供保障

公司目前主要产品可分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品以及菜肴制

品四大品类，2020 年收入规模分别为 28.3、18.0、16.6、6.7 亿元，2015-2020

年收入 CAGR 分别为 24.2%、18.0%、19.6%。过硬的产品实力是品类保持快速

增长的主要原因之一，公司大单品（亿级以上）打造能力强，通过产能扩张持续 强化规模效应，推出具备竞争力的高质中高价产品，并聚焦资源推广，促进产品 放量增长，从而在较激烈的行业竞争中不断获得更多市场份额。

对市场反应敏锐并聚焦执行，大单品打造能力强。公司具备很强的单品打造实力，主要源于公司对市场具有敏锐的反应速度，通过“贴身服务”的方式贴近 了解终端需求，能迅速作出产品策略反应，从而推出品质更优、成本更低、可以“全渠道、全区域”适销的潜力单品。公司每年都会集中培育 1-2 个“战略大单品”，首先集中资源、并以较大的价格优势试点样板市场，试销良好再上升为“战术单 品”，在全国范围内聚焦推广。由于公司推广资源集中，大单品放量，渠道的积极 性也被充分调动，有效带动公司销售规模的持续增长。

图13：公司产品、渠道要素关系图

资料来源：国海证券研究所整理

2013-2015 年公司大单品收入占比从 30%上升至 37%，通常成功的新品推出后 的 1-2 年内成为大单品，同时成为大单品后的 2-3 年里仍然可以保持超 50%的 复合增速，如锁鲜装系列推出当年收入超 2 亿元，第二年收入超 5-6 亿元，实现 翻倍增长，第三年在家庭消费放缓的情况下仍保持 20%以上的增长。目前公司 已经成功推出了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺、手抓饼、核桃包、千页豆腐、蛋饺等多个亿级大单品。

图14：历年安井食品新品推出情况及收入占比

资料来源：公司公告，国海证券研究所

持续强化规模效应，打造“高质中高价”产品。由于公司主要下游为小 B 类餐 饮，对产品性价比要求较高，此外，近几年渗透率提升较快的 C 端消费者，对品 质的追求逐渐提升，并具有比价心理。公司通过持续提升的规模效应、布局“销

地产”模式、靠近原料建厂等举措最大化压缩成本，更多让利渠道，提供终端高

性价比产品。

1）产能稳步扩张，规模效应行业领先。公司通过稳打稳扎的产能扩建速度，建 立领先于行业的规模优势，截至 2020 年底，公司在全国已布局十大生产基地（包

含新宏业），拥有总产能达 57.83 万吨，2015-2020 年复合增速为 19.3%，其中

速冻火锅料产能近 40 万吨左右，在规模优势上远超行业竞争对手。

2）“销地产”模式布局，进一步强化规模效应。公司已形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，工厂建设上也同步推进，坚持“销地产”的供应链模式，降 低单位成本：（1）降低单位运输成本。公司的新生产基地投产当年产生的折旧摊 销费用，通常与远距离运输产生费用相当。但随着新工厂的逐步投产，折旧摊销

费用占比随之降低，相比远距离运输来说会产生更多经济效应，并可扩大覆盖区 域，提升各地市场的反应速度。（2）利用原料优势就地建厂以最大化节省成本。公司在鱼浆丰富的湖北、东北辽宁就地建厂，降低原料运输费用的同时保证了采

购量的稳定。同时，不同于行业内其他速冻鱼糜制品企业，大部分采购海水鱼浆，

公司每年会采购大量淡水鱼浆，在淡水鱼浆上拥有较强议价力。

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

资料来源：各公司公告，国海证券研究所

1注：安井食品、惠发食品、三全食品均采用 2020 年产量数据

1.3、渠道：强渠道服务能力以及优质渠道资源，支 撑整体规模快速增长

在公司目前的渠道结构中，以小 B 餐饮为主的经销渠道占比达到了 86.0%（2019

年），相比于同类上市公司，虽然安井的毛利率位于中等水平，但早年积累的餐

饮端先发优势也确保了净利率水平更高、稳定性较强，具体优势展开为三个方面：

1）拥有优质且稳定的经销资源；2）“贴身服务”的方式下渠道拥有强服务能力；

3）因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。

公司与渠道共同成长，经销商资源优质且稳定。早期速冻食品行业的经销商自身 实力较薄弱，公司通过协助承担进场费、陈列冰柜、商场推广人员促销费等措施 扶持经销商，并根据经销商对品牌的认可度、回款诚信度、资金规模等标准进行 资源倾斜，选择优质经销商做大规模。公司通过“贴身服务”、让利渠道等措施 强化渠道粘性，培育了一大批合作多年的高忠诚度大商。2015-2019 年经销商数 量复合增速为 6.5%，单个经销商收入贡献复合增速达 13.2%。至 2021 年 Q3，公司经销商数量达 2057 家，若剔除新宏业以及 Oriental food 经销商并表，净增 经销商 280 家至 1313 家，新增经销商中不乏经验丰富的其他品牌冻品经销商。

“贴身服务”保障渠道执行力，强渠道服务力为公司的核心竞争优势之一。在产品

差异化程度较小的速冻食品行业中，渠道看重产品的畅销度以及厂家的渠道服务 能力，而安井在这两方面相较于竞品来说最为受到行业认可。除了擅长打造大单 品以外，这主要得益于公司对经销商的“贴身支持”，公司有大部分经销商与其共 同成长至今，积累了丰富的资源，渠道粘性高。“贴身服务”可以具体展开为三个 方面：

1）协助拓宽销售渠道。普通竞品通常 1-2 个省级经销商配备 1 个销售人员，而 公司的销售人员分布密度较高，基本 1 个经销商配备 4 个销售人员服务，协助 经销商开拓、维护二批商以及终端客户。

2）帮助促销推广，提升品牌形象。公司每年会召开多次订货会，月度协调会（查 找经典产品动销痛点，协助新品推广），销售人员会帮助经销商以及终端做产品 推广，如开展主题活动、试吃宣传、装修布置经销商门店等营销活动，增加渠道 和终端的粘性。

3）高效赋能经销商，数字化管理水平行业领先。公司为行业内首家推行数字化

管理的企业，在渠道端，为经销商研发数字化系统——“安井之家”app。经销商

可通过软件查看经营数据，如历史销量对比、对账单、供货可用额度、品类进货

占比等，从而调整进货策略和经营战略。业务员也可快速跟踪其负责的经销商、

终端销量与回款情况。这是公司带领经销商从“行商”成为“平台商”转型的重要一

步，通过互联网思维+大数据赋能渠道，极大的提高了沟通管理效率以及对于市

场的响应速度。

2均采用 2020 年数据

图27：公司“安井之家”app 界面展示（2019 年版）

资料来源：艾科思，国海证券研究所

图28：公司经销渠道结构以及不同区域渠道特点

资料来源：公司公告，国海证券研究所

渠道管理策略因地制宜，最大化发挥各地渠道效用。公司根据市场成熟度的不同，对经销商进行差异化管理。首先对于华东、华中等品牌较强势的成熟市场，公司 采取密集分销管理策略，即同一地区设立多个经销商精耕细作，并进行定期整合 淘汰。对于较成熟的重点市场采取渠道下沉管理策略，以市县为单位设立经销商。而对不成熟以及边缘市场，公司设立省市级经销商，重点扶持大经销商（优先发 货、费用支持等），树立标杆效应以点带面地带动边缘市场发展。加之销地产模 式的推进下，公司的非强势市场如西南、华南、华北区域 2013-2020 年收入占 比分别提升 3.3%、2.7%、2.7%，近 7 年复合增速均超 25%，各区域得以平衡 发展。

2、未来展望：盈利能力仍有提升空间，预制菜为第

二增长曲线

2.1、长期看点一：主业传统速冻景气仍在，结构升

级+集中度提升为主旋律

速冻是一种通过急速降温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术。通过速 冻技术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。对于餐饮企业来说，速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程 度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐 饮供应链中不可缺少的一环。对于家庭消费者来说，速冻食品较为方便、快捷，美味不失营养的特点，更符合其快节奏的生活方式以及不断升级的消费水平。

据艾媒咨询数据，2020 年整体速冻食品行业规模约 1393 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.3%。按品类划分，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻 面米制品、速冻菜肴等。从品类发展阶段来看，速冻中式米面>速冻火锅料>速冻 西式烘焙>速冻菜肴，速冻中式米面制品已发展至成熟期，速冻火锅料制品也逐 步进入成熟期，而预制菜/速冻菜肴以及速冻西式烘焙正处于快速成长的渗透率 增长初期。

图31：速冻食品行业主要品类规模及发展阶段3

资料来源：Euromonitor，CNBD，观研天下，智研咨询，国海证券研究所

所

2.1.1、速冻火锅料：行业整合空间大，受结构升级驱动

2020 年速冻火锅料行业规模近 500 亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。速 冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统 计，2020 年中国速冻火锅料市场规模达 462 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 6.5%。速冻火锅料制品最早起源于日本，90 年代初期经由中国台资企业将鱼糜制品的 生产技术带入内地，而后实现工业化生产，当时主要在福建、广东等沿海地区售 卖，作为火锅配菜应用在酒店等高端消费中，产品单一且价格较高。90 年代末 开始，各本土企业快速发。近些年，随餐饮业态发展以及人均收入水平的提升，速冻火锅料不再止应用于火锅配菜，应用扩展至关东煮、麻辣烫、烧烤、串串、麻辣香锅等各类场景中，速冻火锅料从沿海走向全国，也从餐厅走进了普通家庭 的餐桌。目前速冻火锅料制品餐饮端仍然占比较大，零售端正加速渗透。

3注：假设冷冻烘焙食品渗透率为 10%，门店使用冷冻烘焙的毛利率为 50%，餐饮渠道：烘焙门店渠道为 1:5，按照 2020 年现 烤烘焙食品规模 1708 亿元推算，得到冷冻烘焙食品规模为 70 亿元左右

行业整体进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级阶段，市场份额逐步向头 部靠拢。早年速冻火锅料保持较快成长速度，2013 年速冻火锅料行业增速达到 了 23%，快速成长的行业吸引了众多参与者，同时速冻火锅料由于产品差异化 程度低、技术创新壁垒较低，导致行业经历了价格激烈竞争阶段，整体毛利率水 平不高。价格竞争阶段，头部企业主动让利渠道，2013 年海欣食品吨价从 1.37 万元/吨下降至 1.24 万元/吨，此后在 1.22-1.24 万元/吨附近保持了近 5 年左右。作为速冻火锅料龙头的安井，则以领先的规模优势，定位“高质中高价”抢占市场 份额，2015 年将吨价从 1.28 万元/吨下降至 1.17 万元/吨，直至 2019 年，价格 持续保持在 1.10 万元/吨附近。

进入 2018 年后，在消费升级的趋势下零售端占比逐渐提升，餐饮端产品品质持 续升级，叠加提价带动，行业吨价有明显回升，此时速冻火锅料行业规模增速稳 定在 10%左右。至 2020 年，除安井之外的头部速冻火锅料企业市场份额保持较 稳定，尾部企业在食品质量监管和环保趋严、以及行业激烈竞争阶段逐步淘汰，安井的市占率由 2013 年的 5.7%上升至 15.5%左右（按照产量计算）。但由于行 业内企业数量众多，区域品牌占比大，许多细分品类尚未全国化发展，未来龙头

企业将继续凭借规模优势以及品牌、渠道壁垒抢占市场份额，行业集中度预计逐

渐向头部企业靠拢。

资料来源：各公司公告，公司公告国海证券研究所

资料来源：各公司公告，产业信息网，国海证券研究所

4数据引用自《中国餐饮大数据 2021》
5安井吨价采用速冻鱼糜制品数据，海欣、惠发吨价采用整体产品数据

6市占率按照产量数据测算，即各公司产量/行业整体产量

2.1.2、速冻面米制品：头部大单品格局趋于稳定，差异化新品发展空 间大

行业头部大单品市场份额趋于稳定。速冻面米制品在我国发展较早，2019 年速 冻面米制品行业规模达 677 亿元，2015-2019 年行业规模 CAGR 为 5.7%，行 业增长趋于稳态，品类以水饺、汤圆等大单品为主，大单品市占率超过 76%。头

部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈，以水饺、汤圆占比较大

的三全为例，2012-2015 年在价格竞争激烈的环境下，吨单价连续下滑。从渠道 结构来看，三全、思念、湾仔码头 CR3 达到 64%，KA 卖场、BC 商超等 C 端

渠道居多。

资料来源：智研咨询，国海证券研究所

图40：三全食品产品吨单价变化

资料来源：千味央厨招股书，国海证券研究所

图41：速冻面米制品行业品类消费结构

米面类新品带来潜在增长空间。虽然传统的速冻饺子、汤圆、粽子等面米品类已 进入成熟阶段，但中式面点发展历史久远、品类多种多样，并且还有许多区域性 面点尚未实现工业化生产。潜在的新品类可能与饺子、汤圆等有共同特点，比如 1）具有传统节日特点；2）具备地方口味特色，拥有一定数量的受众消费者；3）现场制作费时费力等。例如安井打造的发面类点心（如红糖发糕、核桃包等）、酥饼类产品（手抓饼、各种口味馅饼）等等，都具有成为下一个行业大单品的可 能，为行业打开新的增长空间。

2.2、长期看点二：预制菜行业快速发展，速冻食品

企业具备全国化突围基因

2.2.1、行业空间：BC 两端共同驱动，保守预计未来 5 年复合增速超 15%

（一）概念界定

广义预制菜按照加工程度以及原辅料来划分可以分成净菜类、预制半成品类以及 预制成品菜类。

1）净菜类：可分为禽肉类生鲜、猪肉类生鲜、牛羊肉类生鲜以及水产类生鲜。仅通过集中加工改变原材料物理形状，如切片、切块、切丝、切条等，未经过调 味腌制等深一步加工工序，通常以冷藏方式保存，保鲜时间短。留给加工者更多 调配、烹饪的空间，对口味独特性、差异化有较高要求的终端对净菜的使用度较 高，但净菜的产品差异化程度较低，产品附加值低。

2）预制半成品：通常都会在原材料基础上，经过调味腌制（或米面制品的整型 /醒发）工序，或再进行裹粉、搅拌成型、预炸等进一步的深加工工艺，形成未完 全熟成的预制半成品菜。以急速冷冻的方式保鲜，根据速冻技术的不一样，实际 保质期有差异，通常在 6-12 个月左右。相比净菜，进一步的缩短了烹饪前的加 工时间，产品多样化程度高，产品附加值也较高，有口味配方、加工工艺的区隔，应用场景相比成品菜适用范围更广。

3）预制成品菜：原材料经过调味腌制、裹粉、搅拌成型、预炸等加工工艺后，再进一步经由炒制、蒸煮等深加工烹饪制成的熟制品，同样以急速冷冻的方式保 鲜。相比净菜与预制半成品加工程度最深，口味差异化大，应用场景更多集中在 C 端。

图42：预制菜行业分类

资料来源：国海证券研究所整理

（二）价值驱动：B 端亟需降本提效，C 端追求便捷美味

餐饮行业竞争激烈，降本提效需求持续提升。随着门店租金和人力成本持续提升，

使用预制食材能够有效降低后厨面积、减少后厨员工，从而降低成本。根据中国 饭店业协会数据，使用预制菜的餐厅相比传统餐厅，在原材料上投入占比高 5pct，但是人力成本以及能源成本得到有效下降，净利率可高出近 7pct。中国连锁经营 协会的数据显示，国内已有超过 74%的连锁餐饮企业自建了中央厨房，配送预 制菜至门店制作，其中头部连锁餐饮企业预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉 野家、西贝、小南国等企业预制菜食用占比高达 80%以上。同时，一些小 B 端 餐饮没有足够能力自建中央厨房，也会有较大的外购半成品需求。

资料来源：美团，前瞻产业研究，国海证券研究所

资料来源：中国饭店业协会，中国连锁经营协会，国海证券研 究所

顺应年轻消费需求趋势，便捷又美味的追求驱动 C 端预制菜发展。近些年我国 家庭规模不断收缩，1990 年 “1-2 人户”家庭占比仅 18.1%，到 2018 年“1-2 人 户”家庭占比上升了 26.9pct 至 45.0%。同时，女性逐步走入职场，年轻人做饭

技能退化，再加上工作压力的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常

买菜+做饭需要 30 分钟-2 小时以上不等）。在美团研究院的消费者做饭技能调查 中，完全不会做饭的消费者占比超 33%，会做饭但没条件的消费者占比达 14%。大部分 C 端预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪，5-15 分钟的时间即可食用。

7数据引用自《2021 年中国连锁餐饮行业报告》

资料来源：国家统计局，国海证券研究所

图49：年轻人在家烧饭的痛点

资料来源：美团，国海证券研究所

图50：预制菜解决了在家吃饭解决方案中的空白

资料来源：国海证券研究所

资料来源：零一创投，国海证券研究所

（三）行业空间：保守预测行业复合增速 15%，至 2026 年规模超 4000 亿元

预制菜行业在 B 端降本增效以及 C 端消费习惯变革的推动下，有望迎来快速发

展，其中以安井食品，味知香等企业为代表的预制菜供应商将有望成为餐饮半成

品供应平台商，目前仍处于渗透率初期，未来仍可能加速成长。

2026 年保守预测预制菜行业规模有望达 4291 亿元，2021-2026 年 CAGR 达到 15%。按照 2019 年中国社零餐饮 4.67 万亿元收入规模，假设目前餐饮端预制 菜使用渗透率在 20%左右计算，得到 2021 年 B+C 端预制菜行业规模为 2102 亿元。未来按照餐饮2021-2026年收入CAGR 为 5%，餐饮端渗透率提升至 30%，保守预计 2026 年预制菜行业 4291 亿元，其中 B 端规模 3219 亿元，C 端规模 1287 亿元。按此计算，2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15%，B 端规模 CAGR 为 14%，C 端规模 CAGR 为 25%。

8数据引用自《2019 年及 2020 年上半年中国外卖产业发展报告》

图51：预计 2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15%

还原能力。选取口味普适性强的单品，实现工业化还原，有望成功打造为爆品。

图52：预制菜细分品类特点

资料来源：国海证券研究所整理

其次，产品的附加值、差异化程度以及下游消费特点，决定了其盈利能力。

1）产品附加值高：以净菜类为例，虽然净菜的可包容性强，但未进行深加工，产品附加值较低，这也决定了大多净菜类产品毛利率低。如 2020 年春雪的生鲜 类产品毛利率仅 9%，而深加工后的调理品毛利率达 19%。从这一特性来看成品

菜附加值最高，西式面点由于产品可创新空间、定价优势等特性，附加值同样较

高，如 2020 年立高的冷冻烘焙食品毛利率达 41%。

2）产品差异化程度高：一定程度决定了产品是否可通过新品开发，提升毛利率

结构。典型如西式面点类、成品菜类以及调理肉片类。此外，行业竞争激烈程度

也会给盈利能力带来影响，但目前除了速冻（中式）米面以及速冻火锅料以外，

大多处于发展早期。

3）C 端产品盈利能力高于 B 端。面向 C 端的产品通常以小包装为主，同时 C 端 消费者对于预制食材的价格敏感性弱于专业性较强的 B 端客户，C 端的盈利能 力较强。如味知香主要面向 C 端消费者，牛肉类预制菜毛利率可达到 31.4%，居行业内领先水平。目前由于 C 端渗透率很低，前期需要投放较多费用以培育

消费者，未来随消费者习惯的养成，规模效应得以进一步提升，净利率水平有望

有效提升。

图53：预制菜细分品类毛利率情况

资料来源：各公司公告，国海证券研究所整理

（二）从渠道角度：餐饮应用场景多，量大；家庭重营销，盈利能力强

从渠道分布来看，预制菜行业下游最大的需求来自于餐饮行业，占比达 80%，其 他为家庭消费渠道。

图54：预制菜销售渠道分布

开放式社餐（小 B）、外卖：成本优势为基础，产品力、渠道服务能力为保持粘 性的关键。小 B 类餐饮对价格的敏感性最高，擅长打造标品、具备规模化优势的 企业更容易突破小 B 类餐饮客户。其次小 B 端对于产品的口味、口感同样具有 较高的要求，通常更偏好适用性较强的预制半成品，较强的产品力也是保持渠道 粘性的关键。由于小 B 类餐饮单次采购量小、订单杂且频率高，因此需要构建较 健全的经销网络来服务客户。目前预制菜的经销商发展还不够成熟，这也考验公 司的渠道开拓、维护实力。从盈利能力方面考虑，这类渠道对价格的敏感性高，毛利不高，同时经销网络的构建、终端的开拓、维护费用等前期投入较大，而一 旦经销商培育成熟后，起量最快。

连锁餐饮（小吃快餐类）：考验综合服务能力、规模化生产能力。对于半成品的 诉求很高，更偏向于定制化产品，或者是预加工程度不深的标准化产品。连锁餐 饮会对供应商渠道服务能力、规模化生产能力等进行综合考量。从盈利能力方面 考虑，连锁餐饮易守难攻，一旦攻克后就能形成比较稳定的供应，量大但增速较 稳定。定制产品毛利比较高，营销费用很少，属于毛利可观、利润较高的渠道，但下游话语权相对较高，受限会比较多。

图56：预制菜 B 端细分渠道特点

2、产品性价比
营 销 费 用 相

护成本上

1、量大高频，品

对时效要求严格

3、品类丰富性，

偏好一站式购买

资料来源：国海证券研究所整理

家庭消费渠道：高盈利、高费用，侧重品牌营销与爆品打造

与餐饮渠道不同的是：1）家庭消费渠道的消费群体通常是生活节奏快、对做饭 方便快捷要求更高、偏好尝新消费的一二线年轻人。据美团研究院数据，购买预 制菜的消费者中 1、2 线城市占比达 80%，年龄大多在 22-31 岁，占比超 43%。选择购买预制菜的理由多是“节省时间”、“美味”。因此更偏好与小包装型、产品

附加值较高、更方便快捷的产品，家庭端预制菜毛利率较高，产品可创新空间大。2）家庭消费者对品牌、价格等有一定敏感性，需要较持续的投入广宣费用，开 展地面促销等活动。3）由于 C 端预制菜仍处于导入期，产品品类多、品牌各异，未产生较突出的全国化品牌，家庭端也需要打造爆品以加深消费者的印象，提升

品牌知名度。

图57：C 端预制菜购买消费者目的 图58：C 端预制菜消费者画像

图59：预制菜 C 端细分渠道特点

资料来源：国海证券研究所整理

安井的主要优势渠道在小 B 端，多年来培育了一大批经验丰富的经销商，同时 近几年公司 C 端发力势头较强劲。目前部分经销商同时兼顾“安井”+“冻品先生”

两个品牌，而预制菜与传统速冻食品的渠道仍有一定区隔。对此公司对冻品先生

的渠道打造进行了明晰的规划，协助经销商自建预制菜渠道：

1）协助经销商向平台商转型。公司目前向冻品先生经销商导入 SAAS 平台工具“快消通”，打造区域平台商。2）升级原有经销商门店，品牌形象集中推广。公 司升级部分原有经销商门店，并推出加盟模式，0 加盟费，进行装修补贴等，门 店主要设立在农贸市场，加强品牌宣传和产品展示。3）简化与升级连锁模式，

采用专柜导入模式提前布局快手菜终端，奠定全国化推广基础。公司与经销商一

起投放冰柜费用设立快手菜专柜，帮助二批商拓展市场，相比门店模式前期投入

更低、放量速度更快。冰柜投放一方面集中在原有农批市场（老柜升级+新柜导 入），并协助终端老板进行品类管理。另一方面集中在 KA 卖场、BC 商超中，通 过较高密度并统一形象的专柜、以及集中陈列的方式，加强 C 端品牌记忆点，形成良好复购。截止目前公司已累计投放冰柜近 1 万家，2022 年有望突破 1.5

万家。

（二）竞争格局：高度分散，速冻食品企业具备优势

预制菜需求的火爆和较低的进入门槛使得市场参与者激增，据企查查数据，2020 年我国与预制菜相关的企业数量达 7.2 万家。目前行业内主要参与者可以大致分 为五种类型：上游农牧水产类企业、预制菜（主业）企业、传统速冻食品企业、餐饮企业、零售企业。不同类型的参与者有各自的竞争优劣势，也有不同的产品 模式和渠道模式。

图62：细分赛道不同参与者的特点分析

资料来源：国海证券研究所整理

预制菜行业目前的竞争格局十分分散，存在众多中小企业以及作坊式加工商，未

出现具备一定规模的大单品，以及全国性龙头企业。新入场的品牌通常只有能力

做到 1-2 个具备规模的系列产品，从 B 端流通市场或者 C 端线上切入，难以全 系列、全渠道发展。通过品类发展路径，并结合 B 端、C 端特点来看，我们认 为，1）B 端预制菜需求量大，细分场景众多，从规模上考虑，小 B 类开放式餐

饮最容易形成规模效应，量大且需求较稳定，对于拥有成熟经销网络、具备成本

优势的企业更能获得先发优势。2）家庭端毛利较高，消费者对于预制菜的认知

还处于导入培育阶段，暂未有全国化品牌以及爆品出现。拥有一定品牌基础，对 市场反应快速（上新速度+铺市速度），擅长打造标品的企业更有望在家庭端突出 重围。

（三）结合预制菜品类与渠道特点，安井做预制菜的优势主要有哪些？

安井食品深耕速冻食品行业多年，拥有成熟的经销渠道网络，对市场需求反应敏

锐，规模优势领先行业，擅长打造大单品，因此我们认为安井食品更有可能成为

全国化龙头，将单品势能发挥到极致。

1）渠道优势：成熟的经销网络基础，与原有渠道良好协同。公司具备遍布全国 的速冻食品销售渠道，尤其在农批、KA/BC 超市等渠道具备先发优势。公司拥有 高效的销售团队（2000+人），并具有战斗力强大的“贴身服务”体系，现有安 井经销商团队也愿意跟随安井一起探索预制菜行业发展机会。

2）产品优势：公司在火锅料、米面大单品打造和弯道超车上积累了多年的制造 经验，在提升预制菜产品品质，把控食品安全等方面可以进行快速嫁接。对目前

刚刚开始发展起来的预制菜行业有望形成降维打击。公司擅长采取“产地研”模

式，结合当地市场需求，快速反应并研发适销对路的产品。目前公司在“快手菜 1.0”基础上正逐步推出“快手菜 2.0”、“快手菜 3.0”系列新品，逐步向盈利能 力更强的 C 端发力，叠加未来自产比例的提升，盈利能力还有较大的挖潜空间。

图63：公司菜肴制品规模及毛利率变化

资料来源：公司公告，国海证券研究所

3）战略聚焦，资源倾斜。公司现已将预制菜摆到与原有主业相同的战略地位，提出“双剑合璧，三路并进”的营销定位，沉淀下来多个潜在大单品，如免浆鱼 片、藕盒、天妇罗鱼虾以及水发类火锅周边产品、酸菜鱼等。公司于 2022 年募 资 57 亿元投入速冻火锅料、速冻面米、速冻预制菜等新建项目，并投资 10 亿 元建设洪湖预制菜生产基地，而目前其他预制菜企业的资产规模还较小，尚未有 能与公司资金投入规模比肩的预制菜企业。公司新建项目预计将拥有超 20 万吨 预制菜年产能，未来公司一旦通过 OEM 模式探索到潜力大单品，即可迅速转为 自产模式，充分发挥规模优势实现迅速放量。

图64：“冻品先生”快手菜系列产品展示

n

资料来源：天猫，冻品先生，国海证券研究所

2.3、长期看点三：产品结构升级+规模效应，盈利能

力持续提升

2.3.1、长期盈利能力提升关键在于产品结构升级以及规模效应增强

与同行业企业相比，安井的毛利率水平低于 C 端占比较大的三全食品、海欣食 品。但公司净利率水平仍旧保持在行业较高位置且稳中有升，一方面由于公司 B 端经销占比较大，需要投入的费用相对更低，2020 年安井期间费用率为 15.7%，低于三全的 19.1%以及海欣的 19.3%。另一方面，受益于规模效应的持续提升，以及销地产模式布局，运费、人员薪酬、促销费等费用逐步摊薄，2013 年公司 运费占营收比为 4.0%，到 2020 年下降至仅 2.4%。

图65：主要速冻食品企业毛利率变化对比 图66：主要速冻食品企业净利率变化对比

注：2021 年 Q3 毛利率受到运费计入成本影响

公司毛利率整体表现较稳定，但近些年呈现略有下降趋势，主要受到两方面的影

响，一是行业竞争加剧，公司以市占率为导向，用高性价比产品抢占市场份额。

二是产品结构变化，如代加工预制菜产品占比提升。我们认为，高质中高价的产

品定位不会变，未来毛利率的提升更多依靠三个方面：1）产品结构升级，C 端 占比提升；2）规模效应提升；3）预制菜自产比例提升，展开来看：

1）产品结构升级：公司在 2018 年推出高端火锅料“丸之尊”、“火锅三侠”，2019 年推出产品品质优、毛利率较高的“锁鲜装 1.0”，2020 年增加约 9 个单品推出“锁 鲜装 2.0”，2021 年推出升级版“锁鲜装 3.0”，以及作为产品矩阵中档补充的“玲珑

装”系列。公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端 新品（调整产品结构）以及加大 C 端布局力度（调整渠道结构）的方式，持续提 升盈利能力。2017 年至 2020 年的鱼糜制品每千克单价由 11 元提升至 13 元。

图69：公司速冻鱼糜与肉制品单价走势 图70：安井锁鲜装以及玲珑装系列部分产品展示

2）规模效应提升。虽然公司产能在行业内保持领先，但产能仍旧是制约公司的 一大重要因素，尤其旺季销售常出现断货现象。出于未来发展考虑，公司也在积 极布局新产能的建设。随在建工厂以及定增项目产能逐步释放，一方面能够提供 产能支撑，单品规模效应进一步放大，有效压缩单位制造费用以及人工成本。另 一方面，跨区域运输逐步减少，本区域产能自我消化，运费以及折旧摊销费用占 总营收的比例逐渐下降。由于公司在产能投放上一直紧跟市场需求，保持较为谨 慎的投产节奏，因此我们预计，未来公司会保持 20%左右的产能释放速度，至 2025 年年产能有望超 150 万吨。

资料来源：公司公告，国海证券研究所

3）预制菜自产比例提升。由于预制菜原材料种类繁多，且 SKU 丰富，对人工需 求量较大，公司采取 OEM 生产模式，较多让利给代加工商，导致预制菜产品毛 利率低于公司整体水平，2020 年菜肴制品毛利率为 22.0%，低于公司 2020 年 的整体毛利率 25.68%。未来若成功挖掘畅销大单品，再转为自产，则毛利率将 有望得到有效提升。

2.3.2、短期看提价贡献盈利弹性

今年包括油脂、大豆蛋白等原材料价格持续上涨，公司已对大多系列产品通过减 促销、以及直接提价的方式进行价格调整，整体提价幅度在 3-10%不等。2019 年开始，公司提价节奏有所加快，但公司销量受影响程度较小，由此侧面可以看 出随着公司在行业中的提价能力日益增强。今年公司引领了行业提价，并且原材 料成本上涨是全行业共同面对的问题，渠道对于行业性涨价的可接受度也更高，预计此轮公司仍可保持较强的顺价能力，之后若原材料价格逐步回落，公司还可 获得较高的利润弹性。

图74：公司部分原材料价格走高（元/吨）

图75：2021 年以来主要冻品企业提价事件梳理

9均采用 2020 年数据

资料来源：冷冻食品，国海证券研究所

3、盈利预测与投资建议

速冻火锅料行业增速进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级，市场份额逐 步向头部靠拢，并享受消费升级红利。速冻面米行业新品类发展空间大，B 端蓝 海有待挖潜。安井食品作为速冻食品行业龙头，成长路径清晰，市占率逐步提升。未来发展来看，预制菜业务为安井近几年发展的新领域，公司通过子品牌“冻品 先生”BC 兼顾发力，预制菜市场空间广阔。目前预制菜行业高度分散，公司有 望凭借优秀的产品力、渠道管理能力、规模化优势，成功抢占预制菜行业风口，打造第二增长曲线。同时，未来随定增项目逐步投产，规模效应不断扩大，并通 过产品结构升级，长期盈利能力得以有效提升。首次覆盖，给予“买入”评级。

4、风险提示

1）行业竞争加剧；

2）食品质量安全问题；

3）冷链物流运输风险；

4）经济下行风险；

5）上游原材料价格波动风险；

6）预制菜行业渗透率的未来不确定性；

7）产能释放不及预期。

资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所

【食品饮料小组介绍】

刘洁铭，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验，食品饮料板块全覆盖。薛玉虎，研究所食品饮料行业首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财 富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。

【分析师承诺】

薛玉虎, 刘洁铭, 本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不 曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

【国海证券投资评级标准】

行业投资评级

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；
回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。

股票投资评级

买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；
增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间；
中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。

【免责声明】

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本 报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续 问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内 部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保 证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报 告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所 述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负 责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

【风险提示】

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分

公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投 资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

【郑重声明】

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或 者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分