索菲亚评级买入百亿新起点，整家新战略
发布时间： 2022年04月07日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002572
股票简称 ：索菲亚
报告名称 ：百亿新起点，整家新战略
评级 ：买入
行业：装修建材
| Table_Tit le | xml | Table_BaseI nfo | ||||||
| 2022 年 04 月 07 日 | 公司深度分析 | |||||||
| 索菲亚（002572.SZ） | ||||||||
| 证券研究报告 | ||||||||
| 轻工家居 | ||||||||
| 百亿新起点，整家新战略 | ||||||||
| 投资评级买入-A | ||||||||
| ■索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航。索菲亚 2003 年开始从定制 | ||||||||
| 维持评级 | ||||||||
| 衣柜做起，于 2014 年引入司米橱柜、 2017 年收购华鹤木门进行品类拓展， | ||||||||
| 2021 年 3 月推出聚焦大众市场的品牌“米兰纳”。2021 年 12 月公司将品牌定位升 | 6 个月目标价： 31.51 元 | |||||||
| 级为“衣柜|整家定制”。截至 2021 年 9 月末，索菲亚创始人江淦钧、柯建生合计 | 股价（2022-04-06） 20.95 元 | |||||||
| 直接持股 39.91%，公司股权结构清晰、稳定，且多次推出员工股权激励和经销 | ||||||||
| Table_M ar ketInfo | ||||||||
| 交易数据 | ||||||||
| 商持股计划，持续推动公司可持续发展。业绩方面，2016-2020 年公司营业收入 | ||||||||
| 总市值（百万元） | 17,791.22 | |||||||
| 从 45.30 亿元增长到 83.53 亿元，CAGR 为 16.53%；归母净利润从 6.64 亿元增 | ||||||||
| 流通市值（百万元） | 12,336.42 | |||||||
| 长到 11.92 亿元，CAGR 为 15.76%。公司盈利能力行业领先，2020 年毛利率为 | ||||||||
| 总股本（百万股） | 912.37 | |||||||
| 36.56%、总体维持稳定。2018 年后地产销售下滑、行业红利渐退，公司通过拓 | ||||||||
| 流通股本（百万股） | 632.64 | |||||||
| 展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑 | ||||||||
| 12 个月价格区间 | 16.32/35.15 元 | |||||||
| 核心竞争力。公司预计 2021 年实现营业收入 100.23-104.41 亿元，同比增长 | ||||||||
| 20%-25%，收入顺利突破百亿大关、业绩重回稳增态势；2021 年公司对恒大计 | Tabl e_Chart | |||||||
| 股价表现 | ||||||||
| 提特别信用减值损失约 9.25 亿元、计提比例超过 76%，2022 年或可轻装上阵。 | 索菲亚 | 沪深300 | ||||||
| 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍待进一步提升： 2017- | ||||||||
| 2019 年我国房屋新开工面积 CAGR 达 12.76%，受疫情影响预计该部分新开工 | 4% | |||||||
| -5% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||||||
| 房屋将延迟至 2021-2023 年竣工交付，有望持续支撑家居产业需求。2022 年 3 | ||||||||
| -14% | ||||||||
| 月以来国务院及多部委密集表态维稳，地产政策有望边际缓和。根据我们测算， | ||||||||
| -23% | ||||||||
| 2020 年我国定制家居市场规模（出厂口径）达 2396 亿元，而 2020 年龙头企业 | -32% | |||||||
| -41% | ||||||||
| 市占率均不到 5%，行业空间广阔且集中度仍待提升。整家定制大家居时代到 | ||||||||
| -50% | ||||||||
| 来，全品类融合发展成竞争核心，龙头家居企业产品品牌、供应链整合、渠道运 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||||
| 营、信息系统等综合实力显著领先，有望进一步挤占中小企业市场份额。 | ||||||||
| 公司新驱动：管理团队再升级，整家定制战略升级引领零售变革：1）管理团队 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||
| 相对收益 | -1.29 | 0.97 | -32.97 | |||||
| 方面，索菲亚于 2021 年 9 月完成管理层换届，以王兵为首的新一届高管团队更 | ||||||||
| 绝对收益 | -8.92 | -13.87 | -42.7 | |||||
| 加年轻和专业。原欧派家居副总裁杨鑫加入索菲亚担任营销副总裁，重磅推出四 | ||||||||
| 罗乾生 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522010002 luoqs1@essence.com.cn | ||||||||
| 款 39800 元整家定制套餐，精准卡位毛坯用户、精装人群、收纳达人、时尚达人 | ||||||||
| 的不同需求。2）产品方面，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，并以整家定制战 | ||||||||
| 略升级促进客单值持续提升，致力于提供多品类集成一体化解决方案；司米、华 | ||||||||
| 鹤聚焦轻高定市场向全屋定制转型；米兰纳加速推进线下扩店，并积极开拓线上 | Tabl e_Report | |||||||
| 相关报告 | ||||||||
| 渠道引流。未来衣柜客单价提升主要来自柜体数量增加、产品结构升级；橱柜业 | 索菲亚：推出 39800 重磅 | |||||||
| 整家定制套餐，2022 轻 装上阵、扬帆再起航/罗乾 | 2022-02-24 | |||||||
| 务整体预计回归零售市场，大宗客户结构不断优化；家具家品配套业务的销售边 | ||||||||
| 际贡献，有望伴随整家定制战略深入推进而进一步提升。3）渠道方面，公司通 | ||||||||
| 生 | ||||||||
| 过加强主动营销、以“城市再切割”的方式精细化运营，零售业务焕发新机。整 | ||||||||
装渠道也加码布局，与全国优质装企深度合作与赋能，未来整装业务或成新增长 点。4）数字化生产方面，公司 7 大产地合理布局， 2022 年 3 月第二个 4.0 数智
工厂正式投产，智能制造、柔性化生产能力保持全球领先。
投资建议：维持买入-A 的投资评级。索菲亚持续推进“全渠道、多品牌、全品 类”战略，引进行业优秀人才不断优化管理结构，渠道精细化管理、整家定制战
略升级引领零售渠道积极变革，整装等新渠道加速拓展，大宗应收高比例计提减 值后 2022 年将轻装上阵。我们预计索菲亚 2021-2023 年营业收入为 101.39、121.02、141.90 亿元，同比增 长 21.39%、19.36%、17.25%；归母净利润为 1.25、14.03、17.31 亿元，同比增长-89.51%、1021.79%、23.35%，对应 PE 为 142.2X、12.7X、10.3X，业绩稳健增长，给予目标价 31.51 元。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
| xml | ||||||
| 风险提示：行业竞争加剧；改革成效不达预期；测算不及预期。 | ||||||
| 摘要(百万元) | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 主营收入 | 7,686.1 | 8,352.8 | 10,139.1 | 12,102.2 | 14,189.7 | |
| 净利润 | 1,077.4 1,192.2 125.1 1,403.2 1,730.8 | |||||
| 每股收益(元) | 1.18 | 1.31 | 0.14 | 1.54 | 1.90 | |
| 每股净资产(元) | 5.97 | 6.71 | 6.81 | 7.64 | 8.66 | |
| 盈利和估值 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 市盈率(倍) | 16.5 | 14.9 | 142.2 | 12.7 | 10.3 | |
| 市净率(倍) | 3.3 | 2.9 | 2.9 | 2.6 | 2.3 | |
| 净利润率 | 14.0% | 14.3% | 1.2% | 11.6% | 12.2% | |
| 净资产收益率 | 19.8% | 19.5% | 2.0% | 20.1% | 21.9% | |
| 股息收益率 | 2.8% | 3.1% | 0.3% | 3.6% | 4.5% | |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 2 |
公司深度分析/索菲亚
内容目录
- 索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航 ............................................................. 5 1.1. 以定制衣柜立足，向整家定制升级 ............................................................................. 5 1.2. 股权结构稳定，丰富激励机制推动可持续发展............................................................ 6 1.3. 2021 年收入突破百亿大关，2022 年轻装上阵 ............................................................ 7 2. 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍低 ................................................... 9 2.1.存量装修需求释放，地产政策边际缓和，家居需求有望回升....................................... 9 2.2. 定制家居行业空间广阔，行业集中度仍待提升.......................................................... 10 2.3.全品类融合趋势明显，整装渠道加码布局..................................................................11 3. 公司新驱动：管理团队升级，整家定制战略升级引领零售变革 .......................................... 14 3.1. 引入行业优秀职业经理人，管理团队再升级 ............................................................. 14 3.2. 打造丰富品牌矩阵，全品类融合发展........................................................................ 15 3.3. 零售业务变革可期，整装渠道持续拓展 .................................................................... 19 3.4. 产能布局合理，智能制造领先，信息化、数字化保障效率 ........................................ 21 4. 盈利预测与估值：22 年 PE为 13X，估值处于历史低位.................................................... 22 5. 风险提示 .......................................................................................................................... 24
图表目录
图 1：索菲亚品牌发展历程 ..................................................................................................... 5 图 2：索菲亚股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） ................................................................. 7 图 3：索菲亚营业收入及增速.................................................................................................. 8 图 4：索菲亚净利润及增速 ..................................................................................................... 8 图 5：索菲亚营收拆分（分产品）........................................................................................... 8 图 6：公司总体及主要品类毛利率........................................................................................... 9 图 7：定制家居行业企业净利率对比 ....................................................................................... 9 图 8：2017-2019 年房屋新开工与竣工缺口扩大.................................................................... 10 图 9：2017 年以来期房比重上升趋势明显 ............................................................................ 10 图 10：我国定制家居龙头市占率（2020 年） ........................................................................11 图 11：定制家居发展计划图 ................................................................................................. 12 图 12：80、90 后成为主要家装消费群体 .............................................................................. 12 图 13：90、95 后装修预算较高驱动消费升级 ....................................................................... 12 图 14：部分上市定制家居公司品类拓展进程......................................................................... 13 图 15：索菲亚通过四大品牌定位不同消费群体 ..................................................................... 16 图 16：同业家居公司橱柜收入占比....................................................................................... 16 图 17：新房与存量房品类导流情况....................................................................................... 16 图 18：司米橱柜强调“重塑边界”向多品类延伸 ...................................................................... 17 图 19：2022 年 3 月品牌定位升级为华鹤木门|全屋定制 ........................................................ 17 图 20：米兰纳全链路流量引流.............................................................................................. 17 图 21：截至 2021 年 9 月末定制企业衣柜门店数量 ............................................................... 18 图 22：索菲亚衣柜毛利率处于行业领先水平......................................................................... 18 图 23： 2022 年臵业者购房的户型需求状况.......................................................................... 18 图 24： 2016 年至 2021Q1-3 索菲亚客单价（出厂口径） ..................................................... 18 图 25：公司橱柜收入及增速 ................................................................................................. 18 图 26：公司橱柜门店数量及增速 .......................................................................................... 18本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3
公司深度分析/索菲亚
图 27：索菲亚家具家品收入规模及增速................................................................................ 19 图 28：索菲亚联手舒达等品牌打造“全大牌”整家套餐............................................................ 19 图 29：索菲亚分渠道营收占比.............................................................................................. 19 图 30：零售渠道经销商、门店数量及增速 ........................................................................... 19 图 31：线上线下主动营销推动流量聚合................................................................................ 20 图 32：“城市再切割”使衣柜经销商数量提高，门店数量优化 ................................................. 20 图 33：整装渠道签约整装企业数量....................................................................................... 20 图 34：索菲亚与圣都家装战略合作签约................................................................................ 20 图 35：全国七大生产基地布局.............................................................................................. 21 图 36：制造费用成本占比处于同业低位................................................................................ 21 图 37：板材利用率、一次性安装成功率实现突破后保持平稳 ................................................ 22 图 38：全柔性化生产发展过程.............................................................................................. 22 图 39：公司净营业周期处于行业较好水平 ............................................................................ 22 图 40：公司存货周转率处于行业最高水平 ............................................................................ 22 图 41：索菲亚历史 PE（TTM，截至 2022 年 4 月 6 日）...................................................... 23
表 1：公司主要品牌展示......................................................................................................... 6 表 2：公司成立以来推出多次股权激励计划............................................................................. 7 表 3：国内定制家居市场规模测算............................................................... 错误!未定义书签。表 4：国内定制家居市场主要龙头企业概况...........................................................................11 表 5：定制家居企业部分整家套餐方案汇总........................................................................... 13 表 6：2021 年 9 月换届后公司新高管团队梳理 ..................................................................... 14 表 7：索菲亚 2022 年 2 月重磅推出 39800 元整家定制套餐 .................................................. 15 表 8：索菲亚与部分装企合作汇总......................................................................................... 21 表 9：索菲亚盈利预测 .......................................................................................................... 23 表 10：可比公司估值表（截至 2022 年 4 月 6 日） ............................................................... 23本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4
公司深度分析/索菲亚- 索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航
1.1. 以定制衣柜立足，向整家定制升级
公司由定制衣柜入局，逐步发展为多品牌、全渠道、多品类的定制家居龙头企业。索菲亚 家居成立于 2003 年，作为“定制衣柜”概念的国内首创者立足于此品类，2011 年在深交 所成功上市。公司于 2013 年提出“大家居”战略进行品类拓展布局，全面服务线上线下零 售、整装、工程等全渠道客户，分别于 2014 年、2017 年通过合作、收购等方式进军定制 橱柜和定制木门行业，其中橱柜采用“司米”品牌，木门采用“索菲亚”、“华鹤”双品牌。2020 年，索菲亚进一步将品牌战略升级为“柜类定制专家”，于 2021 年 3 月推出聚焦大众
市场的品牌“米兰纳”。通过敏锐洞察品类融合的行业趋势以及一站购齐的消费需求，2021 年 12 月公司将品牌定位升级为“衣柜|整家定制”，并将“整家定制”提升至战略高度，
致力于提供多品类集成一体化解决方案。
图 1：索菲亚品牌发展历程
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
品牌覆盖橱衣木门全品类产品，保持迭代与创新。1）索菲亚品牌：2001 年引入 SOGAL 壁柜移门产品，2019 年底品牌战略升级为“柜类定制专家”，深化专家品牌定位。2）司米定 制家居：1934 年诞生于法国，2014 年引入中国，发挥国际品牌基因优势，全面深化“专橱 柜、精衣柜、好配套”精品模式，领航轻高端定制赛道，形成差异化竞争壁垒。3）华鹤定制 家居：作为高端木门品牌具备 60 余年木门定制经验，实现高于全屋定制行业平均水平的高 产品匹配度，形成“以一带多”的扩单模式。4）米兰纳定制家居：定位于高性价比的互联网
轻时尚品牌，作为索菲亚旗下子品牌，共享索菲亚工业化优势、数字化运营能力、产品设 计与环保实力。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5
公司深度分析/索菲亚
表 1：公司主要品牌展示
资料来源：公司官网，安信证券研究中心品牌名称 时间 产品图示 索菲亚品牌 2001 年 司米定制家居 2014 年 华鹤定制家居 2017 年 米兰纳定制家居 2021 年
1.2. 股权结构稳定，丰富激励机制推动可持续发展
索菲亚创始人为江淦钧、柯建生，两人合计持股 39.91%，为公司实际控制人。索菲亚创始
人江淦钧与柯建生自 2003 年共同经营管理公司，截至 2021 年 9 月 30 日，二人共同直接本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6
公司深度分析/索菲亚
持股 39.91%，公司股权结构清晰、稳定。
图 2：索菲亚股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日）
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
公司多次推出员工股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，共同搭 建利益协同绑定机制。索菲亚于 2021 年 9 月 1 日宣告公司完成股份回购，占公司总股本的 0.5 4%，将用于实施公司股权激励或员工持股计划。在经销商持股方面，索菲亚于 2015 年、2018 年分别推出相关计划，与经销商形成利益共同体，进一步提升经销商运营效率与活力。
资料来源：公司公告，安信证券研究中心表 2：公司成立以来推出多次股权激励计划 激励计划名称 实施时间 激励对象 人数 股份（万 占当时总 规模 股） 股本比例 2013 年 3 月至 管理人员及核心业 119 586 2.74% 6,660.85 限制性股票激励计划 2016 年 3 月 务（技术）人员 万元 2013 年 7 月至 新聘任的管理人员 5 130 0.3% 894.61 2016 年 3 月 及新认定核心人员 万元 2015 年员工持股计划 2015 年 6 月至 员工 近 1000 名 1166.80 2.65% 3.34 2017 年 5 月 亿元 2017 年员工持股计划 2017 年 8 月至 工作时间在三年以 近 2500 名 2,442.04 2.68% 8.15 2020 年 6 月 上的员工 亿元 民生证券索菲亚 4 号 2015 年 6 月至 经销商 近百名 1177 2.67% 3.48 集合资产管理计划 2017 年 5 月 亿元 华鑫信托▪国鑫 38 号 2017 年 8 月至 经销商 近百名 3023 3.27% 8.40 集合资金信托计划 2021 年 2 月 亿元
1.3. 2021 年收入突破百亿大关，2022 年轻装上阵
历经调整，公司营业收入有望重拾稳健增长态势。2016-2020 年公司营业收入从 45.30 亿元增 长到 83.53 亿元，年复合增速为 16.53%。其中 2018 年之前，伴随定制家具渗透率快速提升，行业快速增长，公司收入、利润增速总体维持在 30%以上。2018 年后地产销售下滑、行业红利 渐退，索菲亚 2018-2020 年 CAGR 回落至 6.89%。面对挑战，公司迎难而上推行变革，通过拓 展品类与渠道、推动大家居战略协同发展、经销商精细化管理等方式全方位重筑核心竞争力。2 021 年前三季度公司实现营业收入 72.44 亿元，同比增长 42.20%；实现归母净利润 8.49 亿元，同比增长 21.78%。公司预计 2021 年实现营业收入 100.23-104.41 亿元，同比增长 20%-25%，整体收入顺利突破百亿大关，业绩重回稳健增长态势。
利润端，2021 年大宗应收账款计提充分，2022 年轻装上阵。2016-2020 年公司归母净利润从 6.本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7
64 亿元增长到 11.92 亿元，年复合增速为 15.76%。其中 2018-2020 年归母净利润 CAGR 为 11. 50%，增速不高，主要由于销售品类结构变化、新品类正处培育期盈利水平较低、渠道分流带 来经营成本上升所致。2021 年公司预计实现归母净利润 1.00-1.50 亿元，同比下降 91.61%-87. 42%，主要系公司对大宗客户应收账款及发出商品计提减值损失所致。截至 2021 年 12 月末，公司对恒大应收款项及发出商品余额合计为 11.85 亿元，公司对恒大计提特别信用减值损失约 9. 25 亿元，计提比例超过 76%。高比例计提大宗客户应收账款之后，坏账风险基本释放，2022 年预计将轻装上阵。公司深度分析/索菲亚
图 3：索菲亚营业收入及增速90 营业收入（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 50% 80 45% 40% 70 35% 60 30% 50 25% 40 20% 30 15% 20 10% 10 5% 0 0%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 4：索菲亚净利润及增速14
12
10
8
6
4
2
0归母净利润（亿元，左轴） YOY（%，右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
产品结构仍以衣柜产品为主导，橱柜、木门加速拓展。2016-2020 年公司以衣柜为战略重心，逐渐向全品类拓展。其中橱柜业务占比显著提升，逐步成为公司第二增长点。2018-2020 年橱 柜业务收入从 7.09 亿元增长至 12.11 亿元，年复合增速为 30.73%，占比已上升至 14.50%。20 18-2020 年木门业务收入从 1.58 亿元增长至 2.92 亿元，年复合增速为 35.83%，占比已上升至 3.49%。伴随橱柜、木门的发展，公司衣柜业务占比有所下降、2020 年占比为 80.23%。
图 5：索菲亚营收拆分（分产品）100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%衣柜及其配件（含家具家品） 橱柜及其配件 木门 其他
受益于产品结构持续升级以及新品类规模效应逐步显现，公司毛利率总体维持稳定，盈利能力 业内领先。公司 2018-2020 年毛利率分别为 37.57%、37.33%、36.56%，毛利率总体维持稳定，主要由于公司衣柜业务毛利率保持稳定较好水平。公司通过推出康纯板的板材升级等多样措施，不断实现产品结构优化，同时橱衣木联动促进规模效应逐步释放。公司 2018 年至 2021Q1-3 净 利率分别为 13.19%、14.24%、14.65%、12.10%，仍然处于行业领先水平。公司深度分析/索菲亚
图 6：公司总体及主要品类毛利率
5%45% 总体毛利率 衣柜毛利率 橱柜毛利率 木门毛利率 40% 40.72% 38.17% 40.03% 37.57% 40.49% 37.33% 40.44%
36.56%35% 30% 25.52% 23.03% 27.98% 28.54% 25% 22.67% 20% 15% 11.79% 15.85% 14.57% 10%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心0% 2017 2018 2019 2020
图 7：定制家居行业企业净利率对比
20%索菲亚 欧派家居 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客
18%
10%16% 14.68% 13.19% 14.24% 14.65% 14% 12% 12.10%
8%
6%
4%
2%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心0% 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 - 地产政策边际缓和，定制家居行业空间广阔、集中度仍低
2.1. 存量装修需求释放，地产政策边际缓和，家居需求有望回升
房屋竣工累积存量逐步释放，地产政策边际缓和，家居需求有望触底回升。2017-2019 年我国 房屋新开工面积平均维持稳健增长，增速分别为 7.0%、17.3%、8.4%，房屋新开工面积与竣工 面积缺口扩大。由于新房开工至竣工大致需要 2-3 年时间，同时受疫情影响，预计此部分新开工 房屋将延迟至 2021-2023 年竣工交付。而受到近年政策对地产商融资监管趋严影响，期房销售 比例逐步提升以满足资金回笼需要，使得新房交付至入住周期进一步拉长，竣工累积存量仍有 释放潜力，预计将持续支撑后周期家居产业需求。2022 年 3 月以来，国务院及多部委密集表态，地产政策有望边际缓和。其中 3 月 16 日国务院金融委会议重点强调：“关于房地产企业，要及 时研究和提出有力有效的防范化解风险的应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。有关
部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”。随后银保监 会召开专题会议，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质
项目，促进房地产业良性循环和健康发展。财政部也明确提到，今年内不具备扩大房地产税改 革试点城市的条件，从 2022 年两会来看，今年国家把稳增长放在了更加突出的位臵，稳地产将 依然是保证实现 5.5%中高增长目标的核心落脚点，叠加部分城市通过调整首付款比例与房贷利
率、放松首套房判定标准等方式支持居民合理性购房需求，政策边际缓和有利于地产新开工和 销售数据回升。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司深度分析/索菲亚
图 8：2017-2019 年房屋新开工与竣工缺口扩大
房屋新开工面积:住宅:累计同比（%）
60% 40% 20% 0%-20%-40%-60% 资料来源：WIND，安信证券研究中心80% 房屋竣工面积:住宅:累计同比（%）
图 9：2017 年以来期房比重上升趋势明显
商品房销售面积:住宅:现房:累计值（万平方米）100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
索菲亚的市占率仅为 4.94%、3.30%。伴随定制家居行业品类融合、渠道多元化发展消费升 级趋势推进，同时消费者对于产品力与服务质量的要求逐步提升，龙头企业有望凭借品牌、渠道、产品等综合优势进一步挤占中小家具企业的生存空间，市场预计将加速出清，集中度公司深度分析/索菲亚
仍有较大提升空间。
图 10：我国定制家居龙头市占率（2020 年）
1.09%欧派家居 索菲亚 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 其他 4.94% 3.30%
1.98%
1.52%
87.17%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
表 4：国内定制家居市场主要龙头企业概况公司名称 成立时间 主要产品 销售模式 门店数量 业绩体量 索菲亚 2003 年 衣柜及其配套产品、橱柜及 经销商专卖店为主，加码 4,681 家 营收 72.44 亿元，归母净 （002572.SZ） 其配件、木门、家具家品 布局整装渠道 利润 8.49 亿元 欧派家居 1994 年 橱柜、衣柜、卫浴、木门 （603833.SH） 经销商专卖店为主，以大 宗业务、直营店和出口为 辅 超 7,000 家 营收 144.02 亿元，归母净 利润 21.13 亿元 尚品宅配 定制家具、配套家居、软件“直营店+加盟店”的线下 营收 51.64 亿元，归母净
2004 年 2,339 家
（300616.SZ）及技术服务、O2O引流服务 实体店与 O2O线上营销 利润 0.87 亿元
志邦家居 2005 年 整体橱柜、定制衣柜、木门 （603801.SH） 以加盟商销售为主，直营 零售为
辅，同时大力开展国内大 宗业务和海外业务3464 家 营收 33.22 亿元，归母净 利润 3.00 亿元 金牌厨柜 1999 年 整体橱柜、整体衣柜、木门 经销商、直营、大宗业务 2764 家 营收 22.20 亿元，归母净
（603180.SH）及其他配套品 和出口等销售模式 利润 1.58 亿元
资料来源：公司公告，安
居、金牌厨柜门店数量截
2.3. 全品类融合
整家定制大家居时代
发展阶段，具有单品
力不断提升以及消费
制作为下一个战略重
际变化，90 后消费者
势下整家定制能够开
高增长的时代逐渐结
代向全屋定制时代的
成品家居，2）小家
段：整合衣橱门墙配
阶段：整家定制产品
本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。信证券研究中心注：索菲亚门店数量截至 2021 年 9 月 30 日，欧派家居、尚品宅配、志邦家 至 2021 年 6 月 30 日，收入、归母净利润规模截至 2021 年 9 月 30 日。
趋势明显，整装渠道加码布局
到来，全品类融合发展成竞争核心。2012 年以前国内家居行业处于粗犷式 类、区域性、成品化的特点，随着国内家居企业研发与生产供应链统筹能
者理念升级，龙头企业在明星拳头产品受到市场认可后，以大家居整家定 心加速布局。行业的整家定制转型潮流兴起主要由于以下原因：1）消费代 成为主力消费群体，省时省力的一站式新消费需求崛起；2）流量碎片化趋 发前臵消费需求，加大配套转化率并提升客单值；3）家居业以房地产驱动 束，行业加速洗牌抢占整家定制的战略高地。定制家居行业体现从单品时 整体发展趋势，具体来看分为 1）全屋定制初级阶段：以柜体为主配有少量 居中级阶段：在初级阶段基础上添加门墙与软装产品，3）整家定制高级阶 地电七大品类与更多 SKU 为消费者提供一站式的解决方案，4）整装终极 叠加基装，从产品研发设计到最终工程交付全链路覆盖，真正实现拎包入
11
住模式。公司深度分析/索菲亚
图 11：定制家居发展计划图
资料来源：索菲亚官网，安信证券研究中心
2021 年为定制家居“整家元年”，存量时代定制龙头纷纷布局整家定制新赛道。大家居整装融 合定制家具、家电、软装等丰富品类，将装修前臵至 B 端，通过一站式批量采购、集中交付等 方式为消费者提供一站式服务，与过去单品类发展模式相比具有以下优势：1）从企业角度来看，
在生产端能够采用“以销定产”的生产方式提高资产周转速度与利用率，降低选材、获客等运 营成本，在需求端能够和装企相互赋能拓展产业链，提升总体客单价与客户粘性，进一步突破 单品类收入天花板，实现 1+1>N 的效果；2）从消费者角度来看，过去单品式购物易形成购物 过程繁琐、预算不可控、选择困难等问题，全屋整装模式的升级能够为消费者带来一站购齐的 购物体验，满足年轻消费者节省时间、拎包入住的需求；3）从行业环境来看，整装协同有利于
提高原材料利用率，降低装修过程中二次污染，在政策支持引导下实现低碳产业发展的目标。
图 12：80、90 后成为主要家装消费群体 消费需求年龄分布比重（%)
资料来源：齐家网，泛家居网，安信证券研究中心45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5%
0%42% 36% 7% 12% 3% 60后 70后 80后 90后 00后
图 13：90、95 后装修预算较高驱动消费升级
6-12万,24万及以
上, 14%6万及以下,
4%
17%
资料来源：齐家网，泛家居网，安信证券研究中心18-24万,
23%12-18万,
42%
定制家居行业加码布局整装渠道，全方位考验资源协调整合能力。经过逐步市场探索与洞察消 费者需求，多家定制家居企业入局整装市场，有望获得发展新驱动力。整装渠道的发展需要从 供应链支持、方案设计、服务协调、工程交付等多环节进行统筹协调，与家装企业相互赋能、资源整合，与头部品牌合作通过工厂直销集采的方式降低成本，利好优质龙头企业把握流量前 端入口，进一步拓宽客户基础。整装趋势的到来背后体现的是行业对效率追求提升至新高度，本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12
公司深度分析/索菲亚
对企业而言能够以限定套餐款式提升供应链效率、加快施工进程，对消费者而言能够提升决策 流程、加速获得整装成果体现。整家定制发展之下呈现出行业加速洗牌的格局，从目前整家布 局进程来看，家居企业都在打破品类边界提出整家方案，头部企业以其产品链、供应链、终端 链统筹的综合实力强势拓宽赛道，进一步挤占中小企业市场份额，市场集中度有望进一步提升。
图 14：部分上市定制家居公司品类拓展进程
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
帝烟灶两件套表 5：定制家居企业部分整家套餐方案汇总 公司名称 发布时间 套餐内容 套餐价格 布局重点 20 ㎡全屋柜类定制（18 种轻奢花 29800 元 强调“高颜美学标准、高研产品 欧派家居 2021 年 9 色）、10 件全屋家具（含沙发、茶 月 17 日 几、餐桌椅、床和床垫等），3 ㎡轻 标准、高严服务标准”。 奢背景墙（18 种花色任选） 20 ㎡索菲亚全屋定制+芝华仕家具 39800 元 从橱柜出发，落地 2021 年 12月 8 件套（真皮沙发+岩板茶几+岩板/ 索菲亚 2022 年 2 实木餐桌+餐椅）+美国舒达卧室 2 发布的整家定制战略，提出“让 件套（真皮床+乳胶床垫）+3 ㎡索 月 23 日 橱柜定制告别单品类时代，与整 菲亚背景墙+免费送 9999 元 7 米橱 家定制深度融合”。 柜 1 套+加 999 再惠送 7298 元卡萨
26 ㎡康醛定制柜、2 樘木门、8 ㎡
茶几+岩板餐桌+餐椅)卡诺亚 2021 年 12 康醛护墙板，买套餐就送价值 29800 元 从组织架构、供应链体系、内部 ￥7160 的康醛橱柜(3m地柜+3m 的材料管理等方面保证交付一体 月 5 日 台面+1m吊柜)，再送真皮床+床 化、材料一致化、设计生产一体 垫、客餐厅家具 8 件套(沙发+岩板 化以及下单一体化等等。
比的家。百得胜 2022 年 1 15 ㎡全屋定制、7m整体厨房、7 28800 元 “水漆”定制是百得胜的差异化 月 16 日 件轻奢家具、10m全屋窗帘 优势，百得胜水漆定制凭 3 底 2 2022 年 1 15 ㎡水漆定制柜、7 米整体厨房、 38800 元 面 72 道纯水漆工艺，没有 8 大 重金属伤害的环保优势，能为用 月 16 日 7 件潮奢家居、10 米高端窗帘 户打造高环保、高颜值、高质价 诗尼曼 2022 年 3 20 ㎡全屋定制家居+10 件套家具+3 28800 元 围绕 1 大核心与 5 个 1 黄金标准 ——以“品质严选”为核心，专 平米护墙板，另全面升级为万华禾 注于 1 见倾心的设计、1 站配齐 月 2 日 香板，加 199 元送大自然 5 ㎡地板 的品类、以 1 贯制的环保、1 智 等 多能的系统以及 1 心一意的服务 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 13 各项声明请参见报告尾页。
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的核心标准定义整家定制。
全屋定制柜类：电视柜、书柜、餐
包（拉手、抽屉、挂衣杆等）。顾家家居 2021 年 11 边柜、衣柜、入户柜、书柜、榻榻 29800 元 作为多年来深耕软体家居和定制 米、阳台柜等；顾家软体家居类： 家居的“软体柜类双专家”，顾 月 26 日 真皮沙发三人位+凳，时尚茶几、 家在定制行业消费升级之际，充 2022 年 2 实木餐桌、餐椅*4，1.5 米床、防 49800 元 分发挥软体、定制的整合与协同 水抗污床垫等。 优势，实现新一代全屋定制+， 22 ㎡的全屋定制柜类（不含橱柜） 打通了软体和定制两者之间的壁 +10 件软体家具（包括沙发、茶 垒。 月 19 日 几、一桌四椅、床和床垫）+配件
尚品宅配通过 HOMKOO整装云
营销升级。尚品宅配 2022 年 3 预估套餐将包含定制柜类：衣柜、 29800 元 整装销售设计系统、建筑级虚拟 榻榻米、书柜、鞋柜、电视柜、餐 装修系统、供应链管理系统和中 边柜以及品质五金包：缓冲门铰、 央计划调度系统＋三大硬通货供 月 15 日 轻奢拉手、挂衣通、抽柜、气压撑 应链平台“主辅材、定制家具和 等。 配套品”，帮助实现业务转型和
从专注厨柜单品到布局全屋定
化升级改造并切入智能家居。金牌厨柜 2022 年 2 22 ㎡定制柜以及 7 ㎡厨柜、1 樘木 29800 元 制，再到智能产品、整装领域扩 展，金牌厨柜接下来将通过打造 月 25 日 门等 智慧门店，对终端门店进行数字
维意定制将全屋配齐升级为
点，开辟整装服务的新思路。维意定制 2022 年 3 30 ㎡全屋柜类随心定 15800 元 “BIM科技整装 x 全屋定制”， 月 5 日 用 BIM的模式解决装修方面的难
资料来源：公司官网，公司公告，安信证券研究中心 - 公司新驱动：管理团队升级，整家定制战略升级引领零售变革
3.1. 引入行业优秀职业经理人，管理团队再升级
以王兵为代表的新管理团队年轻且经验丰富，原欧派营销副总裁杨鑫加入，产品、渠道加速变 革。索菲亚于 2021 年 9 月 13 日完成管理层换届，王兵出任总经理、负责集团整体运营，王兵 所带领的新一届管理团队更加年轻和专业、也为公司注入新的活力。2021 年 5 月 6 日，原欧派 家居副总裁杨鑫加入索菲亚家居集团担任营销副总裁，全面负责菲亚柜类定制事业部管理工作。
杨鑫在索菲亚任职后，将整家定制提升至企业战略高度，在产品端通过推出整家定制套餐提升 客单值，在渠道端强化精细化运营，通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式加速下沉市
场布局。
表 6：2021 年 9 月换届后公司新高管团队梳理
资料来源：公司公告，安信证券研究中心姓名 任职时间 任职变动 王兵 8 年 2016 年 1 月起任索菲亚家居股份有限公司副总经理，2021 年 9 月起 担任索菲亚集团总裁，全面负责集团的管理工作。 吕先红 9 年 2021 年 9 月起担任集团副总裁，负责索菲亚工程事业部。 杨鑫 近 1 年 2021 年 5 月担任索菲亚公司营销副总裁，全面负责索菲亚柜类定制事 业部的运营及管理工作，2021 年 9 月起担任索菲亚家居股份有限公司 陈炜 2 年 副总经理。 2021 年 9 月起，全面负责制造中心、质量中心及宁基智能的管理工 作，不再担任总裁助理。 黄毅杰 9 年 2021 年 9 月起担任公司财务总监兼董事会秘书。 张挺 11 年 2021 年 9 月起担任集团总工程师，全面负责研究院的管理工作，不再 担任集团副总裁。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14
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索菲亚将整家定制提升为公司核心战略，精准卡位不同群体家装需求入口。针对毛坯用户，202 2 年 2 月 23 日索菲亚联合芝华仕、美国舒达等细分品类领导者推出 39800 大牌整家定制套餐，涵盖了橱柜、衣柜、墙板、电器、家具和家品等众多品类，真正实现一站式购齐和一体化研发
设计。为了更好地匹配主流整家定制需求，索菲亚最终确定的是“全品类、全刚需、全大牌”和“真实惠”的套餐设计思路，并以“①每个品类、每件产品均为每个消费者的必需；②平方
数、延米数、件数能满足大部分消费者基本需求；③大牌产品寻常价；④整家品控、件件高品 质、全空间环保；⑤企业最大化让利消费者”的套餐设计五法则，打造出“无套路、真实惠”的真整家套餐。此外，针对精装人群、收纳达人、时尚达人分别推出了 39800 大牌拎包套餐、3 9800 轻享拎包套餐及 39800 时尚拎包套餐，全面覆盖不同家装客群，进一步夯实索菲亚正在构 建的多重流量入口。相对于 19800 及 29800 全屋定制套餐，索菲亚 39800 整家定制套餐竞争力
十足，有望进一步提高客单值与客户粘性，成为收入新的增长驱动。
表 7：索菲亚 2022 年 2 月重磅推出 39800 元整家定制套餐
20 ㎡柜类定制，3 平方米轻奢背景墙，大牌套餐名称 针对需求 套餐价格 套餐内容
家具 10 件套客餐厅卧室全覆盖（芝华仕客厅
8 件套：真皮沙发（三人位+贵妃位）+岩板
茶几+岩板/实木餐桌+餐椅*4，舒达卧室 2 件
柜（价值 9999 元）大牌整家套餐 毛坯房 39800 元 套：真皮软床+乳胶床垫） 免费送 7 米橱柜：3 米地柜+3 米台面+1 米吊
+999 元送价值 7298 元卡萨帝高端烟灶两件
套
20 ㎡柜类定制，成品家具 11 件套：芝华仕
客厅 8 件+舒达卧室 2 件+舒达床头柜，送索
菲亚智能晾衣机
开门冰箱大牌拎包套餐 精装房 39800 元 大牌家电家品三选一： +2999 元送价值 14999 元卡萨帝 13kg 滚筒 洗衣机 +1999 元送价值 12999 元东芝 540L 净味对
免费送 10kg 海尔洗烘一体机+舒达舒享乳胶
枕*2+索菲亚床品 4 件套
资料来源：产品发布会公开信息，安信证券研究中心轻享拎包套餐 存量房 39800 元 26 ㎡柜类定制+10 件套家具（致简沙发组合 （3 人单扶位+贵妃位）+致简茶几+致简餐桌 +致简餐椅*4+致简皮床+3D 椰棕床垫）+智 时尚拎包套餐 旧改房 39800 元 能晾衣机+大牌家电家品三选一 26 ㎡柜类定制+10 件套家具+智能晾衣机+10 平方米背景墙
3.2. 打造丰富品牌矩阵，全品类融合发展
索菲亚不断深入推进全渠道、多品牌、全品类战略。公司建立起覆盖全市场的完善品牌矩 阵，分别是：以中高端市场为目标的“索菲亚--柜类定制专家”，以高精人群为目标的“司 米--定制家居”和“华鹤--定制家居”，以大众市场为目标的“米兰纳--定制家居”，四大品
牌互相呼应，覆盖衣橱门全品类，同时辅以墙板定制、家具家品风格搭配，全面服务线上 线下零售、整装、工程等全渠道客户。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15
公司深度分析/索菲亚
图 15：索菲亚通过四大品牌定位不同消费群体
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
除了原有衣柜品类之外，索菲亚品牌首度推出“整家橱柜”，进一步加强橱衣联动。索菲亚在推 出 39800 整家定制套餐的同时首度提出了“整家橱柜”全新概念，率先提出“无橱柜，不整家”的理念，首发的索菲亚整家橱柜系统配备了包括备餐系统、煎炒系统、蒸烤系统、轻厨系统、收纳系统、餐吧系统在内的 6 大功能系统，引领橱柜定制从单品时代迈向一体化整家厨餐解决 方案时代；同时率先全线标配高端厨电卡萨帝，以“好橱配好电”的标准打造橱柜行业全新标 杆。一方面橱柜品类处于家居购买较前的次序，可作为前臵流量的入口实现引流；另一方面，2020 年索菲亚橱柜业务收入占比仅为 14.5%，与同业相比上升空间较大，伴随此次整家橱柜全 面落地，橱衣柜业务的相互赋能有望增强终端联动效应。截至 2021 年 9 月末，索菲亚品牌拥有 经销商 1728 家，专卖店达 2698 家，覆盖全国 1800 个城市和区域。
图 16：同业家居公司橱柜收入占比
2020年橱柜业务比重80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
公司深度分析/索菲亚
图 18：司米橱柜强调“重塑边界”向多品类延伸
资料来源：司米橱柜公众号，安信证券研究中心
图 19：2022 年 3 月品牌定位升级为华鹤木门|全屋定制
资料来源：华鹤木门公众号，安信证券研究中心
米兰纳以轻资产投入加速展店，线上线下全渠道获客。在渠道方面，一方面公司加速推进线下 扩店，截至 2021 年 9 月末米兰纳已发展加盟商 297 位，营业门店数 109 家，预计每年将保持 新开 200-300 家门店；另一方面，米兰纳积极开拓线上渠道引流，目前已在京东、天猫、拼多 多等传统电商平台上开设店铺，也加速布局抖音、小红书等内容型新电商平台，2022 年将会着 重加大私域流量的开发。米兰纳品牌针对有品青年人群为代表的刚需人群进行精准传播，也将 通过店面导视 VR 系统全方位彰显轻时尚的品牌调性。
图 20：米兰纳全链路流量引流
资料来源：公司官网，安信证券研究中心
分品类看，衣柜仍以零售渠道为发力重心，客单价提升主要来源于每套房屋所需柜体数量与单 价提升。从单个客户柜子数量来看，据调查 2022 年臵业者购房三居室及以上比重达 57%，在 大房型趋势下柜体数量有望提升；从柜单价来看，随着衣柜产品结构不断优化，完成康纯板的 全面升级，以及高端系列产品的不断推出，客单值同比提升 5.7%至 13443 元。索菲亚作为衣柜 龙头，在门店数量与毛利率水平均处于行业领先地位，并通过电商渠道的积极布局加大营销力 度，其“柜类定制专家”的品牌形象优势有望继续夯实并实现品牌溢价。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 公司深度分析/索菲亚
图 21：截至 2021 年 9 月末定制企业衣柜门店数量 2021 Q1-3门店数量（家）3000 2500 2000 1500 1000 500
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于 2021 年对家具家品部门管理架构进行了调整，后续将投入更多资源推动定制家具与家具家品（如沙发、床、床垫、茶几、纺织用品等）的组合销售协同发展。伴随公司与舒达、芝华仕、卡萨帝等大牌合作深化，且供应链系统化效率提升，家具家品也有望成为公司业绩增长的潜在 新驱动。公司深度分析/索菲亚
图 27：索菲亚家具家品收入规模及增速 图 28：索菲亚联手舒达等品牌打造“全大牌”整家套餐 家具家品收入（亿元，左轴）
3.3. 零售业务变革可期，整装渠道持续拓展5.0 YOY（%，右轴） 4.30 90% 资料来源：索菲亚官网，安信证券研究中心 4.5 80.50% 80% 4.0 2.87 3.33 29.13% 70% 3.5 60% 3.0 50% 2.5 40% 2.0 1.59 30% 1.5 2019 20% 1.0
0.516.03% 10% 0.0 2016 2017 2018 0% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心
公司全渠道发力，零售业务焕发新机，整装渠道逐步拓展。2016-2020 年经销商渠道从 36.28 亿元增长到 65.32 亿元，CAGR 为 15.84%，2020 年占比为 78.54%；直营渠道从 1.68 亿元增 长到 2.50 亿元，CAGR 为 10.55%；大宗业务从 1.09 亿元增长到 15.04 亿元，CAGR 为 92.6 6%，未来预计重回稳健发展。整装渠道快速增长，自 2019 年开始发展到 2020 年已实现收入 0. 74 亿元；2021Q1-3 实现收入 3.13 亿元。2017-2020 年公司主要以零售渠道为主、但比重有所 下降，主要由于大宗业务快速发展。其中 2018-2020 年大宗业务从 4.84 亿元增长到 15.04 亿元，CAGR 为 76.22%。2021 年之后地产行业调控趋严带来部分地产商资金链问题，公司大宗业务 承压，预计后续公司将通过客户结构优化，在管控风险的同时推动大宗业务重新稳健发展。与 此同时，公司通过加强主动营销、以“城市再切割”的方式推动渠道精细化管理，零售业务重焕新 机。
图 29：索菲亚分渠道营收占比
经销渠道 直营渠道 大宗渠道 其他渠道100% 90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
公司深度分析/索菲亚
零售渠道方面，公司加强经销商主动营销，以“城市再切割”方式加速下沉市场布局，有望重 新焕发活力。2021 年 12 月 19 日，公司将“整家定制”作为中长期的战略发展布局，并要求经 销商提高积极性加强主动营销：1）在内部，要求经销商建立以结果为导向的考核体系，建立赋 能终端的团队并通过内部市场化提升内部团队服务经销商的能力，各业务形成闭环提升效率；2）在外部，要求经销商提升专业水平，在整装、电商等渠道进行拓展，向服务商方向转型。同时，公司将于 2021 年 5 月起通过“城市再切割”的方式打破固有“一城一商”模式，细化区域划分 提高经销商竞争意识。过去在核心城市采用“一城一商”模式，导致头部经销商比重较大，为 优化整体经销商竞争体系，公司于 2021 年对于城市下属区域、村镇进行单独业绩考核，并维持 6%-8%的末尾淘汰比例，鼓励经销商积极进取，不断提升经营与服务质量。
图 31：线上线下主动营销推动流量聚合
资料来源：同道雅集公众号，安信证券研究中心
图 32：“城市再切割”使衣柜经销商数量提高，门店数量优化3000
2500
2000
1500
1000
500
02020 2021Q3 2,719 2,698
表 8：索菲亚与部分装企合作汇总公司深度分析/索菲亚 装企名称 装企简介 合作模式 布局市场
创立于 1991 年，分支机构遍布全国 20成立合资子公司以及合作 建厂。承诺至 2024 年 12 月 31 日，向索菲亚采购量 累计不低于 6 亿元 目前主要覆盖江浙市场，正 在开启长三角的布局 始创于 2002 年，浙江区域整装龙头，圣都装饰 江浙区域核心地级市场全覆盖，为全国 67 家城市店客户提供一站式整装服务
资料来源：公司公告，安信证券研究中心星艺装饰 多个省、直辖市、自治区，在全国范围 成立合资子公司 覆盖全国市场范围 盛恒家装 内布局门店超过 500 家，设计师近万人 合作直签 布局区域市场 以室内设计与施工为主体的湖南本土龙 头企业之一 名匠装饰 中国高端家装品牌,专注别墅大宅装修 合作直签 定位高端市场
3.4. 产能布局合理，智能制造领先，信息化、数字化保障效率
全国七大生产制造基地辐射全国，柔性化、智能制造水平业内领先。索菲亚目前拥有七大
生产基地，分布在全国东、西、南、北、中部区域，布局完整、合理。基于强大的数字化 处理能力，索菲亚在定制家居行业率先打造了首个 4.0 数智工厂，于 2018 年 7 月在湖北黄 冈生产中心正式投产。4.0 车间采用柔性化生产模式，柔性化生产设备可用于生产不同厚度、花色、生产参数的所有柜体，2018 年公司的板材利用率已接近 84%，一次性安装成功率达 90%。在速度方面，通过磁悬浮技术转角封边仅需 5 秒，公司工厂平均生产效率比德国生 产线高 125%，并通过机器人板件分拣保障高精度。公司工厂对经销商的平均交货周期为 7-12 天，通过提升生产准确性降低返修率降低运输成本。2020 年 7 月，为提高生产智能化 程度以及优化原有工厂布局，公司计划于增城宁西工业园建设第二个 4.0 数智工厂，首期投 资金额达 5.1 亿元。2021 年初该项目正式启动，2022 年 3 月份正式投产，项目主要由 4.0 车间和智能物流系统组成，实现数据信息系统的互联互通与降本增效。
图 35：全国七大生产基地布局
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
图 36：制造费用成本占比处于同业低位
30%索菲亚 欧派家居 尚品宅配 志邦家居 好莱客
25%
20%
15%
5%10% 9.27% 8.69% 8.45% 8.75%
资料来源：公司公告，安信证券研究中心0% 2017 2018 2019 2020 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 公司深度分析/索菲亚
图 37：板材利用率、一次性安装成功率实现突破后保持平 稳
资料来源：公司公告，安信证券研究中心92%
90%
88%板材利用率 84% 一次安装成功率 90% 86% 84% 84% 82% 80% 80% 2018 80% 78% 76% 74% 2016 2017 72%
图 38：全柔性化生产发展过程
资料来源：公司公告，安信证券研究中心
数字化、信息化能力持续提升，有效提升公司运营效率。自 2014 年以来，公司成立信息与 数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维，作为数字化和信息化三架马车驱动运营效率提 升，覆盖从消费者端到设备端的整个产品全生命周期的管理，以及订单流与信息流的传递。从净营业周期来看，2015-2020 年公司净营业周期约-3~+5 天，存货周转率保持 12~15 次 左右，均处于同行较好水平。同时，公司是行业内为数不多的拥有自研全流程信息化管理 系统的企业，自主研发的 DIYHome 已实现前后端系统打通：在客户体验上，实现大家居一 站式配齐；在个性设计上，索菲亚 DIYHome 为顾客呈现风格化的产品，在专业高效上，实 现“风格”交付，实现“三通”——全品类在设计端打通，给顾客风格式呈现；各品类从 前端到后端打通，实现所见即所得；后端以顾客为中心，全品类打通实现“风格”交付。
图 39：公司净营业周期处于行业较好水平
净营业周期（天）索菲亚 欧派家居 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜
30
-2020 5.09 -3.42 -9.36 2017 -9.49 2018 -4.36 -3.40 10 0 2015 2016 2019 2020 -10
-30
-40
-50
-60
资料来源：WIND，安信证券研究中心
图 40：公司存货周转率处于行业最高水平
10索菲亚 欧派家居 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 15.01 12.74 存货周转率（次） 15.48 18 16 13.72 14 11.71 12.34 12
8
6
4
2
资料来源：WIND，安信证券研究中心0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 - 盈利预测与估值：22 年 PE 为 13X，估值处于历史低位
- 索菲亚：国内定制家居龙头，整家战略扬帆再起航
一方面，公司新品牌、新品类如司米、米兰纳等仍有开店空间；另一方面，伴随整家定制战 略升级以及渠道精细化运营能力提升，公司客单值有望继续提升。我们假设 2021-2023 年经 销渠道收入增速分别为 22%、20%、18%，直营渠道收入增速分别为 10%、15%、10%，大宗渠道收入增速分别为 20%、20%、15%。综合考虑原材料成本与销售结构变化，我们假
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 22 |
| 公司深度分析/索菲亚 |
设 2021-2023 年整体毛利率水平分别为 33.06%、34.18%、35.84%。
维 持买入 -A 的 投 资评 级。我们预计索菲亚 2021-2023 年营业收入为 101.39、121.02、141.90 亿元，同比增长 21.39%、19.36%、17.25%；归母净利润为 1.25、14.03、17.31 亿 元，同比增长-89.51%、1021.79%、23.35%，对应 PE 分别为 142.2X、12.7X、10.3X，业 绩稳健增长，给予目标价 31.51 元。
表 9：索菲亚盈利预测
| 单位 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E |
| 经销渠道 | 百万元 | 5621.09 | 6451.13 | 6445.54 | 6560.31 | 8003.58 | 9604.30 | 11333.07 |
| YOY | % | 38.77% | 14.77% | -0.09% | 1.78% | 22.00% | 20.00% | 18.00% |
| 毛利率 | % | 38.94% | 39.96% | 40.81% | 36.37% | 39.30% | 40.00% | |
| 直营渠道 | 百万元 | 221.81 | 234.68 | 264.40 | 251.42 | 290.84 | 289.13 | 319.93 |
| YOY | % | 50.00% | 5.80% | 12.66% | -4.91% | 10.00% | 15.00% | 10.00% |
| 毛利率 | % | 50.00% | 50.00% | 50.00% | 50.00% | 52.00% | 52.00% | |
| 大宗渠道 | 百万元 | 282.81 | 584.14 | 940.01 | 1510.19 | 1812.23 | 2174.68 | 2500.88 |
| YOY | % | |||||||
| 106.55% | 60.92% | 60.66% | 20.00% | 20.00% | 15.00% | |||
| 18.00% | ||||||||
| 毛利率 | % | 18.00% | 16.00% | 16.00% | 12.50% | 13.10% | 13.20% | |
| 其他渠道 | 百万元 | 35.74 | 40.94 | 36.12 | 30.91 | 32.45 | 34.07 | 35.78 |
| YOY | % | |||||||
| 14.56% | -11.76% | -14.45% | 5.00% | 5.00% | 5.00% | |||
| 30.00% | ||||||||
| 毛利率 | % | 30.00% | 30.00% | 30.00% | 30.00% | 30.00% | 30.00% | |
| 收入合计 | 百万元 | 6161.44 | 7310.89 | 7686.08 | 8352.83 | 10139.11 | 12102.18 | 14189.65 |
| YOY | % | 38.17% | 18.66% | 5.13% | 8.67% | 21.39% | 19.36% | 17.25% |
| 毛利率 | % | 37.57% | 37.33% | 36.56% | 33.06% | 34.18% | 35.84% |
| 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图 41：索菲亚历 资料来源：WIND， 表 10：可比公司估值表（截至 2022 年 4 月 6 日） 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 史 PE（TTM，截至 2022 安信证券研究中心 月 6 日） 23 |
| 60 30 20 10 0 50 40 2012/4 2013/4 2014/4 2015/4 2016/4 2017/4 2018/4 2019/4 2020/4 2021/4 2022/4 |
22 年最新 PE 为 13X，估值处于历史低位。从历史估值来看， 2015-2017 年公司 PE（TTM）在 35-55X 区间内波动；2018-2019 年行业整体面临较大地产调控压力，公司 PE（TTM）下行波动明显， PE 均值为 23X。根据 Wind 一致利润预期，公司 2022 年最新 PE 为 13X，处于历史低位。伴随公司持续推进“全渠道、多品牌、全品类”战略发展，新
管理团队带来新活力，零售渠道变革成效渐显，未来估值有望筑底回升。
索菲亚历史PE（TTM）
索菲亚历史PE（TTM）
公司深度分析/索菲亚
| 代码 | 公司 | 股价 （元） | 总市值 （亿元） | 归母净利润(百万元） | 市盈率 | 20- 22 年净 利润 CAGR | PEG | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 2020A | 2021E | 2022E | 2020A | 2021E | 2022E | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 603833.SH 300616.SZ 603801.SH 603180.SH 603898.SH | 欧派家居 尚品宅配 志邦家居 金牌厨柜 好莱客 | 118.63 32.06 25.46 32.61 10.15 | 722.64 63.70 79.51 50.34 31.59 |
|
| 27% 60% 22% 20% 15% | 1.1 0.5 0.6 0.5 0.5 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
资料来源：WIND，安信证券研究中心（归母净利润预测数据为 wind 一致预期数据）
5. 风险提示
1）行业竞争加剧：随着定制渗透率增速放缓，内部竞争将愈加激烈，并且行业竞争者的不 断入局或将导致价格战，存在整装定制战略实施效果不达预期的风险；
2）原材料价格大幅波动：公司主要原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，原 材料价格大幅波动或将使公司盈利能力受损；
3）改革成效可能不达预期：公司引入行业优秀职业经理人后，产品渠道改革持续推进中，但仍存在改革效果不及预期的风险。
4）测算不及预期：公司在各渠道业务拓展速度及进程存在不及测算预期的风险。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 24 |
公司深度分析/索菲亚
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021E | 2022E | ||||||||
| （百万元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | （百万元） | 2019 | 2023E | ||||
| 营业收入 | 7,686.1 | 8,352.8 | 10,139.1 | 12,102.2 | 14,189.7 | 成长性 | 5.1% | 8.7% | 21.4% | 19.4% | 17.3% | |
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||
| 4,817.2 | 5,299.0 | 6,846.5 | 7,882.2 | 9,149.2 | ||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||
| 72.1 | 68.8 | 94.9 | 108.8 | 125.7 | 9.2% | 13.1% | -89.6% 963.2% | 23.4% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||
| 765.3 | 766.4 | 1,039.3 | 1,194.5 | 1,397.7 | 12.3% | 10.7% | -89.5% 1021.8% | 23.4% | ||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||
| 591.3 | 611.4 | 861.8 | 948.5 | 1,118.9 | 10.3% | 13.0% | -64.0% 213.0% | 20.1% | ||||
| 财务费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||
| 25.5 | 35.3 | 28.1 | 28.1 | 28.1 | 9.2% | 13.9% | -76.2% 371.5% | 22.0% | ||||
| 减值损失 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||
| -17.7 | -7.7 | -925.0 | -10.1 | -7.5 | 13.4% | 12.4% | -88.1% 875.1% | 23.0% | ||||
| 加:公允价值变动收益 | 46.1 | 91.5 | - | - | - | 投资资本增长率 | -1.0% | 2.2% 182.2% | -42.5% | 94.2% | ||
| 投资和汇兑收益 | 净资产增长率 | |||||||||||
| 52.1 | 65.9 | 50.0 | 10.0 | 20.0 | 10.3% | 12.1% | 1.4% | 11.6% | 12.9% | |||
| 营业利润 | ||||||||||||
| 1,348.2 | 1,524.9 | 158.2 | 1,682.2 | 2,075.7 | 利润率 | 37.3% | 36.6% | 32.5% | 34.9% | 35.5% | ||
| 加:营业外净收支 | ||||||||||||
| -1.6 | -3.9 | 0.6 | 0.9 | 2.7 | ||||||||
| 利润总额 | 毛利率 | |||||||||||
| 1,346.6 | 1,521.0 | 158.8 | 1,683.1 | 2,078.4 | ||||||||
| 减:所得税 | 营业利润率 | |||||||||||
| 251.8 | 297.0 | 31.7 | 252.5 | 311.8 | 17.5% | 18.3% | 1.6% | 13.9% | 14.6% | |||
| 净利润 | 1,077.4 | 1,192.2 | 125.1 | 1,403.2 | 1,730.8 | 净利润率 | 14.0% | 14.3% | 1.2% | 11.6% | 12.2% | |
| 资产负债表 | EBITDA/营业收入 | 24.1% | 25.0% | 7.4% | 19.4% | 19.9% | ||||||
| EBIT/营业收入 | ||||||||||||
| 20.2% | 21.2% | 4.2% | 16.4% | 17.1% | ||||||||
| 货币资金 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | 运营效率 | 126 | 110 | 92 | |||
| 1,339.7 | 2,556.5 | 811.1 | 968.2 | 1,135.2 | 固定资产周转天数 | 120 | 78 | |||||
| 交易性金融资产 | 1,275.2 | 959.3 | 959.3 | 959.3 | 959.3 | 流动营业资本周转天数 | -16 | -21 | 93 | 112 | 115 | |
| 应收帐款 | 流动资产周转天数 | |||||||||||
| 734.6 | 938.7 | 591.7 | 1,440.6 | 591.2 | 183 | 219 | 282 | 241 | 238 | |||
| 应收票据 | 346.9 | 943.6 | 422.8 | 818.5 | 792.0 | 应收帐款周转天数 | 27 | 36 | 27 | 30 | 26 | |
| 预付帐款 | 存货周转天数 | |||||||||||
| 37.7 | 54.3 | 110.0 | 53.0 | 136.2 | 15 | 18 | 128 | 130 | 135 | |||
| 存货 | 338.8 | 492.7 | 6,734.1 | 2,023.9 | 8,650.2 | 总资产周转天数 | 382 | 417 | 445 | 370 | 345 | |
| 其他流动资产 | 54.5 | 76.4 | 212.3 | 114.4 | 134.4 | 投资资本周转天数 | 154 | 143 | 227 | 221 | 202 | |
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 投资回报率 | 19.8% | 19.5% | 2.0% | 20.1% | 21.9% | ||
| 持有至到期投资 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||
| 长期股权投资 | ROE | |||||||||||
| 38.5 | 39.9 | 53.2 | 69.6 | 79.9 | ||||||||
| 投资性房地产 | ROA | |||||||||||
| - | 25.8 | 34.4 | 45.9 | 61.2 | 12.9% | 11.3% | 0.9% | 13.4% | 10.7% | |||
| 固定资产 | ROIC | |||||||||||
| 2,731.2 | 3,101.0 | 3,104.0 | 3,102.8 | 3,070.1 | 33.8% | 38.4% | 4.5% | 15.4% | 33.0% | |||
| 在建工程 | 费用率 | |||||||||||
| 527.7 | 215.2 | 130.2 | -18.6 | -200.8 | ||||||||
| 10.0% | 9.2% | 10.3% | 9.9% | 9.9% | ||||||||
| 无形资产 | 销售费用率 | |||||||||||
| 545.8 | 559.4 | 550.9 | 523.5 | 506.7 | ||||||||
| 其他非流动资产 | 管理费用率 | |||||||||||
| 513.2 | 905.1 | 493.0 | 560.1 | 601.2 | 7.7% | 7.3% | 8.5% | 7.8% | 7.9% | |||
| 资产总额 | 8,484.0 | 10,868.0 | 14,207.2 | 10,661.2 | 16,516.8 | 财务费用率 | 0.3% | 0.4% | 0.3% | 0.2% | 0.2% | |
| 短期债务 | 三费/营业收入 | |||||||||||
| 313.0 | 979.7 | 2,924.0 | 369.2 | 1,216.7 | 18.0% | 16.9% | 19.0% | 17.9% | 17.9% | |||
| 应付帐款 | 偿债能力 | |||||||||||
| 991.2 | 1,342.1 | 394.1 | 1,453.8 | 704.8 | ||||||||
| 应付票据 | 59.0 | 186.8 | 66.9 | 138.5 | 142.0 | 资产负债率 | 30.3% | 39.1% | 52.7% | 29.7% | 48.8% | |
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||
| 1,081.3 | 1,527.1 | 2,009.4 | 1,098.6 | 2,338.8 | 43.6% | 64.1% 111.6% | 42.2% | 95.2% | ||||
| 长期借款 | 流动比率 | |||||||||||
| 30.0 | 96.5 | 1,997.6 | - | 3,546.6 | 1.69 | 1.49 | 1.82 | 2.08 | 2.82 | |||
| 其他非流动负债 | 100.3 | 113.5 | 100.7 | 104.8 | 106.3 | 速动比率 | 1.55 | 1.37 | 0.58 | 1.42 | 0.85 | |
| 负债总额 | 2,574.7 | 4,245.7 | 7,492.6 | 3,164.9 | 8,055.2 | 利息保障倍数 | 61.00 | 50.28 | 15.03 | 70.87 | 86.47 | |
| 少数股东权益 | 分红指标 | |||||||||||
| 464.7 | 499.5 | 501.5 | 528.9 | 564.8 | ||||||||
| 股本 | 912.4 | 912.4 | 912.4 | 912.4 | 912.4 | DPS(元) | 0.55 | 0.60 | 0.06 | 0.71 | 0.88 | |
| 留存收益 | 分红比率 | |||||||||||
| 4,571.2 | 5,234.1 | 5,300.7 | 6,055.0 | 6,984.5 | 46.6% | 45.9% | 46.7% | 46.2% | 46.3% | |||
| 股东权益 | 5,909.3 | 6,622.3 | 6,714.6 | 7,496.3 | 8,461.6 | 股息收益率 | 2.8% | 3.1% | 0.3% | 3.6% | 4.5% | |
| 现金流量表 | 业绩和估值指标 | 2020 | 2021E | 2022E | ||||||||
| 2019 2020 净利润 1,094.8 1,224.0 加:折旧和摊销 346.9 366.2 资产减值准备 17.7 7.7 公允价值变动损失-46.1 -91.5 财务费用 39.0 43.8 投资损失-52.1 -65.9 少数股东损益 17.4 31.8 营运资金的变动 154.2 246.6 经营活动产生现金流量 1,301.2 1,145.0 投资活动产生现金流量-1,400.0 -417.4 融资活动产生现金流量-738.7 455.8 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2021E | 2022E | 2023E | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 2019 | 2023E | ||||||
| 125.1 | 1,403.2 | 1,730.8 | 1.18 | 1.31 | 0.14 | 1.54 | 1.90 | |||||
| 329.3 | 362.7 | 396.7 | 5.97 | 6.71 | 6.81 | 7.64 | 8.66 | |||||
| - | - | - | 16.5 | 14.9 | 142.2 | 12.7 | 10.3 | |||||
| - | - | - | 3.3 | 2.9 | 2.9 | 2.6 | 2.3 | |||||
| 28.1 | 28.1 | 28.1 | 19.7 | 9.9 | -8.5 | 20.4 | 17.8 | |||||
| -50.0 | -10.0 | -20.0 | 2.3 | 2.1 | 1.8 | 1.5 | 1.3 | |||||
| 2.0 | 27.4 | 35.8 | 9.2 | 10.0 | 28.0 | 6.9 | 7.2 | |||||
| -5,784.5 | 3,753.4 | -5,390.7 | 9.3% | 13.0% | -49.1% | 9.3% | 13.0% | |||||
| -5,350.1 | 5,564.8 | -3,219.3 | 1.8 | 1.1 | -2.9 | 1.4 | 0.8 | |||||
| -197.4 | -186.7 | -160.3 | 4.4 | 5.0 | 0.6 | 2.0 | 4.3 | |||||
| 3,802.1 | -5,221.1 | 3,546.6 | 1.2 | 1.2 | 3.8 | 1.5 | 0.4 | |||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 25 | |||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||
公司深度分析/索菲亚
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤
勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究 方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券 投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券
投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势 或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研
究报告，并向本公司的客户发布。
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