恒力石化评级买入存量已是过往，增量激活未来！
股票代码 ：600346
股票简称 ：恒力石化
报告名称 ：存量已是过往，增量激活未来！
评级 ：买入
行业：化纤行业
2022 年 04 月 07 日
证券研究报告
资源与环境研究中心
恒力石化 (600346.SH) 买入（维持评级） 公司点评
市场价格（人民币）： 20.98 元 目标价格（人民币）：71.40 元 存量已是过往，增量激活未来！ 市场数据(人民币)
| 总股本(亿股) | 70.39 | 公司基本情况(人民币) | ||||||||||
| 已上市流通 A 股(亿股) | 70.39 | 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 总市值(亿元) | 1,476.80 | |||||||||||
| 营业收入(百万元) | 152,373 | 197,997 | 213,477 | 227,882 | 253,259 | |||||||
| 年内股价最高最低(元) | 32.60/19.27 | |||||||||||
| 营业收入增长率 | 51.19% | 29.94% | 7.82% | 6.75% | 11.14% | |||||||
| 沪深 300 指数 | 4264 | 归母净利润(百万元) | 13,462 | 15,531 | 10,165 | 16,087 | 25,085 | |||||
| 上证指数 | 3283 | 归母净利润增长率 | 34.28% | 15.37% | -34.55% | 58.26% | 55.94% | |||||
| 人民币(元) | 成交金额(百万元) 5000 | 摊薄每股收益(元) | 1.912 | 2.206 | 1.444 | 2.285 | 3.564 | |||||
| 每股经营性现金流净额 | 3.43 | 2.65 | 4.24 | 4.85 | 6.01 | |||||||
| ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B | 28.70% 14.63 4.20 | 27.14% 10.41 2.83 | 16.12% 14.53 2.34 | 22.37% 9.18 2.05 | 29.71% 5.89 1.75 | |||||||
| 28.59 | 4000 3000 | |||||||||||
| 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 恒力石化 2022 年 4 月 6 日披露了 2021 年年报，2021 年全年实现营业收入 1980 亿元，同比 2020 年增长 29.9%，实现归母净利润 155.31 亿元，同比 2020 年增 长 15.4%。2021 年 Q4 分别实现营业收入及归母净利润 465.08 亿元和 28.19 亿 元，相比 2020 年同期分别下滑 5.2%和 21.0%。 经营分析 | ||||||||||||
| 23.93 | 2000 | |||||||||||
| 1000 | ||||||||||||
| 19.27 | 0 | |||||||||||
| 210407 | 210707 | 211007 | 220107 | |||||||||
| 成交金额 | 恒力石化 | 沪深300 | ||||||||||
| 相关报告 1.《240 亿元大项目来了，中长期再获成 长-恒力石化点评》，2022.1.27 2.《多产业链布局有望持续成长-恒力石 化三季报点评》，2021.10.28 3.《弃油投新，锂电光伏等 7 板块发力！ -恒力石化半年报点评》，2021.8.16 4.《高基数也压不住的高成长！-恒力石 化半年报业绩预告点评》，2021.7.1 | | 成本端大幅上涨压缩存量环节利润：2021 年四季度原油价格以及煤炭 价格持续呈上行趋势，参考恒力石化披露季度经营数据，2021 年 1-12 月原油及煤炭采购价格分别为 3262.7 元/吨和 849 元/吨，同比分别增长 50.6%和 67.5%，环比 2021 年 1-9 月分别增长 6.4%和 13.4%，而 2021 年 1-12 月产品平均销售价格为 4783 元/吨，同比 2020 年增长 29.4%，环比 2021 年 1-9 月增长 6.2%，终端产品加权销售价格涨幅低 | ||||||||||
| 于原料端涨幅，价差收窄导致利润承压。 | ||||||||||||
| | 持续推进深加工和新能源产业布局，增量产能打开二次成长曲线：160 万吨/年高性能树脂及新材料项目，260 万吨高性能聚酯项目和锂电隔膜 | |||||||||||
| 项目有望推动公司产业链布局将进一步完善。其中聚碳酸酯、电子级 DMC 、ABS 等产品终端需求增量主要来自于新能源新材料市场，公司 全资子公司康辉新材引进 12 条湿法锂电池隔膜生产线，投产后年产能 可达 16 亿平方米。新材料项目和锂电隔膜项目推动公司产业链向新材 料及新能源领域延伸，有望打开公司二次成长曲线。 | ||||||||||||
投资建议
| 许隽逸 | 分析师 SAC 执业编号：S1130519040001 | | 当前原料端价格中枢持续上行，而终端高附加值产品投建需要时间， |
| 2022 年内来看各存量环节价差或持续承压，但 2023 往后大体量高附加 值产品投产将帮助公司持续摆脱成本端影响，我们下调了 2022-2023 年 盈利预测，在行业极端景气底部情景下，恒力石化 2022-2024 年盈利预 测为 102 亿元/160 亿元/250 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 1.4 元 /2.3 元/3.6 元，2022-2023 年下调幅度分别为 48%和 37%，对应市盈率 为 14.5X/9.2X/5.9X，维持“买入”评级 | |||
| 陈律楼 | xujunyi＠gjzq.com.cn | ||
| 联系人 | |||
| chenlvlou＠gjzq.com.cn |
风险提示
1、油价单向大幅波动风险；2.终端需求严重需求恶化 3. 地缘政治风险 4.项目建 设进度不及预期 5.美元汇率大幅波动风险 6.其他不可抗力影响
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明
公司点评
1、上游原材料价格上涨，环节价差持续承压
恒力石化 2022 年 4 约 6 日披露了 2021 年年报，2021 年全年实现营业收 入 1980 亿元，同比 2020 年增长 29.9%，实现归母净利润 155.31 亿元，同比 2020 年增长 15.4%。2021 年 Q4 分别实现营业收入及归母净利润 465.08 亿元 和 28.19 亿元，相比 2020 年同期分别下滑 5.2%和 21.0%。
2021 年下半年原料端价格持续上涨，参考恒力石化披露 2021 年各季度经 营数据，2021 年 1-12 月原油及煤炭的采购价分别为 3262.7 元/吨和 849 元/吨，相比 2021 年 1-6 月采购价分别上涨了 14.3%和 23.9%，相比 2021 年 1-9 月采 购价仍上涨了 6.4%和 13.4%，原油和煤炭采购价格的持续上涨推动公司原料
成本持续上行。与此同时，终端产品销售价格涨幅低于原料端涨幅，恒力石化
2021 年 1-12 月产品加权平均销售价格约为 4783 元/吨，相比 2021 年 1-6 月价 格上涨 10.5%，相比 2021 年 1-9 月价格上涨 6.2%，由于终端产品的销售价格
在受成本端影响的同时还受单一环节供需平衡影响，成本端价格大幅上涨而终
端产品销售价格涨幅低于原料，导致环节间价差持续收窄，公司利润持续承压。
在行业景气度较低前提下，恒力石化 2021 年 Q4 实现单季度归母净利润 28.19 亿元，环比 2021 年 Q3 下滑 30.7%，或持续验证公司在较悲观情景下盈利能
力。
图表 1：恒力石化产品价差月度历史百分位
来源：WIND，国金证券研究所
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敬请参阅最后一页特别声明
公司点评
图表 2：恒力石化炼化一体化加权平均单吨销售价格及价差
来源：WIND，国金证券研究所
与此同时，由于 2022 年成本端原油价格中枢持续上行，而终端产品价格 涨幅低于成本端，环节间价差持续收缩，2022 年 3 月恒力石化全产业链价差已 处于历史百分位底部水平，由于全球地缘政治频发，OPEC+增产不及预期，页
岩油产量边际增量有限等一系列因素影响下，原油价格中枢或持续上行，导致
公司全产业链加权价差或持续维持历史低位。
在原料端成本中枢或持续上行，而终端产品价格传导存在不确定情景下，
我们采用保守的行业极端景气底部情景即产品即基于全行业大面积亏损假设对
恒力石化进行盈利预测，下调 2022-2023 年盈利预测，恒力石化 2022-2024 年盈利预测分别为 102 亿元/160 亿元/250 亿元，对应 2022-2024 年 EPS 为 1.4 元/2.3 元/3.6 元，其中 2022-2023 年盈利预测下调幅度分别为 48%和 37%。
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| 公司点评 |
| 2、持续布局深加工，多产业链布局打开二次成长曲线 |
| 参考恒力石化年报，恒力石化布局了 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑 料项目，16 亿平锂电隔膜项目以及 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目和年 产 260 万吨高性能聚酯工程。其中 160 万吨/年高性能树脂及新材料项目的产品 包括双酚 A 、异丙醇、环氧乙烷、聚碳酸酯、电子级 DMC（含 EC、EMC 和 DEC）、ABS、GPPS 、HIPS 、乙醇胺、PDO、PTMEG 等。其中电子级 DMC、聚碳酸酯、ABS 以及锂电隔膜等产品均运用于新能源和新材料行业，大 炼化龙头的一体化规模化优势相比单一环节的新能源或半导体材料企业，一旦 |
攻克技术，也将具备明显的成本优势及综合竞争力，产业链的延长也有望进一 步增厚公司盈利能力。与此同时，丰富终端产品结构，推动产业链深加工，布 局高成长新能源和新材料行业均有望进一步增厚终端销售产品的附加值，就目 前看，恒力石化所布局的新能源新材料产品附加值提升远大于油价涨幅，随着 增量高端产能陆续投产，恒力石化从中长期维度看，将持续摆脱油价等成本端 上涨带来的业绩负面影响。
| 图表 3：恒力石化产业链规划 |
| 来源：公司公告，国金证券研究所 |
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| 公司点评 |
| 图表 4：恒力石化进一步完善产业链布局 |
来源：公司公告，国金证券研究所
风险提示
- 油价单向大幅波动风险:炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联 性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平；
2.终端需求严重需求恶化: 恒力石化一体化的化学品多数为中间产品，受制 于产业链的供求关系的超预期变动。需要考虑油价的同时，下游消费，包装，
汽车，基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响；
3. 地缘政治风险:原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者 突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中
国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等；
4.项目建设进度不及预期：恒力石化多个项目处于建设中，如项目建设进 度不及预期，或对盈利预测产生影响；
5.美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为 主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对
公司业绩产生负面影响；
| 6.其他不可抗力影响； |
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| 公司点评 |
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公司点评
| 市场中相关报告评级比率分析 | 市场中相关报告评级比率分析说明： 市 场中相 关报告投 资建议 为“买 入”得 1 分 ，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建 议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.01~2.0=增持； 2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 | |||||||||||||||
| 日期 | 一周内 | 一月内 | 二月内 | 三月内 | 六月内 | |||||||||||
| 买入 | 0 | 1 | 13 | 26 | 69 | |||||||||||
| 增持 | 0 | 0 | 0 | 2 | 0 | |||||||||||
| 中性 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 减持 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||||
| 评分 | 0.00 | 1.00 | 1.00 | 1.07 | 1.00 | |||||||||||
| 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) | ||||||||||||||||
| 人民币(元) | 历史推荐与股价 | 成交量 | ||||||||||||||
| 44.34 | 2,000 | |||||||||||||||
| 序号 | 日期 | 评级 | 市价 | 目标价 | ||||||||||||
| 1 | 2020-04-19 | 买入 | 13.85 22.76～22.76 | 37.86 | 1,500 | |||||||||||
| 2 | 2021-02-08 | 买入 | 38.51 71.40～71.40 | |||||||||||||
| 31.38 | 1,000 | |||||||||||||||
| 3 | 2021-04-06 | 买入 | 29.70 71.40～71.40 | |||||||||||||
| 4 | 2021-07-01 | 买入 | 26.24 71.40～71.40 | 24.90 | ||||||||||||
| 5 | 2021-08-16 | 买入 | 30.95 71.40～71.40 24.03 71.40～71.40 23.21 71.40～71.40 | 18.42 | 500 | |||||||||||
| 6 | 2021-10-28 | 买入 | ||||||||||||||
| 11.94 | 0 | |||||||||||||||
| 7 | 2022-01-27 | 买入 | ||||||||||||||
| 200407 | 200707 | 201007 | 210107 | 210407 | 210707 | 211007 | 220107 | |||||||||
| 来源：国金证券研究所 | ||||||||||||||||
投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
- 7 -
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| 公司点评 |
| 特别声明： |
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| - 8 - |
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