中国中冶评级业绩稳步增长，充分减值和费用压控助力高质量发展

股票代码 ：601618
股票简称 ：中国中冶
报告名称 ：业绩稳步增长，充分减值和费用压控助力高质量发展
评级 ：增持
行业：工程建设

证券研究报告 | 2022年04月06日

中国中冶（601618.SH）增 持

业绩稳步增长，充分减值和费用压控助力高质量发展

同比增长 25.9%。

毛利率承压，费用压控初显成效。2021 年公司销售毛利率为 12.13%，比上 年下降 0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降 0.98pct，房地产开发业务 毛利率下降 2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及预期和房地产监管政策收紧的影响。2021 年公司销售期间费用 率为 6.12%，比上年下降了 0.76pct，其中财务费用同比大幅下降 40.30%，主要是由于公司统筹安排带息负债，资金成本下降。

资源开发增长亮眼，新业务板块盈利能力有望持续提升。2021 年公司资源开 发业务实现营收 66.7 亿元，同比高增 52.14%，资源开发业务毛利率为

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

42.67%，较上年大幅提升 14.43pct，营业利润 28.5 亿元，占比达到 20.1%。在 2021 年全球金属价格上涨的利好因素影响下，公司采取“快挖快卖”、“满产满销”的策略，实现产销两旺，营收利润快速增长。公司积极推进海 外潜在项目资源勘探和合作谈判，未来资源开发业务有望实现稳步扩产。

风险提示：行业竞争持续加剧，基建投资不及预期，疫情反复，海外项目所 在国政治风险，金属矿产价格大幅下跌。

投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润 102.79/117.33/155.15 亿元，同 比增速 22.7/14.1/32.2%；摊薄 EPS=0.50/0.57/0.75 元，当前股价对应 PE=7.7/6.7/5.1x。公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望重 塑盈利护城河，降本增效有望持续推进，资源开发业务有望创造新增长极，首次覆盖，给予“增持”评级。

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内容目录

冶金工程龙头，2021 年业绩稳步增长.............................................................................................4

公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商..................................................................4 围绕冶金工程相关多元业务布局，专注核心优势打造..................................................................................4 背靠五矿集团，融合深化再塑核心竞争力......................................................................................................5 2021 年业绩稳步增长，经营质量有望继续提升.............................................................................................5

工程主业持续强化，矿产业务打造第二增长极..............................................................................8

工程市场仍具潜力，技术优势助力持续增长..................................................................................................8 资源开发增长亮眼，矿产板块盈利能力有望持续提升................................................................................11

盈利预测与投资评级........................................................................................................................13

附表：财务预测与估值....................................................................................................................14

免责声明............................................................................................................................................15

图表目录

图1： 中国中冶发展历程........................................................................................................................................... 4 图2： 中国中冶“四梁八柱”产品矩阵...................................................................................................................5 图3： 中国中冶股权结构........................................................................................................................................... 5 图4： 中国中冶新签合同额及增速（单位：亿元，%）.........................................................................................6 图5： 中国中冶营业收入及增速（单位：亿元、%）.............................................................................................6 图6： 中国中冶归母净利润及增速（单位：亿元、%）.........................................................................................6 图7： 中国中冶工程承包收入及占比（单位：亿元、%）.....................................................................................6 图8： 中国中冶历年减值计提情况（单位：亿元）...............................................................................................7 图9： 中国中冶毛利率、净利率变化情况（单位：%）.........................................................................................7 图10： 公司销售、管理、财务费用率变化（单位：%）.......................................................................................7 图11： 公司存货周转天数、应收账款及应收票据周转天数变化（单位：天）................................................ 8 图12： 公司合同负债和增速变化（单位：亿元，%）...........................................................................................8 图13： 钢铁冶炼是中国制造业中碳排放最大的行业.............................................................................................9 图14： 公司冶金工程新签合同额、营收及营收增长率（单位：亿元，%）.................................................... 10 图15： 2021 年 LME 铜锌铅镍现货价格走势（单位：美元/吨）........................................................................11 图16： 中国中冶资源开发营收及增速（单位：亿元，%）.................................................................................12 图17： 中国中冶资源开发营业利润及占比（单位：亿元，%）.........................................................................12

表1： 公司 2021 年合同负债分列.............................................................................................................................8 表2： 新版《钢铁行业产能置换实施办法》对钢铁产能置换比例要求.............................................................. 9 表3： 2021 年公司重大冶金工程订单（部分）....................................................................................................10 表4： 公司 2021 年新签 50 亿以上基建项目合同.................................................................................................11 表5： 可比公司估值情况.........................................................................................................................................13

冶金工程龙头，2021 年业绩稳步增长

公司是全球最大最强的冶金建设承包商和冶金企业运营服务商

中国中冶全称中国冶金科工股份有限公司，系全球最大最强的冶金建设承包商和 冶金企业运营服务商、国家确定的重点资源类企业之一、国内产能最大的钢结构 生产企业、国务院国资委首批确定的以房地产开发为主业的 16 家中央企业之一。1982 年，经国务院批准正式成立中国冶金建设公司，隶属于冶金工业部。2008 年 12 月，中冶集团发起设立中国冶金科工股份有限公司（简称“中国中冶”）。2009 年 9 月，中国中冶在上海、香港两地成功上市（A 股代码 601618.SH、H 股代 码 1618.HK），公司注册资本 207.2 亿元。在 2020 年 ENR 发布的“全球承包商 250 强”排名中，中国中冶位居第 8 位。公司主营业务包括工程承包、房地产开发、装备制造及资源开发业务。

图1：中国中冶发展历程

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

围绕冶金工程相关多元业务布局，专注核心优势打造

中国中冶坚持“做世界一流冶金建设国家队，基本建设主力军、先锋队，新兴产 业领跑者、排头兵，长期坚持走高技术高质量创新发展之路”的战略定位，大力 发展“四梁八柱”的业务体系和产品定位。“四梁”是冶金建设、工程承包、新 兴产业、综合地产四大业务板块。“八柱”是冶金工程与运营服务、矿山工程与 运营服务、核心装备与钢结构、房屋建筑及城市更新、交通市政与其它工程、生 态环保与文旅工程、新能源与矿产资源开发、绿色健康智慧地产。我们认为，公 司的多元业务布局紧密围绕自身工程技术优势和资源优势，核心竞争力不断强 化，新兴业务有望快速形成竞争优势，为公司业绩注入新增长动能。

图2：中国中冶“四梁八柱”产品矩阵

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

背靠五矿集团，融合深化再塑核心竞争力
2015 年 12 月 8 日，经国务院国资委批准，中冶集团与中国五矿集团有限公司 (简称“中国五矿”)开始实施战略重组，中冶集团整体并入中国五矿。五矿集团 以金属矿产为核心主业，在全球范围内拥有丰富的矿产资源储备，并且具有强大 的贸易物流能力和金融运作能力。公司背靠五矿集团，随着战略融合的深化，有 望在海外拓展和项目投资等方面得到持续得到支持。

图3：中国中冶股权结构

资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理

2021 年业绩稳步增长，经营质量有望继续提升
公司坚持“聚焦核心主业、聚焦核心区域、聚焦核心项目、聚焦核心客户”的战 略方向。2021 全年实现新签合同额 12049.8 亿元（+18.2%），营收 5005.7 亿元（+25.1%），归母净利润 83.8 亿元（+6.5%）。在基建投资疲软的背景下，公司

经营数据仍然实现了较高速度的增长。2021 年工程承包主业实现营收 462.3 亿元

（+27.0%），占比提升 1.12pct，坚持工程承包核心主业地位，保持了高度的战

略定力。

图4：中国中冶新签合同额及增速（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图6：中国中冶归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图5：中国中冶营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图7：中国中冶工程承包收入及占比（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

减值计提充分，财务稳定性进一步提高。2021 年公司计提信用减值损失 37.15 亿 元，比上年多计提 6.28 亿元，计提资产减值损失 16.24 亿元，比上年多计提 10.31 亿元，主要包括出于谨慎性原则对应收账款和合同资产进行的非经常性的减值计 提。减值计提后，公司资产质量得到充分优化，财务稳定性进一步提高。剔除减 值影响后，归母净利润大约为 99 亿元，同比增长 25.9%。

图8：中国中冶历年减值计提情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图9：中国中冶毛利率、净利率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

毛利率仍然承压，费用压控初显成效。2021 年公司销售毛利率为 12.13%，比上年 下降 0.33pct，其中工程承包业务毛利率下降 0.98pct，房地产开发业务毛利率下 降 2.82pct。毛利率下降主要原因是受到冶金建设市场增速放缓，基建投资不及 预期和房地产监管政策收紧的影响。

费用率控制良好，流动资产质量持续提升。2021 年公司期间费用率 6.12%，比上 年 下 降 了 0.76pct 。 其 中 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 0.55%/2.18/3.18%/0.21%，同比-0.06/-0.57/+0.10/-0.23pct，公司自 2017 年以 来控费效果明显，综合费用率逐年降低，同时加大了研发投入力度。

图10：公司销售、管理、财务费用率变化（单位：%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

运营能力持续提升，经营性现金流承压。公司存货周转天数由 2017 年的 204.1 天下降到 2021 年的 49.3 天，应收账款及应收票据周转天数由 2017 年的 132.7 天下降到 2021 年的 58.8 天。2021 年公司实现经营性净现金流 176.4 亿元，同比 下降 37.07%，主要是受到合同负债增速下降的影响，2021 年底公司合同负债账面 价值分别为 870.9 亿元，同比增长 1.68%，远低于营收增速。我们认为，公司合 同负债增速降低主要是由于预收工程款能力减弱，反映公司对下游客户议价权承 压，另外公司房地产预售疲软亦对合同负债增速放缓有一定影响。

图11：公司存货周转天数、应收账款及应收票据周转天数变

化（单位：天）图12：公司合同负债和增速变化（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

注：2017 年新会计准侧新增合同负债项目，用于反映企业已收或应收客户对价而在将来向客户 转让商品和服务的义务，2017 年数据包含部分预收款项项目。

表1：公司 2021 年合同负债分列

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

工程主业持续强化，矿产业务打造第二增长极

工程市场仍具潜力，技术优势助力持续增长

钢铁绿色低碳化发展催生存量市场改造需求，冶金工程仍具市场空间。中国钢铁 行业碳排放量占全国碳排放总量的 15%左右，是制造业 31 个门类中碳排放量最大 行业。钢铁行业高炉-转炉长流程工艺结构占主导地位，煤、焦炭占能源投入近 90%，生产过程碳排放密度大。在“碳中和”政策背景下，钢铁行业集中度会不断 提升、碳排放限制将逐渐升级、环保整治力度将不断加大，钢铁生产线低碳智能 化改造有望成为未来钢铁企业的“刚需”。

图13：钢铁冶炼是中国制造业中碳排放最大的行业

资料来源：中国碳核算数据库，国信证券经济研究所整理

2021 年 6 月 1 日起，工信部印发的新版《钢铁行业产能置换实施办法》开始实行。办法指出，建设炼铁、炼钢产能均须分别实施产能置换，大气污染防治重点区域 严禁增加钢铁产能总量。同时为了鼓励企业兼并重组，提高产业集中度，对完成 兼并重组后取得的合规产能给予置换比例优惠。大气污染防治重点区域置换比例 不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1。对完成实质性兼并重组后取得 的合规产能用于项目建设时，大气污染防治重点区域的置换比例可以不低于 1.25:1，其他地区的置换可以不低于 1.1:1（置换比例指退出产能与建设产能之 比）。

表2：新版《钢铁行业产能置换实施办法》对钢铁产能置换比例要求

对完成实质性兼并重组后取得合规产能

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

新办法给予低碳冶金工艺等量置换支持政策，鼓励行业绿色低碳发展和工艺技术 创新。新办法允许 6 类情形实施等量置换（即置换比例最高可达到 1:1）：（1）企业内部退出转炉建设电炉且一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备项目的炼 钢产能。（2）退出和建设冶炼设备均为电炉的项目。（3）不改变冶炼设备类型、容量（积）、数量的厂区内部技术改造项目。（4）退出配套烧结、焦炉、高炉等 设备建设氢冶金和 Corex、Finex、HIsmelt 等非高炉炼铁项目的炼铁产能。（5）对利用回转窑-矿热炉-AOD 炉工艺生产不锈钢的炼钢产能。（6）青海、西藏地区 建设的钢铁冶炼项目。

2021 年公司冶金业务新签营收继续保持快速增长。2021 年公司新签冶金工程合同 额 1577.9 亿元，同比增长 10.04%，实现营业收入 1152.6 亿元，同比增长 24.9%。在营收增长保持以上的基础上，合同转化率进一步提升。我们认为，公司冶金工 程主业持续增长的原因主要是公司在冶金智能化、绿色化技术上具备突出的竞争 优势，获得的存量改造订单增加。

图14：公司冶金工程新签合同额、营收及营收增长率（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

从公司冶金工程订单结构看，公司 2021 年新签重大冶金工程产能置换、技改工 程项目占据主要部分，体现公司订单结构已经实现增量市场向存量市场的转变。除传统的钢铁工程外，公司充分利用客户资源，在铝材工程、煤炭工程、矿山工 程等领域均具备项目承接能力，有望对冶金工程主业形成多元支撑。

表3：2021 年公司重大冶金工程订单（部分）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

基础设施建设领域工程项目需求更加综合。随着城市的发展，需求的升级，单一 片面的工程建设无法满足经济发展、人民生活的要求，以 F+EPC、PPP 等合作模式 开发的综合类基建项目投资快速增长。2021 年全年净新增 PPP 入库项目总投资额 1 万亿元，PPP 入库项目的平均投资额从 2018 年底的 14.1 亿元上升到 2022 年的 14.7 亿元，我们认为主要是由于投资大、综合性强的 PPP 项目入库占比提升。

公司基建业务聚焦核心项目，不断提升中冶品牌影响力。公司在基建业务领域重 点策划和运作市场容量大、增长快的城市，在成片开发、轨道交通、市政、环保 等领域聚焦高质量、高起点、“高新综特大”标志性项目。2021 年，公司“高大 新综”新签项目量质齐增，新签 50 亿元以上项目合同 1185.5 亿元，在非钢工程 新签合同额中占比 11.8%，较 2020 年大幅提升 7.0pct。

表4：公司 2021 年新签 50 亿以上基建项目合同

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

资源开发增长亮眼，矿产板块盈利能力有望持续提升

全球金属价格大幅上涨，上游矿产资源稀缺性凸显。金属矿产资源开发周期长，投资额大，具有较高的壁垒，投产后生产成本相对固定，受益于疫情和石油供给 紧缺背景下的金属价格上涨，金属矿产行业景气度大幅提升。2021 年 LME 铜/锌/ 铅/镍现货价分别较年初上涨 24.2%/29.8%/14.8%/20.4%。

图15：2021 年 LME 铜锌铅镍现货价格走势（单位：美元/吨）

资料来源：DataYes，LME，国信证券经济研究所整理

公司采取“快挖快卖”、“满产满销”的策略，产销两旺，实现快速增长。2021 年公司资源开发业务实现营收 66.7 亿元，同比高增 52.14%，资源开发业务毛利 率为 42.67%，较上年大幅提升 14.43pct，营业利润 28.5 亿元，占比达到 20.1%。

从具体项目看，巴布亚新几内亚瑞木镍钴项目项目 2021 全年营业收入同比增长 50%，净利润同比增长 624%，自 2016 年以来连续四年实现超产；巴基斯坦杜达铅 锌矿项目 2021 奶年实现营业收入同比增长 41%，分红利润同比增长 74%；巴基斯 坦杜达铅锌矿项目 2021 年全年实现营业收入同比增长 2%，净利润同比增长 68%；洛阳中硅多晶硅项目实现销售收入 8.76 亿元，同比增长 161%，实现净利润 1.15

亿元。同时公司积极推进海外潜在项目资源勘探和合作谈判，未来资源开发业务

有望实现稳步扩产，业绩贡献度有望持续提升。

图16：中国中冶资源开发营收及增速（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图17：中国中冶资源开发营业利润及占比（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

盈利预测与投资评级

核心假设：

1）工程承包业务：公司作为全球冶金工程龙头，智能化、绿色化冶金工程技术优 势凸显，在冶金工程领域竞争优势有望持续释放。在非钢工程领域，公司全产业 链资源整合优势、一体化建设优势有望进一步巩固，中冶品牌影响力有望进一步 增强。我们预计该业务板块2022-2024年收入分别为5581.8/6529.1/7535.9亿元。

2）房地产开发业务：受外部环境影响较大，总体发展战略以“稳”为主，预计保 持平稳增长。我们预计该业务板块 2022-2024 年收入分别为 243.7/268.6/290.7 亿元。

3）装备制造业务：收入占比较小，预计保持平稳增长。我们预计该业务板块 2022-2024 年收入分别为 135.2/152.7/165.5 亿元。

4）资源开发业务：公司资源开发业务板块快速成长，未来有望实现稳步扩产，业 绩 贡 献 度 持 续 提 升 。 我 们 预 计 该 业 务 板 块 2022-2024 年 收 入 分 别 为 101.2/154.2/242.1 亿元。

公司专业工程技术优势和全产业链资源整合优势有望重塑盈利护城河，降本增效 有望持续推进，资源开发业务有望创造新增长极。我们预计 2022-2024 年公司实 现归母净利润 102.79/117.33/155.15 亿元，同比增速 22.7/14.1/32.2%；摊薄 EPS=0.50/0.57/0.75 元，当前股价对应 PE=7.7/6.7/5.1x。

可比公司估值法：我们选取以专业工程为主业，并积极布局新兴业务板块的中国 化学、中国能建、中材国际、中国核建作为可比公司，中国中冶的估值显著低于 可比公司的平均估值，首次覆盖给予“增持”评级。

表5：可比公司估值情况

资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理

附表：财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

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