航发控制评级买入航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益

股票代码 ：000738
股票简称 ：航发控制
报告名称 ：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益
评级 ：买入
行业：航天航空

2022-04-01

航发控制(000738)：航空发动机控制系统龙头，行业高景气强者核心受益

（000738）半年报点评：受益两机 专项扶持，未来发展前景广阔》

直接影响航空发动机的性能。军改以来，公司下游航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业领域重点武器装备计划大规模放量，武器装备加

--2017/08/22 快换代升级，航空发动机及控制系统的发展时不我待。公司在航空发 动机控制系统领域处于国内领先地位，将受益于加速列装、武装结构 升级和国产替代三重驱动，进一步提高整体盈利水平和技术壁垒，巩

证券分析师：马捷 固动力控制系统稀缺龙头地位。

电话：010-88695137

E-MAIL：majie@tpyzq.com 执业资格证书编码：
证券分析师：刘倩倩

民用航空发动机国产替代化势在必行，长期有望打破业绩“天花 板”。目前，民用航空发动机主要由美国、英国、法国和俄罗斯垄断，而我国民航发动机的研制正处于发展阶段，正在逐步融入世界航空产 业链。近年来，我国民用航空市场增长迅速。国家高度重视民用航空

电话：010-88321947 工业发展，大力推进 C919、ARJ21 等国产民机研制，与世界一流航空

E-MAIL：liuqq@tpyzq.com 制造企业先后开展以整机总装生产为代表的深度工业合作。未来民航

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效控制，民用航空市场需求将持续扩大，民机转包和航空发动机零部 件转包生产将继续持续增长。全球航空发动机巨头对于转包供应商的 选择具有一套十分严格的筛选机制和操作流程，而公司早已与通用电 气、霍尼韦尔、罗罗、赛峰等国外知名航空企业建立了长期稳定坚实 的合作关系，为其提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动 机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件及其他精密零件的制造。同时，公司拥有行业领先的技术、具备难以替代的成本控制优势，这为公司 未来受益于转包市场稳定增长的需求夯实了技术和成本基础。

数字式电子控制系统（FADEC）代表未来方向。随着航空发动机 控制系统性能要求的不断提高，控制系统从液压机械式控制，发展至 全权限数字电子控制（Full Authority Digital Engine Control，FADEC）系统。FADEC 精度高，能减少燃油消耗，实现容错控制、状态监视和 发动机超温、超转、喘振等各种功能保护，代表着未来发展方向。作 为国内航空发动机 FADEC 系统研制的主力军，中国航发控制系统研 究所（614 所）承担了业内绝大部分国家重点型号、批产及预研任务，为我国研制出了多种型号航空发动机 FADEC 系统。公司背靠中国航 发，能与 614 所优势互补，携手在航空发动机控制系统领域共同发展，创造协同效应。

盈利预测与投资评级：未来公司围绕航空发动机及衍生产品核心 主业，进一步加大研发投入力度，着力突破关键技术，优化产品结构，公司核心竞争力和盈利能力将不断提升。预计公司 2021-2023 年的归 母净利润为 4.81 亿元、6.69 亿元、9.12 亿元，EPS 为 0.37 元、0.51 元、0.69 元，对应 PE 为 63 倍、45 倍、33 倍，维持“买入”评级。风险提示：军机列装不及预期；民品业务扩展不及预期。

资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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目录

1.航空发动机控制系统供应商优势尽显，定增项目成长空间广阔 ..................................................... 6

1.1 背靠中国航发，三大业务板块协同发展 .......................................................................................... 6 1.2 公司聚焦核心主业，经营效益持续增长 .......................................................................................... 8 1.3 核心竞争力：创新突破核心技术，AEOS 建设提升运营 ............................................................. 11 1.4 实控人定增彰显信心，募投项目强核心促效益 ............................................................................ 13

2.航空发动机控制系统龙头，实现向科技创新型企业的华丽转身 .................................................. 15

2.1 西控科技实力雄厚，承担多项动力控制系统研究项目 ................................................................ 16 2.2 贵州红林持续发力，液压控制系统国内领先 ................................................................................ 17 2.3 北京航科“双管齐下”，国际合作业务表现亮眼 ............................................................................ 19

3.三大驱动力缔造稀缺龙头，三大业务板块再创辉煌 ...................................................................... 21

3.1 军用航空装置高景气，武器装备换代升级 .................................................................................... 21 3.2 民用航空国产替代化加速，亟待打破业绩成长天花板 ................................................................ 27 3.3 民机转包市场规模扩张，国际合作业务有望复苏 ........................................................................ 32

4.数字式电子控制系统成长空间广阔，携手 614 所扩实力 ............................................................... 35

5.盈利预测及估值 .................................................................................................................................. 37

6.风险提示 .............................................................................................................................................. 37

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图表目录

图表 1：公司发展历程 .................................................................................................................................................. 6 图表 2：公司股权结构图（截至 2020 年底） ............................................................................................................ 7 图表3：三大业务板块 ................................................................................................................................................. 7 图表 4：2020 年度主要子公司情况 ............................................................................................................................. 8 图表 5：航发控制 2015-2021Q3 营业收入情况 .......................................................................................................... 9 图表 6：航发控制 2015-2021Q3 归母净利润情况 ...................................................................................................... 9 图表 7：航发控制 2016-2021 年上半年三大板块营收情况 ....................................................................................... 9 图表 8：航发控制 2016-2021 年上半年境内外营收情况 ........................................................................................... 9 图表 9：航发控制 2015-2021Q3 毛利率和净利率 .................................................................................................... 10 图表 10：航发控制 2015-2021Q3 期间费用率 .......................................................................................................... 10 图表 11：航发控制 2015-2021Q3 合同负债和存货 .................................................................................................. 11 图表 12：航发控制 2015 年-2021 年上半年 ROE 和 ROIC ........................................................................................ 11 图表13：研制技术领先，多项工艺通过国际认证 .................................................................................................. 12 图表 14：2021 年定增募集资金情况（万元） ......................................................................................................... 13 图表 15：航空发动机控制系统组成结构 .................................................................................................................. 15 图表 16：航空发动机控制系统工作原理 .................................................................................................................. 15 图表 17：发动机燃油控制系统原理框图 .................................................................................................................. 16 图表 18：西控科技 2016-2020 年营业收入情况 ....................................................................................................... 17 图表 19：西控科技 2016-2020 年净利润情况 ........................................................................................................... 17 图表 20：航空发动机控制系统及衍生产品（部分） .............................................................................................. 18 图表 21：换挡执行机构液压控制系统 ...................................................................................................................... 18 图表 22：贵州红林 2016-2020 年营业收入情况 ....................................................................................................... 19 图表 23：贵州红林 2016-2020 年净利润情况 ........................................................................................................... 19 图表 24：航空发动机控制系统液压泵阀类产品及精密机械（部分） ................................................................... 20 图表 25：北京航科 2016-2020 年营业收入情况 ....................................................................................................... 20 图表 26：北京航科 2016-2020 年净利润情况 ........................................................................................................... 20 图表 27：军用航空发动机的代次发展历程（欧美标准） ...................................................................................... 21 图表 28：军用航空发动机分类 .................................................................................................................................. 22 图表 29：我国部分航空发动机 .................................................................................................................................. 23 图表 30：各国军机数量对比 ...................................................................................................................................... 24 图表 31：我国未来 10 年军用航空发动机市场需求预测 ........................................................................................ 24 图表 32：2016-2022 年国防预算开支 ........................................................................................................................ 25 图表 33：我国航空发动机相关政策支持 .................................................................................................................. 26 图表 34：2021 年国际航空路线图 ............................................................................................................................. 27 图表 35：2016-2021 上半年中国民航旅客周转量 .................................................................................................... 27 图表 36：2018-2037 年全球不同地区民航发动机的市场规模预测 ........................................................................ 28 图表 37：2020-2029 年全球民用航空市场需求预测 ................................................................................................ 28 图表 38：2021-2040 年全球民用航空市场需求预测 ................................................................................................ 28 图表 39：2020-2039 年我国民用飞机发动机控制系统市场空间估算 .................................................................... 29 图表 40：民用航空发动机三大巨头 .......................................................................................................................... 30 图表 41：国产大型喷气式民用飞机 C919 ................................................................................................................. 31 图表 42：CJ-1000AX 验证机结构 ................................................................................................................................ 31 图表 43：ARJ21 新支线飞机 ....................................................................................................................................... 31 图表 44：新舟 60 客机 ................................................................................................................................................ 31 图表 45：航空国际转包的三个梯次 .......................................................................................................................... 33 图表 46：中国民用飞机转包交付金额 ...................................................................................................................... 33

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图表 47：公司国际合作业务主要客户 ...................................................................................................................... 33 图表 48：2015-2021H1 公司国际合作业务营收及同比 ........................................................................................... 34 图表 49：2015-2021H1 公司国际合作业务毛利率及同比........................................................................................ 34 图表 50：全权限数字电子控制(FADEC)系统的基本体系结构 .................................................................................. 35

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1.航空发动机控制系统供应商优势尽显，定增项目成长空间广阔

1.1 背靠中国航发，三大业务板块协同发展

中国航发动力控制股份有限公司（以下简称“航发控制”）原名南方摩托股份有限 公司，2010 年通过实施原南方宇航重大资产重组，置出全部摩托车及其零部件加工业 务相关的资产与负债，同时发行股份购买中航工业旗下与航空发动机控制系统业务相 关的资产。2016 年至今，中国航发拥有公司的实际控制权。公司是中国航发下属三个 资本运作平台之一，国内唯一从事航空动力控制系统研制、生产、销售及服务的企业。

图表 1：公司发展历程

资料来源：公司年报，太平洋证券整理

背靠中国航发，享有政策支持和资源保障。公司控股股东为中国航空西安动力控 制有限责任公司，其持有公司 21.83%的股份；实际控制人是中国航空发动机集团有限 公司（航发集团）。中国航发集团是我国航空发动机等的主要科研生产力量，业务包含 航空发动机、辅助动力、燃气轮机、飞机和直升机传动系统，以及航空材料和其它先 进材料的研发与制造。公司背靠中国航发特有的央企战略地位、品牌优势以及研发实 力，公司享有政策支持和资源保障。

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图表 2：公司股权结构图（截至 2020 年底）

资料来源：公司年报，太平洋证券整理

目前公司主要有三大业务板块：发动机控制系统及衍生产品、国际合作业务和非 航产品及其他。从产业链上看，公司航空发动机控制系统及衍生产品业务、非航空产 品及其他业务产业链涵盖研制、生产、试验、销售、维修保障等五大环节；国际合作 业务以航空转包零部件生产制造为主，并积极拓展航空产品联合开发模式。非航业务 主要涉及地面战车、弹用动力控制系统、汽车自动变速执行机构等产品，与公司航空 发动机控制系统业务是技术同源、产业同根。

从经营模式看，公司推动资源向发动机控制系统及衍生产品这一核心业务聚焦，立足军用、民用两大市场，坚持创新驱动，持续实施专项技术攻关，在航空发动机控 制系统领域处于龙头地位。

图表 3：三大业务板块

资料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司本部设在无锡，现在西安、贵阳、北京、长春等地区有 4 家全资子公司，分

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别是中国航发西安动力控制科技有限公司（以下简称“西控科技”）、中国航发贵州红 林航空动力控制科技有限公司（以下简称“贵州红林”）、中国航发北京航科发动机控 制系统科技有限公司（以下简称“北京航科”）和中国航发长春控制科技有限公司（以 下简称“长春控制”）。

2020 年，4 家子公司营业收入的总和占公司总营业收入的 98.06%，净利润的总和 占母公司的 101.61%。近 5 年，4 家子公司的营业收入和净利润均呈现增长态势。

图表 4：2020 年度主要子公司情况

资料来源：公司年报，太平洋证券整理

1.2 公司聚焦核心主业，经营效益持续增长

公司营收增速扩大，净利润增速稳定，近 5 年业绩稳步增长。2020 年面对疫情冲 击和复杂外部形势，公司聚焦航空发动机控制系统及衍生产品的研发制造，辅以国际 合作业务和非航产品及其他业务，整体经营发展持续向好，实现营业收入 34.99 亿元，同比增长 13.14%，实现归母净利润 3.68 亿元，同比增长 30.68%，增速创十年新高。

2021 年三季度，公司营业收入增速明显提高，实现营业收入 30.38 亿元，同比增 长 24.62%，实现归母净利润 3.98 亿元，较 2019 年全年归母净利润（2.81 亿元）更高。

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图表 5：航发控制 2015-2021Q3 营业收入情况

数据来源：Wind，太平洋证券整理

图表 6：航发控制 2015-2021Q3 归母净利润情况

数据来源：Wind，太平洋证券整理

分产品来看，公司不断优化产业结构，核心主业航空发动机控制系统及衍生产品 持续稳健增长，非航产品及其他业务表现亮眼。分地区来看，公司主要收入来自境内 销售，受疫情影响，境内销售开始上升，境外销售逐步收窄。

图表 7：航发控制 2016-2021 年上半年三大板块营收情况

数据来源：Wind，太平洋证券整理

图表 8：航发控制 2016-2021 年上半年境内外营收情况

数据来源：Wind，太平洋证券整理

主业航空发动机控制系统产品需求旺盛，研制进入加速期。公司的三大业务板块 中，航空发动机控制系统及衍生产品为主要业务板块，2015-2020 年营业收入在公司总 营业收入的 80%左右。公司发动机及燃气轮机控制系统需求旺盛，产品研制整体进入“加速”阶段，收入规模稳健增长，2020 年实现收入 29.75 亿元，同比增长 17.31%，毛利率 30.30%，同比提升 5.05 个百分点。

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公司航空发动机控制系统维修业务未来保持稳定增长。航空发动机控制系统寿命 和维保频次与发动机一致，达到一定工作时数后需要修理、更换部件。目前公司维修 业务收入不超过总营业收入的 10%。随着航空发动机技术成熟度提升，产量和保有量持 续增加，预计未来修理业务将维持相对稳定发展态势。

国际合作业务受疫情影响，未来有望改善。受疫情影响，公司国际合作订单部分 取消或延后，2020 年国际合作业务实现收入 2.16 亿元，同比减少 42.6%，毛利率 19.88%，同比下降 26.64 个百分点，2021 年上半年营业收入持续回落，未来随着国际卫生形势 改善有望将恢复增长。

非航产品及其他业务表现亮眼，产品结构持续优化。2021 年上半年营业收入达年 度目标的 52.85%，约占总收入的 10%，同比增长 77%。主要是地面战车、弹用控制系统 产品订单同比较大增加。

毛利率和净利率创新高，盈利能力有望提升。2019 年，公司毛利率出现拐点，毛 利率和净利率开始稳步提高，盈利能力有望继续提升。2020 年公司毛利率为 29.04%，较上年同期提高 3.22%，主要原因是航空发动机控制系统主业受益于下游航空装备高景 气需求，产品放量，规模效应显现。2021 年前三季度，公司毛利率为 32.49%，较上期 同比增加 1.03%。

期间费用率下降，研发投入力度加大。2021 年前三季度，公司管理效率大幅提升，且随着规模效应的显现，管理费用率降低至 14.45%。同时，公司持续加大研发投入力 度，前三季度研发费用为 1.68 亿元，同比增长 64.27%。

图表 9：航发控制 2015-2021Q3 毛利率和净利率

0.00%

数据来源：Wind，太平洋证券整理

图表 10：航发控制 2015-2021Q3 期间费用率 图表 7：振华科技核心子公司 2020 年净利润情况 18.00%
16.93%

12.00%
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%

数据来源：Wind，太平洋证券整理

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合同负债爆发性增长，在手订单饱满。 “十四五”期间下游军品需求旺盛，公司 大额订单付款在 2021 年落地，合同负债由 2020 年的 0.97 亿元激增至 2021 年三季度 的 8.95 亿元，同比增长 825.52%；应收账款由 2020 年的 10.24 亿元翻倍增长至 20.99 亿元。其中，预收军品销售合同款由 0.94 元增加至 8.80 亿元，增长最为迅速。公司 存货小幅增加，产品交付节奏较好。

ROE 和 ROIC 稳步提升，2021Q3 现金流大幅增加。公司投资收益率近五年维持稳定 增长，ROE 由 2016 年的 4.32%持续增长至 2020 年的 6.32%，ROIC 由 2015 年的 3.44% 稳步提升至 5.54%。经营现金流状况持续大幅改善，2021Q3 经营性现金流净额为 687.25 万元，是去年同期的 12.01 倍。我们认为，随着下游军品需求的高景气和公司经营战 略突显优势，公司将迎来新的发展机遇，未来经营效益有望持续向好。

图表 11：航发控制 2015-2021Q3 合同负债和存货 25.00
21.82

数据来源：Wind，太平洋证券整理

图表 12：航发控制 2015 年-2021 年上半年 ROE 和 ROIC 图表 7：振华科技核心子公司 2020 年净利润情况
7.00%

2.00%

1.00%

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数据来源：Wind，太平洋证券整理

1.3 核心竞争力：创新突破核心技术，AEOS 建设提升运营

公司是国家航空动力控制系统及燃气轮机控制系统产品的研制、生产基地，拥有 国家认定企业技术中心、国家级重点实验室和型号规范试验室，在行业领先的研制技 术和能力、优质稳定的客户关系、持续完善的经营管理体系、不断优化的人才队伍建 设、深厚的航空企业文化及持续提升的品牌影响力等方面具备较强的核心竞争力。

（1）研制技术行业领先，多项特种工艺通过国际认证

坚持创新驱动，研发技术领先。公司坚持创新驱动战略，坚持全面建设创新型企
业，着力完善研发体系建设，加快提升型号研制能力。公司形成了集设计、制造、验
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证、技术服务“四位一体”的研发体系，在国内航空发动机控制系统领域处于垄断领 军地位。

图表 13：研制技术领先，多项工艺通过国际认证

资料来源：公司年报，太平洋证券整理 公司是国内航空动力控制系统的标准制定者，多项特种工艺通过国际认证。2020 年，公司拥有有效专利数 380 项，其中发明专利 326 项，占比 85.79%，获得中国航发 及省部级以上科技进步奖共计 10 项。

（2）经营管理体系完善，加速推进 AEOS 建设

公司持续完善专业化布局，对内建立了核心能力体系完备、关键环节可控的科研 生产体系，促进资源向核心环节聚焦；对外积极引入社会资源，建立社会化专业配套 体系，保障科研生产任务的实施。在组织以“多品种、小批量”为特点的产品生产方 面有丰富的经验，并拥有了一套完善的、适用于航空制造企业的生产运营管理体系和 生产经营管理制度。同时，公司稳步推进航发集团提出的 AEOS 产品研发体系，提升战 略落地、执行力。

（3）深化薪酬分配和激励机制，激发人才队伍新活力

公司持续优化薪酬分配制度，实行“增人不增资、减人不减资”的工资总额政策，推动减员增效，提高产出效益。同时，公司实施激励机制改革，健全岗位绩效工资制 度。通过提高专业总师团队奖励、技术专家津贴标准，重点科研项目奖励、超额工时 奖励等，进一步用好工资总额增量，重点向科研技术人员、高素质技能人员、生产一 线人员倾斜，激发内生动力和创造活力。目前，公司专业技术人员比例增至 31%，享受 政府特殊津贴专家 9 人。

（4）客户基础坚实优质，与发动机巨头公司合作稳定

作为中国航发下属单位，依靠中国航发特有的央企战略地位和品牌优势，大力拓 展国内外市场。客户广泛分布于军队、军工集团等领域，为公司的持续壮大提供了有

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力保障。通过转包生产等国际合作，与 GE 公司、霍尼韦尔、罗罗、赛峰、汉胜公司等 多家国际著名企业建立了良好稳定的合作关系。

1.4 实控人参与定增彰显信心，募投项目强核心促效益

2021 年，公司非公开发行股票募集资金 429,788.09 万元，其中，中国航发以其所 持航空苑 100%股权、北京航科 8.36%股权、贵州红林 11.85%股权合计作价约 9.28 亿 元认购公司本次非公开发行的股份。实控人关联方航发资产以 9 亿元现金参与认购，实控人及其关联方合计认购 18.28 亿元，占发行总规模的 42.53%。

定向增发助力主业和新兴产业发展。公司此次定增资金主要用于主业航空发动机 控制系统的技术提升和新兴产业的拓展。主业方面：募投项目“航空发动机控制系统 科研生产平台能力建设”、“轴桨发动机控制系统能力保障”、“四个专业核心产品能力 提升建设”和“航空动力控制产品产能提升”覆盖四个全资子公司，产能扩展能够更 好的满足迅速增长的市场和客户需求，并积极推动军民产业升级。新兴产业方面：西 控科技实施的“航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目”，补充地面战车类 产品的产能缺口，开拓公司新产品市场增长点。

图表 14：2021 年定增募集资金情况（万元）

资料来源：公司年报，太平洋证券整理

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我们认为，公司聚焦主业，核心发力，优化产品结构，在手订单充足，未来发展

有望形成新的经济增长点。

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2.航空发动机控制系统龙头，实现向科技创新型企业的华丽转身

发动机是飞机的重要组成部分，除了发动机本体单元体之外，还包括控制系统、传动系统及润滑系统等，其中控制系统是航空发动机的“大脑”。航空发动机控制系统 主要包括电子控制单元（Electronic control unit，ECU）、执行机构和传感器。

图表 15：航空发动机控制系统组成结构

数据来源：《基于 MBSE 思想的航空发动机控制系统设计方法》，太平洋证券整理

ECU 是控制系统的核心部件，它处理来自各种传感器和开关装置的信号，经模/ 数转换为数字量，由其内部机载的控制软件对输入数字量进行诊断、处理，实现各种 控制算法、控制逻辑的计算，产生输出数字量，再经过数/模转换成模拟信号，经放大 处理，生成控制器输出驱动信号，经电缆传输给相应的液压机械装置。

图表 16：航空发动机控制系统工作原理

数据来源：太平洋证券整理

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执行机构包括流量控制、位置控制和状态控制三大组成部分。执行机构中两大系 统为燃油子系统和伺服作动子系统。燃油子系统包括增压泵、主燃油栗、燃油计量装 置、燃油滤、燃油管路、喷嘴等。伺服作动子系统包括伺服控制单元、伺服作动器及 相应附件。传感器子系统包括控制用、反馈类和状态监视用传感器等。

发动机控制系统直接关系到发动机的性能和可靠性。公司作为航空发动机控制系 统的龙头企业，在控制系统细分领域处于领先地位，且研制产品和系统达到高水平。

公司四个全资子公司主业均为航空发动机控制系统及衍生产品，根据不同型号产 品各有侧重，各子公司协同发展、互相补充，经营状况良好，创造出协同效应和规模 效应。其中：中国航发西控是最大的子公司，与中国航发红林一起主要承担涡喷、涡 扇、涡桨等控制系统研制生产；中国航发北京航科以涡轴、涡桨控制系统产品为主；中国航发长春控制聚焦发动机、飞机液压控制技术，主要提供电磁阀、作动筒等配套 附件。

2.1 西控科技实力雄厚，承担多项动力控制系统研究项目

中国航发西控科技主要经营大推力、大功率的航空发动机控制系统及产品设计、研制、生产、修理、销售及服务，其主要产品为发动机燃油控制系统。西控科技持股 86%的西安航空动力控制国际有限公司（“西控国际”）主要从事民用航空精密零件、部件生产，以及进出口业务。

图表 17：发动机燃油控制系统原理框图

数据来源：《航空发动机控制系统发展概述》，太平洋证券整理

近 5 年，中国航发西控科技营业收入和净利润总额稳步提升。作为公司营业收入

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最高的全资子公司，2020 年西控科技实现营业收入 14.34 亿元，实现净利润 16,595 万 元，占母公司净利润的 44.62%，同比增加 13.70%。

图表 18：西控科技 2016-2020 年营业收入情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

图表 19：西控科技 2016-2020 年净利润情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

2021 年定增项目中西控科技负责航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目、航空发动机控制技术衍生先产业生产能力建设项目，以及现金收购西控机器设备资产 等。其中：

航空发动机控制系统科研生产平台能力建设项目预计建设投资 8.47 亿元，解决现 有航空产品中部分产品研制转小批生产、部分产品扩大批生产和部分产品修理等方面 增量需求带来的生产能力缺口，建立国内一流动力控制系统与高端液压装置动力控制 与高端液压装置研发中心，提高研发和生产效率。

航空发动机控制技术衍生新产业生产能力建设项目预计投资 4.40 亿元，按照 “一 化”“两高”“三同”的原则对现有航空发动机控制系统衍生产业进行梳理和统筹布局，着重发展可产业化、高技术和高附加值的控制系统衍生产业，有利于补充地面战车类 技术衍生品的生产能力缺口，开拓公司新产品市场增长点。

2.2 贵州红林持续发力，液压控制系统国内领先

中国航发贵州红林主营各类油泵及液压机械控制系统、汽车零部件、摩托车零部 件，负责机电产品、机械设备及相关技术、航空器材的制造、修理和销售，尤其是航

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空发动机附件（燃、滑油泵）的生产与维修。

图表 20：航空发动机控制系统及衍生产品（部分）

资料来源：百度百科，太平洋证券整理

贵州红林利用控制系统优势，做强车辆及重型机械控制系统业务。我国汽车自动 变速器主要依靠进口，贵州红林为一汽研制成功 6 档位重卡液压 AMT 执行机构，并 全面进入乘用车自动变速控制系统领域，有望打破国外垄断。

图表 21：换挡执行机构液压控制系统

数据来源：《重型汽车 AMT 液压换挡执行机构的分析与设计》，太平洋证券整理

近 5 年，贵州红林营业收入和净利润持续提升，营收同比增速逐年递增。2020 年，中国航发贵州红林净利润 14,422 万元，同比增加 3,323 万元，增幅 29.94%，主要原因 是本年度营业收入增加，毛利增加 9,788 万元。

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图表 22：贵州红林 2016-2020 年营业收入情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

图表 23：贵州红林 2016-2020 年净利润情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

2021 年定增项目中贵州红林承担航空动力控制产品产能提升项目建设，预计投资 5.18 亿元，针对贵州红林业务和产品增量部分所需的产能提升要求进行核心能力提升 建设，同时兼顾自身长远发展需求，补充必要的试验、测量及信息化条件。本项目将 新建装配试验厂房及配套设施，新增多种设备及软件，进行流程再造，实现高新稳定 生产，提升制造水平。

2.3 北京航科“双管齐下”，国际合作业务表现亮眼

北京航科“双管齐下”，主要从事直升机涡轴系列航空发动机控制系统及衍生产品 业务和国际合作业务。北京航科研究、设计、制造、加工、生产、维修航空发动机控 制系统、航空器及发动机液压泵阀类、通用液压泵类产品、尼氟龙制品、精密机械，其主要产品有燃油调节器、液压执行机构、主燃油泵、燃油柱塞泵、电动泵等。

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图表 24：航空发动机控制系统液压泵阀类产品及精密机械（部分）

资料来源：百度百科，太平洋证券整理

北京航科旗下子公司北京力威尔航空精密机械有限公司（以下简称“力威尔公司”）主要从事民用航空产品国际转包生产业务。力威尔公司承担了扩大国际合作项目，该 项目的产品主要为飞机发动机小型零件、飞机部件中小型金属结构件、医用超声波手 术器械及其他精密仪器零组件。

图表 25：北京航科 2016-2020 年营业收入情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

图表 26：北京航科 2016-2020 年净利润情况

数据来源：公司年报，太平洋证券整理

北京航科净利润稳步上升。2020 年，中国航发北京航科实现营业收入 5.47 亿元，净利润 0.59 亿元，营业收入有所下降，其主要原因是受疫情影响，力威尔国际合作业 务遭受冲击。未来随着疫情影响降低，北京航科营业收入有望回升。

2021 年定增项目中北京航科承担轴桨发动机控制系统能力保障项目，投资金额 4.14 亿元，项目从精密加工能力、热表加工能力、计量检测能力、试验能力等方面进 行能力提升条件建设，通过项目建设补充北京航科承担的多种产品的轴桨发动机控制 系统未来生产能力缺口，提升北京航科精密加工能力和现场计量检测能力及填补部分 民用适航关键试验项目能力的空白，有效保障公司市场竞争力。

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3.三大驱动力缔造稀缺龙头，三大业务板块再创辉煌

航空发动机产业是国之重器，国家高度重视航空发动机事业的发展。随着党的十 九届五中全会提出的到 2035“基本实现国防和军队现代化”的目标，未来几年我国军 用飞机从需求层次和数量上将会显著增加，航空发动机行业迎来了难得的发展机遇。

公司是航空发动机控制系统的研制与生产企业，在航空发动机控制系统领域处于 国内领先地位，公司业务发展将受益于军用装置、民航发动机市场和民机转包市场的“需求驱动”、武装升级换代和民机国产替代加速的“技术驱动”以及聚焦主业和优化 结构的“内力驱动”。

航空发动机控制系统方面，公司聚焦核心主业，优化产业结构，进一步巩固动力 控制系统稀缺龙头地位；未来民用航空市场空间广阔，国产替代化势在必行，公司经 济效益有望打破成长“天花板”。国际合作业务方面，民机转包市场规模扩张，公司客 户基础坚实，转包业务亟待回暖上升。非航空产品及其他业务方面，公司将积极利用 现有的核心研发制造优势和品牌效应，加快军工科技成果转化，盈利能力有望进持续 提升。

3.1 军用航空装置高景气，武器装备换代升级

航空发动机是一种精密复杂的硬核科技产品，为航空器的飞行所需动力。作为飞 机的心脏，被誉为现代工业“皇冠上的明珠”，它的发展水平直接影响飞行机的性能、安全性及经济性，是一个国家工业水平和科技实力的集中体现，也是影响国家安全和 大国地位的重要因素。而航空发动机控制系统是发动机的大脑和神经中枢，对于航空 发动机的稳定运行发挥着至关重要的作用，其性能优劣直接影响航空发动机的性能。

图表 27：军用航空发动机的代次发展历程（欧美标准）

资料来源：《我国航空发动机研制过程中的主要经验教训》，太平洋证券整理

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航空发动机经历了两个阶段：第一阶段是活塞式发动机（1903年-1945年）；第二 阶段是喷气式发动机（1939年至今）。二战后，燃气涡轮发动机替代活塞式发动机，成 为军民用飞机的主流动力装置。燃气涡轮发动机分为涡轮喷气、涡轮风扇、涡轮螺旋 桨、涡轮轴和螺旋桨风扇发动机，目前涡扇发动机成为军民用飞机的主要动力。

行业进入门槛高，全球呈现寡头垄断格局。航空发动机研制周期长，技术难度大，耗费资金多，具备独立研制先进航空发动机能力并形成产业规模的国家只有中、美、英、法、俄五大常任理事国。目前世界上航空发动机生产商主要是美国的通用（General Electric Company，简称GE）、普惠(Pratt & Whitney Group，简称PW)、欧洲喷气动 力公司、法国的斯奈克玛公司和俄罗斯的联合发动机制造集团等。

图表 28：军用航空发动机分类

资料来源：航发控制，太平洋证券整理 我国军用航空发动机一路披荆斩棘、乘风破浪，从仿制阶段走向部分自主设计，到现在实现完全自主设计，已建立了相对完整的发动机研制生产体系，具备了涡桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力。

上世纪50年代，中国航空发动机工业“白手起家”，最初以仿制和改进为主，研制 了涡喷-6、涡喷-7和涡喷-8等。70年代后，我国开始对航空发动机进行了部分的自主 设计，如基于涡喷-7研制的涡喷-13系列发动机和基于英国斯贝MK202的涡扇-9系列发 动机。2002年，国产涡喷-14“昆仑”发动机定型，中国首次完成了自行研制的全过程，一跃成为继美、俄、英、法之后的第五个航空发动机生产国。

2005年12月，涡扇-10（“太行”）发动机研发成功，成为我国首个具有自主识产 权的高性能大推力涡扇发动机。目前，“太行”系列发动机产品在性能、使用寿命等 指标已经成熟，也批量应用于多款列装机型。

目前，我国军用战役飞机大多数采用的是国产发动机，只有少量三代战机装备的 是进口发动机。运输机和直升机方面，我国采用的发动机均来自自主研制，例如，涡 桨-5是首类国产涡轮螺旋桨发动机，现已应用至我国运输机的装备中；涡轴-8涡轮轴 发动机装配在直-9飞机上，成为我国军民两用直升机发动机。

未来，我国国产航空发动机换代升级，将继续衍生出代系更高、性能更强的系列

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型号，在军用飞机中的使用比例也将不断提高。

图表 29：我国部分航空发动机

资料来源：百度百科，中国航发集团官网，太平洋证券整理

军机列装处于加速阶段，受益于下游军用航空发动机高需求

我国军机在保有量上排全球第三，但在代际结构上仍亟待填补。根据《World Air Force 2021》数据显示，在世界各国军队拥有军机总量方面，美国军机保有量总计13232 架，约占全球总量的34%，俄罗斯军机保有量总计4143架，我国军机保有量总计3260架。其中，美国战斗机保有量为2717架，主要为三代与四代战斗机，二代战机基本淘汰；我国战斗机保有量为1571架，主要仍为二代和三代战斗机，二代战斗机仍占据近50%比 重。军用直升机方面，俄罗斯拥有1540架，美国军用直升机保有量有5434架，我国保 有量902架，仅占全球4%。

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图表 30：各国军机数量对比

5000

4000

数据来源：《World Air Force 2021》，太平洋证券整理

军机列装正处于“加速”阶段，公司将受益于下游军用航空装备高需求、高景气。为补齐保有量短板、提升军机性能和先进性，我国集中力量加速推进军机换代，重点 推动实施“两机项目”（两机专项目是指通过对发动机、燃气机两机重点型号自主研制，建立我国两机动力行业的自主创新能力体系，把我国两机行业打造成具有国际竞争力 的战略性高技术产业）。

根据我国现有军机数量和发展状况来看，预计未来 10 年我国新增的军用飞机数量 将超过 3000 架，对应发动机需求量超过 6000 台，新增市场需求超过 1700 亿元，发动 机后期维修保障需求超过 1000 亿元，未来军用航空装备发展前景较好。

图表 31：我国未来 10 年军用航空发动机市场需求预测

资料来源：中国产业信息网，太平洋证券整理

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大规模的列装需求将带来国防军工市场空间的量级提升。航空发动机控制系统作 为发动机的核心配置，将处于高速增长期，直接受益于军用航空发动机的高景气。目 前，公司的航空发动机控制系统产品当前主要配装于三代机和四代机。公司作为航空 发动机控制系统的龙头企业，聚焦主业航空发动机及衍生产品，不断优化产业结构，有望实现盈利高增长。

2022 年军费增速重回“7%”时代，政策扶持驱动黄金配置期发展

我国国防预算开支同比增速重回“7%”时代，带动军用航空发动机需求持续增长。根据财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，中国 2022 年国防支出预算为 14504.5 亿元，同比增长 7.1%，增幅较 2021 年的 6.8%上调 0.3 百分点。军费预算保持 平稳较快增长，略超预期。近期俄乌冲突持续升级，事态向复杂和不确定性的方向发 展。通过俄乌冲突该行更加认清军事斗争准备的重要性，未来我国军队装备建设将不 断加速，国防预算开支持续稳定增加，将带动军用航空发动机研制技术的提高，从而 带动航空发动机控制系统的需求。

图表 32：2016-2022 年国防预算开支

数据来源：财政部，太平洋证券整理

政策持续助力航空发动机及控制系统的发展。2015 年起，我国启动“两机专项”（航空发动机、燃气机重大科技专项），持续投入巨量资金和人才。航空发动机的投入 重点包括设计、加工组装、材料、工艺、仿真及试验环境的建设等方面。

我国航空发动机产业绝大部分集中在中国航发集团内，航发集团的成立打破了以 往“一厂一所一型号”的旧式航空工业模式，发动机研发自此不再过多受制于整体飞

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机制造，实现了“飞发分离”。传统上的主机研制生产单位主要包括中国航发旗下的 4 家研究所——606 所、608 所、624 所、贵发所（中航空天发动机研究院）和 7 家生产 厂（黎明、西航、黎阳、南方、成发、东安、兰翔），航空发动机控制系统研制生产单 位主要在公司航发控制。

图表 33：我国航空发动机相关政策支持

资料来源：太平洋证券整理 为适应世界新军事变革发展和国家安全需要，我国颁布了一系列涉及航空发动机 新型产业发展、产业结构调整方面的政策，大力推进航空发动机的高端制造，带动国 防现代化建设。随着“两机专项”的推进和政府政策的持续扶持，军用航空动力控制 系统的需求量在军用发动机高景气的带动下，呈现出持续增长的新态势。公司将受益 于此，提升自主研制能力和行业竞争力水平。

军用航空动力方面：公司的首要任务是保障军品科研生产交付。当前需求增长方 面主要包括:一是部分二代机升级，三代机性能提升，相关机型的国产化动力换装，现 役发动机寿命到期换装；二是我国周边 F22、F35 数量提升对我国的军事压力，我国高 性能的三代半、四代机的产量需要适当提升；三是新研型号如运输机、轰炸机、新型

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舰载机等需求迫切，在科研经费上会持续投入；四是随着作训实战化要求对装备使用 频次、消耗的增加以及新机维保等推动维修业务增加。

公司将全力开展航空发动机控制系统的研制生产与维修工作，以两机专项为重点，强力推进航空动力控制系统和燃机产品等重点型号研制任务；持续推进供应链管理，按照“小核心、大协作”的科研生产模式，发展外部合格供应商。因此，在需求牵引 和新型号技术推动的双轮驱动下，预计公司“十四五”期间订单将保持增长态势。

3.2 民用航空国产替代化加速，亟待打破业绩成长天花板

目前，民用航空发动机主要由美国、英国、法国和俄罗斯垄断，而我国民航发动 机的研制正处于发展阶段，正在逐步融入世界航空产业链。近年来，我国民用航空市 场增长迅速。国家高度重视民用航空工业发展，大力推进 C919、ARJ21 等国产民机研 制，与世界一流航空制造企业先后开展以整机总装生产为代表的深度工业合作。未来 民航市场空间广阔，国产替代化势在必行。

作为国内航空动力控制系统的龙头企业，公司全方位参与航空发动机控制系统“生产一代、试制一代、预研一代、探索一代”工作，加快推进民用航空研制业务，按节点分步完成民用航空动力控制系统的研制交付任务。公司未来有望深度介入国内 民用航空发动机控制系统市场，打破业绩成长的“天花板”，形成新的业绩增长点。

民用航空未来空间广阔，带动民航发动机控制系统需求

我国旅客周转量增速触底回升，全球经济逐步回暖复苏。2016 年至 2019 年，我国 民航旅客周转量逐年稳步上升。2020 年受疫情影响，旅客周转量急速下降，但在 2021 年上半年，随着疫情缓解，全球经济回暖，旅客周转量达 3624.9 亿人公里，同比增长 51.4%，未来有望快速增长。

图表 34：2021 年国际航空路线图

数据来源：https://map.variflight.com/，太平洋证券整理

图表 35：2016-2021 上半年中国民航旅客周转量

6000

数据来源：民航局，太平洋证券整理

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未来国际航空运输业市场亚太地区规模最为壮阔。根据波音公司《2018 年市场展 望》的数据显示，未来民用航空市场规模将不断扩大，2018-2037 年全球商用飞机的需 求量将达到 42,730 架，总计 63,500 亿美元，按照发动机价值量占整机比例约 15%，全 球商用飞机发动机市场价值为 9525 亿美元。其中，预计亚太地区国际航运市场迎来高 景气、高发展，规模将占全球的 42%。

图表 36：2018-2037 年全球不同地区民航发动机的市场规模预测

2% 3%

10%

20%

17%

数据来源：波音，太平洋证券整理

从机型上看，未来 20 年单通道飞机和宽体机预测占据 93%的市场规模。目前，民 用航空飞机主要分为支线飞机、单通道飞机、宽体机和货机。波音公司数据显示，未 来 20 年全球民用航空市场单通道客机交付量将达到 32660 架，占比 75%，宽体机交付 量将达 7670 架，占比 18%。全球民用航空市场空间广阔，有望带动民用航空发动机及 其控制系统的高速发展。

13570,
74%

数据来源：波音公司，太平洋证券整理

未来我国民用航空发动机持续保持快速增长态势。根据中国商飞测算，2020-2039 年我国民用飞机总需求将达 9,333 架，发动机总需求高达 43,990 台，总价值达 6352 亿美元。一代发动机需要 2-3 代控制系统产品配套，未来海量空间的民用航空市场将 推动航空发动机控制系统的增长。

图表 39：2020-2039 年我国民用飞机发动机控制系统市场空间估算

资料来源：中国商飞，太平洋证券整理

我国民用航空、通用航空市场持续保持快速增长态势，民用航空发动机及其控制 系统将长期受益于其高景气。作为国内航空发动机控制系统的领军企业，公司聚焦航 空发动机控制系统及衍生产品的发展，2021 年上半年实现营业收入 20.24 亿元，营收 增速创五年新高，受益于民航市场的高需求，未来有望进一步提升盈利水平。

国产替代化势在必行，有望形成业绩新增长点

目前，民用航空发动机市场呈现出“3+3”寡头垄断局面：美国的通用（General Electric Company，简称 GE）、普惠(Pratt & Whitney Group，简称 PW)、英国的罗罗（Rolls-Royce，简称 RR）三大巨头公司和 CFM International（简称 CFM）、International Aero Engines（简称 IAE）、Engine Alliance（简称 EA）三大合资公 司占据全球民用发动机市场份额的 95%。

我国大型民机发动机型号研制仍较为落后，大部分依赖从国外进口。当前，国内 民航发动机逐步从仿制阶段向自主研发阶段进军，民用发动机的特有关键技术预先研 究拉开了我国与世界航空强国同台竞技的帷幕。

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图表 40：民用航空发动机三大巨头

空客A320、A340-200/300
空客A319、A320、A321
空客A380

资料来源：中国商飞，太平洋证券整理

C919 大型客机是我国自行研制、具有自主知识产权的大型喷气式民用飞机，座级

158-168 座，航程 4075-5555 公里。2019 年，C919 大型客机 106 架顺利完成首次飞行

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任务。目前国产大飞机 C919 已经取得中国民用航空器适航审定中心签发的型号检查核 准书，正处于交付运营阶段。虽然目前 C919 仍采用进口发动机，但将来 C919 将采用 国产发动机长江-1000（CJ-1000）。

图表 41：国产大型喷气式民用飞机 C919

数据来源：中国商飞，太平洋证券整理

图表 42：CJ-1000AX 验证机结构

数据来源：商发公司，太平洋证券整理

由中国航发商用航空发动机有限责任公司（商发公司）自主研发的 CJ-1000 已于 2018 年成功点火，目前已完成验证机全部设计工作，正在开展零部件试制和试验工作，该发动机有望于 2030 年前适航取证。

该发动机是一型双轴大涵道比直驱涡扇发动机，由 1 级风扇、3 级增压级、10 级 高压压气机、单环形燃烧室、2 级高压涡轮及 7 级低压涡轮组成，采用全三维气动设计、贫油预混燃烧、主动间隙控制等先进技术，具有高效率，高可靠性，良好的维修性等 特性。CJ-1000AX 验证机由将近 35000 个零部件构成，核心最高转速可达 6600rpm，最 大推力达到 16 吨，比目前 C919 使用的 LEAP-1C 发动机（CFM 公司研制）要略大 3 吨。

图表 43：ARJ21 新支线飞机

数据来源：中国商飞，太平洋证券整理

图表 44：新舟 60 客机

数据来源：百度百科，太平洋证券整理

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ARJ21 新支线飞机是我国首次自主设计研发和组装的中短程新型涡扇支线客机，座 级 78-90 座，航程 2225-3700 公里。于 2014 年 12 月 30 日取得中国民航局型号合格证，2017 年 7 月 9 日取得中国民航局生产许可证。目前，ARJ21 新支线飞机已正式投入航 线运营，航线运营超 10 万飞行小时，实现新的里程碑。

C919 大型喷气式民用飞机、ARJ21 新支线飞机等国产研制为国内民用航空发动机 动力控制市场迎来新的发展机遇，公司拥有为国外民用航空企业提供配套产品的丰富 经验，未来有望参与国产大飞机项目，分享国内民用航空广阔市场。

作为国内航空动力控制系统的龙头企业，公司在航空发动机控制系统细分领域处 于行业领先地位，全方位参与航空发动机控制系统“生产一代、试制一代、预研一代、探索一代”工作，研制技术和能力领先，竞争优势显著。

一方面，公司目前主要是为国产航空发动机提供控制系统，装配机型包括 C919/929 等，是长江系列发动机控制系统参研中唯一的上市公司。民用航空发动机对安全性、可靠性、经济性等有特别要求，从核心机、验证机到定型等需要一系列试验、验证及 适航取证等环节，时间周期相对较长。目前国产大飞机的发动机正在研制，尚未批量 装备，公司作为发动机控制系统唯一的机械液压关键执行机构供应商，当前研制进展 顺利。另一方面，通航动力方面涉及的涡轴、涡桨、小涡喷发动机动力控制装置，公 司一直在积极参与研制。随着国家通用航空产业规划以及低空空域改革落地，通航动 力产业将会成为新的经济增长点，预计“十四五”中后期将会有较大增速。

另外，公司经验丰富，与 GE 公司、霍尼韦尔、罗罗、赛峰、汉胜公司等多家国际 著名企业建立了良好稳定的合作关系，可以在相对短的时间内获得更为先进的制造技 术、加工工艺和管理经验。在中美贸易摩擦和动力国产化加速双重作用下，国内自主 研发配套势在必行。公司未来也有望深度介入国内民用航空发动机控制系统市场，打 破业绩成长的“天花板”，形成新的业绩增长点。

3.3 民机转包市场规模扩张，国际合作业务有望复苏

航空转包生产是全球航空飞机及发动机制造商普遍采用的一种基于主制造商至供 应商的供应链合作模式。主制造商通过转包生产模式充分调动了全球产业链分工，降 低了自身产品制造成本，缩短研发和生产周期，加强其在国际市场的竞争力。

在全球转包生产形式下，飞机及发动机制造商主要负责总体设计和细节设计，承 担主要结构件和系统间设计和制造工作，并负责最后的总装。供应商根据主制造商需 要参与具体各个部件的生产制造中。主制造商通过合同约定以及考核的方式对供应商 的进度、质量、成本和交付进行严格管理。

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目前国际航空转包生产形成了“金字塔形”发展格局：美国、欧洲和日本处于第 一梯队，主要参与设计开发、工程制造、大部件集成等研制过程；中国大陆、韩国、墨西哥和突尼斯处于第二梯队，主要负责机体结构件；处于第三梯队的俄罗斯和印度 主要负责零件组件供应。

图表 45：航空国际转包的三个梯次

数据来源：太平洋证券整理

图表 46：中国民用飞机转包交付金额

20.00

15.00

10.00

5.00

0.00

数据来源：《中国民航工业统计年鉴》，太平洋证券整理

全球以及中国民机转包和航空发动机零部件转包生产持续增长，态势良好。近年 来，国内企业一直通过国际航空转包生产以及大量合资企业建设的方式，不断提升国 际主力机型结构部件、金属型材、金属零部件等方面的生产能力和产品质量，逐步成 为世界航空产业重要的组成部分。自 2009 年以来，中国民用航空转包交付金额稳定增 长。2020 年受疫情影响，中国民机转包交付量有所降低。但未来疫情将得到有效控制，民用航空市场需求将持续扩大，民机转包业务也将回暖上升。

图表 47：公司国际合作业务主要客户

资料来源：公司年报，百度百科，太平洋证券整理

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公司国际合作业务主要是为通用电气、霍尼韦尔、罗罗、赛峰等国外知名航空企 业提供民用航空精密零部件的转包生产，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑 阀偶件及其他精密零件的制造。全球航空发动机巨头对于供应商的选择具有一套十分 严格的筛选机制和操作流程，而公司早已与许多国外航空知名企业建立了长期稳定坚 实的合作关系，筑起了转包业务的高壁垒。同时，公司拥有行业领先的技术、具备难 以替代的成本控制优势，这为公司未来受益于转包市场稳定增长的需求夯实了技术和 成本基础。

图表 48：2015-2021H1 公司国际合作业务营收及同比

数据来源：Wind，太平洋证券整理

图表 49：2015-2021H1 公司国际合作业务毛利率及同比

数据来源：Wind，太平洋证券整理

2009 年以来公司国际合作业绩增长总体平稳。2020 年，新冠疫情肆虐全球，受此 影响公司国际合作业务实现收入 2.16 亿元，同比减少 42.6%，毛利率 19.88%，同比下 降 26.64pct。2021 年上半年，全球经济有所回暖，国际合作业务实现营业收入 1.16 亿元，同比降低 10.28%，毛利率 20.40%，同比下降 35.08%。未来随着疫情逐渐缓解，公司有望继续受益于民机国际转包业务市场规模扩张。

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4.数字式电子控制系统成长空间广阔，携手 614 所扩实力
随着航空发动机性能要求的不断提高，对发动机控制系统的功能、计算能力、响 应速度、控制精度等都提出了更加严格的要求。控制系统从液压机械式控制，发展至 以微处理器为中心的全权限数字电子控制（Full Authority Digital Engine Control，FADEC）系统，经历了从单个部件到整体、从模拟式到数字式、从有限功能到全权控制的发展 过程。

相对于传统的液压机械式控制，FADEC 计算能力更强、精度高，灵活性更强，能 减少燃油消耗，实现容错控制、状态监视和发动机超温、超转、喘振等各种功能保护。

因此今后在军机、民用机、直升机乃至航机陆用装备上，将更多地应用全权限数字电 子控制系统，从而提升航空发动机技术和性能。

图表 50：全权限数字电子控制(FADEC)系统的基本体系结构

数据来源：百度百科，太平洋证券整理
20 世纪 70 年代初，英国最先开始研制 FADEC 系统。美国后来居上，一直在 FADEC 系统领域处于比较领先的地位。80 年代初，我国开始研究 FADEC 系统，目前已取得 了很大的进展。

中国航发控制系统研究所（614 所）主要从事航空发动机与燃气轮机控制系统及电 子控制器/控制软件的研发、制造、集成，以及军民用柔性联轴器的研发、交付和保障 业务，拥有中国航空工业唯一的航空动力控制系统重点实验室，以及国内一流、国际 先进的航空发动机控制系统、电子、液压机械等产品的数字化设计仿真环境和信息化 集成平台，具备进行航空动力控制系统总体设计、软件开发、硬件设计、可靠性设计、

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仿真技术等方面的研究能力。

作为国内航空发动机 FADEC 系统研制的主力军，614 所承担了业内绝大部分国家 重点型号、批产及预研任务，为我国研制出了多种型号航空发动机 FADEC 系统。在军 工资产证券化、科研院所加快改制的大背景下，数字电子控制系统存在资产证券化空

间。

公司与 614 所都是中国航发集团直属单位，两个单位各自独立无产权隶属关系。公司与 614 所相辅相成，两者具体分工不同，不存在竞争关系。614 所主要从事发动机 发动机控制系统中的软件、电子控制器等研制生产，公司主要从事航空发动机控制系

统中关键机械液压执行机构的研制生产，双方产品共同构成一个完整的控制系统，是 相辅相成、密不可分的。公司能与 614 所优势互补，携手在航空发动机控制系统领域 共同发展，创造协同效应，这有助于公司提升技术水平，巩固龙头地位。

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5.盈利预测及估值
未来公司围绕航空发动机控制系统及衍生产品主业，进一步加大研发投入力度，着力突破关键技术，新产品不断涌现，公司核心竞争力和盈利能力将不断提升。我们 预计公司 2021-2023 年的归母净利润为 4.81 亿元、6.69 亿元、9.12 亿元，EPS 为 0.37 元、0.51 元、0.69 元，对应 PE 为 63 倍、45 倍、33 倍，维持“买入”评级。

6.风险提示
军机列装不及预期；民品业务扩展不及预期。

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资料来源：WIND，太平洋证券

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投资评级说明
1、行业评级

看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

2、公司评级

买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；
增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 持有：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

销 售 团 队

投诉邮箱： kefu@tpyzq.com

重要声明

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