云天化评级一季度业绩超预期，看好化肥景气度持续

股票代码 ：600096
股票简称 ：云天化
报告名称 ：一季度业绩超预期，看好化肥景气度持续
评级 ：买入
行业：化肥行业

一季度业绩超预期，看好化肥景气度持续

价差已超过 4000 元/吨，公司作为国内领先的磷肥出口企业，二季度将持续受

局新能源领域，看好公司未来持续成长，首次覆盖给予“买入”评级，目标价

33 元。

风险提示：原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、需求或不及预期。

数据来源：Wind，西南证券

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云天化 （ 600096） 2022 一 季度预增点评

目录

1 公司介绍 ......................................................................................................................................................................................................... 1

1.1 磷肥龙头，依托优势磷源进军新能源 ........................................................................................................................................... 1 1.2 公司实控人为云南国资委.................................................................................................................................................................. 2 1.3 化肥产品需求旺盛，公司盈利创历史新高 .................................................................................................................................. 3

2 盈利预测与估值 ............................................................................................................................................................................................ 5 2.1 盈利预测................................................................................................................................................................................................. 5 2.2 相对估值................................................................................................................................................................................................. 6

3 风险提示 ......................................................................................................................................................................................................... 7

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图目录

图 1：公司发展历史......................................................................................................................................................................................... 1 图 2：公司股权结构......................................................................................................................................................................................... 3 图 3：公司 2014-2021 营业收入增长情况 ................................................................................................................................................. 3 图 4：公司 2014-2022Q1 归母净利润变化情况........................................................................................................................................ 3 图 5：公司 2016-2021 年分产品营业收入（单位：百万元）.............................................................................................................. 4 图 6：公司 2021 年毛利构成情况 ................................................................................................................................................................ 4 图 7：2016-2021 主要产品毛利率变化（单位：%） ............................................................................................................................. 4 图 8：磷肥价格高位......................................................................................................................................................................................... 4 图 9：公司 2016-2021 期间费用情况（单位：%）................................................................................................................................. 5 图 10：公司 2018-2021 研发支出情况 ........................................................................................................................................................ 5

表目录

表 1：公司主要厂区产品产能 ....................................................................................................................................................................... 2 表 2：分业务收入及毛利率 ........................................................................................................................................................................... 5 表 3：可比公司估值......................................................................................................................................................................................... 7 附表：财务预测与估值 ................................................................................................................................................................................... 8

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云天化 （ 600096） 2022 一 季度预增点评

1 公司介绍

1.1 磷肥龙头，依托优势磷源进军新能源

云天化前身云南天然气化工厂于 1977 年建立，于 1997 年改制成为云天化集团，随后

由云天化集团发起设立云天化股份有限公司，同年股份公司挂牌上市。早期公司以聚甲醛、

玻璃纤维等业务为主，随着公司不断并购化肥资产以及集团公司磷矿、磷化工资产注入，同

时剥离低效的玻纤业务，公司目前已形成肥料及现代农业、精细化工、磷矿采选、商贸物流

等四大业务板块。主要销售磷酸一铵、磷酸二铵、尿素、复合肥等肥料产品，聚甲醛、黄磷、

饲料级磷酸氢钙等精细化工产品，未来将逐步进入新能源领域。

图 1：公司发展历史

数据来源：公司官网，西南证券整理

资源方面，公司在天宁矿业及磷化集团主体下共拥有 1450 万吨磷矿原矿产能，擦洗选 矿能力 618 万吨，浮选能力 750 万吨，资源储量合计约 8 亿吨，能够满足自身磷化工需求；金新化工旗下配套有 300 万吨煤矿产能。公司掌握源头资源，有效控制尿素、磷肥成本。

磷肥方面，公司依托天安化工、三环新盛等公司共拥有并表磷肥产能 555 万吨，此外参 股的大地云天化拥有 50 万吨磷酸、25 万吨复合肥产能，并对外销售磷酸二铵、一铵。尿素 方面，依托水富云天化、金新化工、大为制氨三个主体，共拥有 200 万吨尿素，其中水富云 天化配套 50 万吨气头合成氨，金新化工配套自有煤矿，依托西南地区廉价天然气资源以及

自产煤，公司尿素成本优势凸显。

新能源方面，公司依托自身优势磷矿资源，以及磷化工技术，积极拓展新能源业务。与

多氟多合作的氟硅综合利用项目，其中 6000 吨六氟磷酸锂预计将于 2022 年 6 月投产，50 万吨磷酸铁项目一期 10 万吨磷酸铁预计将于 2022 年中投产。

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表 1：公司主要厂区产品产能

数据来源：公司年报，各项目环评，西南证券整理

1.2 公司实控人为云南国资委

公司实控人是云南省国资委，其通过云南能投、云天化集团等主体间接持有上市公司 27% 股权。公司 2016 年引入以色列化工作为战投，目前战投已逐步退出，根据 2021 年报数据，以化投资持股占比下降至 1.5%。

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图 2：公司股权结构

数据来源：wind，西南证券整理

1.3 化肥产品需求旺盛，公司盈利创历史新高

2013 年起集团公司逐步注入优质磷化工资产，剥离玻璃纤维等低效资产，目前公司已 成为国内化肥龙头，盈利情况自 2017 年起逐步转正并稳定上涨。受益于化肥下游需求旺盛，2021 年公司营收、归母均实现较大幅度增长，2021 年营收达 632.5 亿元，同比+21.4%。得

益于公司矿化一体化布局，磷矿、合成氨等原材料自给率较高，在原材料普遍上涨的情况下，

公司成本控制能力优势凸显，2021 年归母净利润 36.4 亿元，同比增长 1238.8%，盈利空间 大幅扩大，创造公司上市以来最好业绩。进入 2022 年，随着化肥价格高位维持，磷肥海内 外价差持续扩大，公司作为国内领先的磷肥出口企业，充分受益，一季度实现归母净利润 16.4 亿元，同比增长 185.2%，环比+104.5%。

图 3：公司 2014-2021 营业收入增长情况

数据来源：Wind，西南证券整理

图 4：公司 2014-2022Q1 归母净利润变化情况

数据来源：Wind，西南证券整理

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公司目前主要收入来自贸易、化肥、化工原料三大板块，2021 年三者营收占比分别为 58.3%、31.3%、4.5%。但公司利润主要来自于化肥及化工原料板块，2021 年化肥贡献 66.4% 的毛利，其次为化工原料，贡献 14.8%的毛利。

在全球疫情背景下，各国对粮食安全更为重视，带动化肥需求增长，叠加大宗原材料价

格走高，带动化肥价格大涨。2021 年公司磷肥不含税均价达 2958 元/吨，同比+39.3%；尿 素不含税均价 2233 元/吨，同比+34.5%。公司自有磷矿以及配套合成氨，各环节自给率较 高，化肥盈利能力大幅提升，磷酸一铵、磷酸二铵、尿素毛利率分别达 36.5%、27.7%、39.2%，同比分别增加 2.7、2.9、3.9 个百分点（公司 2021 年费用口径调整，部分费用调整至营业成 本，导致 2021 年磷酸二铵毛利率数值低于 2020 年）。精细化工业务方面，饲料级磷酸氢

钙、黄磷、聚甲醛等产品受益于需求增长、海外供给减量等因素影响，盈利能力持续增强，

2021 年毛利率分别达到 25.2%、44.7%、45%，同比增加 4.2、13.1、8.1 个百分点。

受俄乌冲突影响，俄罗斯已中止对部分国家化肥出口，其他磷肥出口国如摩洛哥受供应

链问题影响，磷肥供应减量。俄罗斯、摩洛哥合计占世界磷肥贸易量的 32%，供应减少带动 国际磷肥价格上涨，目前摩洛哥磷酸二铵离岸价报 1255 美元/吨，同比+118%，较年初+37.6%，国内外价差超过 4000 元/吨。据公司 2021 年报，公司磷肥出口量占全国的出口量 20%左右，

公司作为国内磷肥龙头，环保、技术领先，拥有配套磷矿，开工率远超行业，在满足国内保

供任务后，能够出口海外，赚取高额海内外价差。

图 5：公司 2016-2021 年分产品营业收入（单位：百万元）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 6：公司 2021 年毛利构成情况

数据来源：公司年报，西南证券整理

图 7：2016-2021 主要产品毛利率变化（单位：%）图 8：磷肥价格高位

数据来源：Wind，西南证券整理

数据来源：wind，西南证券整理

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研发支出整体呈现增长趋势：公司参照财政部和中国证监会的问答及指引调整费用统计

口径，部分费用调整至营业成本，2021 年期间费用率 5.2%，较上年减少 5.4 个百分点，其 中主要受益于销售费用率由 4.8%下降至 1.2%。研发方面，公司注重自主科技创新能力，不 断加大研发投入，2021 年研发支出 1.5 亿元，同比大幅增长 88.3%。公司 2021 年完成 10 吨 EPPE 阻燃剂中试技术储备，完成年产 5,000 吨 PMPP 产业化技术开发，开展年产 5,000 吨 PMPP 产业化示范装置建设，不断拓宽精细磷化工业务边界，开发长期增长潜力。

图 9：公司 2016-2021 期间费用情况（单位：%）

数据来源：Wind，西南证券整理

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关 键假设：

图 10：公司 2018-2021 研发支出情况

数据来源：Wind，西南证券整理

假设 1：全球化肥供应紧张，海内外价差高企，考虑到公司作为磷肥龙头企业，在产品 出口上具有一定优势，预计公司将能够赚取部分高额海内外价差。2022-2024 年公司一铵不 含税均价按 3250、3300、3350 元/吨估计，二铵按照 3970、4000、4050 元/吨估计。

假设 2：公司收购大为制氨后，合成氨自给率提升，同时拥有配套煤矿，可以利用西南 地区廉价天然气资源，预计尿素业务毛利率增长。2022-2024 年尿素不含税价格按照 2750、2800、2850 元/吨估计。

假设 3：随着 2023-2024 年海外化肥供应逐步回归正常，公司化肥毛利率将有所下 滑。

基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：

表 2：分业务收入及毛利率

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数据来源：Wind，西南证券

2.2 相对估值

我们选取化肥行业主流企业作为可比公司，2021 年四家公司平均 PE 为 12.7 倍，2022 年平均 PE 为 10.7 倍。公司作为磷肥行业龙头，矿化产业链布局完整，原材料自给度高，充 分受益化肥高景气，同时加速布局新能源业务，更具成长性。我们给予公司 2022 年 11 倍 PE，目标价 33 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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表 3：可比公司估值

数据来源：Wind，西南证券整理。注：除兴发集团外，其余可比公司数据取自 wind 一致预期

3 风险提示

原料价格或大幅波动、在建产能投产或不及预期、下游需求不及预期。

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附表：财务预测与估值

数据来源：Wind，西南证券

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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

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本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

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