格力电器评级买入投资价值分析报告：破旧立新，价值闪耀

股票代码 ：000651
股票简称 ：格力电器
报告名称 ：投资价值分析报告：破旧立新，价值闪耀
评级 ：买入
行业：家电行业

2022 年 4 月 7 日

公司研究

破旧立新，价值闪耀

——格力电器（000651.SZ）投资价值分析报告

预计空调内需将在 2022 年明显改善。我们判断：1）2022 年空调内销温和复苏，

内销量或达 8700 万台左右，同比增速+3%。2）通胀向下游传导，2022 年空调 零售均价有望温和上涨+5%左右。供给端看，空调内销自 2018 年见顶向下，市 场随之出清，行业 CR3 已由 2018 年的 71%升至 2021 年的 81%，行业景气度 下行反而引领资本周期进入良性阶段，龙头公司的定价权得到强化。

α：渠道理顺+治理优化+成本红利。【1】渠道理顺：线下改革 1.0 阶段基本完

分析师：洪吉然
执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793
hongjiran@ebscn.com

成本红利：2022 年通胀环境有利下游，预计格力 2022 年综合毛利率/归母净利 率分别同比提升 1.5pcts/0.6pcts。

长期思考：格力的未来如何谋划？中国空调内销的稳态水平约为 1.0 亿台，国

因此上调公司 2022-2023 年归母净利润为 262.7 亿元（上调 2.9%）、290.4 亿 元（上调 1.9%），对应 2021-2023 年 PE 估值分别为 9/7/6 倍，维持“买入”评级，根据 FCFF 绝对估值，给予目标价 46.62 元。

风险提示：空调需求下行；原材料价格上涨；人民币汇率波动。 公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-01
*注：2020 年末公司总股本数为 60.16 亿股；因公司注销部分回购的股份，2021 年末公司总股本数为 59.14 亿股，2022 年末预测公司总股本数为 56.31 亿股

资料来源：Wind

空调出货优于行业，工厂库存增长较快——格力电器（000651.SZ）2021 年三季报点 评（2021-10-27）

收入快速恢复，成本略有压力——格力电器（000651.SZ）2021 年半年报点评
（2021-08-22）

投资聚焦

格力电器是全球空调的标杆企业，也是价值成长股的典型代表。我们看好公司的 投资前景，短期看行业修复以及公司变革，长期关注产品以及经营区域多元化。

关键假设

1）空调行业内销量：2021 年全年地产销售创下新高，预计 2022 年地产后周期 行业具备韧性，预测行业 2021-2023 年内销量同比增速为 4.6%/3.0%/2.0%；2）格力国内市占率：公司近年来实行较为务实的价格策略并逐渐重视线上渠道，预 测公司 2021-2023 年内销市占率为 37.4%/38.0%/38.2%；3）格力国内出厂价：预测 2021-2023 年公司空调内销均价同比+10%/+5%/+5%；4）综合毛利率：预测 2021-2023 年公司毛利率为 26.5%/28.0%/28.3%。

我们区别于市场的观点

渠道革新带来市场份额回归。格力线下改革 1.0 阶段基本完成（削减代理层级），可释放 10%的渠道毛利，腾出 350 元的终端降价空间；改革 2.0 阶段逐步推进，高效信息化+物流体系逐步成型。公司线上零售量份额显著向上（由 2019 年的 18%提升至 2021 年的 26%），这得益于格力在战略上高度重视（19 年末成立 电商公司），价格策略更加务实（同型号产品仅比美的高出 350 元）。

遵循“聚焦”法则，产品/经营区域多元化值得期待。中国家用空调的市场容量 仍有 20%左右空间，格力也正在思考如何追求持续稳定的未来增长。历史经验 表明企业的竞争优势更容易在较小的地理或产品空间内维持，因此对于格力来说 产品多元化可遵循：重点开发制冷相关产业；进入能冲刺到 TOP2 的细分产业；不进行品牌延伸。国际化（区域多元化）方面，公司可考虑集中火力突破重点区 域，我们的量化模型综合筛选出东南亚地区作为格力的海外重点突破口。

股息率隐含当前市值接近底部区间。定义某年平均股息率=（现金分红+回购注 销）/平均市值，假设 2022 年平均市值= 2,069 亿元（截至 22 年 4 月 1 日的 2022 年以来平均市值），格力 2022 年的预期平均股息率已达 13.1%。结合理财收益 率趋势性下滑（1 年期预期收益率由 2012 年的 5.34%降至 2021 年的 3.57%），2022 年格力平均股息率隐含的超额回报达到 9.58%，这一数值接近第二高峰的 2 倍。因此从股息率反推，当前格力市值或已接近底部区间。

股价上涨的催化因素

短期来看：1）2022 年稳增长、宽信用背景下，空调行业的量价温和复苏；2）原材料价格涨价趋势趋缓催生成本红利；3）21-24 年分红率不低于 50%，高分 红确定性明显增强；

长期来看：1）公司线下渠道改革逐步落地；2）电商建设、物流体系、信息化 系统建设稳步落地；3）员工持股计划+大规模股票回购，公司治理显著改善。

估值与目标价

看好渠道变革以及长期规划，维持“买入”评级，目标价 46.62 元。5 年 PE-Band 显示公司估值中枢为 13.5 倍 PE；截至 4 月 1 日收盘，公司 PE（TTM）为 8.1 倍，已具备充分的安全边际。此外，考虑到高分红以及回购注销，当前市值下格 力 2022 年的预期股息率已达 13.1%，为 2012 年以来的最高水平，从股息率角 度来看目前市值亦处底部区域。我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东 回馈机制，预计格力 2021-2023 年归母净利润为 227.3 亿元、262.7 亿元、290.4 亿元，维持“买入”评级，目标价 46.62 元。

目录

1、短期逻辑：行业景气修复+渠道逐渐理顺+治理结构改善 .................................................... 7 1.1、空调行业景气度恢复几何？ ................................................................................................................... 7 1.1.1、内销尚未恢复至 2019 年水平 ............................................................................................................ 7 1.1.2、内需不佳原因：消费尚未恢复，地产持续收紧 ................................................................................. 8 1.1.3、 2022 年空调景气展望：内需复苏+低库存催生补库 .......................................................................... 9 1.2、空调行业的竞争格局有什么变化？ ...................................................................................................... 10 1.3、为何空调龙头的竞争愈发胶着？ .......................................................................................................... 11 1.4、格力如何应对渠道变迁？ ..................................................................................................................... 13 1.4.1、改革 1.0 阶段基本完成：削减渠道层级，释放渠道利润 ................................................................. 13 1.4.2、改革 2.0 阶段进程中：建立高效的电商和物流体系 ........................................................................ 14 1.5、治理优化：员工持股计划+长期高分红承诺 ......................................................................................... 16 2、长期思考：格力如何长远打算？ ...................................................................................... 17 2.1、家用空调的天花板到了吗？ ................................................................................................................. 17 2.1.1、保有量角度：中国是否可以对标日本？ .......................................................................................... 17 2.1.2、户均保有量提升=内销量向上？ ...................................................................................................... 17 2.1.3、中国空调稳态销量是多少？ ............................................................................................................ 18 2.2、如何打破天花板，聚焦 or 多元？ ......................................................................................................... 19 2.2.1、为什么有限的地理或产品空间拥有更高的进入壁垒？ .................................................................... 19 2.2.2、案例一：国际化区域扩张=有代价的增长？沃尔玛：全球性扩张的衰落 ........................................ 20 2.2.3、案例二：无关多元化前路坎坷？日本 J 模式的启示 ........................................................................ 21 2.3、国际化：集中力量突破东南亚市场 ...................................................................................................... 22 2.3.1、大金工业的国际化启示是什么？ ..................................................................................................... 22 2.3.2、格力的国际化进行的如何？ ............................................................................................................ 26 2.4、有节制的多元化：遵循三个原则 .......................................................................................................... 31 2.4.1、谨慎多元化，只从事相关产业多元化 ............................................................................................. 31 2.4.2、进入可能冲刺到前二的细分产业 ..................................................................................................... 31 2.4.3、避免品牌延伸，采用大树型品牌战略 ............................................................................................. 32 3、盈利预测 & 投资建议..................................................................................................... 34 3.1、收入拆分：空调内外销稳健增长，格力市占率回升 ............................................................................. 34 3.2、相对估值：静态估值位于中枢下方，同类比较估值偏低 ..................................................................... 36 3.2.1、公司自身历史角度 ........................................................................................................................... 36 3.2.2、可比公司角度 .................................................................................................................................. 37 3.2.3、股息率角度：当前市值或在底部区域 ............................................................................................. 37 3.3、绝对估值 .............................................................................................................................................. 38 3.4、投资建议：短期看渠道变化，长期关注战略方向 ................................................................................ 39 4、风险提示 ......................................................................................................................... 39

图目录

图 1：空调内销出厂及零售量同比增速 ............................................................................................................... 7 图 2：空调内销量（万台）及同比增速（冷年口径） ......................................................................................... 7 图 3：2021 年零售数据处于恢复通道 ................................................................................................................. 7 图 4：居民消费能力恢复尚需时日 ...................................................................................................................... 8 图 5：2021 年乡村消费品零售总额恢复至接近 2019 年水平 ............................................................................... 8 图 6：各级城市商品房单月销售面积同比增速 .................................................................................................... 8 图 7：18 个典型大中城市二手房的成交面积及同比增速 .................................................................................... 8 图 8：房地产竣工数据可能被低估 ...................................................................................................................... 9 图 9：前装刚需品种与地产销售关联度较好 ....................................................................................................... 9 图 10：空调年度内销量和外销量预测（万台） .................................................................................................. 9 图 11：空调全渠道零售均价及同比增速预测（元/台） ...................................................................................... 9 图 12：空调商业渠道库存及库存月数............................................................................................................... 10 图 13：2016-2021 年空调品牌内销量市场份额变化 .......................................................................................... 11 图 14：两大巨头价格差以及销量份额差（线下渠道） ..................................................................................... 11 图 15：两大巨头价格差以及销量份额差（线上渠道） ..................................................................................... 11 图 16：2019 年白电三巨头空调业务的渠道结构对比 ........................................................................................ 12 图 17：美的渠道改革前后的模式区别............................................................................................................... 12 图 18：格力电器原渠道利润比竞争对手更为丰厚 ............................................................................................ 13 图 19：调整后的格力销售模式 ......................................................................................................................... 13 图 20：2019 年 1 月 1.5 匹畅销机线上销售均价 ................................................................................................ 14 图 21：2021 年 11 月 1.5 匹畅销机线上销售均价 .............................................................................................. 14 图 22：线上零售量的市场份额变化 .................................................................................................................. 14 图 23：线下零售量的市场份额变化 .................................................................................................................. 14 图 24：线上零售额的市场份额变化 .................................................................................................................. 15 图 25：线下零售额的市场份额变化 .................................................................................................................. 15 图 26：美的物流模式（安得物流模式） ........................................................................................................... 15 图 27：2020 年中国城镇空调保有量水平接近日本 90 年代水平 ....................................................................... 17 图 28：日本独栋住宅的空调保有量显著高于高层公寓 ..................................................................................... 17 图 29：1996 年后日本空调内销量基本停止增长+保有量继续上升 ................................................................... 17 图 30：日本耐用品普查显示空调更新周期超过 10 年 ....................................................................................... 18 图 31：中国空调内销量的稳态中枢略超一亿台 ................................................................................................ 19 图 32：沃尔玛利润率和投资回报率 .................................................................................................................. 20 图 33：1985 年沃尔玛成本优势总结（占收入比重） ........................................................................................ 20 图 34：沃尔玛国际业务的营业利润率平均只有美国业务的 75%左右 ............................................................... 21 图 35：日本电子巨头主业分散，第一大业务收入占比通常低于 30% ............................................................... 21 图 36：多元化日本电子巨头 ROIC 水平较低 .................................................................................................... 22 图 37：四大日本电子整体净利率长期较低 ....................................................................................................... 22 图 38：2020 财年大金各项业务的收入占比 ...................................................................................................... 22 图 39：2020 财年大金工业各地区业务收入占比 ............................................................................................... 22

图 40：大金各项业务的收入占比 ...................................................................................................................... 23 图 41：大金工业各地区业务收入占比............................................................................................................... 23 图 42：大金的净利率、ROE 及毛利率曲折增长 ............................................................................................... 23 图 43：大金工业 FUSION 战略方向明确且不断优化 ........................................................................................ 24 图 44：2015 财年各地区利润占比与营收占比对照 ........................................................................................... 25 图 45：各地区市场利润率 ................................................................................................................................. 25 图 46：俄罗斯 RAC（家用空调）市场格局 ...................................................................................................... 26 图 47：俄罗斯 PAC（商用空调）市场格局 ....................................................................................................... 26 图 48：大金各地区固定资产投资增速............................................................................................................... 26 图 49：格力海外收入占比在 10-20% ................................................................................................................. 27 图 50：格力年度出口量及同比 ......................................................................................................................... 27 图 51：格力国际化历程 .................................................................................................................................... 27 图 52：巴西格力净利率不稳定 ......................................................................................................................... 28 图 53：巴西空调销售受 GDP 影响 .................................................................................................................... 28 图 54：美国空调市场格局 ................................................................................................................................. 29 图 55：日本空调市场格局 ................................................................................................................................. 29 图 56：越南空调市场格局 ................................................................................................................................. 30 图 57：菲律宾空调市场格局 ............................................................................................................................. 30 图 58：中国品牌在东南亚的认可度较高 ........................................................................................................... 30 图 59：东南亚 GDP 近 20 年增长迅猛（GDP 累计增幅） ................................................................................ 30 图 60：泰国空调市场格局 ................................................................................................................................. 30 图 61：部分空调市场 2012-2017 年规模 CAGR ................................................................................................ 30 图 62：200 年以上寿命的企业有一半在日本 .................................................................................................... 31 图 63：格力成立 20 周年的竞争优势总结 ......................................................................................................... 31 图 64：2020 年空调零售额占比 ......................................................................................................................... 32 图 65：2020 年冰箱零售额占比 ......................................................................................................................... 32 图 66：2020 年洗衣机零售额占比 ..................................................................................................................... 32 图 67：2020 年主要小家电品类销额合计占比 ................................................................................................... 32 图 68：格力拒绝品牌延伸，采取“大树型”品牌发展战略 .................................................................................. 33 图 69：公司 5 年 PB 估值走势 .......................................................................................................................... 36 图 70：公司 5 年 PE 估值走势 ........................................................................................................................... 36 图 71：2014 年至今公司 PB 估值经历过多轮高低切换 ..................................................................................... 36

表目录

表 1：2013-2020 年空冰洗 CR3（内销量口径）与第 1 名/第 2 名比例变化 ...................................................... 10 表 2：格力和美的线下渠道各环节毛利率 ......................................................................................................... 12 表 3：格力和美的线下渠道各环节提货价 ......................................................................................................... 12 表 4：股份回购及其用途明细 ........................................................................................................................... 16 表 5：员工持股计划考核目标 ........................................................................................................................... 16 表 6：稳态下空调更新需求测算 ........................................................................................................................ 18 表 7：市场规模扩大削减了在位企业的成本优势 .............................................................................................. 20 表 8：大金在中国的一体化布局 ........................................................................................................................ 25 表 9：模型评分标准说明 ................................................................................................................................... 28 表 10：根据既定标准筛选结果 ......................................................................................................................... 29 表 11：格力分业务收入拆分 ............................................................................................................................. 35 表 12：可比公司估值比较 ................................................................................................................................. 37 表 13：格力历年平均股息率推算 ...................................................................................................................... 37 表 14：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 38 表 15：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 38 表 16：敏感性分析表 ........................................................................................................................................ 39

1、短期逻辑：行业景气修复+渠道逐渐理顺

+治理结构改善

1.1、空调行业景气度恢复几何？

1.1.1、内销尚未恢复至 2019 年水平

行业出厂数据渐进修复。（1）财年角度：2021 年度，空调行业内销全年出货量 同比上年同期+5.5%，对比 2019 年同期两年平均下降 4.0%，行业内销尚未恢 复至疫情前水准。（2）冷年口径：本轮空调周期已连续两年调整，其中 2019 冷年、2020 冷年内销量同比分别为-6.0%、-12.7%。2021 冷年仍未恢复至疫情 前水准，虽较 2020 冷年有所增长，但较 2019 冷年仍然收缩（两年平均-3.6%）。

图 1：空调内销出厂及零售量同比增速

图 2：空调内销量（万台）及同比增速（冷年口径）

零售数据同样处于恢复通道。地产周期淡化+疫情冲击消费，空调全渠道零售量 同比增速自 2017 年后呈现下降趋势。2020 年受疫情冲击，全渠道零售量同比-14.9%，而 2021 年全年相对 2019 年的两年几何平均增长率为-11.8%，终端销 售尚未恢复至 2019 年水平。单季度来看，2021 年 Q2-Q4 全渠道零售量较 2019 年的两年几何平均增速分别为-10.1%、-10.3%、-15.6%，销售下降主因地产销 售承压、高温天气缺失、精装和家装分流、成本涨价传导至零售终端。

图 3：2021 年零售数据处于恢复通道

资料来源：奥维云网，光大证券研究所；*注：2021 年各季度的增速是较 2019 年同期的几何平均增长率

1.1.2、内需不佳原因：消费尚未恢复，地产持续收紧

更新需求：可支配收入增长放缓，预防性储蓄倾向上升。受疫情影响，居民可支 配收入季度同比增速于 20Q1 触及谷底并在随后缓慢爬升，2021 年全年可支配 收入相对 2019 年的两年平均名义增长率为 6.9%，但仍低于 2019 年接近 9%的 水平。从全社会角度，中高端消费品恢复程度高，而乡村消费修复缓慢，这可能 与农村外出务工减少带来的收入效应有关。此外，城镇居民的消费倾向也偏低，央行“城镇储户问卷调查”中“倾向更多储蓄者占比”反映 2020 年上半年起居 民储蓄意愿出现跳升，此后该指标逐级下降，21 年下半年再次出现抬头倾向。

图 4：居民消费能力恢复尚需时日

资料来源：国家统计局，人民银行，光大证券研究所；注：2021 年的季度可支配收入同

图 5：2021 年乡村消费品零售总额恢复至接近 2019 年水平

社会消费品零售总额:乡村(当月值)
当月同比增速（右）

资料来源：国家统计局，光大证券研究所；单位：亿元；注：2021 年的同比数据为相对

比增速为相对 2019 年同期的两年几何平均 2019 同期的增速

新增需求：2021 年地产政策偏紧，房屋销售增速走低。2021 年，全国商品房累 计销售面积较 2020 年同比+1.9%，全年经历了前高后低的过程，主因 21 年下 半年地产政策持续收紧，房贷利率上行。但随着 21 年底高层会议接连强调“稳 增长”以及地产政策的边际宽松，2022 年地产销售或有望迎来改善。

1 18 个典型大中城市分别为：北京、广州、深圳、杭州、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞、扬州、常熟、南宁、佛 山、金华、江门、清远、衢州。

竣工周期的内需拉动为何没有充分显现？我们认为主因地产周期淡化，竣工数据 质量存疑，2017 年全国商品房销售面积 16.9 亿平米，此后 2018-2021 年销售 面积分别为 17.2、17.2、17.6、17.9 亿平米，被熨平的地产周期带来后周期行 业的需求增速平淡。市场寄望竣工周期为家电内需带来生机，但两者的实际关联 度并无说服力，其原因可能包括：1）竣工数据的质量存疑（近年停工率连续异 常高→真实竣工可能被低估）；2）空调的内销波动受地产周期+投资性住房空 置+渠道库存周期+精装修中央空调分流等多因子影响，反观浮法玻璃、瓷砖等 前装刚需品种和地产销售的拟合度更好，近年需求均呈现 2016 年见顶向下--2019 年见底向上的趋势。

平均增长

1.1.3、2022 年空调景气展望：内需复苏+低库存催生补库

预计 2022 年空调行业内需回暖+均价温和上涨。有利因素有三：（1）消费市场 回升向好：根据国家统计局最新数据，今年以来国内疫情防控措施持续优化，促 消费政策陆续落地，网上零售拉动作用继续显现，1-2 月社零总额同比增长 6.7%；（2）地产销售再创新高：2021 年全年商品房累计销售面积达 17.9 亿平方米，因此 2022 年地产后周期行业具备韧性；（3）宏观环境有利：“稳增长+宽信用”或成为今年政策主基调，耐用消费品需求或在 22H1 明显改善。在此基础上，我 们判断：1）国内空调销量：预计 2022 年空调内销市场温和复苏，内销量或达 8700 万台左右，同比增速+3%。2）终端均价：预计 2022 年原材料价格走弱但 终端需求回暖，零售均价有望保持温和复苏（同比+5%）。

空调渠道库存处于较低水平。本轮主动去库始于 2019 年“双 11”期间的价格 竞争，新能效推行加速了结构调整。虽然 2021H1 终端需求不顺导致渠道库存被 动抬升，整体上当前渠道库存仍处于近年较低水平，渠道库存由 2019 年高峰时 期的 3,490 万台降低至 2021 年 12 月的 2,457 万台，库存销量比也由 4.3 倍降 低至 3.6 倍。分品牌来看，美的已实行 T+3 高周转低库存模式，同时格力处于 渠道变革期（压货回款政策不再强制），目前空调渠道库存处于较低水平。

图 12：空调商业渠道库存及库存月数

资料来源：产业在线，光大证券研究所

1.2、空调行业的竞争格局有什么变化？

2021 年行业集中度创新高。与冰洗 CR3（内销量口径）稳步向上的态势不同，2013 年以来空调行业集中度绝对水平虽高但其与需求呈现负相关，即行业向好 吸引更多商家参与，需求低迷时中小企业被洗牌出局。从数据来看，2016-2018 年空调内销快速增长，但 CR3 反降至 70%左右；而后空调市场再掀价格竞争，叠加疫情以及新能效实施，中小品牌生存艰难，2019 年起行业集中度再度提升，2021 年 CR3 上升至 81.7%。

头部品牌的竞争愈发胶着。从第 1 名相对第 2 名的份额来看，2016 年格力的内 销份额是美的 2.4 倍，到 2021 年已缩减至 1.1 倍，美的通过渠道和效率改革，使两者的差距大幅缩小。数据表明 2017-2018 年格力美的线下价差中枢是 500 元左右，2019 年 Q1-Q2 价差扩大至 800 元以上，两者份额差距相对应地快速缩 小。为了应对变化，格力在 2019 年双十一开始了价格反击。2021 年，格力与 美的线下价差中枢回到 500 元左右，而美的线下份额仍高于格力 5 个百分点左 右。线上来看，格力和美的价差中枢由 2019 年的 1000 元以上下降至 21Q4 的 472 元，格力也在 21Q3 实现了对美的线上份额的反超。

表 1：2013-2020 年空冰洗 CR3（内销量口径）与第 1 名/第 2 名比例变化

资料来源：产业在线，光大证券研究所；注：表中单元格按红蓝色阶填色，数值越高者红色越深，越低者蓝色越深

图 13：2016-2021 年空调品牌内销量市场份额变化

美的线下渠道调整主要做以下几方面的改变：1）职能调整—省级销售公司被运 营中心取代（价格、包装政策、收款过账职能移至总部，仅承担政策执行、库存 和渠道管理工作），市县级代理商转型为运营商（负责推广、服务管理、部分资 金功能，不再承担物流仓储）；2）物流方面—安得智联将代理商和经销商的仓 储和库存进行统仓统配；3）信息化方面—美云智数支持低线经销商直接向工厂 下单，增加定价、政策和库存的透明度，目前美云销直供（促销和活动机）占比 为经销渠道的 20%左右。

美的渠道变革的效果如何？最直观的变化是拉大了格力与美的的价格差，在基准 假设下，变革前后两者的价格差由 270 元扩大至 433 元，叠加美的更早地享受 原材料降价红利，价差进一步上升至 700 元左右。美的让利消费者主要源自两 点：1）代理商转服务商，其毛利率由 10%左右降至 5%，空调龙头早先加价率 40%左右，美的渠道改革后仅 25%左右加价率；2）制造和供应链 T+3 模式，叠 加物流信息化改造让美的具备高周转、低库存的能力，使得原材料价格下降时成 本端会率先受益。

表 2：格力和美的线下渠道各环节毛利率

资料来源：渠道调研，光大证券研究所

表 3：格力和美的线下渠道各环节提货价

资料来源：渠道调研，光大证券研究所；注：空调成本以及各个环节利润率均为近似值；单位：元/台

1.4、格力如何应对渠道变迁？

1.4.1、改革 1.0 阶段基本完成：削减渠道层级，释放渠道利润

渠道改革动了谁的奶酪？格力渠道改革的本质是削弱省级销售公司（自主经营组 织变为服务性机构）+去掉市县级代理商，从而将较厚的渠道利润释放给终端经 销商和消费者。改革全部完成后，“资金流/信息流”由（经销商→代理商→销 售公司→总部）变更为（经销商→总部）；“物流”由（总部→销售公司→代理 商→经销商→消费者）转变为（总部→销售公司→经销商/消费者）。渠道调整 完后可释放10%左右的毛利空间，主要来源于销售公司（8%~10%→2%~3.5%）和代理商（6%~8%→2%~4%），如果按照空调 3000-4000 元均价计算，可以 腾出 300-400 元的降价空间。

图 18：格力电器原渠道利润比竞争对手更为丰厚

资料来源：公司调研，光大证券研究所

改革进度：渠道“削藩期”渐近尾声。根据渠道调研，空调销售小省容易改动（如 贵州成立新销司做新零售），而大省进度一度较慢，其中山东、河南、河北三个 销售大省在“去代理”过程中出现过波动。根据近期调研，整体看全国“削藩期”基本结束，后续值得关注的问题包括两点：（1）各省人员更迭，总部下派的管 理人员承接原销司的社会网络和营销能力。（2）渠道分工：经销商原承担仓储 物流+售后，销售公司负责资金流+渠道管理+政策推进，期待后续总部和经销商 的分工明确高效。

图 19：调整后的格力销售模式

董明珠的店
直销店

5-8%

资料来源：公司调研，光大证券研究所；注：图中数据为各层级加价幅度

1.4.2、改革 2.0 阶段进程中：建立高效的电商和物流体系

旧时代：对格力线上渠道偏弱的解释。无论是线上销售占比，还是市场份额，格 力过去在电商渠道的表现要弱于美的，其原因主要包括三点：1）格力角度：线 下为王的时代，区域代理+销售返利模式一度使其站上行业顶峰，总部和线下体 系互为利益共同体，因此格力对电商带来的价格冲击持保守态度；2）友商态度：更早且更坚决地拥抱线上，美的于 2014 年成立电商公司（格力 2019 年成立），从战略高度搭建电商和物流平台，期间美的邀请专业团队进行产品规划、电商运 营、营销推广、售后维护等全流程建设，有效提高了销售节奏及组织运营等；3）价格策略：美的线上针对格力采取拉低打高战略，以 2019 年初的畅销机型为例，美的变频一级定价 2999 元，直接对标并且低于格力变频三级（3167 元），格 力的定频三级更是被奥克斯定频三级、美的定频/变频三级等重重围困。

图 20：2019 年 1 月 1.5 匹畅销机线上销售均价

资料来源：奥维云网，光大证券研究所；单位：元/台

图 21：2021 年 11 月 1.5 匹畅销机线上销售均价

资料来源：奥维云网，光大证券研究所；单位：元/台

新改变：战略上格外重视，线上份额显著提升。近年格力的线上市占率有明显起 色，与此同时奥克斯的市场份额出现大幅度下滑。这个现象源自三点：1）格力 对电商的战略重视提到新高度。2019 年 11 月电商公司成立，公司董事长也通过 自有店铺频频亲自带货，格力线上零售量占比由 2019 年的 18.3%提升至 2021 年的 26.3%；2）价格策略上更加务实。21 年 11 月格力变频一级/三级的平均价 格比美的变频一级/三级的平均价格高出 350 元左右（对比 2019 年两者价差在 500-800 元）；3）大环境的支持。2020 年下半年起原材料价格明确向上，友商 的成本红利不再，此外新能效标准有力防御了低价定频机的冲击。

图 24：线上零售额的市场份额变化

1.5、治理优化：员工持股计划+长期高分红承诺

三期累计回购 5.25 亿股，推行员工持股+提升股东回报。2019 年 12 月格力集 团与高瓴资本旗下珠海明骏签署《股份转让协议》，彼时约定珠海明骏将授予管 理层和骨干员工不超过 4%的上市公司股份。第一期股份回购，公司回购 1.08 亿股（占回购前总股本 1.80%），总成交金额约 60 亿元，据公司 2022 年 1 月 25 日的公告，其拟注销 0.62 亿股，剩余 0.46 亿股用于员工持股计划。第二期 股份回购，公司累计回购 1.01 亿股（占回购前总股本 1.68%），总成交金额约 60 亿元，目前已全部注销。第三期股份回购，公司累计回购 3.16 亿股（占回购 前总股本 5.25%），总成交金额约 150 亿元，拟注销 2.21 亿股。

表 4：股份回购及其用途明细

数据来源：公司公告，光大证券研究所，注：总股本数为第一期回购前的 60.15 亿股，第二期回购股份已于 2021.11.11 注销完毕

表 5：员工持股计划考核目标

数据来源：公司公告，光大证券研究所，*注：归母净利润的考核指标未扣除股份支付费用

第一期员工持股计划考核目标清晰，《三年股东回报规划》锚定长期高分红。2021 年 6 月公告第一期员工持股计划（草案），拟将第一期回购的 1.08 亿股用 于股权激励计划，公司管理层和核心员工不超 1.2 万人以 27.68 元/股（回购均 价的 50%，2020 年度派现后调整为 24.68 元/股）的价格购买。21 年 12 月公 告该员工持股计划已认购 4633 万股并完成股票非交易过户。根据业绩考核，扣 除股权激励费用后，2021 和 2022 年的归母净利润分别不低于 233 亿元及 252 亿元，如第一个考核期业绩不达标，将递延至第二个考核期合并考核，即 2021 年和 2022 年归母净利润（扣除股份支付费用）合计不低于 485 亿元。分红方面，员工持股计划表明 2021-2022 年每年现金分红不低于每股 2 元，或分红总金额 占净利润之比不低于 50%。2022 年 1 月公司公告《未来三年股东回报规划（2022 年-2024 年）》，拟定 2022 年至 2024 年每年进行两次利润分配，且每年累计 现金分红总额不低于当年净利润的 50%。

2、长期思考：格力如何长远打算？

2.1、家用空调的天花板到了吗？

2.1.1、保有量角度：中国是否可以对标日本？

测算空调市场空间的时候，中国常被拿来对标日本，例如 2019 年日本、中国城 镇、中国农村的空调保有量分别为 292、148、71 台/百户，中国城镇空调保有 量相当于日本 1994 年的水平，提升空间看似相当宽广。但值得注意的是：（1）中国地域宽广，各省的气候环境、经济情况、基础设施都难复刻日本，其模仿日 本路径的可能性和时间跨度存在差异；（2）更为重要的是，土地产权不同导致 中日住房结构存在明显差异，日本人大都住在独门独院的私人住宅里（中国则多 为集中开发的高层公寓），这意味着日本每户住宅常有更大面积、更多居住人口，自然也对应更高的空调保有量。数据显示，2014 年日本独栋住宅的空调保有量 为 305 台/百户，高层公寓对应 174 台/百户，而后者距离中国城镇水平并不远。

图 27：2020 年中国城镇空调保有量水平接近日本 90 年代水平 350

资料来源：中国国家统计局，日本统计局，光大证券研究所；单位：台/百户

图 28：日本独栋住宅的空调保有量显著高于高层公寓

资料来源：日本统计局，光大证券研究所；统计时间为 2014 年

2.1.2、户均保有量提升=内销量向上？

日本空调内销量在 1996 年达到 800 万台，此后 13 年都未能突破这一高度，1997-2020 年内销量的平均值为 786 万台，800 万台成为日本国内空调销售的 稳态中枢。

图 29：1996 年后日本空调内销量基本停止增长+保有量继续上升

200 600
150

资料来源：日本统计局，光大证券研究所

但与此同时，日本空调户均保有量持续向上，由 1996 年的 166 台/百户升至 2020 年的 289 台/百户。造成这种趋势分化的原因在于：（1）内销量=新增需求+更 新需求，1995 年前后日本新屋开工见顶回落，而空调的耐用属性导致更新需求 未能填补缺口；（2）户均保有量=空调存量/户数，只要满足存量变化=新增需求＞64 万台即可保持渗透率上升（64 万=5300 万*1.2%，1970 年日本家庭户数 3030 万户，2015 年 5333 万户，年均增长率为 1.2%，期间总人口增长约 2000 万人）。沿着这个角度，中国新房年销售面积在 2017 年达到 17 亿平后横盘四 年并有见顶回落的迹象，加之空调普遍超更新标准服役，国内空调内销量的后续 变化值得思考。

图 30：日本耐用品普查显示空调更新周期超过 10 年
15

7

资料来源：日本统计局，光大证券研究所；左轴单位：年

2.1.3、中国空调稳态销量是多少？

通过对标日本空调保有量以及内销量变迁的历史，我们尝试测算中国市场的稳态 内销规模。

算法一：联合国、中国社科院等机构预测，2050 年中国总人口 14 亿，城镇化 率 80%，农村 3 人/户，城镇 2.5 人/户，由此得到城镇家庭 4.5 亿户，农村家庭 0.9 亿户。参考日本 21 世纪初相同城镇化水平时的空调保有量约 230 台/百户，以及我国长期以来城镇空调保有水平为农村保有水平的 2 倍；我们假设稳态下中 国城镇空调保有量 240 台/百户，农村 120 台/百户，更新周期 11.5 年（21 世纪 日本平均值），国内稳态内销规模为 10330 万台。

表 6：稳态下空调更新需求测算

资料来源：中国社会科学院，光大证券研究所测算

算法二：对标中日人口规模：2011-2020 年日本人口平均水平为 1.27 亿，期间 空调内销平均值 884 万台，因此中国 14 亿人口的稳态内销量约为 9745 万台。

综合考虑：取两种算法的平均水平，中国空调内销的稳态水平约为 1 亿台。

图 31：中国空调内销量的稳态中枢略超一亿台

12,000

表 7：市场规模扩大削减了在位企业的成本优势

资料来源：《企业战略博弈》（ 布鲁斯·格林沃德 / 贾德·卡恩），光大证券研究所；注：销售额和固定成本为模拟 数，单位级一致。

需求层面：客户忠诚度更有保障。客户忠诚度同样具有区域属性。在有限的地理 区域，在位企业通常具有很强的规模经济和成本优势，这使得新进入者很难获取 利润，因为前者会采取争锋相对的策略（削价对削价，新产品对新产品）来压缩 后者的利润空间并避免老客户的流失，而客户忠诚又反过来增强规模经济并形成 一个正反馈机制。在有限的产品区间，聚焦一类产品有利于品牌在消费者心智中 树立品类的认知和忠诚，当品牌在心智中和某个品类紧密挂钩时，品牌将很难被 撼动。正如董明珠女士早年所言：“不是格力打垮了对手，是对手自己打垮了自 己。”客观来讲，格力没有发明空调，也不是第一个进入消费者心智的空调品牌，格力早期能够建立起领先地位，某种程度上正是得益于部分竞争对手的多元化以 及品牌延伸。

2.2.2、案例一：国际化区域扩张=有代价的增长？沃尔玛：全球性 扩张的衰落

1985 年前，区域性的统治优势。沃尔玛是商业历史上最大的成功之一，它有力 地证明了区域性思维的重要性。1945 年沃尔玛以阿肯色州的小镇为起点，扎根 原有市场并进入相邻区域，到 1985 年底沃尔玛已拥有 859 家折扣店，其中 80% 都分布在阿肯色州相邻的 11 个州。经营区域集中带来低成本优势（店铺分布稠 密→物流成本下降+节约广告费用+提高管理效率），这一优势在规模经济+客户 忠诚的相互作用中得以强化，沃尔玛的投资回报率在 20 世纪 80 年代中期（1985 年 ROE=27.5%）达到了创立以来的顶峰。

1985 年后，区域性扩张换来“有代价的增长”。1985 年后随着沃尔玛在全美和 世界范围内扩张成全球最大的零售商，它的经营利润率和投资回报率反而下降了（1998 年 ROE 降至 15%），主因扩张让沃尔玛逐步丧失了区域性的经济优势，当进入加利福尼亚州、美国中西部地区后，它不得不向当地的强势企业 Target 和 Caldor 发起挑战并遇到阻力，因此即使拥有顶尖的管理能力，沃尔玛也无法 将资本回报率维持在 80 年代中期的水平。后期随着沃尔玛增加了商店分布密度，其资本回报率也开始回升。但国际业务却是一个例外，沃尔玛的海外业务收入占 比从 1998 年的 6.4%升至 2013 年的高点 29.0%，但因国际经营部的商店稀疏 地分布在许多国家，其营业利润率长期只有美国本土业务的 75%左右。

图 34：沃尔玛国际业务的营业利润率平均只有美国业务的 75%左右

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所

2.2.3、案例二：无关多元化前路坎坷？日本 J 模式的启示

日本四大电子巨头以多元化著称。美国公司主流的经营哲学通常称为A（America）模式，日本的主流经营哲学称为 J（Japan）模式，A 模式主业相对聚焦，而 J 模式则涉猎广泛。作为中国家电企业的对标，日本著名的四大电子&电器公司（日 立、松下、索尼、三菱电机）是以大范围多元化著称的综合商社，其第一大业务 的收入占比常在 30%以下，以日立公司为例，日立 2019 年收入 835 亿美元，其产品涵盖 IT 服务（系统集成、控制系统、云服务等）、动力系统（楼宇装备、轨交等）、智慧生活（白色家电、医疗设备等）、工业设备、能源系统。

图 35：日本电子巨头主业分散，第一大业务收入占比通常低于 30%

资料来源：Wind，光大证券研究所

若以经营结果论英雄：J 模式企业的盈利状况普遍不佳。日本四大电子公司全球 经营，业务横跨诸多领域，但经营成果似乎乏善可陈。2010-2019 年期间，日立、松下、索尼、三菱电机的平均 ROIC 分别为 4.8%、0.8%、2.3%、8.5%，而它

们的 WACC 分别达到 5.7%、7.8%、5.0%、4.9%（日本 10 年期国债收益率=0.1%，日经 225 指数年化收益率 12.5%），从这个角度看，日本巨头的多元化模式摧 毁了股东价值，当企业不能适当增长的时候，暂时停下来或许是更好的选择。利 润率也给出同样的答案，2010-19 年四大电子公司的整体净利率仅为 1.9%，日 本大企业仰仗政府为刺激经济采取的高额贴息政策才得以维持。反过来看，在全 球范围内成功的日本企业恰是在发挥产品优势的同时学习了 A 模式的聚焦经验。以同属电子行业的任天堂为例，它聚焦游戏机领域并开创了家庭游戏机品类，尽 管任天堂的营业额只有索尼的 14%，但其利润率长期远超索尼。

（1）聚焦空调业务，明确全球化战略

商用空调为核心全球化经营。全球暖通巨头大金创立于 1924 年，主营业务包括 空调、氟化工、液压设备，FY20 财年收入 25,503.1 亿日元，GAAP 净利润 1,707.3 亿日元。大金专注于空调主业，其空调收入占 FY20 财年收入的 91%。大金 1982 年首创智能化中央空调系统 VRV，奠定其商用中央空调的技术优势。1994 年日 本商用空调市场萎缩，大金开始逐步全球化，至今在全球拥有 100 多个生产基 地，业务遍及 150 多个国家和地区。

大金全球化可分为两个阶段：1994 年-2006 年：大金推出了“Fusion”系列战 略管理计划，核心目标是提高和扩大公司价值。为此大金开始在日本、东盟国家、大洋洲、欧洲和中国以“开设工厂，构建当地销售网络”的形式建立自给自足的 生产体系。2007 年至今：大金全面加速全球化，成为全球空调行业龙头。十余 年间通过并购 OYL、Goodman 进军空调市场相对成熟的北美，并采用联盟、合 作、并购的方式全面进入新兴市场，成功确立全球暖通龙头。

图 40：大金各项业务的收入占比

图 41：大金工业各地区业务收入占比

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所

财务分析：大金净利率与 ROE 曲折上涨。大金在 1994-2020 财年期间净利率与 ROE 都呈曲折上升的趋势。1994-2007 财年净利率与 ROE 经历快速增长，二者 从 0.7%分别上涨至 8.9%和 11%；2008-2010 财年由于全球金融危机导致净利 率与 ROE 骤降至 2010 财年的 4.3%和 3.8%；2011-2020 财年随着经济复苏步 入正轨，净利率与 ROE 逐步恢复并在 2020 财年增长至 10.4%和 11.7%。

图 42：大金的净利率、ROE 及毛利率曲折增长

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所

（2）制定五年计划，保持战略定力

循序渐进国际化，心无旁骛做空调。“Fusion”是大金在集团理念的基础上对 当前形势进行评估，以规划未来三年的量化目标以及五年发展的战略管理计划。1）Fusion05：成为具有吸引力的公司，市值达到 1 万亿日元且海外业务营收占 比达 50%；2）Fusion10：成为全球第一空调公司，进行商业联盟、合作和并购 并将集中资源加强核心空调业务；3）Fusion15：做真正实现全球化且卓越的公 司，继续通过联盟、合作和并购加速全面进入新兴市场；4）Fusion20：加强现 有业务，拓展业务领域。

图 43：大金工业 FUSION 战略方向明确且不断优化

资料来源：公司年报，光大证券研究所

（3）全球化战略的区域评估：亚洲实现高盈利，欧美地区增长缓慢

中国市场是大金的现金奶牛业务。2015 财年中国区用 15%左右的收入占比贡献 了 40%左右的营业利润，利润率一路走高至 25%以上，是毫无疑问的现金牛业 务。得益于中国消费升级以及各大城市鼓励地产开发商交付精装修住宅的政策，中国地区的中央空调市场规模保持着中高速增长。在这高速增长的市场中，大金 又以较高的品牌影响力稳坐市占率第一并且不断增提升市场份额（自 2011 年的 16%至 2017 年的 25%）。

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所

表 8：大金在中国的一体化布局

数据来源：公司公告，光大证券研究所

亚洲（剔除中国和日本）市场势如破竹，增长明显。2015 财年亚洲区域以 10% 左右的收入占比贡献 10%-15%的营业利润，利润率达到 11.5%，整体盈利表现 良好，也是利润率增长最快的区域。主要由于亚洲新兴市场经济持续高速发展，空调需求激增，大金在泰国、印度、马来西亚和越南等地建立了工厂，有效降低 了供货成本。同时，大金积极开发满足该地区特定需求的产品，例如能够承受印 度 50 度以上高温的空调、能够承受不稳定供电情况的空调，或是仅具有制冷功 能的空调，增强了自身的产品竞争力以及成本优势。

欧洲市场中规中矩，增长承压。2015 财年欧洲区域营收占比为 15%左右，利润 占比为 10%左右，利润率缓慢增长至 10.5%。欧洲盈利水平较高，但增长幅度 相对较小。在 21 世纪初，由于欧洲地区较高的环保意识，高附加值产品的销售 额不断提升。但欧债危机后，欧洲市场结构发生改变，同时中国大量出口以及人 民币对美元贬值使产品降价约 20%，中国产品市场份额持续提升，以欧洲最大 的空调市场俄罗斯为例，2012-2016 年期间，中国产品在 RAC（家用空调）和 PAC（商用空调）市场的市占率均提升了 15 个百分点以上，侵蚀了日韩企业的 市场份额。

图 46：俄罗斯 RAC（家用空调）市场格局

大商用领域的开拓。格力中央空调服务于巴基斯坦丹瓜达尔港项目、美国凤凰世

贸中心项目、意大利米兰世博会场馆、巴西 2016 里约奥运会体育场馆等。

图 49：格力海外收入占比在 10-20%

图 50：格力年度出口量及同比

资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：产业在线，光大证券研究所

图 51：格力国际化历程

供清洁能源解决方案

巴西世界杯球场工程、
巴西利亚机场、电视 成立格力电器 在越南建设第 在巴西成立第一 台ReadTV的扩建 2013 美国分公司 2010 三个生产基地 2006 个海外生产基地

2014 由于除湿机存在 2011 越南基地因经营 2008 在巴基斯坦建设 2001

安全隐患，美国 风险过大而撤资 第二个海外基地
分公司停止合作

资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所

（2）以史为鉴——格力巴西生产基地

格力在巴西的得与失：（1）采用本土化经营模式。中方员工的比例严格控制在 5%以内。在关键的治理税收方面，也实行运作本土化，聘用本土财务及律师；通过大型活动树立品牌形象。（2）对巴西国内了解不深+投后经济环境恶化造 成利润不稳定。对当地国情与法律了解不深，加上格力海外投资经验不足导致投 资计划拖延；投产后南美金融危机导致汇率波动，而格力过度依赖进口零部件生 产组装引起成本控制困难。2002 年销售额为人民币 3,487 万元，但巴西货币贬 值导致当年产生人民币 2,767 万元亏损。而巴西经济不景气导致需求疲弱，造成 利润不稳定。2011-2016 年间，巴西 GDP 持续下滑，空调销量增速也在收窄。

西公司经营数据

（3）格力的国际化之路该怎么走？

区域性思维，集中力量突破重点区域。（1）理论上，超额利润（稳定的规模经 济和客户忠诚）更容易在较小的地理空间内找到并维持，因此集中力量突破最有 前景的重点区域不失为一个好的选择。（2）海外同行经验。大金在全球化的过 程中，在中国做的最好，其次是亚洲，欧美比较一般。因为相比发达国家，中国 和亚洲等新兴市场上升空间较大，厂商竞争压力较小。而发达国家市场相对成熟，进入壁垒较高，人工成本较高。（3）中国企业成功出海经验。从竞争较小的细 分市场进入全球市场较容易。华为选择竞争程度较小的发展中国家作为国际化的 切入口，在进入成熟市场时选择壁垒较低、难度较小的中小客户。海康威视在进 入国际市场时瞄准了全球行业巨头不愿意接触的小公司，针对它们的痛点开发了 解决方案，不仅迅速打响了品牌，也磨炼了国际化能力。

什么样的区域值得去突破？根据以上分析，我们采用以下 5 种条件筛选合适区域。（1）气温较高。气温越高，潜在的空调市场需求越大；（2）人口稠密。人口 基数越大，空调市场容量越大。根据美国人口普查局，通常按人口数量将国家分 为 6 类 13 级。为方便打分，我们分为 3 类 8 级；（3）高速发展的新兴市场。从 GDP 与用电两个维度筛选，根据新兴市场的定义应满足人均 GDP 为 $1036-$4045 以及人均用电 400-1000KWh；（4）人工成本较低。人工成本越 低，产品相对利润空间越大；（5）进入壁垒低（营商环境良好）。参照世界银 行发布《2020 年全球营商环境报告》中的营商便利度，分数高说明营商环境好。

表 9：模型评分标准说明

数据来源：美国人口普查局，光大证券研究所
注：除以上特定评分标准外，气温（北半球取 Q3 平均气温，南半球取 Q1 平均气温）、营商便利度和人工成本分别排序并 平均分为 6 份，依次从 0~5 评分（气温和营商便利度遵循越高分值越高、人工成本遵循越低分值越高）

表 10：根据既定标准筛选结果

数据来源：Euromonitor，World Bank，Numbeo，光大证券研究所；综合得分由各项分值求平均得出

以东南亚为突破口。评分结果前 8 名中有 5 个东南亚国家。除了以上优势，东 南亚还有对中国品牌认可度相对较高以及行业格局更加分散的特点。

相比发达国家市场，东南亚对中国品牌认可度较高。认可度高意味着中国产品进 入市场阻力小。因文化传统、宗教及意识形态等原因，东南亚（除越南外）对中 国品牌认可度普遍较高，欧美日对中国品牌的认可度则普遍较低。

发达国家市场集中度高，东南亚格局更分散。美日市场高度集中，越南菲律宾等 东南亚市场相对分散。美国和日本的空调 CR4 分别为 57%和 71%，而越南和菲 律宾的 CR4 为 53%和 40%。美日空调历史悠久，市场饱和，格局稳定且形成区 域垄断。虽然各大品牌进入东南亚超过 40 年，但是前期东南亚经济尚未达到迅 速发展的阶段，空调需求还未完全激活。近 20 年来，东南亚经济腾飞让泰国、越南和印尼等国家成为空调消费增长的主力军。但目前东南亚空调市场格局尚未 稳固，新进入企业还有较大拓展空间。

资料来源：CLASP，光大证券研究所；统计时间为 2019 年

图 58：中国品牌在东南亚的认可度较高

资料来源：CLASP，光大证券研究所；统计时间为 2019 年

图 59：东南亚 GDP 近 20 年增长迅猛（GDP 累计增幅）

资料来源：Pew Global Attitudes Project，光大证券研究所整理；注：调查统计时间为 2017 年

图 60：泰国空调市场格局

资料来源：联合国，光大证券研究所整理

图 61：部分空调市场 2012-2017 年规模 CAGR

CAGR

2.4、有节制的多元化：遵循三个原则

2.4.1、谨慎多元化，只从事相关产业多元化

日本如何批量打造百年企业？韩国银行 2008 年发布的企业长寿基因报告显示，全球 200 年以上的企业共 5586 家，其中 3146 家集中在日本，接下来分别是德 国 837 家、荷兰 222 家、法国 196 家。日本拥有 7 家千年老店，32 家 500 年老 店，以及 5 万多家百年老店。有意思的是，90%的日本百年企业是雇佣员工不 足 300 人的中小企业，它们普遍专注于一种产品，拥有极致的工匠精神，选择 超越血缘关系的职业经理人制度，这在某种程度上印证了前文提到的“竞争优势 具有区域性而非普适性特点”。

图 62：200 年以上寿命的企业有一半在日本

21%

4%

15%

资料来源：《企业长寿基因报告》（韩国银行，2008 年），光大证券研究所

图 63：格力成立 20 周年的竞争优势总结

格力竞争优势

资料来源：公司公告，光大证券研究所

格力电器是聚焦战略的优秀典范。多元化能否成功不仅取决于市场、人才、渠道、组织管理能否跟上战略变化，更取决于多元化方向是否和原主业高度相关。作为 负面案列，中国空调的早期霸主 C 品牌，曾先后进入电视、冰箱、摩托车、汽 车、动力电池等业务，颠覆了同心圆的多元化模式，也导致其空调业绩直线下滑。而作为正面典型，格力电器长期专注于空调领域，从一家小型企业发展成中国盈 利能力最强的家电巨头，其在成立 20 周年时总结了 10 个核心竞争优势，第二 项便是聚焦战略优势：“格力长期专注于制冷产业，集中资源做强做大家用空调、商用空调、特种空调乃至制冷产业，这为企业的持续长远发展打下坚实的基础”。从这个角度看，如果国内空调市场接近饱和，格力理应考虑新的品类，但应优先 考虑和家用空调近似的品种，中央空调无疑符合这个要求，严格来说冰箱也属于 制冷范畴。

2.4.2、进入可能冲刺到前二的细分产业

“二元法则”和“数一数二”定律。信息爆炸时代使顾客的心智阶梯更加拥挤，定位理论中著名的“二元法则”认为，随着市场成熟，顾客只能为两个品牌留下 心智空间。杰克·韦尔奇上任通用电气后运用类似的“数一数二”定律，他认为 任何事业部存在的条件是“数一数二”，否则应被毫不留情地裁减。这一战略被 证明行之有效，韦尔奇 1981 年初掌通用电气时，通用的销售额 250 亿美元，盈 利 15 亿美元，市值全美第十，而到 1999 年通用电气实现 1110 亿美元收入，107 亿美元利润（世界第一），市值位居全球第二。

格力生活电器能否弯道超车，复刻美的白电多元化之路？自 2019 年起格力先后 在成都、洛阳、长沙、珠海分期建设冰洗生产基地，人们不禁会问，格力能否复

制美的相对聚焦并实现白电的品类多元化？我们无意妄下判断，跟踪和观察是更 妥当的方式，不过客观来讲现今格力的突破难度似乎高于当年的美的：1）白电 产业趋于成熟，集中度较早期明显提升，2020 年冰箱、洗衣机、小家电线下销 额 CR3 已经达到 61%、76%、92%，品牌等价品类的消费者心智逐渐形成，新 兴品牌要冲进 TOP2 的壁垒更高，相对而言冰箱仍是海尔一骑绝尘，格局并未完 全定型；2）美的品牌延伸成功也得益于各个领域的“老大”在防御上出现了疏 漏，如 2008 年美的抓住变频趋势，主打“买变频，选美的”（第一胜过更好定 律），而格力没有更快地推出变频产品并在营销上发力（掌握核心技术），又如 当时的洗衣机龙头海尔和微波炉龙头格兰仕忙于多元化扩张；3）格力在冰洗乃 至小家电的技术积累、产品矩阵、渠道资源、营销策略需要接受时间的考验，从 商业逻辑出发，空调、冰洗、小家电已有独立品牌，同时也需要独立的组织架构、考核体系、和经销渠道。

图 64：2020 年空调零售额占比

牌，但一个值得延伸的市场基本会产生专家品牌，且专家品牌通常会战胜延伸品 牌。格力长期聚焦一个品牌并逐渐主导空调品类，直到主业丰满才推出第二品牌 进入新的品类，这是典型的“大树型”品牌发展模式，主导品牌为第二品牌提供 后盾的同时也避免了品牌延伸造成的稀释效应。从这个角度看，启用“晶弘”品 牌发展冰箱，开创“大松”品牌对应小家电都避免了品牌延伸，但并未完美契合 定位理论，因为推出一个新品牌最好意味着开创一个新品类，如芬达（可口可乐 第二个软饮品牌）开创了橙味汽水，雷克萨斯开创了日系豪华车，iPod（苹果 第二个成功品牌）开创了海量音乐播放器。

图 68：格力拒绝品牌延伸，采取“大树型”品牌发展战略

资料来源：公司官网，光大证券研究所

3、盈利预测 & 投资建议

3.1、收入拆分：空调内外销稳健增长，格力市占率回升

营业收入

行业内销量：2021 年全年地产销售面积创下新高，预计 2022 年地产后周期行 业具备韧性，叠加稳增长的政策主基调，2022 年空调行业内需或将回暖，预测 行业 2021-2023 年内销量增速为 4.6%/3.0%/2.0%。

公司内销：根据产业在线数据，公司 2019-2020 年内销市占率分别为 36.7%、36.6%，而 2021 年公司逐步施行较为务实的价格策略并重视投入线上渠道，未 来内销市占率或将稳步提升，我们预测公司 2021-2023 年内销市占率为 37.4%/38.0%/38.2%，由此可以推算出公司 2021-2023 年内销量增速为 6.8%/4.7%/2.5%。由于 21 年原材料价格大幅上涨导致公司出厂价格提升，预 测 2021-2023 年公司空调内销均价同比+10.0%/+5.0%/+5.0%，因此 2021-2023 年公司空调内销收入同比增速为 17.5%/10.0%/7.7%。

行业外销量：2021 年海外产能向中国转移，出口延续增长态势，预计 22 年上 半年出口将维持较高景气度，但将边际减弱，23 年受高基数影响增速将降低，预测 2021-2023 年行业外销量同比增速为 11.0%/10.0%/3.0%。

公司外销：根据产业在线数据，公司 2019-2020 年外销市占率分别为 22.0%、17.5%。因近年来竞争对手在海外不断发力，公司外销市占率下滑明显，因此 21 年外销市占率或将进一步下滑。展望未来，在高瓴入股的背景下，公司将加 速推进国际化战略、提高自有品牌的出口力度，并将加快中东、欧美市场的渗透 率，外销市占率有望逐步企稳回升，预测公司 2021-2023 年外销市占率为 16.3%/18.0%/19.0%，由此可以推算出公司 2021-2023 年外销量增速为 3.8%/21.2%/8.7%。由于海外疫情导致海外供给收缩，中国产品议价能力较高，预测 2021-2023 年公司空调外销均价同比增速为 10.0%/4.0%/3.0%，因此 2021-2023 年公司空调外销收入同比增速为 14.2%/27.3%/12.0%。

其 他 业 务 ： 预 测 2021-2023 年 公 司 生 活 电 器 业 务 收 入 同 比 增 速 为 6.7%/6.0%/5.5%；智能装备业务收入同比增速为 12%/10%/8%；其他主营业 务 收 入 同 比 增 速 为 6.0%/5.5%/5.0% 、 其 他 业 务 收 入 同 比 增 速 为 0.0%/4.0%/2.0%。

综上：预测公司 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 13.3%/9.6%/7.1%。

毛利率

2021 年大宗商品价格快速上行，导致公司成本端压力骤增，因而毛利率或有所 下降。展望未来，我们认为原材料价格将走弱，成本压力将有所缓解。预测 2021-2023 年公司毛利率为 26.5%/28.0%/28.3%。

净利润

按以上营业收入增速以及毛利率假设，预测公司 2021-2023 年归母净利润分别 为 227.3 亿元、262.7 亿元、290.4 亿元，同比增速分别为 2.5%/15.6%/10.6%。

综上：我们预测公司 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 13.3%/9.6%/7.1%，毛利率为 26.5%/28.0%/28.3%，归母净利润增速为 2.5%/15.6%/10.6%。

表 11：格力分业务收入拆分

资料来源：Wind，公司公告，产业在线，暖通资讯，光大证券研究所预测

3.2、相对估值：静态估值位于中枢下方，同类比较估值

偏低

3.2.1、公司自身历史角度

静态估值处于中枢下方。截至 4 月 1 日，5 年 PB-BAND 显示格力的估值中枢约 为 3.4 倍 PB，估值底部约为 2.1 倍 PB，当下公司 PB（MRQ）为 2.1 倍，已接 近历史底部。5 年 PE-Band 显示公司估值中枢为 13.5 倍 PE，当下公司 PE（TTM）为 8.1 倍。

图 69：公司 5 年 PB 估值走势
7

1

0

资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2022 年 4 月 1 日

图 70：公司 5 年 PE 估值走势

30

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资料来源：Wind，光大证券研究所；截至 2022 年 4 月 1 日

复盘近年 PB，格力估值经历几轮高低切换，中长期出现均值回归。2014 年，由 于海外天气原因导致出口疲软，国内市场也处于家电下乡及以旧换新等一系列政 策透支市场后增长乏力的阶段。在此背景下，行业出现大规模去库存，公司估值 于当年 11 月 20 日达到了历史最低位，当日收盘价对应 PB 约为 2.1 倍。

图 71：2014 年至今公司 PB 估值经历过多轮高低切换

80.00

动，行业景

度上涨 10.00

0.00

资料来源：Wind，光大证券研究所；收盘价单位：元；截至 2022 年 4 月 1 日

2014 年底至 2015 年中，随着消费升级带动了空调的更新需求以及 A 股市场整 体走高，公司估值得以修复并快速提升。随后市场整体大幅回撤，公司估值也随 之回落，最低点时 PB 约为 2.3 倍。

2017 年起，受到天气炎热以及地产滞后拉动的影响，空调行业销量整体高速增 长，对于公司盈利能力的乐观预期使得估值逐步提升并于 2018 年 1 月达到最高 点，PB 约为 5.9 倍。随后因中美贸易争端等原因，公司估值回落至 2.5 倍 PB。

2019 年公司进行股权转让，高瓴入股带来治理预期，PB 估值提升至 4.7 倍。

2021 年二季度以来，房地产行业接连出现风险事件，悲观预期发酵下地产行业 出现收缩态势，叠加原材料价格大幅上行，公司 PB 估值下跌至 2.3 倍，处于近 10 年 PB 估值的 2%分位，存在较大的修复空间。

3.2.2、可比公司角度

我们选取美的集团、海尔智家、海信家电为可比公司，与公司同属白色家电行业。若采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司 2022 年 10 倍 PE，按公司 2022 年 EPS=4.66 元，对应估值 46.6 元。

表 12：可比公司估值比较